【招商宏观】结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？——中国跨境资本流动数据月报2018年7月

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核心观点：

1、 在7月份的跨境资本流动数据中可以发现一个较明显的“背离”关系：外汇市场供求情况延续了6月份转弱的态势，但结汇率却出现了明显反弹，而以往这两者的走势大体上同步。拆解代客结售汇差额变化的影响因素我们发现，涉外收支情况边际转变是主要原因，而非汇率预期，这与6月份的情况正好相反。但在汇率预期保持相对稳定的同时，人民币却出现了比“811”汇改之后更快速的下滑，一方面归因于我国资本市场开放所带来的国际资本流入流出，以及相应的反馈增强关系；另一方面，则与近一年来央行退出外汇市场“常态化”干预密不可分。市场中稳定的、趋于分化的汇率预期格局早在2017年开始便已逐步形成，摆脱“811”汇改之后长达2年的预期恶化状态。“811”汇改之前结汇率的中枢便长期维持在71%附近，我们判断结汇率未来可能将重回70%附近的较高水平，这也意味着汇率预期有望继续保持相对稳定。

2、 7月我国外汇市场供求延续上个月转弱的态势。代表零售外汇市场的银行结售差额由顺转逆，7月实现逆差630亿元，相较6月弱化761亿元，外汇供求关系的趋弱与人民币汇率走低的方向相符，这也是我们一直所强调的理解6月中以来人民币走弱的关键因素。其中银行自身结售汇逆差601亿元，相较上月逆差继续扩大259亿元；银行代客结售汇差额则由顺转逆，实现逆差29亿元，相较上月弱化502亿元但幅度有所减缓，主要受到客户涉外收支情况弱化的影响。分项目来看，经常项目差额再降319亿元至逆差173亿元；资本与金融项目顺差144亿元，相较6月份有所收窄。远期净售汇1028亿元，继续出现边际弱化，相较6月扩大141亿元。

3、 7月银行代客涉外收付款逆差扩大447亿元至806亿元，涉外外汇收支逆差扩大至171亿美元是主要的流出项，涉外人民币收支则呈现出小幅流入状态，不再是主要拖累。从经常项目的情况来看，7月逆差相较6月份收窄501亿元，其中收益与经常转移项改善较为明显；资本与金融项目顺差大幅减少936亿元至460亿元，FDI与证券投资项均出现不同程度弱化。从结售汇率的情况来看，美元指数保持在95上下震荡，7月份结汇率明显反弹至73%为“811”汇改以来的新高，售汇率抬升至67%，客户结售汇意愿的变动出现了一定程度分化，市场中的汇率预期目前来看仍未出现明显的单边贬值预期。

4、 7月央行外汇占款余额变动为+108亿元，仍维持在0附近的较低水平之上符合我们的预判，央行仍未重回对外汇市场的常态化干预，在稳定汇率预期、抑制顺周期行为的工具选择上仍遵照市场化、价格型工具优先的原则，目前外汇风险准备金工具已率先被启用，央行同时边际收紧了离岸市场人民币供应，两者均抬升了投机性做空力量的交易成本，预计下一步央行将视乎外汇市场运行情况适时重启逆周期因子。7月末央行官方外汇储备余额为3.12万亿美元，当月增加58亿美元，7月汇率折算因素继续构成小幅负贡献，在人民币出现快速下滑的情况下，我们估算的真实外汇储备仍实现小幅正增长。

以下为正文内容：

一、 结售汇逆差与结汇率反弹矛盾吗？

在7月份的跨境资本流动数据中我们可以发现一个比较明显的“背离”关系：以银行结售汇差额（或代客结售汇差额）衡量的外汇市场供求情况延续了6月份的弱化状态，但客户的结汇率却相比上个月出现了明显反弹，显示目前市场汇率预期仍较为稳定，而历史上这两者的走势大体上同步。

拆解代客结售汇差额变化的贡献因素我们发现，导致7月份外汇供求弱化的主要原因确实不在于汇率预期的进一步恶化，结售汇率的变化实际上是改善的，代客结售汇数据主要受到涉外收支情况边际弱化的拖累，这与6月份的情况正好相反，6月代客结售汇数据边际弱化则主要受到市场汇率预期明显恶化的影响。

结汇率计算的是客户获得涉外外汇收入之后兑换成人民币的比例，一般被视为市场汇率预期的一个重要指标，7月单月人民币相对美元贬值2.94%，但结汇率仍由67%抬升至73%，显示出市场主体结汇意愿并未受到人民币贬值的削弱，汇率预期依旧保持较为稳定的状态。即便将售汇率的抬升考虑在内，7月份结售汇率之差仍出现小幅抬升，汇率预期仍未出现明显恶化。

远期NDF合约中所反映出的汇率升贬值预期也显示，目前的贬值预期相较“811”之后的情形无疑是“小巫见大巫”，显得相当稳定。

但在汇率预期相对稳定的同时，人民币却出现了比“811”汇改之后更加明显的走弱。正如我们在此前多篇报告中反复强调的：这一现象的出现，一方面应当归因于我国资本市场开放（特别是股票市场）背景下所带来的国际资本流入流出，以及相应的反馈增强关系；而另一方面，则与近一年来央行退出外汇市场“常态化”干预密不可分。

市场中稳定的、趋于分化的汇率预期格局在此前便已形成，近一年以来结汇率基本上均高于售汇率水平，摆脱了“811”汇改之后长达2年的预期恶化状态。我们在上个月的跨境资本流动月报中也提及了，在本轮人民币走弱的过程之中，市场表现得较为淡定，目前也仍未出现恐慌式购汇现象。此外，每当市场中出现一定顺周期行为时央行也适时进行了调控，防范单边贬值预期的形成，这也意味着政策的稳定作用成为研判下半年汇率走势的考虑因素之一，而市场主体正在且必须逐步去适应更加具备弹性的人民币汇率。

如果单单考虑结汇率未来的变化，从其历史走势来看，“811”汇改之前结汇率的中枢便长期维持在71%附近，2015年“811”之后才明显下降10个百分点至61%左右的较低水平，今年5月、7月结汇率已两度重新站上70%上方，我们判断，结汇率未来可能将重回70%附近的较高水平，这也意味着汇率预期有望继续保持相对稳定。

二、 外汇供求状况弱化，但汇率预期仍比较稳定

7月我国外汇市场供求延续上个月的弱化趋势。代表零售外汇市场的银行结售差额由顺转逆，7月实现逆差630亿元，相较6月弱化761亿元，外汇供求关系的弱化与人民币走弱的方向一致，这也是我们一直所强调的理解6月中以来人民币走势的关键因素。其中银行自身结售汇逆差601亿元，相较上月逆差继续扩大259亿元；银行代客结售汇差额则由顺转逆，实现逆差29亿元，相较上月弱化502亿元但幅度有所减缓，主要受到客户涉外收支情况弱化的影响。

分项目来看，经常项目差额再降319亿元至逆差173亿元；资本与金融项目顺差144亿元，相较6月份有所收窄。远期净售汇1028亿元，继续出现边际弱化，相较6月份扩大141亿元。

7月银行代客涉外收付款逆差扩大447亿元至806亿元，涉外外汇收支逆差扩大至171亿美元是主要的流出项，涉外人民币收支则呈现出小幅流入状态，不再是主要拖累。从经常项目的情况来看，7月逆差相较6月份收窄501亿元，其中收益与经常转移项改善较为明显；资本与金融项目顺差大幅减少936亿元至460亿元，FDI与证券投资项均出现不同程度弱化。从结售汇率的情况来看，美元指数保持在95上下震荡，7月份结汇率明显反弹至73%为“811”汇改以来的新高，售汇率抬升至67%，客户结售汇意愿的变动出现了一定程度分化，市场中的汇率预期目前来看仍未出现明显的单边贬值预期。

7月央行外汇占款余额变动为+108亿元，仍维持在0附近的较低水平之上符合我们的预判，央行仍未重回对外汇市场的常态化干预，在稳定汇率预期、抑制顺周期行为的工具选择上仍遵照市场化、价格型工具优先的原则，目前外汇风险准备金工具已率先被启用，央行同时边际收紧了离岸市场人民币供应，两者均抬升了投机性做空力量的交易成本，预计下一步央行将视乎外汇市场运行情况适时重启逆周期因子。7月末央行官方外汇储备余额为3.12万亿美元，当月增加58亿美元，7月汇率折算因素继续构成小幅负贡献，在人民币快速走弱的情况下，我们估算的真实外汇储备仍实现小幅正增长。

三、 7月陆港通资本流动速览

从陆股通的统计数据来看，截至7月末北向资金已连续5个月流入A股市场，7月份单月外资净增持A股规模为285亿元，增持力度相较6月份持平。

其中，沪股通全月累计流入221亿元，深股通全月累计流入64亿元。此外，港股通7月份累计流入资金19亿港币，终结此前连续3个月的净流出状态。南北向资金流向的边际变化趋于一致。

AH股溢价7月份基本保持稳定。

从7月份外资的行业配置情况来看，银行、保险、材料成为本月最受外资青睐的行业，对食品饮料与医药行业的增持规模明显回落。

7月食品饮料以及医药等前期机构“抱团”行业继续出现调整，明显跑输指数。

参考报告：

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招商宏观团队：谢亚轩、张一平、刘亚欣、林澍、高明

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