“好吃不贵”的仿制药企业：海外并购新思考
黄屹 博士
投行医药分析师
中国企业的海外并购近年来已是如火如荼。根据BCG最新报告，仅2014年中国企业就完成154起海外并购，交易金额共计261亿美元。今年以来，诸如海尔54亿美元现金收购GE旗下电器业务，万达35亿美元收购Legendary Entertainment，重磅交易频频涌现，令人目不暇接。
不过在这其中，医疗健康产业开展的海外并购，无论是规模和影响力，相较其他各行业而言，都并不突出。绿叶6.88亿美元收购澳大利亚Healthe Care，复星医药4.6亿欧元收购葡萄牙ESS，基本是目前最大的医疗健康海外并购，其余的重磅交易鲜有听闻，尤其在医药制造领域更是如此。
导致这种状况的原因，或许和我国医药企业与欧美同行间明显的规模和综合实力差距有关。
在欧美医药行业的并购交易中，关注度较高的主要涉及两类明星企业：千亿美元级别的跨国医药巨头和酷炫的顶级研发公司，诸如Pfizer 1600亿美元收购Allergan，或是Gliead110亿美元收购Pharmasset。与之相比，中国最具实力医药制造企业，目前年利润可能还不足四五十亿人民币，面对这样趾高气昂的行情，确实显得囊中羞涩。
受制于此，不少志存高远的中国医药企业，虽也频频走访欧美国家，尝试开展海外并购，然而可供选择的标的确实有限，其目标只能锁定于次一等的小微研发企业或者研发平台，以及某些in license产品，价格局限于数百万到数千万美元。许多中国企业专职海外并购的海归BD，或是希望向国内推荐海外标的中间人，往往遭遇这样的窘境：谈了很多，兴趣很大，但双方心里价位实在差距太大，最后只得作罢。
事实上，有一类标的医药企业，无论值规模或是海外并购综合效益，相对于现阶段的中国医药企业而言，都显得物美价廉，却因为种种原因易被忽略，这就是小型仿制药企业。
美国仿制药产业竞争充分，集中度较高。Teva、Mylan等几大巨头占据了大部分市场份额，通过低成本和客户关系，获取竞争优势。一般来说，被几大巨头盯上的重点品种，其他企业基本染指勿忘。除了氨氯地平等少数大众化的品种外，其余品种多数都仅有4到5家企业上市销售，这一点与中国仿制药的竞争格局差异明显。
出于后台支持、生产规模效益等方面成本分摊的考虑，仿制药巨头们基本不会选择覆盖所有品种，尤其对某些市场规模有限的细分领域品种，或者大治疗领域的非一线用药品种。近年来，一线仿制药巨头之间并购频频，在随后的企业整合中，往往也会战略性放弃某些品种。
这些零星散落的果实都为小型仿制药企业提供了成长契机。某些品种市场规模可能仅有区区数千万甚至数百万美元，但相对小企业的规模而言，还是很有吸引力的，也能提供足够的利润和生存空间。有时候，若干甚至一两个规模产品的成功销售，就足以支撑小型仿制药企业的持续运营。
这类市场机会培育了相当一批小型仿制药企业，有些诸如Amneal、Lannet等通过短短十余年的时间还获得了较快发展，Amneal甚至已经进入了全美top 10的仿制药企业行列。
小型仿制药企业的典型模式可能是：凭借少数优势产品立足，可能还有代工（CMO）业务，同时不断挑选开发产品，希望凭借其中可能的若干爆款，逐步升级企业的规模。
能够在高度市场化、竞争激烈的美国仿制药市场站稳脚跟，这些小企业自然也不是易于之辈。通常而言，它们往往拥有如下方面的优势：
品种选择和快速跟进：小企业只能在几大巨头的缝隙间求生存，所能选择的仿制药产品范围有限，同时还要能在同类之间争夺市场，一旦出现空隙必须能够快速跟进占据。因此，良好的市场嗅觉和对竞争机会的拿捏把握必不可少，须知市场并不会给它们太多的试错机会。
流通商客户关系：Cardinal Health，MCK和ABC三大巨头占据全美医药流通市场超过90%的份额，生产企业只有与这些top customer维持良好的客户关系，才能有机会获得足够多的订单和收入。这些流通巨头对仿制药供应商评估的要素主要包括设施（facility）、质量（quality）、价格（price）等要素，通过长期供货不断建立和加深认可程度。
产品供货保障：仿制药产品的供货保障非常重要，在确保产品品质的前提下，能够长期及时保障产品的供应，会获得流通商较多的信赖，从而更有机会获得订单，客户服务相应的订单和存货管理等能力，也都是供货保障的关键。
原料供应保障：某些有限天然产物来源或是管制原料的供应保障，是建立相关制剂产品竞争壁垒的关键，一些特色API供应商出于控制下游产品价格的目的，可能也会有意识地减少供应制剂制造客户的数量，因此原料的供应保障对于仿制药企业的竞争力也必不可少。
特殊剂型相关技术能力：如果拥有诸如注射剂、颗粒剂、缓释剂等特殊产品剂型的开发和制造能力，也会显著增加小型仿制药企业的竞争优势。
假设是一家2015年销售规模在1亿美元左右的小型仿制药企业，对比美股同类型的估值情况，理论上在5亿美元的估值之内还是有希望能够拿下。尽管这个价格对中国医药企业来说也未必轻松，但仍然属于“跳一跳，够得着”的出手范围之内。此外，由于这类小型企业每年的业绩可能还存在不小的波动，如果能够在某些亏损或者其他不利的时段出手，可能谈判的空间会更大。
尽管相对于小微研发创新企业而言，仿制药企业的光鲜程度明显要逊色许多，甚至连同等规模的专科药企业似乎都颇有不如。不过，如果从“实用可靠”角度分析，这类标的对于中国医药企业而言，其实仍然有着诸多亮点：
前景清晰明确，风险可控：小型仿制药企业所拥有的上市产品，包括未来数年上市的pipeline，增速也许未必靓丽，更不必奢谈blockbuster，但在多数情况下，相对专利药产品而言，仿制药销售前景相对明确，容易评估，投资风险不大，这对风险承受能力有限的中国企业意义很大。
运营成本低，收益立竿见影：并购研发型企业之后需要持续投入，回报周期漫长的，更不必说期间蕴含的失败风险，即使是已有产品销售的小型专利药企业，许多时候也要为企业支付高昂的运营成本（尤其是销售团队），对比之下，仿制药企业的运营成本明显低得多，收益立竿见影，虽是细水但有望长流。
国际化战略的前沿据点：许多开展海外并购的中国医药企业，都希望能够进军海外市场，获得更大的发展机会，小型仿制药企业麻雀虽小，但五脏俱全，产品开发、注册、运营体系一应俱全，又与几大流通商有着稳定的客户关系基础，天然能够成为国内企业国际化的前沿据点，为进一步开拓海外市场打下坚实基础，有望产生双向的协同效益。
怎样评估一家欧美小型仿制药企业是否是中国企业的理想标的？整体而言，与其他类型并购评估重点没有太大差异，重点还是判断盈利前景和协同效益。
企业开展并购最终还是为了盈利。不过由于在目前的海外并购中，企业也许更为看重并购后可能产生的综合协同效益，因此对盈利前景的需求可能相对会弱一些，但并非没有底线。一般来说，理想状态中，并购标的未来数年的盈利，至少应该能够覆盖企业为并购融资所支付的财务成本。借用某上市公司老板的原话：“你总不能让我掏这么多买下来之后，还继续往里砸钱吧？”相信这也是多数老板们的心里底线。当然标的未来盈利自然多多益善，不过价格自然也就水涨船高了。
相对而言，中国企业对海外并购更看重的可能是协同效益，包括对买方和标的方双向可能产生的协同效益。
从标的方看，企业会考虑有无可能借助中国的某些资源优势，改善标的方当前的盈利水平，诸如通过国内的原料药资源，实现生产成本的降低和原料供应的保障。因此如果国内的买方为原料+制剂的生产企业，有时候机会更大。如果国内的原料药供应资源是FDA approved，大概3到6个月就能实现，否则需要重新申报，时间会稍长。
当然，即使买方现有的原料药资源对海外标的不能做到“即插即用”，也可以通过未来的战略规划逐步调整实现。
标的方对国内买方产生协同效益空间则更大，具体可以考虑的方面包括：
海外标的公司的产品注册报批团队，是否可以协助中国买方的仿制药产品在美国的申报注册？
海外标的公司的技术、产品，是否能协助完善中国买方在国内的生产技术工艺和剂型创新，技术人员对相关技术转移到中国的态度如何？
海外标的公司的市场团队是否可以协助中国买方的产品开拓美国市场，建立与当地主要流通商的客户关系？
海外标的公司现有管理层能否接受中国买方派驻管理人员进驻，参与标的方的日常管理，并在此过程中学习和熟悉技术以及美国的法规市场？
考虑到多数中国仿制药企业现有的技术水平和国际化经验，相对发达国家的市场和监管要求还存在差距，许多小型仿制药企业的各种技术以及相关业务运营管理的模式、理念等软件，对国内企业都仍然有较强的借鉴意义。
当下的中国买家，往往还有着相对外国竞标对手独特的优势，这就是国内资本市场的高估值。
A股医药企业的估值水平，不仅高于海外上市的中国同行，也高于海外同类型的企业。由于种种原因，以市盈率计算，A股上市的医药企业当前的PE倍数明显高于海外市场。无论是港股或是美股上市的医药企业，多数可能都在10倍到20倍左右的PE水平。相比之下，即使经历了2016年1月的大幅回调，SW医药生物的平均PE仍然超过40倍。
考虑到中国医药市场的高速增长，这样的状况倒并不罕见。根据招商证券一份研究报告的分析，无论是欧美的，还是日本、印度的医药企业，在同等高速发展阶段也有过类似的高估值。
对于国内的上市医药企业，A股这样的高估值会为海外并购带来潜在的优势。假设国内的一家上市医药企业公司，通过定增股票的形式开展海外并购，其中大部分额度由母公司集团筹资购买。一旦相关交易顺利达成，将质地优良的海外资产纳入旗下后，国内外市场显著的估值落差往往会引起股价的强力增长，从而为相关投资者带来丰厚回报。
有鉴于此，相对于报价水平基本只能随行就市的国外买家竞争对手而言，A股上市公司以及母公司筹资方面能够承受相对国外买家更高的财务成本，这样的优势在竞标和报价的过程中意义重大。
不过，由于国内医药企业的决策者及管理层多为实业出身，尽管公司上市多年，对这类资本市场估值套利优势的理解往往并不深刻。因此，无论是企业的海外业务并购团队，或是作为相关投行团队，都应该对此深入研究，并将这样的理念普及给相关决策者们。
尽管有着国内外资本市场估值落差的优势，然而海外医疗并购市场对中国企业的整体认知仍然较为陌生，导致卖方往往可能对来自中国的竞标心存疑虑，犹豫不定，这一点在关键时刻很致命。
去年以来，华东医药竞标美国Kremers Urban，落败于美国Lannet，三诺生物收购拜耳糖尿病设备业务，落败于松下医疗和KKR的组合，类似的情况还有不少。这些失利很大程度上都并非是因为买方的实力不足或者价格原因，而是卖方对中国企业的了解和认可不足，导致对交易不确定性的担忧。
有鉴于此，中国企业在开展海外并购的过程中，充分展现自身的融资实力和并购意愿十分重要，尤其是要通过市场化的方式来实现。聘请知名的国际优秀投行、咨询、会计、法律等团队参与开展并购，既能够体现实力和诚意，也能充分弥补企业自身能力的不足。
双汇在71亿美元并购全球最大猪肉加工商及生猪养殖商SFD的过程中，就组成了摩根士丹利、普衡律师事务所等顶级机构的豪华整容。同样，在医疗健康行业的案例中，迈瑞对Datascope生命监护业务的收购，同样也聘请UBS、KPMG等专业机构组成资深专家团队，制定了详尽专业的尽职调查、谈判、决策等流程。这些专业机构的参与都显著提升了海外标的对中国企业实力和诚意的认可，并保障了交易流程的顺利推进，为最终成功打下了坚实的基础。
当然，这样的策略成本往往也较高，企业可以考虑根据不同的交易类型和阶段构建团队组合。例如某些时候，聘请合资投行参与海外并购，既能有熟悉境内资本市场的国内团队开展融资结构设计等工作，也能有熟悉境外交易的国际团队协助谈判，两方面都是不错的选择。
中国的医疗健康企业未来的发展必须要走向国际化，这一点毋庸质疑。积极开展海外并购，将加速推进这一进程，为中国企业带来更广阔的发展空间。中国资本市场环境可以降低融资成本，中国市场和业务，包括企业的长期战略，都能增加并购后的协同空间，为中国企业带来更加显著的增量效益，这些都是当下的机遇所在。
海外的小型仿制药企业，看似并不如酷炫的研发型公司那般耀眼和吸引眼球，但是对于多数中国医药企业的实际需求，也许是更为切合实际的选择。企业和产业的发展，都需要一步一个脚印，脚踏实地的开展，故步自封不可，好高骛远亦不可。
华为在研发的投入，对创新的执着，已经广为流传。然而业内人士可能更清楚，华为对某些广泛追捧的、诸如iphone般的所谓“颠覆式创新”的投入，只是极小一部分，而真正大力投入并坚持的，其实是渐进式的“微创新”：在现有基础上，持续做好技术方面的点滴改进，不断做出品质更好产品。
对比当下的中国医药产业，十种仿制药可能有八种疗效和市场都尚不及专利早已过期的原研老品种。在这样的环境下，在对海外并购的抉择中，究竟什么才是中国医药企业的当务之急，应该怎样平衡取舍对发展的资源投入，可能会有更多的思索。
—【医药魔方】—
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