资管新规深度解析系列之（一）：资管新规落地后再谈“多层嵌套”
作者：秦茂宪
资管产品的“多层嵌套”在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称“资管新规”）中被屡屡提及[1]，其重要性不言而喻。但何为嵌套？略懂资管的人多能意会，却未必能准确言传，包括资管新规在内的规范性文件亦未给出准确的定义。从资管新规第二十二条及二十七条的表述来看，“嵌套”应该指的是A资管产品认购B资管产品的份额，A资管产品与B资管产品的管理人之间构成委托或信托法律关系这一特定情形（以下姑且称“狭义嵌套”）。
按照上述理解，狭义嵌套至少具备以下特征：（1）嵌套特指资管产品之间的投资关系，资管产品投资于非资管产品，不构成嵌套；（2）两个嵌套的资管产品在底层资管产品层面应体现为委托或信托法律关系，其他独立于底层资管产品合同之外的法律关系不构成嵌套；（3）除投资于公募基金外，任何两个资管产品间按照上述原则进行投资，均构成嵌套。
将之列为重点整治对象，同时提出明确的“两层嵌套”限制，资管新规对于多层嵌套似乎提供了一劳永逸的解决方案。但事实上，以本人之见，囿于狭义嵌套内涵和外延的局限，同时穿透式监管更多的作为一种监管理念被提及但并未树立具体可行的穿透标准，在“创新”冲动勃发的资管领域，实质上的多层嵌套仍有运作空间，以宝能运用银行理财资金举牌万科为代表的多层嵌套结构（以下称“宝能式嵌套”）能否彻底杜绝亦未可知。
多层嵌套到底有什么问题
多层嵌套根源于资产管理行业长期以来的割裂监管。在资管新规出台之前[2]，资产管理领域的法律规范由不同的监管部门分头出台，规范体系宽严不一，立法碎片化嵌入证监、银监、保监[3]乃至地方金融办等各监管机构。在这样的监管体制下，资管产品的嵌套有时源于正常的商业诉求，如受限于《商业银行法》，银行理财无法投资非金融企业股权，只能取道于信托公司发起设立的信托产品；再如针对特定项目，基金子公司有募资优势，但在资产端经验欠缺，可能会寻求具有丰富项目管理经验的私募基金管理人合作，从而选择代表资产管理计划以LP身份认购有限合伙型基金份额的交易结构，如此种种，但更多的时候，多层嵌套尤其是三层以上的嵌套，其动机往往逃不过套利。通过嵌套以实现套利，以最终目的划分，归纳起来大概有以下几种类型：
1、规避合格投资者制度
自2014年底《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号，以下简称“《暂行办法》”）颁布以来直至资管新规落地，虽政出多门，但整个私募资产管理市场仍基本上建立了相对统一的合格投资者制度，除银行理财在认购起点上比较特殊外，包括私募投资基金、信托计划、证券期货资管计划以及保险资管计划在内的私募资产管理产品认购起点均为100万，此外对投资者的家庭资产/金融资产/净资产提出了一些大同小异的要求。如本人在《金融产品收益权拆分转让的模式与限制》一文中指出的，《暂行办法》确立了认购起点为人民币100万元的私募投资基金合格投资者制度，其直接后果是导致认购金额在100万元以下的私募产品在理财市场上出现空档。”被这个市场空档吸引，各地陆续成立的地方金融资产交易中心（以下称“金交所”）取得当地金融办的许可，得以在100万以下以极低的认购起点（通常为1万元至5万元不等）发行各种理财计划，并在互联网金融平台上大规模销售。以下图为例，在金交所通过发行理财计划募集资金到位后，金交所委托证券公司发行定向资管计划，定向资管计划再通过受让信托单位受益权的方式盘活信托公司存量资产。这种交易结构最终的结果是，本来以100万人民币作为认购起点的集合资金信托计划，现通过互联网金融平台1万元甚至更低的认购起点即可认购，监管套利意图昭然若揭。[4]
2、规避投资范围、监管指标，隐蔽资金来源
根据投资范围对资管产品进行分类，进而实施有差别的监管，无论在新规颁布前还是颁布后，都是重要的监管逻辑。如在新规颁布前，根据私募基金投资范围的不同，私募投资基金分为证券类、股权类、创投类及其他类；在新规颁布后，所有的资管产品均根据其投资标的分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类以及混合类。
针对不同的投资范围对资管产品实施分类监管，绝对不仅仅是为了让监管显得更有条理，其往往与具体的监管指标挂钩。以银行理财为例，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）明确规定商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限；保险资金运用中，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，投资权益类资产、不动产类资产、其他金融资产、境外投资的账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例分别不高于30%、30%、25%、15%，投资流动性资产、固定收益类资产无监管比例限制；再如针对结构化资管产品的杠杆比例，资管新规规定，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。可见，准确的识别资管产品的投资范围，是监管机构对资产管理产品实施有效监管的前提。
在穿透标准未明确及资管产品嵌套层级未明确之前，实践中为规避监管机构对于顶层资管产品投资范围及监管指标的限制，普遍存在着通过多层嵌套规避投资范围的套利冲动。如按照银监会的监管要求信托计划不能向不符合“432”标准的房地产企业发放信托贷款，但通过认购私募基金的份额，由私募基金对房地产企业进行明股实债或股东借款等债性投资在证监会层面则不受限制，这种结构直到中国证券投资基金业协会（以下称“基金业协会”）针对热点城市的住宅项目融资出台“4号文”才宣告寿终正寝（但也仅限于在热点城市住宅项目方面不能适用）。这仅仅是嵌套结构的初级运用,登峰造极者如宝能式嵌套，除非内幕人士透露交易意图并查验资金流向，否则即便是面的清晰的交易结构图，亦无法准确识别资管产品最终投向的底层资产（如无法识别底层资产，相应的，自下向上看，亦无法识别资金来源）。
从互联网上可以查询的信息看，宝能举牌万科的资金组织结构图如下：
（上图以互联网上公开可查询的信息为据，仅供参考）
从上图可见，银行理财、信托计划、券商资管计划、私募投资基金，再加上前海人寿运用的万能险，宝能系为收购万科股份，组织了包括银、证、保在内的各类资金，基本上囊括了所有的资管产品。如果说资管产品作为资金募集及投资运用的载体，本身并不能构成底层资产需进行穿透的话，在上述交易结构中，站在银行理财资金运用监管的角度，自上而下看，浙商银行理财资金所投资的底层资产，到底应认定为浙江浙银资本管理公司的股权，还是深圳市钜盛华股份有限公司的股份，抑或是万科企业股份有限公司的股票？换个方向，站在证券市场监管的角度，自下而上看，共同举牌万科的这一系列资产管理计划，其最终的劣后级投资者到底应认定为深圳市钜盛华股份有限公司还是浙江浙银资本管理公司还是浙商银行理财资金背后的投资者？进一步，如果不能准确识别底层资产，如何适用银行理财那些精确的监管指标？如果不能追溯最终的投资者，又如何认定一致行动人、限制关联交易及利益输送？
可能有人会说，从图上看答案非常明确，宝能举牌万科的资金来源为浙商银行理财资金，底层资产为万科股票。需要说明的是，上图可能为内幕人士基于对资金流向的了解所陈述的客观事实，但未必是基于资管领域特定穿透原则所构建的法律事实。如果有一个当面对质的场景，或许宝能能举出更多相反的证据来证明每一个主体包括资管产品本身都在资管合同约定或公司章程规定的范围内运用资金，未进行任何监管套利的行为。
3、规避杠杆约束
仍以宝能举牌万科为例，按照《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理规定》（以下称“新八条底线”）的规定，股票类和混合类结构化产品杠杆率不得超过1倍，即便是固定收益类最高杠杆比例亦不得超过3倍。共同举牌万科的7只券商资管计划（一说为9只资管计划）本身杠杆率并未违反上述规定，但由于在浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）层面亦采取了结构化设计，按照最保守的算法，其杠杆率亦高达4.2倍，显然超出新八条的限制（亦有专业人士指出，如果算上负债杠杆，宝能举牌万科的杠杆率可能高达十几倍）。
多层嵌套到底有什么问题？资管新规何以对多层嵌套如此忌惮？一言以蔽之：向上无法识别最终的投资者，向下无法识别投资的底层资产，最终导致监管失灵。
投资于资管产品份额的收益权不构成“狭义嵌套”
信托计划、券商或基金子公司资管计划等资管产品投资于特定资产的收益权在资产管理及资产证券化领域广泛运用。就近期的监管动态而言，资管新规第十条明确把受（收）益权与债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）以及符合法律法规规定的其他资产一起列为允许私募资管产品的投资范围；基金业协会会长洪磊在最近举行的“2018年中国母基金百人论坛”亦提出私募基金可以做债权和收益权投资。经查询，截至本文截稿之日，共有168只投资于特定资产收益权的私募基金履行了备案手续。可见，特定资管产品投资于其他资管产品份额的收益权不存在法律障碍。
与受益权明确见于《信托法》不同，收益权并非法定概念。通常认为，特定资产的收益权指所有人因持有、处分特定资产所享有的一切经济性收益，本质上是一种债。在特定资产收益权转让交易中，转让的特定资产收益权并非资产所有权中四项权能（占有、使用、收益、处分）中分离出来的一项权能，而是由交易主体在基础权利的基础上根据交易需要创设的一项权利，系特定资产持有人与收益权受让人因合同约定而构建的新的债权债务关系，该债权债务关系与原有的特定资产所有权无关，除合同另有约定外，特定资产相关的权利义务（包括但不限于请求权、资金归集义务等）仍由转让方享有，与受让方无关，原有的特定资产只确定收益权对应的债权的金额。
按照上述界定，资管产品份额的收益权系指投资人因持有或处分资管产品份额所享有的一切经济性收益，投资人转让其持有的资管产品的收益权与受让额之间构成新的债权债务关系，受让人享有向投资人索取经济性收益的权利，但不享有投资人对资管产品的收益分配请求权、份额持有人大会的表决权等权利。
以下图为例，如果单一资金信托不直接认购私募基金的份额，而是受让私募基金份额的收益权，是否构成资管产品之间的嵌套？以下结构是否会被认为超出两层嵌套从而违反资管新规？
如前所述，按照狭义嵌套的认定标准，单一资金信托受让私募基金份额收益权，只是与私募基金份额持有人之间构建了新的债权债务关系，并未与私募基金管理人间形成委托或信托法律关系，理应不属于狭义嵌套。相应的，上述交易结构也并未超出两层嵌套的限制。但重点在于，对于特定的商业目的而言，除了没有表决权和收益分配请求权外，发起设立一只资管产品直接去认购另一只资管产品的份额与受让该资管产品份额的收益权可能并不存在本质区别。
投资于有限合伙或公司型SPV不构成狭义“嵌套”
与银行理财计划、信托计划、证券期货资管计划、保险资管计划以及契约型基金等标准化合约不同，有限合伙型基金与公司型基金除了是基金外，同时还是而且首先是一个合伙企业或公司。如此，两个比较现实的问题凸显出来：一个普通的合伙企业或公司与一只合伙型或公司型的私募基金，其界限到底在哪里？如果界限不明，是否可以通过刻意的设计让一个合伙企业或公司成为或不成为一只基金？
《暂行办法》第二条规定：“本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。……非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。”
根据上述规定，判断合伙企业或公司是否属于基金的标准其实相当宽泛，是否以投资活动为目的说到底属于心理活动，而任何一个合伙企业或公司无论其经营范围如何，均具备对外投资的功能。基于此，满足以下要素可以使一个合伙企业或公司避免成为基金：（1）不进行任何非公开募集行为；（2）非私募基金管理人担任GP，不委托私募基金管理人进行委托管理；（3）企业名称及经营范围中避免出现投资类字眼。而反其道而行之，一个合伙企业或公司也可以被设立为一只基金。
上述筹划是否属于监管套利，存在违规风险？对此不能一概而论。比如，实践中，除了私募基金管理人自行发起设立私募基金外，资产管理机构在发起设立各类资管产品后，常常需要一个稳定的载体与交易对手方在投资运作方面重新分配权利和义务，而这种稳定的载体非合伙企业或公司莫属，且尤以有限合伙为佳，仅仅为了实现这一功能，在上层资管产品已经备案的前提下，底层的合伙企业或公司再设立为基金已完全没有必要。再比如，按照目前的境外股权投资的备案要求，信托计划、资管计划等契约式资管产品无法直接对外进行股权投资，信托计划、资管计划只能通过设立合伙企业或公司，再以合伙企业或公司的名义对外申请境外股权投资备案，同样，此等情况下合伙企业或公司再设立为基金亦无必要。
但无论怎样，以下图为例，资管产品投资于一个非基金的合伙企业或公司，根据狭义嵌套的认定标准，在此环节均不构成资管产品的嵌套，相应的，以下交易结构亦未超出两层嵌套的限制：
投资类或实业类企业对嵌套认定及穿透的阻断
仅就技术而言，宝能式嵌套的结构设计可谓精巧。早在宝万之争白热化之时，吴晓灵即在2016年11月26日发布的《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》称：“根据公开资料可以发现，宝能将资金组织方式用到了“极致”，但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处……”。但令人吃惊的是，即便是放到资管新规已然落地的今天，我们重新审视宝能的资金组织方式，也很难认定为其构成多层嵌套（狭义嵌套）：
首先，浙商银行理财资金委托五矿信托成立信托计划，构成两层嵌套，但信托计划并未直接委托华福证券成立定向资管计划，而是通过浙江浙银资本管理有限公司委托华福证券成立定向资管计划，因而未形成两层以上的嵌套结构；
其次，华福证券成立的定向资管计划认购浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）基金份额，构成两层嵌套，但浙江宝能产业投资合伙企业（浙商宝能基金）并未直接作为劣后级投资于共同举牌万科的7只资管计划，而是先以股+债的方式投资于深圳市钜盛华股份有限公司，深圳市钜盛华股份有限公司再作为劣后级认购7只资管计划的份额，因而同样未形成两层以上的嵌套结构。
在宝能式嵌套结构中，浙江浙银资本管理有限公司作为投资类企业与深圳市钜盛华股份有限公司作为实业类企业均对狭义嵌套的认定起到了阻断的作用。那么，换一个角度，按照资管新规现有的穿透原则能否认定宝能式嵌套违规呢？恐怕不能。根据资管新规第二十七款的规定，穿透仍局限于针对多层嵌套的资产管理产品，遇到投资类或实业类企业等非资管产品主体即不能穿透。也就是说，对于资管新规下的穿透，投资类或实业类企业同样具有阻断的效果。
如果现实中大量出现利用投资类或实业类企业阻断多层嵌套认定或穿透的套利行为，从监管的角度对投资类企业加以关注并提出穿透的监管要求在技术上是可行的。比如基金业协会在《私募投资基金备案须知》中即明确，通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相投资于借贷性质的资产或进行委托贷款/信托贷款的私募投资基金同样不予备案。但对于实业类企业而言，情况就会变得非常复杂。原因在于，货币不属于特定物，如果一个实业类企业通过资管产品获得融资，在其自有资金相对充沛的情况下，完全可以在严格按照约定用途使用融资资金的前提下，用融资资金置换出自有资金，然后以自有资金投向特定标的。如果对实业类企业的该等行为实施穿透监管，在操作层面将很难把握正常监管与干涉企业自主经营的界限，事实上不具有任何可行性。
注释：
[1]1、作为新规出台的重要背景之一被提及，即“我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但也存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。”2、作为规范金融机构资产管理业务应遵循的“有的放矢”原则中重点整治的市场乱象之一被提及，即“（四）坚持有的放矢的问题导向。重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。”3、作为资产管理业务实施穿透式监管原则的“穿透”对象被提及，即“二十七、对资产管理业务实施监管遵循以下原则：……（二）实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。”4、作为市场顽疾，被单独一条施以“一刀切”的解决方案，即“二十二、金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”
[2]事实上，即便是资管新规亦未明确资管业务的上位法，同时也没有明确统一的监管部门。
[3]2018年4月8日，中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会合并为“中国银行保险监督管理委员会”。
[4]资管新规第三十条规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。……非金融机构违反上述规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台等公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照国家规定进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务的，依法予以处罚；同时承诺或进行刚性兑付的，依法从重处罚。”根据上述规定以及《国务院关于清理整顿各类交易所切实防范金融风险的决定》（国发[2011]38号）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发[2012]37号）、《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》（整治办函[2018]29号）等文件，地方金交所以及未取得资产管理特许经营的互联网金融平台不具备发行、销售资产管理产品的资格，正文所述业务模式涉嫌违规，难以为继。
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秦茂宪律师毕业于华东政法大学，获得经济法硕士学位。
秦律师专注于私募基金、信托、证券期货资管、公墓基金及其子公司资管、保险资管、资产证券化等泛资产管理业务。
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