深度解读新规中的强制退市条件
编者按：
2018年3月9日，沪、深交易所分别公布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并向社会公开征求意见。12日，中国证监会副主席姜洋表示，对于达到退市条件的企业，该退就退。这回，市场知道，证监会是动真格的了。近几日，各种对退市新政的解读层出不穷。看了那么多解读，您真的理解退市新政了吗？
退市新规定原文
《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法（征求意见稿）》第四条：
上市公司存在下列重大违法情形，其股票应当被终止上市：
（一）上市公司首次公开发行股票申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行，或者被人民法院依据《刑法》第一百六十条作出有罪生效判决；
（二）上市公司发行股份购买资产并构成重组上市，申请或披露文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，被中国证监会行政处罚决定认定构成欺诈发行；
（三）上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，导致连续会计年度财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准，其股票本应被终止上市；
（四）上市公司在申请或披露的文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，上市公司被人民法院依据《刑法》第一百六十一条作出有罪生效判决；
（五）上市公司最近60个月内，被中国证监会依据《证券法》第一百九十三条作出3次以上行政处罚；
（六）本所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他情形。
针对以上条款
解读如下
第一、对欺诈发行零容忍，将必然退市。
新规第一项、第二项分别针对首次公开发行和发行股份购买资产并构成重组上市这两类项目中存在欺诈发行行为的情况。
上交所就此认为，欺诈发行是证券市场最为严重的违法行为，严重侵蚀证券市场的运行基础。不说假话、不做假账、真实披露是发行人的绝对法律义务，也是发行人守信诚实的基础诚信要求。敬畏法律、尊重法律、恪守法律是发行人参与证券发行市场活动的底线要求。基于此，对欺诈发行行为，新规采取了零容忍的态度。
去年，欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的上市公司，而早年同被认定为欺诈发行的万福生科、绿大地却躲过一劫。但新规实施后，对于存在欺诈发行的上市公司，将必然退市。
第二，首发或发行股份类重组的文件中存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，并不必然被认定为欺诈上市。
有解读认为，IPO或者发行股份类重组的文件造假就是欺诈发行，其实不然。信息披露违法行为的法律责任，规定在《证券法》第一百九十三条，针对发行人、上市公司的所有披露文件，是否存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏；而欺诈发行行为，规定在《证券法》第一百八十九条，主要针对发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准的情形。
一般来说，只有在IPO或者发行股份类重组文件中的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏达到致使不符合发行条件的发行人骗取了发行核准，或者对新股发行定价产生了实质性影响的程度，才会认定为构成欺诈发行。大多数IPO或者发行股份类重组的文件存在不实记载的，均被认定为构成信息披露违法。
第三，不是年报造假就一定会被退市，实际财务指标达到终止上市标准的，才会被退市。
并不是年报造假就一定会被退市，但若根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，导致连续会计年度财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准，其股票本应被终止上市的，则一定会被退市。
比如，某主板上市公司连续三年亏损，为了避免触及连续四年亏损即将被强制退市的条件，第四年通过财务造假完成业绩变脸。被证监会查实后，如果认定第四年实际财务指标仍然是亏损，则该上市公司将被强制退市。由此可见，通过财务造假勉强及格的，躲得过一时，躲不过一世。
第四，构成刑事犯罪的信息披露违法，一定会被强制退市。
一般的信息披露违法，通常情况下不会被强制退市。但如果构成了刑事犯罪，则一定会被强制退市。
对于行政处罚上的信息披露违法行为，所对应的刑事罪名是违规披露/不披露重要信息罪，规定在《刑法》第一百六十一条，要求相关违法行为严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节。
对于上述的“严重”应当如何理解？根据该罪的追诉标准，如上市公司具有虚增或者虚减资产达到当期披露的资产总额30%以上；或虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额30%以上；或未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额占净资产50%以上；或在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的等情形时，才可能被追究其刑事责任。
所以，不是所有行政处罚所认定的信息披露违法行为都会被追究刑事责任。而且，有些被认定为构成信息披露违法的上市公司，可能客观行为已达到了上述追诉标准，但基于其他综合因素考虑，最终也可能未被证监会移送公安追究刑事责任。从以往执法实践综合来看，信息披露违法案件整体移送率并不高。
第五、屡教不改的信息披露违法，会被强制退市。
如果上市公司最近60个月内，被中国证监会作出3次以上行政处罚认定存在信息披露违法，则会被强制退市。
一般证监会发现或获取上市公司某一涉嫌信息披露违法的案件线索后即会对上市公司开展调查，而如果在调查过程中，发现其他信息披露违法行为，则会在同一个行政处罚决定书中予以认定并作出处罚，而不会就每个行为分别作出一个处罚决定书。
而由于没有任何法律法规对证监会调查时间、审理时间进行限制，一般的信息披露违法行为（不是专项行动中从快从重办理的案件），从立案到最终处罚决定书作出，可能将经历一两年的时间。
在这种情况下，还满足了五年三单，基本上意味着这家上市公司几乎在不间断地发生信息披露违法行为，退市也是必然结果。
六、兜底条款，预留一定的自由裁量权空间。
上述几种情况并没有覆盖全部可能被退市的情形。最后还有一项兜底条款，即“本所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定的其他情形”，以预留一定的自由裁量权空间，未来可以将列举项未包含的某种情形囊括进来。
一般情况下，兜底条款之前的列举项已经基本囊括了制定规定时监管机构能够想到的主要情形，所以兜底条款很少启用。但在著名的光大乌龙指案中，对案涉信息是否为“内幕信息”的判断上，证监会就适用了兜底条款“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”。
我们理解，适用兜底条款的情形，应当与之前的列举项具有一定的同类性。具体到本条中，兜底条款针对的也应该是违法行为性质恶劣、情节严重、市场影响重大，在行政处罚决定书中被认定为构成重大违法行为。
结论
总体来说，新规对退市情形的规定，更加全面，不留死角。这也告诫了无论是主观上有造假动机还是客观上合规机制不完善的上市公司，都要更加重视信息披露工作，给投资者投资判断提供真实、准确、完整的重大信息，共同维护资本市场的公平、公正、公开。
合伙人
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刘思远律师毕业于清华大学法学院，先后获得法学学士学位、法学硕士学位。
刘思远律师2017年加入北京市竞天公诚律师事务所并成为证券部合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。执业期间，曾办理光大证券乌龙指内幕交易、雅百特信息披露违法、恒康医疗大股东操纵市场、方正证券虚假陈述民事赔偿诉讼等六十余件证券类案件，并为中信证券、苏宁易购、毕马威、景林资产提供证券合规服务。通过刘思远律师的专业服务，多位客户在被中国证监会行政调查后，最终免予行政处罚；多家上市公司在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中全面胜诉；多家金融机构建立了更加完善的合规体系。
刘律师的工作语言是中文和英文。
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