上交所科创板与港交所主板比较简析

本文作者：陈进进、杨明皓、骆嘉昀

2019年1月30日，中国证监会发布了《关于上海证券交易所设立科创板并试行注册制的实施意见》，同时中国证监会及上海证券交易所（以下简称“上交所”）也相继发布设立科创板的配套规则。设立科创板是A股资本市场注册制试点的重大举措，继2018年港股市场系列改革并融资额领冠全球之后，优质拟上市企业、投资者又增新的投融资平台可供选择，各路资本市场在新的一年走势如何，让我们一起拭目以待。笔者在本文中对上交所科创板及港交所主板的若干要点进行比较，以供各位读者参考。

	上交所科创板	港交所主板（注）
营业记录	3年	3个财政年度
简评：实践操作中，A股3年的标准也按照3个连续会计年度掌握，涉及按账面净资产有限公司整体变更为股份公司的，业绩可以连续计算，经国务院批准可豁免3年标准；港股3年财政年度标准更为宽松，未明确排除净资产评估增值股改或非同一控制下合并等导致业绩不连续计算的情形。
上市主体	境内股份有限公司、红筹企业（在境内发行股票或CDR）	境内股份有限公司（发行H股）、红筹企业
简评：目前红筹架构的企业普遍较为关心科创板上市的可行性，从制度设计上，科创板衔接了《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号），为红筹企业（含VIE架构）提供了无需拆红筹直接境内上市的机会，但仍存在较高门槛和规则限制，包括上市前估值不低于200亿元人民币且上一年度营收不低于30亿元人民币、同时符合创新试点企业及科创板行业标准、需详细披露如何保障境内投资者权益、未盈利企业在减持等方面的更严格限制及责任等。 审核权从证监会创新委员会推荐+发审委审核转移到上交所并纳入注册制试点，上交所虽制定了红筹企业特别规定章节以适配科创板各项上市及监管规则，但与此前证监会关于CDR全套审核、发行、信披、持续监管规则体系尚存在制度建设的距离，且目前尚未官方解释说明科创板相关红筹企业规则与原证监会发布的发行与交易管理办法、上市监管工作实施办法、尽职调查工作实施规定等系列规则以及与上交所自身发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》所确立的红筹企业CDR发行规则体系之间的异同及制度适配性。虽然众所周知的是，CDR的出台被业内戏称“邀请制”，除小米作为第一家拟发行CDR的企业曾完成向证监会申报招股书初稿并获受理外，CDR发行随之被政策性叫停，那么对已红筹境外上市的几家超级独角兽、据不完全统计国内存量的未上市的数十家以及未来持续成长的符合估值等门槛条件的独角兽红筹企业，远眺科创板若隐若现的大门，门票何时发、路该怎么走、离注册制的全面落地还有多远，目前尚不明朗，大概率也是要摸着科创板前几批试点企业的石头过河了。
稳定性/连续性	最近2年内主营业务没有发生重大不利变化。 最近2年内董事、高级管理人员及核心人员没有重大不利变化。 最近2年实际控制人没有发生变更。	最近3个财政年度内管理层不变。 最近1个财政年度控制权不变。
	简评：港股不存在A股下的实际控制人概念，在判定最近1个财政年度控制权是否不变时，会综合持股比例、投票权安排、董事会席位等，从实践案例来看，有合法性支持及合理背景的情况下，港交所尊重发行人商业安排，以充分披露为原则；科创板《上市规则》中规定了关于实际控制人认定以持股比例（除非有相反证据）为原则的特定规则，基本延续了原A股的审核思路。
无重大权属纠纷	发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生的重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。	无类似具体规定，但属于判断上市申请人及其业务是否适合上市的考虑因素之一。
董监高	最近3年内未受到中国证监会行政处罚。 不存在因涉嫌犯罪被司法机立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查（尚未有明确结论意见）的情况。	上市公司董事需具备适宜的个性、经验及品格，并有足够的才干胜任董事职务。
股本	发行后股本总额不低于人民币3千万元。	无类似要求。
公开发行股份/公众持股比例	首次公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，首次公开发行股份的比例为10%以上。	上市后总发行股本中至少25%（上市时市值不低于1.25亿港元）必须由公众人士持有，如上市时市值超过100亿港元，最低公众持股比例可下调至15%。 股东数量最少300人，上市时持股量最高的3名公众股东持股比例不得超过公众股东总持股的50%。
市值与财务指标	预计市值不低于人民币10亿元： · 最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或 · 最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。 预计市值不低于人民币15亿元： · 最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且 · 最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%。 预计市值不低于人民币20亿元： · 最近一年营业收入不低于人民币3亿元；且 · 最近三年经营活动生产的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。 预计市值不低于人民币30亿元： · 最近一年营业收入不低于人民币3亿元。 预计市值不低于人民币40亿元： · 主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资； · 医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床实验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。	上市时市值至少为5亿港元： · 最近三个财政年度盈利不低于5千万港元（最近一个财政年度盈利不少于2千万港元，前两个财政年度盈利不低于3千万港元）。 上市时市值至少为20亿港元： 最近一个财政年度收益至少为5亿港元； 前三个财政年度中，源自营运活动的累计正现金流量至少为1亿港元。 上市时市值至少为40亿港元： 最近一个财政年度收益至少为5亿港元。 上市时市值至少为15亿港元的生物科技公司： · 至少一项核心产品已通过概念阶段（例如已通过一期临床实验，且主管当局不反对开展二期临床实验）； · 获得资深投资者相当数额的投资。
	简评：市值及财务指标的放开是科创板较A股主板、中小板、创业板最核心的改革之一，五套并列的标准中，后四套为未盈利企业上市提供了路径，其中市值-营收与市值-营收-现金流指标与港股较为接近略高于港股，而15亿元标准的市值-营收指标中加入了“研发投入占比“考量，更契合科创板支持高新技术和战略新兴产业的整体定位。
锁定期	首发前股份，自股票上市之日起12个月内不得转让。 董监高股份，自公司股票上市之日起一年内和离职后半年内不得转让。 控股股东、实际控制人和核心技术人员股份，自发行人股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首发前股份，也不得提议由发行人回购该部分股份（转让双方存在控制关系的，自股票上市之日起一年后可豁免）。 特定股东（指上市公司控股股东、实际控制人、董监高及核心技术人员）股份，除每人每年可以在二级市场小额减持1%以内的首发前股份外，均应当通过非公开转让、协议转让的方式减持首发前股份。	控股股东在上市后的首6个月内不得出售首发前股份，并在其后的6个月内不得出售首发股份以致失去控股股东地位。 基石投资者上市时认购股份6个月内不得出售。
	简评：科创板减持要求较港股更为严苛，实际控制人及核心技术人员要求最低36个月锁定期，特定股东于二级市场集合竞价及大宗交易的减持比例也不得超过1%每年，且减持不得导致上市公司没有明确的实际控制人。另除上述列示的各项规则外，为加强集中监管，还要求加强减持预披露、首发前股份集中托管于保荐机构处，而上市时未盈利的企业特定股东在上市后实现盈利前甚至不得减持（上市满五个会计年度后此要求解除），此外还需要遵守上市规则及“减持新规“等现行规则下不得减持的要求，以非公开方式受让特定股东减持股份的受让方仍存在6个月或12个月的禁售期要求。”最严“减持规则可能成为同时符合科创版及港股上市条件的企业（尤其未盈利企业）控制人及管理层选择上市资本市场时不得不重点考量的因素。
同股不同权	每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数的10倍，其他股东权利与普通股份相同。 特别表决权股东需对上市公司发展或业务增长等作出重大贡献，是在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体，且在上市公司中拥有权益的股份合计达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。 特别表决权股份已经转让或上市公司控制权发生变更，即转换为普通股份。 普通表决权比例不得低于10%。 预计市值不低于人民币100亿元，或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。	不同投票权股份投票权不得超过普通股投票权的10倍，其他股东权利与普通股份相同。 不同投票权股份受益人必须为上市公司董事会成员，不同投票权股份相关经济利益占比必须不少于10%。不同投票权股份受益人可通过公司、合伙、信托或其他安排持有不同投票权股份，但不得导致将不同投票权转让予另一人。 不同投票权受益人不再担任上市公司董事或不符合上市公司董事相关规定，或不同投票权股份转让予他人，不同投票权股份即转换为普通股份。 普通股投票权不得低于10%。 上市时市值至少为400亿港元，或者上市时市值至少为100亿港元及最近一个财政年度收益至少为10亿港元。
	简评：因部分科技创新企业在发展中对资金的需求较强，盈利周期较长，多轮融资过程中可能导致创始人的持股比例被极大摊薄，故科创板创造性的在国内原A股公司同股同权基础上推出了同股不同权制度。科创板同股不同权规则极大的借鉴了港股，除市值标准科创板低于港股外，两者关于同股不同权的设置标准极为接近，均在投票权最高倍数、比例、对象、表决事项、取消触发情形等方面作了类似规定。此外，差别投票权作为新生事物，未来该类企业，在特定情形下和中国既有的以持股比例为主要评价导向的国资、特定行业资质等监管法规及体系的磨合，也有待进一步解释和实践。

注：港交所主板规则有若干特殊规定（例如针对矿业公司及生物科技公司等），本文未略过不表。

声明：请注意本文仅为相关法律条文的要点概述以供参考，不构成任何法律意见，有关人士应就实际情况咨询专门的法律意见。本文乃根据现行或试行的法律法规及征求意见稿准备，相关法律法规可能不时修改、修订、重新颁布、改写或替代。

作者介绍    陈进进    

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陈律师2006年毕业于北京大学法学院，律师执业逾十年，主要业务领域为境内外上市，并购重组，私募投融资。

在资本市场领域，陈律师曾承办多家企业境内外上市，并协助多家香港上市公司完成境内外资产并购；在并购及投融资领域，陈律师每年协助完成数十项投融资。

陈进进律师于2017年被Legal500及LEGAL BAND推荐为TMT及VC/ PE领域中国领先律师，2016年度获CLECSS授予中国年度十大杰出青年律师，并入围ALB年度中国最佳青年律师。

陈律师受GLgroup邀请撰写并出版《TMT全球法律概览》中国区章节。

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杨明皓律师乃竞天公诚律师事务所香港联营所罗陈律师事务所有限法律责任合伙合伙人。

杨律师分别于香港大学获得法学研究生文凭和在伦敦大学获得银行和金融学理学士，并拥有香港执业律师资格及澳洲新南韦尔斯执业律师资格。加入罗陈律师事务所之前，杨律师分别就职于香港交易及结算所有限公司上市科及一家美国华尔街律师事务所。

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骆嘉昀律师乃竞天公诚律师事务所香港联营所罗陈律师事务所有限法律责任合伙合伙人。

骆律师分别于香港大学获得法学学士学位与法学研究生文凭和在中国人民大学获得法学硕士学位，拥有香港执业律师资格并通过中国国家司法考试。加入罗陈律师事务所之前，骆律师就职于一家美国华尔街律师事务所。

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