证券法治新图景：新『证券法』下的监管与处罚
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新『证券法』对加强信息披露、打击证券违法违规行为、压实法律责任、保护投资者权益等提出了更为明确的要求，其施行无疑是资本市场全面加强法治建设的重要契机。本书以证券监管与处罚为主线，分为六个章节，包括资本市场的制度基础、信息披露、内幕交易、操纵市场 、法律责任 、投资者保护 ，为读者全面呈现了我国证券法治的新图景。本书论述涵盖制度学理、实务问题、热点事件，具有很强的理论价值与实践意义，有助于市场各方参与主体提升对证券监管处罚的理解、把握证券合规的方向、明晰权利义务的边界。
『证券法治新图景：
新《证券法》下的监管与处罚』
黄江东 施蕾 • 作品
黄江东，法学博士，国浩律师(上海)事务所资深顾问。华东政法大学客座教授，上海仲裁委员会仲裁员，中国法学会证券法学研究会理事。专注证券合规与争议解决法律服务，担任多家上市公司及私募机构证券合规法律顾问。对资本市场法律有精深研究，发表论文30余篇。就资本市场热点问题十余次接受媒体采访。自新《证券法》施行以来开展相关专题讲座交流近百次。
施蕾，法学博士，国浩律师(上海)事务所律师。专注证券合规及争议解决法律服务。在《财务与会计》《财经法学》《投资者》等期刊发表过十余篇证券专业领域论文。
黄 炜 罗培新作序推荐 ━ ━ ━
本书汇集的文章,主要包括三类:
▣一是学术类,选取某个证券法上的专项制度进行深度研究,学术性较强,如发表在《财经法学》上的《中国版证券集团诉讼制度研究》。
▣二是实务类,即对某个具体实务问题或是典型案例进行研究分析,注重问题导向、实务导向,同时有一定的学术价值,本书的文章大多数属于这一类。值得一提的是,就证券市场三种最典型的违法行为——信息披露违法、内幕交易、操纵市场分别做了详细深入的类案研究,具有较好的参考价值。
▣三是时评类,证券市场时效性很强,很多事情会成为市场舆论热点,作为一个实务法律工作者也需要及时回应,发出专业的声音,本书中如《瑞幸事件的证券法思考》以及对私募大V微博爆料事件的几篇评论皆属此类。
近期,“新基建”成为我国证券市场的热词,大意是在当前新冠疫情全球扩散、出口严重萎缩、消费不振的形势下,国家有必要启动以5G、人工智能、工业互联网、物联网为代表的新型基础设施建设,以更好地应对当前的特殊困难,推动中国经济转型升级。同时,证券市场上另一件引人注目的大事就是《证券法》(2019年修订)的修订通过并于2020年3月1日正式施行。本文认为,如果说以5G、人工智能等为代表的“新基建”是中国经济走向新阶段的重要推力,那么,新《证券法》就可以说是中国证券市场最重要的“新基建”。2020年4月7日召开的国务院金融稳定发展委员会第二十五次会议再次强调,要发挥好资本市场的枢纽作用,不断强化基础性制度建设。本文就此展开谈谈认识。
一、证券交易的特性决定了证券市场必须是法治市场
在经济学界和法学界有一项共识,那就是市场经济天然是法治经济。证券市场作为市场经济的高级形态,是其皇冠上的明珠,更加必须是、应当是法治市场。这是由证券交易本身的特性决定的。
第一,证券交易是复杂交易。证券交易不同于一般的市场交易那么简明清晰,往往涉及交易各方之间复杂的法律关系。尤其随着金融创新的深化,证券产品也日益复杂化,各方的权利义务必须要靠法律予以界定和保障。如在上市公司并购重组中,利益相关者众多,如果没有健全的法律制度进行保障,交易简直寸步难行。
第二,证券交易是远期交易。一般的市场交易多是即期交易,一手交钱、一手交货,在这种情况下,即使法律不健全,按照交易惯例和诚实信用的一般原则也基本够用。但证券市场有很多远期交易(如约定式回购、长期股权投资等),双方的权利义务不是在一个时点就可以了结的,一方的权利可能要期待另一方在此后某个时间、某个条件成就时履行其义务来实现,而这需要法律来保障和稳定当事人的预期,否则将极大抑制交易的积极性。
第三,证券交易是无纸化交易。一般的市场交易是有形的,买卖标的看得见、摸得着,但现代证券交易基本实现了无纸化交易,交易标的是无形的,当事人之间权利义务的约定和实现靠的是一纸协议,如果没有法律的有力保障,谁敢参与这样的交易?
第四,证券交易是陌生人交易。一般的市场交易很多是在熟人之间进行的,这种情况下实际起作用的行为规范不仅有法律,还有声誉、道德等,当事人不敢违约、欺诈不仅是担心受到法律制裁,可能更担心以后在朋友圈“没法做人”等非法律约束因素。但在证券交易中,很多是陌生人交易,比如在二级市场实行集中竞价交易,买卖双方互不认识,这种情况下声誉、道德约束机制不复存在,只有靠法律来保障。
第五,证券交易利益集中。证券市场是玩钱的地方,金钱永不眠。一级市场发行融资少则几亿元,多则几十亿元,一旦实现上市的“惊险一跃”,则瞬间成就多少亿万富翁。二级市场交易是更直接的“金钱游戏”,一买一卖可能就是巨额盈利或亏损。因此无论哪个市场上,在巨大利益的驱使下,内幕交易、操纵市场等永远是打之不尽的“毒瘤”。如果没有完善的规则、严格公正的执法和司法,证券市场将沦为冒险家的乐园、弱肉强食的丛林。
二、从过往情况来看,法治是我国证券市场的明显短板
尽管法治之于证券市场如此重要,但毋庸讳言,自我国证券市场诞生以来30余年间,虽在不断进步,但总体看,法治仍是我国证券市场的明显短板,体现在以下几个方面:
第一,立法科学化水平不够。本次《证券法》修订,新增或修订的条文多达100多条,充分体现了原《证券法》的诸多不足。择其要者:在发行制度方面,核准制下发行条件门槛过高,包容性不够,有的发行条件不合理、可操作性差。在法律责任方面,普遍偏轻,不足以打击、震慑违法违规行为,典型如,对欺诈发行和信息披露违法最高只能处以60万元罚款,对相关责任人最高只能处以30万元罚款。在投资者保护方面,缺乏可操作的具体制度,尤其对投资者的民事权利保护不够。在监管执法方面,对监管部门保障不够,相关法律不够用、不好用,影响监管执法效能。
第二,执法规范化程度不够。尽管监管执法的科学化、规范化水平在提高,但某种程度、某些阶段仍然存在诸多问题。我国市场上曾先后出现过九次停发新股,但严格来讲,申请证券发行是一项行政许可,监管部门不应以行政命令决定暂停;新股发行长时期排队也不符合法律对行政许可时限的要求。此外,还有执法透明度问题。在法律法规之外,制定了大量规则、指引、纪要,对当事人利益影响很大,但有的并没有对市场公开,这既不符合法治原则,又容易滋生腐败问题。例如,在苏嘉鸿案二审判决中,北京市高级人民法院认为,监管部门应当向市场公开违法所得计算标准,而不能只给出计算结果。
第三,司法专业化程度有待提高。司法机关是社会正义的最后一道防线,是法治的极其重要一环。从以往相当长一段时间情况来看,司法机关在以下方面的作用发挥尚不尽如人意:
一是在投资者民事权利保护方面,尽管原《证券法》相当多的条款规定了投资者的民事赔偿权利,但从实践来看,投资者真正得到民事赔偿的少之又少。
二是司法机关处理证券案件的效率不高。证券市场瞬息万变,司法判决要起到好的指导、规范作用,必须要高效。
实践中,有的证券刑事案件从立案到判决长达六七年,即使在法律程序上无可挑剔,其市场效果也会大打折扣。
第四,守法意识、诚信程度不高。市场参与者整体的守法、诚信意识不强。有的发行人一心想着千方百计上市后赶紧套现,甚至屡现“清仓式减持”;有的上市公司不专注主业,而热衷于跟风口、蹭热点,炒作股价;有的中介机构不用心提高专业服务能力,反而抱着蒙混过关的心态,对发行人的财务造假把关不严、视而不见,甚至助纣为虐。还有少数二级市场参与者,总想瞅个时机搞内幕交易、操纵市场。当然,市场是在反复博弈中实现动态平衡的,没有科学立法、严格执法、公正司法,是不能奢望市场参与者有良好的守法和诚信意识的。
法治不彰,其后果是我国证券市场的发展严重滞后于国民经济,不能有效发挥服务实体经济的功能。长期以来,我国宏观经济保持高速发展,现已稳居世界第二,但我国证券市场的状况却完全不能与之相称,十几年来,除了几次短暂的脉冲式行情外,大多数时段都较低迷,上证综指长期在3000点左右徘徊。证券市场的本质是投融资,但我国证券市场的融资功能发挥不够,服务实体经济能力不足,不能成为国民经济晴雨表;在投资方面,缺乏长期赚钱效应,不能成为国民财产性收入的来源,在国民资产配置中始终占比不大,远远不能和房市相比。
三、新《证券法》全面奠定市场长期健康发展制度基础
法治是一个系统工程,立法是“牛鼻子”,因为立法是权利义务的第一次分配,也是最重要的分配。本文认为,新《证券法》全面进行修订完善,体现了“放松管制、加强监管”的思想,较好实现了投融资平衡,值得高度肯定。
第一,全面实施注册制,提高证券市场包容性,提升服务市场经济能力。这是本次修法最大的亮点。大幅降低了证券发行的条件,提高了可操作性。同时授权国务院对注册制实施的步骤和范围具体规定,留出了稳步推进的制度空间。调整了中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)与交易所的职责分工,交易所负责前端信息披露审核,证监会负责后端注册和监督,并保留否决权。注册制下市场大门更加开放,发行定价市场化,发行效率大大提升,一改过去严格管制、效率低下的局面,是我国证券市场迈向市场化、法治化的一大步。
第二,全面提高违法违规成本,提高市场法治化水平。前端放松管制,必然要求加强后端监管执法。新《证券法》全面加重法律责任,罚款倍数从原来的1-5倍提高到1-10倍,固定金额罚款基本提高了5-10倍。如对欺诈发行、信息披露违法、内幕交易违法行为,固定金额罚款最高分别可达2000万元、1000万元、500万元。同时加重了相当违法主体的民事赔偿责任,尤其注重“追首恶”,把法律责任落到实处。
第三,大力强化投资者保护,夯实市场长期健康发展根基。新《证券法》设立投资者保护专章,创新性地规定了诸多投资者保护具体制度。
一是建立投资者适当性管理制度,对普通投资者予以倾斜保护,对证券公司实行过错推定。
二是规定上市公司应当建立现金分红制度,保障投资者资产收益权。
三是建立先行赔付、支持诉讼、派生诉讼制度,多角度保护投资者民事权利。
四是建立中国式的集团诉讼制度,可由投资者保护机构代表投资者提起集团诉讼,并实行“默示加入、明示退出”原则,这将成为投资者维权的“大杀器”。
第四,全方面完善信息披露,市场公开、公平、公正程度提高。信息披露是证券市场的基础。新《证券法》将信息披露独立成章,既有形式意义,也有实质必要。
一是完善了信息披露的一般要求,在原有的真实、准确、完整之外,增加了及时、公平、简明清晰、通俗易懂的要求。
二是进一步明确了应予信息披露的重大事件的范围,便于实践操作,还增加了债券重大事件的规定。
三是进一步界定了董监高人员的责任,并允许其发表异议。
四是规定了自愿披露制度和公开承诺制度。
第五,给券商和中介机构松绑,激发活力,同时压严压实责任。对券商取消了一批行政审批,还其更多经营自主权,激发其自身经营活力,为打造具有核心竞争力的国际一流投行创造条件。对其他中介机构,除证券投资咨询机构外,一律实行备案制,放开市场准入,同时要求其切实履职,未勤勉尽责的,将受到严厉的行政处罚,同时可能对受到损失的投资者承担连带赔偿责任。
第六,赋予监管机构更多权力,加强监管执法保障。新《证券法》规定监管机构可以调查第三方账户,延长了冻结、查封及限制交易的时限,同时简化了相关程序,大大增强了可操作性。新《证券法》还规定,监管机构可以直接对拒绝、阻碍执法的行为予以行政处罚,这必将大大提升监管执法的权威性。同时,新《证券法》还建立了行政和解制度,其条件和程序较之原来部门规章有较大的进步,很可能极大改变监管执法格局。
新《证券法》奠定了我国证券市场健康发展的基石,搭建了我国证券市场制度建设的“四梁八柱”,但这只是一个“毛坯房”,要真正住得舒心,还得搞好装修、安上配套设施,这就要求相关执法和司法部门在新法的框架下,尽快出台相关配套规则、措施、指引等,以便更好落实新法的精神。还要不时加以维修、保养,对坏了的零部件及时更换,这就要求立法、执法、司法机关在各自职责范围内,保持对市场发展的敏锐性,适时进行法律及其配套细则的立改废,使之与时俱进,保持其生命力。立法很关键,但徒法不足以自行。笔者期待,相关执法和司法机关进一步体现智慧和担当,把一部好的《证券法》落实好、执行好,使其从纸上的法律走向实践,成为保障我国证券市场长期稳定健康发展的活生生的法律。
*本文原载于2020年4月9日财新网，现收录至『证券法治新图景：新《证券法》下的监管与处罚』一书第一章第3页-第7页。
（目录是一本书的精华）━ ━ ━ ━ ━
序一：把握资本市场法律问题的敏锐眼光与专业素养
序二：“学者型律师”的自我形塑
第一章 资本市场的制度基础
新《证券法》是我国证券市场最重要的“新基建”
注册制奠定资本市场长期健康发展制度基础
一部放管结合、兼顾投融资平衡的《证券法》
《关于依法从严打击证券违法活动的意见》评析
上市公司监管步入精准监管时代
新《证券法》对证券监管的保障与挑战
新《证券法》背景下上市公司董监高义务的制度构建
瑞幸事件的证券法思考
行政和解的制度意义与相关修改建议
中国证券行政和解的制度与实践
第二章 信息披露
证券法本质上就是信息披露法——新《证券法》信息披露专章评析
信息披露违法行政处罚2020年度观察与执法展望
《上市公司信息披露管理办法》修订要点评析
《上市公司信息披露管理办法》“重大事件”条款之修订评析
上市公司董监高“不保证声明”不具有免责法律效力
蚂蚁集团暂缓上市凸显注册制核心要义
首例适用新《证券法》的信息披露违法案件评析
重大资产重组信息披露若干法律问题探讨
第三章 内幕交易
内幕交易行政处罚2020年度观察与执法展望
泄露内幕信息行政处罚之证明方式探讨
苏某某涉嫌内幕交易案二审判决若干法律问题探讨
内幕交易若干案例分析及法理探讨
传递型内幕交易案件中推定规则的理解与适用
全国首例涉“港股通”内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件之评析
上市公司重组类内幕交易案件中敏感期起点认定问题的实证分析
内幕交易行政执法和刑事司法的证明标准及程序衔接问题探讨
“老鼠仓”与证券从业人员违法买卖股票行为辨析
第四章 操纵市场
操纵市场行政处罚2020年度观察与执法展望
危险的信号，严峻的考验——简评某私募大V微博爆料事件
经本是好的，可惜念歪了——为市值管理正名
简析市值管理与操纵市场的法律边界探析
首例“虚假申报型”操纵证券市场犯罪案评析
第五章 法律责任
资本市场“严刑峻法”的时代到了——新《证券法》法律责任条款评析
新《证券法》下证券市场主体法律责任体系
新《证券法》大幅提升证券违法违规成本
《刑法修正案（十一）》资本市场相关条款评析
证券内幕交易民事赔偿之制度价值再思考
科创板注册制下各中介机构责任边界探讨
新《证券法》对不配合监管行为的监管处罚简析
新《证券法》对证券账户借用及出借规制的法理分析及适用探讨
第六章 投资者保护
全面构建投资者保护顶层制度设计——评新《证券法》投资者保护专章
中国版证券集团诉讼制度研究
新《证券法》赋予投保机构新使命
证券特别代表人诉讼中投资者保护机构的法律定位和职责
《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》的积极意义评析
新《证券法》下证券集体诉讼的制度进步与完善建议
批量启动证券代表人诉讼制度探索
南京市中级人民法院批量启动证券代表人诉讼相关评析
支持诉讼与派生诉讼的理论与实务简析
先行赔付的实践案例与法理基础
证券监管与支持诉讼的制度衔接
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