制药产业观察 | 辉瑞：并购圣手的收放自如
“新药研发金融创新实验室”是志和资本旗下的专业研究机构，主要探讨和研究新药研发的金融创新机制、工具，尤其关注欧美新药研发相关的金融理论、实践、案例、事件和人物，试图通过我们的努力，传播新药研发相关的先进金融理论和实践，并逐步将欧美新药研发金融生态圈复制到中国，让中国新药研发的生态圈更为完善。作者邮箱：xiongzhiwu@rivscapital.com。
笔者在很多场合都强调过，制药产业会发生远多于其他产业的并购交易，规模之大也是难以想象的，其原因在于药物研发的长周期、高投入、高风险，以及具有若干界标明确的里程碑事件。
在这个并购频发的产业中，辉瑞（Pfizer）可说得上是并购圣手。大家所津津乐道的主要是其大手笔的并购案子：并购华纳-兰伯特获得重磅炸弹立普妥、并购惠氏获得疫苗和生物制品等。很少有人将注意力放到其出售和剥离业务这个角度上来。
之所以将辉瑞称为制药产业的并购圣手，笔者认为，首要的是因为其并购和出售都有战略上的考量，并购和出售仅是其实现战略的手段，在收购核心战略业务的同时，不断处理和出售非战略性业务，不管该项业务当前阶段是否给公司带来净收益。
此前，已有很多文章分析辉瑞并购战略及其实施，因此，本文则换一个角度来看——在并购的同时，辉瑞如何通过不断的出售资产和业务，集中自身优势于处方药业务。
1
辉瑞并购成长史
以并购为视角，我们可以将辉瑞的成长分为三个阶段：
辉瑞真正开始进入并购时代起始于20世纪50年代末60年代初。
二战结束后，作为其收入支柱的青霉素业务的市场份额持续下滑，从1945年的50%以上迅速下滑到1947年的23%。虽然，在接下来的十年里，相继推出了土霉素、多西环素等新抗生素，以及治疗糖尿病、精神疾病的药物；但是，到20世纪50年代末60年代初，其新产品的产量也出现下降，而同时药品价格控制也笼罩着整个制药工业。
在这种环境下，辉瑞大规模启动并购战略，在1950年到1990年之间的40年时间里，总共收购了将近40家企业；这段时间又可以分为两个阶段。第一个阶段是从1950年到1970年，完成了多元化业务并购，从处方药延展到非处方药、化妆品，甚至到毫不相干的石油钻探、专业金属和材料领域；第二个阶段是1970年到1990年的20年时间里，辉瑞重新将注意力放在健康保健产品领域，通过并购进入了医疗装置和医院保健产品领域。
二十世纪九十年代初，辉瑞开始重新审视自身业务，将重心放在增强自身核心业务——处方药上。因此，从1990年开始，同时使用并购和出售手段对业务进行重组，在25年的时间里收购了40多家制药公司，同时，把跟处方药不相关的业务都进行出售或分拆上市（包括19世纪作为公司收入支柱的柠檬酸业务，通过多次收购形成的动物保健业务、OTC业务、医疗器械业务，以及，食品添加剂业务、明胶业务、日用品业务等），将所有的投入都集中到处方药领域。
辉瑞并购成长历程概要（1950s~2016）
资料来源：
[1] 辉瑞1994`2015年的年报.
[2] Shaping the Industrial Century- The Remarkable Story of the Evolution of the Modern Chemical and Pharmaceutical Industries (Chandler, Alfred Dupont, Harvard University Press，2005)
[3] 辉瑞——为世界健康护航（彭剑锋主编，北京：机械工业出版社，2013）
[4] The Legend of Pfizer (Jeffrey L. Rodengen, Write Stuff Syndicate, 1999)
[5] 辉瑞官方网站
从上表中，我们可以清楚的看到，在1990年之前，辉瑞只是为了获得更多的业务而进行的收购；但是从1990年开始，并购重心转到健康相关的产品上，而且在进行有针对性并购的同时，开始大规模出售其自身业务，逐步形成了以处方药业务为核心的并购/出售策略。
对于上表，我们换一个角度来考察，以同一业务/企业的并购和出售时间进行分析。我们可以看到，辉瑞对于收购的业务的持有时间从1年到41年不等，尤其是在20世纪90年代后收购的很多业务在持有时间基本上都在5年以内就出售了，这跟辉瑞越来越清晰的确定处方药业务作为核心业务有关。
辉瑞部分业务的并购和出售时间
从做大到做强的转变，在这里有了充分的体现，辉瑞对并购手段的使用，达到“收放自如”的境界！
2
辉瑞并购投入及出售收益
从1990年开始，辉瑞开始大规模进行并购，同时，也通过出售非核心业务来将资源集中于优势的处方药业务，下表为辉瑞在1990年至今的每个年度的并购投入和出售业务损益情况：
辉瑞并购投入及出售收益（1990-2014）
单位：百万美元
根据上表，我们整理成了便于分析的柱状图。如下图所示，1990年-2000年之间，并购交易规模相对较小，基本上在1亿美元以下，总规模约23亿美元，平均每年的交易规模在2.3亿美元左右；当2000年之后，并购转向其核心的处方药业务时，并购交易规模显著大幅提高，基本上在4亿美元以上， 2000年-2014年的交易总规模约2280亿美元，平均每年的交易规模在150亿美元以上。
辉瑞历年并购投入（1991-2014）
单位：百万美元
为了更好地进行分析，我们剔除2000年对华纳-兰伯特900亿美元的收购、2003年对Pharmacia 560亿美元的的收购以及2009年对惠氏680亿美元这些交易规模在100亿美元以上的巨额交易。
如下图所示，即使剔除上述巨额交易， 2000年-2014年的交易总规模也达到了约140亿美元，平均每年的交易规模在12亿美元以上，远超过1990年-2000年平均2.3亿美元的交易规模。
辉瑞历年并购投入（剔除百亿美元大交易）
单位：百万美元
如下图所示，2000年以前，辉瑞很少通过出售自身的业务获得收益，只在1992年和1998年获得较大收益，十年间合计获得约17亿美元的收益，年均收益约2亿美元；但是，在2000年之后，发生多次大规模的业务出售交易，总规模约268亿美元，平均每年的收益约18亿美元。
辉瑞历年出售业务的净损益（1991-2014）
单位：百万美元
除三笔巨额收购之外，对比分析并购投入和业务出售收益，我们可以看到，最近25年，辉瑞出售业务所获得的收益262亿美元远大于其并购的投入162亿美元；即使剔除2013年动物保健业务部门上市获得的103亿美元收益之后，业务出售收益仍然跟并购投入相接近。
辉瑞并购投入和业务出售收益对比图（剔除3笔巨额并购交易）
单位：百万美元
3
出售决不手软——即使赚钱也忍痛割爱
辉瑞出售业务有几个重要的时间段（下表以蓝色底纹显示）：（1）1993年：出售矿产业务；（2）1996年-1998年：1996年出售食品配料业务，1997年-1998年出售医疗器械业务；（3）2000年-2002年：2000-2001年出售饲料添加剂业务，2002年出售鱼用动保业务；（4）2005年-2006年：2005年出售部分欧洲仿制药业务和非核心消费品，眼科手术业务、体外过敏和自身免疫诊断业务；2006年出售OTC业务；（5）2011年-2012年：2011年出售明胶业务，2012年出售营养品业务。
辉瑞历年所出售业务的经营损益以及出售损益
单位：百万美元
下面，笔者挑选出来几个板块，看一下辉瑞是怎样通过并购形成这些业务的？然后，又是在何种情况下出售这些业务的？
3.1
非制药业务的发展和出售
大家都知道，辉瑞成立于1849年，当时主要经营精细化工业务。1862年，有了自己的第一个产品——酒石酸，随后并进一步生产各种急需药物——吗啡、氯仿等药品。1868年美国内战的爆发为辉瑞提供了机会。1880年，辉瑞开始生产柠檬酸，这个产品为辉瑞赢得了巨大成功；在相当长的时间内，这个产品一直是辉瑞的主打产品。紧随其后的，是长达30多年的以青霉素为主的抗生素产品年代。
但是，从20世纪50年代末60年代初开始一直到1970年之前，辉瑞抗生素业务以及新产品的市场份额出现下滑，同时，也面临药品价格监管的问题，在此情形下，辉瑞开始疯狂的进行多元化业务拓展，并购各种非制药业务。
这些业务中有据可查的业务分属于不同业务部门，除营养补充剂业务之外，均在不同时间予以出售：
1995年开始，辉瑞将其业务分为四个板块：医疗护理（Health Care，包括制药）和医院产品（Hospital Products Group））、动保（Animal Health）、消费者保健（Consumer Health Care）、食品科学（FoodScience）；其中，制药仅指处方药，消费者保健板块包括日用品和非处方药产品。
3.2
OTC业务的并购和出售
1994年，辉瑞已经形成了拥有Visine的滴眼液、Ben-Gay的涂敷药、Bain de Soleild的护肤用品等产品的OTC业务。
2006年，辉瑞以166亿美元的价格将CHC（Consumer Health Care）部门整体出售给强生，获得约79亿美元的税后净收益。在出售该业务时，辉瑞的消费者保健业务是全球最大的类似业务部门之一，2005年的营业收入增长10%，达到38.78亿美元，占到营业收入总额的7.56%；税后净利润为6.98亿美元，占到税后净利润总额的6.05%。在辉瑞的处方药部门以外的板块中，消费者保健业务是最大和最赚钱的业务板块，占到处方药部门以外的其他业务收入总额的55.29%。
辉瑞出售CHC前一年度各业务板块收入和净利润（2005年）
单位：百万美元
辉瑞出售CHC前一年度各业务板块收入占比（2005年）
辉瑞出售CHC前一年度各业务板块净利润（2005年度）
单位：百万美元
从上述三图，我们可以看出，当辉瑞下定决心全力发展处方药业务之后，对其他板块的业务都产生了出售重组的构想，即使是像消费者健康业务这样占业务收入总量8%，一年能赚7亿美元的业务板块。
3.3
医疗器械的并购和出售
辉瑞的医疗器械事业部是上个世纪70年代之后建立起来的，基本上是通过并购的方式建立：
辉瑞通过并购形成医疗技术集团
通过1972年、1979年和1989年的并购，辉瑞医院产品业务部门形成了两个板块：Howmedica和Medical Devices，其中，Howmedica公司生产和销售骨科植入物，而Medical Devices板块则由Valleylab（电子手术设备）、Schneider（血管成形术导管和末梢支架产品线）、American Medical Systems（阳痿和失禁治疗设备）、 Infusaid/Strato（植入式输液泵和植入血管接入装置），以及，Biomedical Sensors（血管内连续监测设备）五个公司的业务组成。
1997年，该部门的名称从医院产品业务（Hospital Products）变更为医疗技术集团（Medical Technology Group），销售收入达到14.5亿美元。
1998年2月，辉瑞宣布将出售其医疗技术集团，并在1998年内退出了医疗器械领域：
辉瑞出售医疗技术集团（1998年）
该业务部门在被出售的前一个年度（1997年）的业务收入13.66亿美元，占总收入的13.49%；税后净利润为1.39亿美元，占净利润总额的6.28%。1998年，出售该项业务为辉瑞贡献了13.66亿美元的税后净收益，占1998年净利润总额的40.76%。
医疗技术集团1997年经营业绩及出售所得收益情况
单位：百万美元
3.4
动物保健产业的并购及上市
辉瑞的动保业务起始于1952年，在1990年之前一直靠自身开发产品，没有进行并购；1990年之后，尤其是在2000年之后，辉瑞针对动保业务进行了大量的并购。
在这些并购中，我们非常值得关注的是其在1995年对Smith Beecham（史克必成）旗下动保集团的收购。1995年之前，辉瑞动保公司的重点一直放在牲畜市场；但是，辉瑞高度关注医药行业的变革及研究开发工作，以牲畜医药的优势为基础，开始寻找一个可以在越来越重要的宠物等市场增加市场竞争力的企业并将其收购过来。Smith Beecham的动物保健集团就很符合要求，因此，1995年，辉瑞以14.5亿美元收购了这家公司。这次收购是当时公司历史上最大的一次，使得辉瑞无可争议地成为当时世界上动物医药生产者的领袖。
辉瑞通过并购形成强大的动保部门
自1952年设立以来，动保业务一直是辉瑞的重要部门之一，因此，到2000年之前，基本上没有出售过动保业务；即使在2000年之后，也只进行了两次交易。
动保部门一直作为辉瑞的业务部门经营，直至2012年辉瑞宣布将分拆动保业务。在动保业务分拆前的2012年，辉瑞各业务板块的收入情况如下：
动保部门分拆前辉瑞各业务板块收入情况（2012年）
单位：百万美元
动保部门分拆前辉瑞各业务板块收入占比情况（2012年）
2013年，辉瑞的动保部门分拆成独立的Zoetis（硕腾公司）并于同年在纽交所上市，辉瑞从动保部门分拆上市中获得税后净收益约104亿美元。
目前，Zoetis是全球最大的动保公司，在120个国家开展业务，2014年的营业收入为48亿美元，比排名第二名的默克动保部门的营业收入多出约15亿美元。按照2015年8月7日收盘价计算，Zoetis的市值达到241亿美元。
动保产业前十大公司2014年度收入及增长情况
单位：百万美元
数据来源：Zoetis2015年度投资者交流会演示文件
4
结语
从辉瑞的发展经验来看，在企业发展到一定阶段之后，收购和出售是交叉、同步进行的，都是为了创造更多的公司价值（包括业务收入、业务协同、市值增长等），只有对这两个工具的运用得心应手，才能在制药产业获得更快、更好的发展。
国内药企已经从以前的政策性市场为基础的发展逐渐转为临床价值为基础的发展，以临床价值为基础的并购已经在最近两年逐步成熟起来，但是，怎样更好的进行出售尚未进入国内药企的日程，尤其是对于质地还不错的业务板块的出售。笔者认为，当这种出售行为具有一定规模之后，国内制药产业的发展才算真正成熟起来。
声明：本文版权归原作者和医药魔方所有，未经许可，严禁转载！
伍雄志专栏：
新药研发融资创新（六）： 从研发外包（CRO）到BD外包（CBO）及其协同
医药魔方
微信号：iyiyaomofang
找数据 找信息
找职位 找项目
www.pharmcube.com
长按二维码关注