【招商宏观】贸易战虽远未结束，但基本面积极迹象增多——一图一观点（2018年第21期）

轩言全球宏观 2022-06-14

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核心观点：

5月20日中美共同发布《中美经贸磋商的联合声明》，“贸易战”短期内开战的风险大降这固然给风险偏好、经济预期和风险资产都提供了积极信号。但我们认为这只意味着中美贸易问题转为长期化，联合声明仅仅是双方谈判的开端而非结束。

一方面，中国已经做出了部分政策调整，但是，贸易、投资、知识产权三大领域的问题需要长时间地磋商和磨合，增加美国农产品和能源出口、扩大制造业产品、鼓励双向投资等方向暂无动作，针对“大量增加自美购买商品和服务”意味着什么目前也难以获得答案。上述三大领域存在较多悬而未决的问题。另一方面，从美国的种种举动看，美方并没有放松对中国的警惕。例如，美国国会对取消中兴制裁的强硬反对态度等等。中美走向竞争的大方向是由全球的两极格局、中国的产业升级和发展方向决定的，很难因短期贸易问题缓和而改变，中美意识形态领域差异也将长期存在，从中长期来看双边关系仍将存在各种挑战。

外部不确定性虽然依然较高，但国内经济近来的积极信号增多。从5月的高频数据来看，国内经济依然保持了稳中向好的态势。例如，受需求改善和原油价格走高的影响，近期煤炭价格持续走高。5月以来六大发电集团耗煤量同比增速大幅提高，电厂煤炭库存可用天数不足16天，这是春节后的最低水平。华东地区水泥价格已经回升至480元/吨，唐山钢厂产能利率达到79.86%，接近去年同期水平。5月上旬粗钢产量同比增速较4月明显上升，旬产量超过接近195万吨，同比增长8.1%。

4月工业企业利润同比增速大幅也有助于缓解市场担忧。4月经济数据最令人疑惑之处在于供需两端数据的不匹配，供给大幅改善，而需求继续下滑。4月工业企业利润增速的回升，与其他宏观数据一起印证了工业生产的恢复：（1）4月工业增加值同比增长7.0%，较3月回升1个百分点；（2）PPI增速从3月的3.1%回升至4月的3.4%，助力了主营业务收入增速的回升——从1-3月的9.6%回升至4月的10.5%。今年企业盈利的主要负面因素就是名义GDP增速的下降，但受减税降费、劳动力成本控制以及供给侧结构性改革继续推进的积极效应，名义增速下降可能仅仅来自于PPI，经济实际增速依旧保持平稳。因此，即使今年名义GDP增速下降1个百分点左右，工业企业盈利也能够实现我们预测的13.2%的中枢值。

展望年内，广义信用的收缩是当前经济较大的风险点。近期集中于民企的信用事件对市场信心和风险水平造成较大影响。政策是否对此有所呼应值得关注，毕竟守住不发生系统性风险是政策一贯的底限。

一图一观点

一、为什么说“贸易战”并没有结束？

5月20日，中美共同发布《中美经贸磋商的联合声明》，“贸易战”开战的风险大降这固然给风险偏好、经济预期和风险资产都提供了积极信号，但我们认为这只意味着中美贸易问题转为长期化，联合声明仅仅是双方谈判的开端而非结束。

一方面，中国已经做出了部分政策调整，但贸易、投资、知识产权方面还有很多“悬而未决”的问题。

调低汽车关税也是博鳌会议期间就已明确的政策。5月22日，国务院关税税则委员会印发公告，自2018年7月1日起，将税率分别为25%、20%的汽车整车关税降至15%，将税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的汽车零部件关税降至6%，平均降税幅度46%。降税后，我国汽车整车平均税率13.8%，零部件平均税率6%。

服务贸易方面的开放领域比博览论坛中强调的金融业开放更为广泛，涉及到了旅游、咨询、法律等领域。5月23日的国务院常务会议进一步指出将优先服务贸易，决定深化服务贸易创新发展试点，以开放推动经济结构优化升级。“从今年7月1日起至2020年6月30日在北京等17个地区深化试点。重点在电信、旅游、工程咨询、金融、法律等领域推出一批开放举措，同时探索完善跨境交付、境外消费等模式下服务贸易准入制度，逐步取消或放宽限制措施，为相关货物进出口、人才流动等提供通关和签证便利。发展研发设计、检验检测、国际结算、展览等服务贸易，对服务出口实行免税，符合条件的可实行零税率，推动以“互联网+”为先导的新兴服务出口，打造开放发展新亮点。”

但是，贸易、投资、知识产权三大领域的问题需要长时间地磋商和磨合，增加美国农产品和能源出口、扩大制造业产品、鼓励双向投资等方向暂无动作，针对“大量增加自美购买商品和服务”这一令人担忧的措辞意味着什么目前也难以获得答案。

另一方面，从美国的种种举动看，美方并没有放松对中国的警惕。

虽然在联合声明中只字未提《中国制造2025》，但简短声明中的留白较多，需关注美国的实质性动作反映的真实态度。美国是否放弃了对中国的警惕和压制？

第一，虽然美国“暂停”了对中国的500亿高技术商品关税，但对中国的钢铁、铝制品征收的关税并没有改变；

第二，中兴事件的后续处理：虽然特朗普确有放过中兴之意，但美国国会参议院银行委员会以23-2压倒性投票阻止川普放松对中兴的制裁，凸显出美国政界对中国的敌对态度，或者仍然寄望于把中性问题作为下一步谈判的筹码。

第三，5月23日，美国参议院金融委员会通过了一项旨在加强美国外国投资委员会(CFIUS)收紧外商投资监管权力的法案，法案授权美国政府采用单独的流程审查国内和海外的交易，这意味着对外来投资、并购审核趋严，中国企业的投资被否决的情况或将更加严重。

第四，5月24日，美国联邦众议院表决通过2019财政年度国防授权法案，该法案要求强化台湾军事实力，并呼吁遵循“台湾旅行法”，美国可派遣高级军事官员访台。正面挑战 “一个中国”问题延续了美国在《2018年美国国防战略报告》中将中国视为最大威胁的态度。

从上述举措看，美国并没有因《联合声明》而显著改变自身的战略方向。中美走向竞争的大方向是由全球的两极格局、中国的产业升级和发展方向决定的，很难因短期贸易问题缓和而改变，中美意识形态领域差异也将长期存在，从中长期来看双边关系仍将存在各种挑战。但《联合声明》确立了美国的“底线思维”，构建了中美合作的基础，错综复杂的形势和“亦敌亦友”的关系可能是中美外交将长期面临的局面。

二、高频数据显示5月实体经济继续向好

今年以来，实体经济走势受到较多因素的干扰，外有中美贸易摩擦的扰动，内有结构性去杠杆的冲击，市场对国内经济的预期几起几落。从5月的高频数据来看，国内经济依然保持了稳中向好的态势。

受需求改善和原油价格走高的影响，近期煤炭价格持续走高。5月以来六大发电集团耗煤量同比增速大幅提高，电厂煤炭库存可用天数不足16天，这是春节后的最低水平。华东地区水泥价格已经回升至480元/吨，唐山钢厂产能利率达到79.86%，接近去年同期水平。5月上旬粗钢产量同比增速较4月明显上升，旬产量超过接近195万吨，同比增长8.1%。

总之，高频数据显示，5月以来国内需求水平较4月进一步扩张，工业生产仍将保持较快增长，投资需求也将出现边际改善，继续大幅下滑的可能性明显下降。

三、4月利润增速大幅反弹有助于缓解市场担忧

4月经济数据最令人疑惑之处在于供需两端数据的不匹配，供给大幅改善，而需求继续下滑。孰是孰非，4月的工业企业利润数据有助于回答市场的困惑。

2018年1-4月全国规模以上工业企业实现利润同比增长15.0%，比1-3月加快3.4个百分点，4月当月同比增长21.9%，增速比3月加快18.8个百分点。

4月工业企业利润增速的回升，与其他宏观数据一起印证了工业生产的恢复：（1）4月工业增加值同比增长7.0%，较3月回升1个百分点，大幅好于市场预期；（2）PPI增速从3月的3.1%回升至4月的3.4%，助力了主营业务收入增速的回升——从1-3月的9.6%回升至4月的10.5%。

利润率持续提升显示结构性因素依然对企业盈利改善起到重要作用：抵抗名义GDP增速下行的三个外生力量，对应到“利润=收入-成本-税费”公式中，就表现为工业企业利润率的持续提升：2018年1-4月营收利润率为6.24%，高于去年同期的6.04%，也高于1-3月的6.18%。

劳动力成本的控制尤为关键。在2016年8月已经开始实施的降低企业社保缴费比例、严格执行住房公积金缴存比例不超过12%的标准、引导最低工资标准调整幅度和调整频率这三项措施的基础上，5月25日国务院发布的《关于改革国有企业工资决定机制的意见》进一步体现了从过快增长回归均衡的政策取向——“当年工资总额增长幅度可在不超过经济效益增长幅度范围内确定。效益下降的，当年工资总额原则上相应下降”。

今年企业盈利的主要负面因素就是名义GDP增速的下降，但房地产投资超预期、民间投资增速较快、供需两侧的新动能保持较快增长、中美贸易摩擦升级风险下降，再叠加国内政策的微调，预计2季度宏观经济仍保持稳中向好态势，全年实际增长无需过度悲观。名义增速下降可能仅仅来自于PPI。同时，又有三个外生力量在帮助企业抵抗名义GDP增速下降的影响，一是减税降费、二是劳动力成本控制、三是供给侧结构性改革的继续推进。因此，即使今年名义GDP增速下降1个百分点左右，工业企业盈利也能够实现我们预测的13.2%的中枢值。

四、主粮产区最近天气怎么样？

我国13个粮食主产区的天气变化，对于我国粮食供应情况将产生明显的影响，而从4月以及5月的气温情况来看，今年并未出现明显的异常现象，如今年5月份，13个粮食主产区的最高气温相较过去7年平均水平而言仅高出0.23℃，而从5月份主粮价格的变动来看，也并未出现明显的波动。今年气候变化对于主粮价格的影响可能还需要持续跟踪。

一图一观点系列：

2018年第19期：“调结构”替代“去杠杆”的原因及影响

2018年第18期：民间投资缘何加速改善？

2018年第17期：资管新规影响哪些宏观指标？

2018年第16期：1季度出口为什么负贡献

2018年第15期：大额存单利率上限调整提高银行负债成本

2018年第14期：“结构性去杠杆”意味着什么

2018年第13期：为什么中美“贸易战”风险有所缓和？

2018年第12期：贸易战疑云下的实体经济

2018年第11期：2017年哪些行业获得“超额利润”？

2018年第10期：政府工作报告中的“收入分配红利”

2018年第9期：政策面的清晰与基本面的胶着