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#公司分析
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2020年的开年是如此的“魔幻”，以至于大家对于“百年未有之大变局”有了新的认识。回首医药行业过去十年，也未尝不是前所未见的行业大变局。政策周期转向给行业、给市场带来了翻天覆地的变化，2015年“722惨案”让旧时代留在历史长河中，2017年国办“44号文”揭开了新时代序幕，2018年港股发行制度改革和2019年A股科创板改革加速了新时代的到来。医药行业是强周期行业，政策周期才是底层的大周期。在政策大周期剧变的同时，具体品种的产品周期也跟随着发生了剧烈变化，大小周期的叠加让行业格局发生了剧变。面对剧变，不管主动求变，还是被动改变，不是路线问题，而是生死问题。过去十年，能够踩对节奏，穿越周期剧变，持续稳定增长的A股医药上市公司凤毛麟角。4月28日，华东医药公布2019年财报，实现营业收入354.46亿元，同比增长15.60%，实现归母净利润28.13亿元，同比增长24.08%，净资产收益率（ROE）为25.29%，成为过去十三年间唯二ROE连续稳定超过20%的公司之一，另一家是万人迷恒瑞医药。华东医药和恒瑞医药ROE对比图
财务数据总是后验的，是历史的结论，和未来没有必然的相关性。在面对眼下这个百年未有之大变局，在这个充满分歧的时点，还是要回到行业逻辑，具体问题具体分析地去看华东医药未来会走向何处。
华东医药成立于1993年，2000年在A股上市，经过这么多年的发展，从产值千万的国有抗生素原料小厂成长为国内专科特殊用药制剂大厂，并形成了医药工业商业一体化的商业模式。医药工业板块，华东医药在慢性肾病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域构筑了良好品牌效应和雄厚市场基础，市场占有率持续位居国产同类产品前列，销售规模过亿大品种有7个，包括两个过20亿的重量级产品百令胶囊（人工发酵冬虫夏草菌粉）和卡博平（阿卡波糖片）。2019年，华东医药的工业板块实现营收105.08亿元，同比增长28.02%，实现净利润21.98亿元，同比增长 18.14%，增长十分稳健。医药商业板块，华东医药的分销网络及供应链服务覆盖浙江全省，构筑了网络覆盖全、专业化程度高、服务能力强的物流配送体系，业务种类做到了全产品（药品、药材、器械）与全客户（医疗机构、零售终端、分销商）。2019年，医药商业板块实现营收250.98亿元，毛利率7.69%，与去年基本持平，在浙江省内继续保持医药商业龙头地位。通过梳理板块业务数据不难发现，华东医药的营收是以医药商业为主，通过强化浙江省内的龙头地位实现稳定增长，而核心利润增长则主要依靠医药工业来驱动。因此，华东医药未来发展中的主要矛盾还是在于工业板块的发展。华东医药营收和毛利结构分布图（按业务板块）
药企的长期发展高度受制于公司战略发展规划能力。选择什么科室、什么品种、什么发展节奏，都是需要预判的。行业长周期的规律导致资源投下去之后需要很多年才能得到结果，因此公司的战略布局能力怎么强调都不过分。回看国内医药行业发展历史，每个阶段的强势科室、强势品种都不尽相同。运气也好，实力也罢，踩对节奏赚过快钱的公司有很多，踩对节奏做出一个超级大品种赚大钱的公司也不少，但是踩对节奏做出多个超级大品种的公司屈指可数。要打造一个超级品种，需要公司具备完整的医药工业体系，从临床研发、药物生产到上市销售的全业务流程都没有短板。当前，很多人看一家公司时只是把眼光聚焦到了炫目的研发管线，对于生产、销售等上市后的核心环节关注度并不高，但是随着产业的快速发展，这些环节的重要性又重新开始体现出来。恒瑞的PD-1是第三个获批上市的，但是不到半年就刷了10亿的营收；前不久新基的白蛋白紫杉醇因为不符合我国的GMP生产要求而被暂停销售，让恒瑞、石药人在家中坐，喜从天上来，替补供应新基的份额。研发只是从0到1，上市销售才是从1到100的征途，需要完整的“研发-生产-销售”体系来支撑。生产能力方面，华东医药从地方小厂发展成全国大厂，这个过程中积累了大量的 know how，多年来稳定供应没出过问题，足以证明公司的能力。生产能力可能是药企最被忽视的重要能力，因为这个环节做好了不会有啥感觉，但一旦做坏了，出事了就是大事...除了前文提及的新基近期因供应问题丢标，历史上也出现过工艺放大有问题，导致商业化时间窗口滞后的悲惨案例……在生产能力方面，善战者，无智名，无勇功，今日无事，便是好事。商业化能力方面，华东医药目前销售推广团队超过6000人，以临床价值学术推广为核心，以综合性医院、基层医疗机构、零售及第三终端、互联网线上多渠道相结合为营销模式。产品和业务已覆盖全国2400余家三甲医院，约占全部三甲医院的92%，覆盖二级及以下医院9000余家、基层医疗机构50000余家、零售药店约18万家。在糖尿病领域打造了阿卡波糖，在慢性肾病领域打造了百令胶囊，跨科室的大品种运作历史足以证明公司的商业化体系是经得起市场验证的优秀体系。正是华东“研发-生产-销售”体系的能力出众，才能在过去这么多年，持续的在差异化的领域做出竞争优势。医药本质上是行政垄断的制造业，超额收益来自于研发专利的行政保护，由于有专利悬崖的存在，任何品种都有着它必然的产品生命周期，没有任何品种能够青春永驻、永不谢幕。“研发-生产-销售”的完整体系才是确保公司永远留在牌桌上的真正筹码。这就很像我们老球迷经常挂在嘴边的那句——进攻赢得比赛，防守赢得冠军！大牌明星水银泻地的进攻是很好看，但是到了季后赛，要争总冠军的时候，拼的还是防守，还是队伍的体系。回看整个联盟，明星很多，但豪门屈指可数。如果以球队的角度来理解华东医药，阿卡波糖和百令胶囊是当家明星，那过亿的品种就是首发阵容，研发能力是板凳深度，营销能力是球队运营能力，生产能力是场馆设备，商业公司是啦啦队，那这个公司毫无疑问是个没有明显短板的豪门。显性的研发能力决定公司的上限，隐性的销售和生产能力决定公司的下限。如果要看清楚一家公司，只有先把下限看清楚了，才可能更有信心去看上限，毕竟，我们的目标是总冠军。2020Q1，在疫情的冲击下，华东医药工业板块逆势增长，实现营收36.19亿元，同比增长9.61%，净利润8.54亿元，同比增长11.14%，一方面有慢病领域患者黏性较强的品种优势，另一个方面也证明公司的体系基础扎实，顺风局能打，逆风局也能打。同时，研发开支2.60亿元，同比增长69.04%，继续高强度投入研发，创新转型提速。创新为王，这已经是开卷题，再去论述创新的必要性是浪费时间。药企身处行业一线，对于潮水方向和温度的感知肯定比投资人更早更快，很多时候不是不懂，而是受制于现实的因素！有心无力，非不为也，实不能也，究其根本，因为创新是奢侈品，知易行难。医药研发长周期的特征，导致了要做好创新必须具备三大要素：决心、资本、时间。首先，管理层有没有决心转型是所有后续的源动力。创新意味着风险，意味着进入未知的领域，意味着不确定性，敢不敢拥抱不确定性是摆在很多药企面前的最大的心魔；其次，创新一旦开了头，就是要硬着头皮走下去，高质量的研发团队、设备、CRO都是燃烧的远征，现金流是否支撑，融资能力是否足够都是限制创新的步伐；最后，也是最为重要的，创新必须需要时间的积累，等不等得起，能不能熬到胜利，既需要等待，也需要运气。即便这些要素都具备了，还要以正确的策略去落地。这些年有很多鲜活案例说明创新这条路不好走，有些巨资引进买错了品种，债台高筑；有些以不变应万变，等等再说；有些转头回去做跑量的高仿；看不清形势的时候，一动不如一静…...决心层面，这些年华东医药对外的展示口径已经发生了较大变化，展示了更多研发信息，2019年研发开支10.50亿元，同比增长49.14%；期内新引进博士学历人才22名，硕士学历人才123名，总研发团队为1078人，研发人员编制接近翻番，同时，所有研发开支全部进费用，没有资本化，财务处理比较保守。重视研发创新转型，公司不仅说了，也做了！人管够，钱管够！2018-2019年华东医药研发投入情况表
资金层面，高强度的研发开支是决定研发后劲的根本因素。华东医药2019年报披露显示其账上现金24.02亿，有息负债仅有6.55亿，说明华东资产负债表扎实，净现金的头寸保留了加杠杆的空间；经营性现金流净额为20.02亿，说明华东现金流强劲，确保了研发开支的稳定和持续，扎实的报表让公司有资本持续地投下去。2010-2019年华东医药经营活动产生的现金流量净额
时间层面，华东医药目前的产品管线中，阿卡波糖已经进入下行周期。虽然丢标了，但是有咀嚼片的剂型来对冲，加上多年的渠道积累，预期下降的曲线会比较平缓；百令胶囊具有双跨的品种优势，两三年内的业绩预期也能相对稳定；2019年，华东医药医美业务整体收入突破 12亿元，已经逐步成长起来；总体上，华东医药在售管线有足够的多样性来承受带量的冲击，未来两到三年业绩维持平稳是可预期的，也能够支撑转型所需要的资本和时间。目前，华东医药整体的研发策略是“自主研发+合作委托开发+产品授权引进（License-in）”相结合的模式，制定了到 2025 年的创新药发展战略规划，围绕现有优势领域，明确规划期间每年创新项目立项重点方向和数量，提出规划期间每年完成不少于 15 个创新品种（包括创新药物、改良型新药、创新医美产品及器械等）的立项和储备。期内，围绕着有较好科室资源的糖尿病领域进行深耕，布局了口服α-葡萄糖苷酶抑制剂、胰岛素增敏剂单方+复方、SGLT-2单方+复方、DPP-4抑制剂、口服GLP-1创新药（TTP273，已进入I期临床桥接试验）、GLP-1受体激动剂（利拉鲁肽注射液，已启动2型糖尿病适应症多中心III期临床试验，预计2020年完成；该产品减肥适应症预计今年二季度正式开展III期临床试验）、胰岛素的全产品线布局，最大程度地发挥好现有营销平台的资源优势、体系优势，基于打造阿卡波糖超级大单品的的营销队伍，糖尿病领域管线未来上市后放量的确定性较高。华东医药糖尿病领域全产品线布局图（截至2020年4月）
来源：华东医药2019年度报告
同时，华东医药也迅速切入肿瘤领域，焦点品种是迈华替尼，从年报进度看，治疗晚期非小细胞肺癌的迈华替尼已启动III期临床试验，用于一/二线罕见基因突变的II期单臂临床试验，在获得第一阶段良好疗效的基础上完成与CDE沟通，力争以II期临床结果直接申报上市。回看2019 年，华东医药已立项的创新项目超过 15 个，包括 HD1902、HD1903和 HD1906 等多个1类创新药项目，HD1901、HD1905、HD-IM-001等新适应症或新剂型改良型 2 类新药，进一步丰富了创新产品管线。未来随着研发的推进，应该会持续的看到新的产出。创新药的研发时间紧、任务重、投入大，说白了不仅要好、还要快，对于精力、资源的消耗都比较大，需要集中力量办大事。2019报告期内，华东医药在继续加大创新药研发的同时，适度压缩了仿制药管线，终止了包括抗肿瘤领域的厄洛替尼片、伊马替尼片、波舒替尼片项目，超级抗生素领域的非达霉素片和达巴万星冻干粉针项目，消化道领域的左旋泮托拉唑冻干粉针项目，表明了管理层转型的决心。剩下的仿制药项目主要是围绕着核心优势科室来布局竞争格局良好、进度较快的品种，已经有多个品种申报生产。未报产的项目按照现在的研发速度在今明两年应该都能持续兑现，保留竞争格局良好的品种，有利于平滑现有管线短期的增长。华东医药仿制药品种研发进度表
综合来看，华东医药的创新转型决心比较大，敢砍老项目，新项目的研发策略也比较稳健，依托现有优势科室资源进行持续深耕，深度挖掘糖尿病及代谢、免疫、超级抗生素等科室价值；同时积极进军肿瘤线，仿制药快速落地搭建队伍，等候创新药的上市。此外，华东医药继续进行国际化医美业务布局，与专业从事医美领域冷冻祛斑和美白相关医疗器械及技术开发的美国R2 Dermatology公司正式达成战略合作，进行股权投资，同时获得R2公司研发的相关冷冻美白医疗器械产品在中国大陆、日本、韩国等34个亚洲国家或地区的独家分销权益；子公司Sinclair与瑞士Kylane公司正式签署协议，获得其MaiLi 系列新型玻尿酸产品（含利多卡因成分）的全球独家许可。华东医药医美产品研发进度表
2020Q1，全资子公司英国Sinclair将Sculptra（聚左旋乳酸微球）产品西欧地区长期代理权益出让给瑞士高德美，带来约3065万英镑资产处置收益（税后），对财务报表产生积极影响。华东医药目前已代理韩国LG公司玻尿酸产品“伊婉”，其子公司英国Sinclair的注射用长效微球产品“Ellanse”已完成在中国的临床工作，并正式提交注册申请，同时，MaiLi系列高端新型含利多卡因玻尿酸产品，预计2020年首先在欧洲获得CE认证并陆续在各国上市。未来，华东将在中国面部填充领域拥有三款核心产品，有望实现中高端产品的市场全覆盖。
医美业务线消费属性更强，引进优质品种后，关键就看商业化落地，这正是公司的传统优势。医美业务线会降低公司对于医保政策的依赖性，提高业务的稳定性。总之，华东医药的创新转型依然是维持了稳扎稳打的优良传统，不扎堆追热点，在强化现有优势的同时适度进入新领域，最大限度发挥公司的体系价值。当前，华东所处的发展阶段有点像“恩替卡韦带量之后，安罗替尼上市之前”的中生，市场对于公司品种切换能力存在疑虑，但是故事的最后，恩替卡韦的下降曲线比预期的平缓，安罗替尼的放量比预期的更快，这就是传统大药企多年积累的体系力量，这就是预期差。一旦度过了产品换挡期，放量的速度可能会远远超出市场的预期。市场早晚会发现，理论推演和商业现实的虚实之间，还是有着巨大的预期差的...还是回到咱们聊球的话题，市场上这批有完整“研发-生产-销售”体系的传统大药企，就很像NBA里面的豪门，有资本，有经验，但是当家明星有点老了，需要轮换，这是事实，也是规律，承认就是了，但是他们在各自领域都拿过总冠军，只要度过了首发阵容调整（管线调整）的阶段，豪门重新崛起也是有先例的，君不见眼下的带头大哥还是传统大药企居多。这批创新药Biotech公司，就像当年纳什带领的太阳队，优秀的指挥家，华丽的阵容，在资本的助推下，研发阶段的常规赛打得风生水起，打出了水银泻地的快攻，但随着研发推进，终究还是要落地的，有些头部的Biotech企业则已经开始进入商业化的季后赛了。球，还是一个赛季一个赛季的打下去的，要拿总冠军，终归还是要在季后赛拼刺刀的。“做好药、产好药、卖好药”才是永恒的规律，且行且珍惜。不管是传统大药企 ，还是创新小Biotech ，永远不要低估一颗冠军的心。