【招商宏观】避险货币何以炼成？——中国跨境资本流动数据月报2018年5月

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核心观点：

1、美元指数在4月中至6月中的两个月内大幅反弹6%，人民币汇率仅贬值2%明显强于其它新兴经济体货币，33%的反应程度也明显低于定价模型的拟合结果，市场有观点认为人民币汇率已具备避险属性，对此我们并不认同。从融资利率水平、金融市场发展情况以及海外净资产规模等指标来看，人民币仍难以满足避险货币的大部分条件。此前“韧性”较强并非来自避险，我们认为，一方面是受到阿根廷、墨西哥、巴西等“异常值”的影响，上述国家货币弱势的核心问题还是来自其内部矛盾，美元指数仅是外部诱因；而另一方面，4、5月份我国外汇供需形势的边际改善，客观上也可能“延缓”了人民币汇率对美元指数反弹的反应。考虑到我国目前仍面临较为不利的外部环境，人民币汇率对美元指数的反应程度在未来将有所提高，近几日人民币汇率贬值超过1%可能也正是反映出了这一情况的变化。

2、5月我国外汇市场供求延续此前的改善势头。代表零售外汇市场的银行结售顺差1235亿元，达到近4年来的最大顺差规模，相较4月顺差规模进一步明显扩大565亿元。5月份美元指数由92下方大幅反弹至95附近，最大升值幅度接近3.3%，但人民币（兑美元）汇率最大贬值幅度仅为1.3%，人民币汇率指数则仍出现小幅升值，零售外汇市场供求形势好转的影响不容忽视。其中银行自身结售汇逆差198亿元相较上月继续收窄，银行代客结售汇顺差则进一步扩大至1433亿元。分项目来看，经常项目顺差扩大至1166亿元，仍是客户外汇净供给的主要来源，考虑到5月份我国进出口贸易顺差环比有所收窄，无疑出口企业结汇意愿的进一步提升是核心贡献。资本与金融项目顺差267亿元，相较4月份同样有所扩大，但仅是我国外汇供求形势改善的次要原因。远期净结汇106亿元，相较4月收窄211亿元。

3、5月银行代客涉外收付款逆差小幅收窄至469亿元，相较4月收窄156亿元，人民币资金净流出是主要拖累，涉外外汇收支顺差26亿美元则基本保持稳定。从经常项目的情况来看，5月逆差相较4月份扩大600亿元，收益和经常转移项的恶化是主要拖累；资本与金融项目的顺差则出现明显改善录得顺差1178亿元，无论是FDI还是证券投资项都出现边际改善。从结售汇率的情况来看，在美元大幅反弹背景下，5月份结汇率进一步抬升至72%，售汇率则仍维持在63%附近边际有所下滑。

4、5月央行外汇占款余额变动为+91亿元，仍维持在0附近的较低水平之上符合我们的预判，在当前我国外汇供求形势趋于稳定的情况下，央行缺乏主动、明显干预的动力。5月末央行官方外汇储备余额为3.11万亿美元，当月减少142亿美元，美元大幅升值导致非美货币贬值的汇率折算因素是5月央行官方外汇储备余额下降的主要原因，5月海外债券收益率普跌则在边际上减弱了外储下降幅度。

以下为正文内容：

一、我国外汇市场供求延续改善势头

5月我国外汇市场供求延续此前的改善势头。代表零售外汇市场的银行结售顺差1235亿元，达到近4年来的最大顺差规模，相较4月顺差规模进一步明显扩大565亿元。

5月份美元指数由92下方大幅反弹至95附近，最大升值幅度接近3.3%，但人民币（兑美元）汇率最大贬值幅度仅为1.3%，人民币汇率指数则仍出现小幅升值，零售外汇市场供求形势好转的影响不容忽视。其中银行自身结售汇逆差198亿元相较上月继续收窄，银行代客结售汇顺差则进一步扩大至1433亿元。

分项目来看，经常项目顺差扩大至1166亿元，仍是客户外汇净供给的主要来源，考虑到5月份我国进出口贸易顺差环比有所收窄，无疑出口企业结汇意愿的进一步提升是核心贡献。资本与金融项目顺差267亿元，相较4月份同样有所扩大，但仅是我国外汇供求形势改善的次要原因。远期净结汇106亿元，相较4月收窄211亿元。

5月银行代客涉外收付款逆差小幅收窄至469亿元，相较4月收窄156亿元，人民币资金净流出是主要拖累，涉外外汇收支顺差26亿美元则基本保持稳定。从经常项目的情况来看，5月逆差相较4月份扩大600亿元，收益和经常转移项的恶化是主要拖累；资本与金融项目的顺差则出现明显改善录得顺差1178亿元，无论是FDI还是证券投资项都出现边际改善。从结售汇率的情况来看，在美元大幅反弹背景下，5月份结汇率进一步抬升至72%，售汇率则仍维持在63%附近边际有所下滑。

5月央行外汇占款余额变动为+91亿元，仍维持在0附近的较低水平之上符合我们的预判，在当前我国外汇供求形势趋于稳定的情况下，央行缺乏主动、明显干预的动力。5月末央行官方外汇储备余额为3.11万亿美元，当月减少142亿美元，美元大幅升值导致非美货币贬值的汇率折算因素是5月央行官方外汇储备余额下降的主要原因，5月海外债券收益率普跌则在边际上减弱了外储下降幅度。

二、5月陆港通资本流动速览

从陆股通的统计数据来看，截至5月末北向资金已连续3个月流入A股市场，5月份单月外资净增持A股规模达到509亿元，成为历史上增持力度最大的月份。

其中，沪股通全月累计流入268亿元，深股通全月累计流入241亿元。此外，港股通5月份累计流出资金52亿港币。

AH股溢价5月份处于震荡小幅下行之中，估值差异的变化可能也是南北向资金流向分化的原因之一。

从5月份外资的行业配置情况来看，医药、食品饮料成为最受青睐的行业，“喝酒吃药”行情仍在持续。

事实上，医药与食品饮料行业指数在5月份也明显跑赢大盘。

三、国际避险货币是如何炼成的？

早在4月份我们便陆续发布《美元、美债、金价、油价间有何内在逻辑？》、《美元指数何以“王者归来”？》、《美元走强施压新兴市场》等多篇报告提示美元指数走强的风险以及对包括中国在内新兴经济体股债汇市场的潜在冲击，目前来看，此前的预判正在被不断验证。

而从美元指数与人民币汇率走势的对比情况来看，受“美强欧弱”格局以及避险情绪等多方面因素的支撑，美元指数自4月份由89反弹至5月末已第一次触及95，反弹幅度约6%，而人民币汇率截至6月中的累计贬值幅度仅约2%（直至6月19日开始才出现明显贬值，4日间累计贬值796pips，累计贬值幅度达到1.23%），从人民币汇率中间价定价模型的拟合情况来看，在此期间人民币汇率的反应程度仅为33%（=2%/6%）低于拟合结果，人民币汇率确实呈现出了较强“韧性”。也正是在此期间，市场中有观点认为人民币已经具备国际避险货币的属性，认为在当前美元指数反弹的背景之下人民币汇率同样存在进一步大幅走强的动力，在本次月报中我们将探讨一下这个问题。

日元与瑞士法郎是国际上公认的主要避险货币（美元在部分时期也具备明显避险属性），一般认为成为避险货币需要部分满足经济体量大、国内政治经济稳定、货币可兑换、低利率、发达的金融系统、海外资产规模较大等等多个条件。

从经济发展的角度来看。中国GDP规模已位列世界第二，国内也具备稳定的政治经济环境。但除此之外，即便人民币此前已被纳入SDR货币篮子，包括货币可兑换在内的其它条件似乎仍难以满足。

低利率方面。由于日本长期奉行低利率宽松货币政策，较低的融资成本使得日元成为国际市场上进行套息交易的主要融资货币，全球避险情绪升温时套息交易逆向结构导致日元被重新买入，这一交易链条是日元成为避险货币的重要机理。与此相类似的，瑞士也于2014年底开始实施负利率政策并维持至今，瑞士法郎3月期Libor利率最新数据为-0.73%。而从中国目前的情况来看，无论是SHIBOR还是国债收益率均明显高于美日等国家，套息交易逻辑在人民币上并不适用。

国内金融市场发展方面，拥有较大广度深度的国内金融市场有利于有效平抑外部冲击。绝对规模来看，截至2017年末，我国股票市场规模约为8.7万亿美元，排名世界第二、亚洲第一超过日本，债券市场规模约为7.5万亿美元，排名世界第三、亚洲第二仅次于日本。但如果考虑占GDP的相对规模，中国股、债市场占比分别约为69%、60%，仍明显落后，例如，日本股票市场市值占GDP比重约为128%，债券市场规模占GDP比重更是高达209%，均远高于中国的水平。

而在海外资产规模方面，持有较大规模海外资产的经济体面临外债与流动性短缺问题的可能性将相对较小。中国海外净资产规模占GDP比重仅为15%，远低于日本与瑞士的水平，而如果进一步将我国外汇储备扣除，中国海外净资产为负头寸。

综合来看，目前人民币仍不具备成为国际避险货币的条件，直接从图上来看，VIX指数与人民币汇率之间也并不存在明显的相关关系。

既然并非避险所致，那我们又应当如何理解人民币汇率此前的较强走势呢？

从具体的数据来看，4月16日-6月15日期间人民币汇率走势确实相较其它新兴经济体略强，在我们选取的样本之中贬值幅度仅大于俄罗斯卢布，贬值幅度更是远远不及阿根廷比索、墨西哥比索等货币。

我们认为至少有两点值得大家关注：

一是阿根廷、墨西哥、巴西、土耳其等国家货币的大幅贬值，事实上有其自身诸如等财政赤字、经常项目赤字、通胀高企等内部矛盾，美联储加息以及美元指数走强仅是外部诱因，如果将这一部分“异常”样本剔除之后，实际上人民币汇率在美元升值环境下的“强势”表现也并不是特别突出。

另外一点，也是我们在近两个月跨境资本流动月报中所提到的，我国外汇供需形势确实是在4、5月出现了边际改善，从两因素定价模型去考虑的话，由于篮子货币波动以及外汇供需的影响存在一定程度相互抵消，这可能在一定程度上“延缓”了人民币汇率对于美元指数反弹的反应。

从这一角度对未来数月人民币汇率进行展望，由于我国外汇供求形势正面临着较为不利的外部环境，从具备一定领先意义的亚洲新兴市场资金流动指标也可以看出，未来数月内我国外汇供求形势边际上可能出现恶化，那么在美元指数可能进一步反弹至97的情况下，人民币汇率对于美元指数走强的反应程度将有所提升，这也意味着此前人民币所展现出的“韧性”可能难以再现，事实上，近几日人民币汇率的明显走弱可能也正是反映出了这一情况的变化。

参考报告：

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招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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