刊首语丨殷剑峰：美国金融去杠杆的启示
与1929年大萧条和1990年日本泡沫危机相比，美国经济从次贷危机修复堪称一个奇迹。
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与1929年大萧条和1990年日本泡沫危机相比，美国经济从次贷危机修复堪称一个奇迹。这一奇迹的创造，如笔者去年文章所言，其基础是美国家庭部门资产负债表的修复。
一方面，得益于资质良好、富有弹性和潜力的非金融上市公司，以及家庭部门以股权为主的资产结构，美国家庭部门资产显著增殖；另一方面，原先主要在按揭贷款方面的过度借贷行为发生变化，家庭部门杠杆率（负债/GDP）显著下降。
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除了上述原因外，次贷危机的修复还源于另外一个重要因素：金融去杠杆。美国金融部门的杠杆率（金融部门负债/GDP）从2000年的80%左右持续上升到2008年的120%。危机后，金融部门与家庭部门一样都进入了去杠杆的过程，至2016年杠杆率已经恢复到2000年的水平。
如果进一步将美国金融部门分为银行、非银行金融机构和资产证券化产品等三类，可以看到，金融去杠杆主要发生于资产证券化产品，其规模在2008年最高达到12万亿美元，目前已经下降到不足9万亿。
由于家庭部门按揭贷款需求不振，银行资产和负债规模也发生了萎缩；相反，包括养老基金、共同基金和寿险、非寿险在内的整个非银行金融机构，其资产和负债规模甚至还在不断上升。
金融去杠杆的核心在于通道业务，因为美国的资产证券化产品尽管种类繁多，但其本质都是将非标资产（以家庭按揭贷款为主的各种类型贷款）转化为标准化资产的通道。
不过，再进一步将资产证券化这种通道业务细分，我们看到，也并非所有通道都在减少。划分资产证券化产品的标准很多，可以按照基础资产、证券化结构等等。
这里，我们将之分为两类：其一是GSE（Government-sponsored Enterprises）发行的证券化产品，由于有政府信用支持，我们称之为“公营”证券化；其二是私营金融机构发行的产品，称之为“私营”证券化。
做这样的分类之后，可以看到，大幅度萎缩的是后者，其最高规模在2008年达到4.6万亿美元，现在只有1.2万亿；前者的规模在2008年后有所下降，但目前达到8.7万亿美元，高于2008年的8.5万亿。
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为什么同为将非标转标的通道业务，私营证券化会大幅度萎缩呢？私营证券化与“两房”经营的公营证券化存在很大的不同。
其一是基础资产。
公营证券化的基础资产主要是按揭贷款中的合规贷款——对借款人有信用评分要求，存在杠杆率限制，实施固定利率。
而私营证券化的基础资产主要是非合规贷款、即后来熟知的“次贷”——借款人信用品质差、甚至无信用评分，杠杆率高，实行浮动利率。
其二，由于基础资产的差异，也就决定了两种证券化的目的不同。
公营证券化的目的是为银行解决流动性问题，因为1980年代金融自由化后居民部门的存款大量流失到资本市场中。
相反，私营证券化是要解决信用风险问题，即将贷款机构的信用风险通过证券化转移给投资者——危机前曾经将这种做法以及CDS信用衍生品等等美称为“信用风险缓释工具”，但事后看，这些实则为风险放大器。
其三，由于目的不同，也就决定了证券化的结构不同。
由于信用风险不是主要问题，加上有内部信用增级措施，公营证券化主要采取的是过手（pass-through）的结构，即将贷款本息简单地过手给投资者，中间一般没有复杂的结构设计（除了降低贷款早偿风险的CMO结构）。
相反，为了让风险偏好不同的投资者接受高信用风险资产，私营证券化采取了复杂的结构设计，如CDO、ABS-CDO、CDO平方等等，其基本设计思路都是按承担信用风险敞口的先后次序，将证券划分为优先、劣后等多个部分。
其四，由于结构不同，证券化过程中蕴含的道德风险也就不同。
在公营证券化中，放贷银行在将贷款卖出后，一般还继续作为贷款的催收和监督服务机构，持续关注贷款质量。同时，由于结构简单，投资者对基础资产质量也有把握。
相反，在私营证券化中，借款人本来就没意愿、没能力偿还贷款，而是寄希望于房价上涨带来再融资便利；放贷机构本来就没有打算对转让出去的信用风险负责，其业务模式就是“贷款—转让”；投资者也无法穿透复杂的结构，真正看到底层资产的质量；至于信用评级机构，只关心评级收费，并无能力和意愿去真正揭示信用风险。
由此，整个私营证券化的过程充满了道德风险。
其五，危机后享受的救助待遇不同。
美联储从2008年12月份开始，实施了三轮量化宽松政策。通过这三轮量宽，美联储净购买了2万亿美元国债和1.8万亿的“两房”债券、即此处所说的公营证券化产品。相反，美联储并未惠顾以次贷为主要基础资产的私营证券化产品，而是任之消亡。
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虽然我国的金融模式与美国存在很大差异，但美国案例依然颇具启示：
第一，通道业务是去杠杆的核心，而担负正常金融功能的金融机构并不在此列；
第二，通道业务孰是孰非，首先要看基础资产质量，这决定了整个通道业务的流程；
第三，在去杠杆的过程中，需要保护“好的”通道业务，逆市场状况实施货币金融救助政策。
笔者以为，这三点启示中，当前尤须注意第二点。如果通道业务的发生发展是因为非金融企业难以获得正常贷款，或者是因为在获得资金来源的竞争中处于劣势的中小金融机构需要发展正常业务，这种通道业务就不应该被视为洪水猛兽。
相反，如果基础资产本身就是集中在效率低下、容易引起泡沫的行业、区域和部门，或者借款人本身就存在软预算约束和道德风险，就需要引起警惕。就此而言，“穿透”原则确实重要。
本文作者介绍
殷剑峰
浙商银行首席经济学家
对外经贸大学教授
国家金融与发展实验室主任
《财富管理》杂志主编
●本文来源：《财富管理》杂志5月&6月合刊刊首语。
●投稿及建议：iris_jiang@caifuguanli.cn
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