案例 | 为啥你总觉得自己医院卖亏了？

（文/看病通，微信公众号：kanbingtong）

投资医院，除了自建，就是收购，包括非公立医院转让或公立医院改制。这里先谈谈非公立医院转让，公立医院改制待后续详谈。几乎所有非公立医院产权方，总觉得自己医院卖亏了。其根源在于产权转让方和资本收购方对医院估值模式截然不同。

以我实地考察和谈判的四个医院为例，说点干货。

A医院（浙江某地级市综合医院）。该医院虽名为综合医院（营利性、合伙制），基础科室设置相对齐全，实际以康复、护理为主营业务，医保资质齐全。2016年医院从旧址迁移到新租的原四星级酒店现址，独门独院，处在主城城乡结合部，同时引入新股东控股经营。医院运营基本平稳，略有盈利，股东自报盈利300万左右。

资本方考察后认为，该医院高值设备等固定资产少，装修也仅仅在原酒店基础上稍作改造，且无手术室，医务人员配置仅相当于乡镇卫生院水平，其盈利主要靠每月几乎不受报销额度限制的离休干部护理休养等无技术含量业务，医院运营几无亮点，学科建设和人才队伍更无从谈起。从未来三到五年看，该医院亟需转型，尽快拓展其它专病或专科，以确保医院可持续发展（离休干部人数毕竟有限，且必然逐年减少）。

该医院价值主要体现在牌照和医保资质。然而，医院牌照和医保资质的价值主要体现在时间性而非稀缺性。除非在上海，其他省市申请医院牌照和医保资质主要是时间问题，不会有过高的溢价。医院产权方，心理价位在2000万以上。资本方综合考量医院所在地级市和区位优势，双方估价差距仍较大。

B医院（浙江某地级市专科医院）。该医院所在地级市经济发展水平位于浙江前列，医院位于市中心核心地段，原楼盘为当地知名星级酒店。楼盘面积一万多平方米，低层占整个楼盘2/3面积作为医院用房，高层1/3面积作为经济型商务酒店。医院由当地五星级酒店老板投资上亿元建设，装修品质一流、设备配置一流，医院名称也很有公信力（无字号），非营利性医院。投资方拥有丰富的高档酒店管理经验，资金实力雄厚，却无任何医院运营经验，聘请了当地主委担任院长，然并卵。

资本方考察后认为，该医院不仅投入过大，且浪费巨大，百万级高端专科设备不计回收周期重复配置，医院用房面积过大和装修档次过高，团队运营能力和专科医院大盘极不匹配，即使专科设备和专科人才超高配置也回天乏力。医院产权方即便有意以成本价转让，资本方也不敢接盘。

C医院（江苏某地级市综合医院）。该医院为国有企业医院改制而来，非营利性，三年前整体对外托管，现由托管方低价接手，目前医院处于休业装修状态，待医院正常营业后，医保可恢复开通。医院虽在主城区，但区位较偏，又恰逢主干道改造，周边环境极差。医院产权方另有大额投资项目，急需资金周转，报价近千万。

资本方认为，该医院基础差，楼盘朝向和主体结构均有明显缺陷，医院虽重新装修但装修档次低，只能勉强凑合使用。医院实质上仅具牌照和医保资质价值，且变更营利性还存在不确定性，估价与产权方报价差距较大，暂无法达成一致。

D医院（江苏某县级市专科医院）。该医院为新建专科医院，年初刚试营业。医院产权方以低价整体租下一万多平米楼盘，医院实际使用一至三层四千多平米，四层以上部分转租给知名连锁酒店，仍有部分楼层闲置，医院所在楼盘具有地标性。据了解，未来两三年内，该县级市不会再批同类专科医院。医保资质预计今年下半年可正常申请获得。

资本方财务尽调后初步测算，该医院实际投入在800-900万之间，专科手术仪器多为二手，考虑当地经济发展水平较高且该医院在当地具有一定期限内的专科唯一性，医院估价在实际成本价基础上可有适当溢价空间，但离医院产权方报价差距较大。

综上，可以清晰地看到医院产权方和资本收购方的估值模式差异。资本方评估医院价值，主要有“成本价+溢价”、“市盈率PE”和“市销率PS”等三种模式。

“成本价+溢价”模式，一般适用于暂未开业或刚开业运营不久的医院。成本价好测算，财务尽调后，其测算与实际成本偏离度一般最多不会超过20%，主要在溢价分歧上。资本方评估溢价，主要考量当地主管部门对医疗牌照和医保资质审批难度、专科已有对标行情、医院所处地理区位、医院楼盘品质以及是否具备房租差等诸多方面。当然，也有个别医院不仅没溢价，还可能折价。

“市盈率”PE模式，适用于医院已正常运营数年，且有相对稳定的业务收入和利润。在利润界定上往往分歧较大。医院产权方要么干脆将医院定为非营利性、然后通过各种渠道获得投资回报，要么采取账务处理手段、以达到少交乃至不交企业所得税目的，在员工个税和社保上也多数不按全额缴纳。

资本方考量的是医院合规税后利润，一般至少要在医院现有利润表上打七折，有的甚至只能打五折（多数原因在于固定资产不提折旧，特别是自有产权用房往往漏提折旧）。在PE上，除了考量对标PE外，还要考虑当地未来市场空间，是否已接近天花板。同一专科医院，即使等额收入和利润，分别处在地级市和县级市，人口基数不同，经济发展水平不同，PE也不同。

“市销率”PS模式，适用于医院有一定的业务收入但暂未盈利。前几年，热钱潮涌，PS最高可达3。如今，资本理性多了，PS一般不会超过2，多数在0.8-1.5之间。在这点上，医院产权方尤其是临床专家办院，往往无法理解。对他们而言，我医院每年稳当收入都有上千万，怎么整个医院也只能卖个上千万甚至还可能卖不到千万？碰到这种情况，资本方往往只能选择“全剧终”。

无论哪种医院估值模式，资本方都是按照自己的投资逻辑选择收购标的。

下一篇：《剖析 | 资本投资专科的共性逻辑》。

如果你是资本方、有医疗布局或投资计划，如果你是医疗机构产权人、有机构转让或融资计划，或许我们可以坐下来、喝壶茶、好好聊！（插播广告、合法正当，有关方面不必大惊小怪、过度解读，习惯就好）。

公众号掌柜：双子座直男、本科双学位、经济学硕士、投资兼管理、从业十三年、工作亦生活、跨界也快乐。

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