科创板落地系列之二：科创板正式规则与征求意见稿比较简析

2019年3月1日，中国证监会、上海交易所发布共8项科创板制度规则且自公布之日起实施，这意味着科创板制度规则正式落地。虽然征求意见刚刚截止，正式规则即已落地，但通过对征求意见稿与定稿内容的对比不难看出，证监会、上交所对社会各界的意见给予了高度关注，认真研究并充分吸收了各项合理意见，对征求意见稿中的多项内容进行了修改和完善。

本文将重点针对证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，上海证券交易所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板股票发行承销实施办法》《上海证券交易所科创板股票上市规则》的定稿与征求意见稿的内容进行对比，并分析定稿相较于征求意见稿进行了哪些修改和完善。

（编者注：蓝色字体为被删除，红色字体为修订或新增加）

《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》

征求意见稿	定稿
二十三条   中国证监会收到交易所报送的审核意见及发行人注册申请文件后，依照规定的发行条件和信息披露要求，在交易所发行上市审核工作的基础上，履行发行注册程序。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以提出反馈意见。	二十三条   中国证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询。
简评：本条是对“发行注册审核”的规定，定稿中增加了对于发行注册的审核要点，即“内容有无遗漏、审核程序是否符合规定、发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定”，相较于征求意见稿规定更加具体，审核思路更加清晰，也有利于发行人更加完善的准备各项材料。
第二十五条   中国证监会同意注册的决定自作出之日6个月内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。	第二十五条   中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效，发行人应当在注册决定有效期内发行股票，发行时点由发行人自主选择。
简评：本条是对证监会注册决定有效期的规定，定稿中该有效期由征求意见稿中的6个月延长为1年，证监会延长注册决定有效期，能够让发行人结合自身情况更加灵活的选择发行时点。
二十八条   交易所因不同意发行人股票公开发行并上市，作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起1年后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。	二十八条   交易所因不同意发行人股票公开发行并上市，作出终止发行上市审核决定，或者中国证监会作出不予注册决定的，自决定作出之日起6个月后，发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。
简评：在本条规定中，发行人终止发行上市审核重新申请的期限由1年缩短为6个月，这说明证监会在时间上放宽了重新申请的条件，有利于推动发行人重新申请上市，促进证券交易市场繁荣。
五十二条   交易所应当根据《上海证券交易所证券发行与承销管理办法》和本办法制定科创板股票发行承销业务规则。 ……	五十二条   交易所应当根据《上海证券交易所证券发行与承销管理办法》和本办法制定科创板股票发行承销业务规则。 …… 《证券发行与承销管理办法》规定的战略投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的股票。借出期限届满后，证券金融公司应当将借入的股票返还给战略投资者。
简评：本条增加了对战略投资者在持有期限内借出配售股票的规定。征求意见稿采纳了公众的建议，将配售给战略投资者且尚在其持有期限内的股票纳入了融券来源，这对于抑制上市初期的爆炒、平衡新股市场价格具有积极作用。
六十八条   发行人有本办法第六十七条规定的行为，已经发行上市的，中国证监会在作出行政处罚的同时，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。 上市公司及其控股股东、实际控制人在法定期限内不申请行政复议或者提请行政诉讼，又不履行购回义务的，中国证监会可以依照《中华人民共和国行政强制法》的规定申请人民法院强制执行。 本条第一款所称投资者是指自发行人首次公开发行，至欺诈发行揭露日期间买入股票，且在购回时仍然持有股票的投资者。 前款所称欺诈发行揭露日是指欺诈发行在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，或者在权威的网络媒体上首次被公开揭露之日。 上市公司及其控股股东、实际控制人购回股票时，若股票的交易价格低于投资者买入股票时的价格，应当按照买入价并加算银行同期存款利息购回股票；若股票的交易价格高于投资者买入股票时的价格，应当按照股票交易价格购回股票。 责令购回的具体规则由中国证监会另行规定。	六十八条   发行人存在本办法第六十七条规定的行为并已经发行上市的，可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票。
简评：本条是对于强制回购的规定，虽然定稿中依然保留了强制回购条款，但是删除了征求意见稿中“法院强制执行”等细节内容。可以看出，通过本次修改，“强制回购”制度在科创板被确立，但是仅做出了概括性规定，具体监管方式和操作方法还有待后期继续完善。
七十四条   发行人、保荐人、证券服务机构存在以下情形的，中国证监会可以视情节轻重，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、1年内不接受相关单位及其责任人员出具的与注册申请有关的文件等监管措施;情节严重的，可以同时采取3个月内不接受相关单位及其责任人员出具的发行证券专项文件的监管措施： …… （五）发行人对重大事项未及时报告或者未及时披露。	七十四条   发行人、保荐人、证券服务机构存在以下情形的，中国证监会可以视情节轻重，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、1年内不接受相关单位及其责任人员出具的与注册申请有关的文件等监管措施；情节严重的，可以同时采取3个月到1年内不接受相关单位及其责任人员出具的发行证券专项文件的监管措施： …… （五）未及时报告或者未及时披露重大事项。发行人存在前款规定情形的，中国证监会可视情节轻重，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、6个月至1年内不接受发行人公开发行证券相关文件的监管措施。
简评：本条是对“发行人、保荐人、证券服务机构违规处罚”的规定。与征求意见稿相比，定稿将“不接受相关单位及其责任人员出具的发行证券专项文件”的监管措施的实施期限由“3个月以内”延长为“3个月到1年”，同时对于“未及时报告或者未及时披露重大事项”的违规行为，加大了对发行人的处罚力度，即适用“6个月至1年内（监管期限更长的）不接受发行人公开发行证券相关文件的监管措施”。
七十六条   发行人及其控股股东和实际控制人、董事、监事、高级管理人员，保荐人、承销商、证券服务机构及其相关执业人员，在股票公开发行并上市相关的活动中存在其他违反本办法规定行为的，中国证监会可以视情节轻重，采取监管措施，或者采取证券市场禁入的措施。	七十六条   发行人及其控股股东和实际控制人、董事、监事、高级管理人员，保荐人、承销商、证券服务机构及其相关执业人员，在股票公开发行并上市相关的活动中存在其他违反本办法规定行为的，中国证监会可以视情节轻重，采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令参加培训、责令定期报告、认定为不适当人选、暂不受理与行政许可有关的文件等监管措施，或者采取证券市场禁入的措施。
简评：与征求意见稿相比，定稿中细化了对监管措施的规定，这有利于监管机构明确监管职责，细化违规处理程序，从而正确引导市场主体行为，维护市场秩序，保护市场参与人的合法权益
	七十九条   中国证监会会同有关部门，加强对发行人等相关市场主体的监管信息共享，完善失信联合惩戒机制。
简评：本条为定稿中新增加内容，确立了中国证监会与其他部门合作加强信息共享、完善失信联合惩戒机制的内容，这说明中国证监会愈发重视信息共享，对发行人的信用情况也将进行更为全面和密切的监控。

《科创板上市公司持续监管办法（试行）》

征求意见稿	定稿
第四条   交易所根据《实施意见》《证券交易所管理办法》、本办法等有关规定，建立以上市规则为中心的科创板持续监管规则体系，在持续信息披露、并购重组、股权激励、 退市等方面制定符合科创公司特点的具体实施规则。	第三条   交易所根据《实施意见》《证券交易所管理办法》、本办法等有关规定，建立以上市规则为中心的科创板持续监管规则体系，在持续信息披露、股份减持、并购重组、股权激励、退市等方面制定符合科创公司特点的具体实施规则。
简评：本条是对“科创板持续监管体系”的概述，与征求意见稿相比，定稿中在科创板持续监管规则体系中增加了在“股份减持”方面制定具体实施规则的规定，这说明“股份减持”将成为交易所的重点监管领域，也体现了监管机构力求优化减持制度、增强减持监管的决心。
第八条   科创公司应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。公司章程有关上述事项的规定，应当符合交易所的有关规定。	第七条   存在特别表决权股份的科创公司，应当在公司章程中规定特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排、持有人所持特别表决权股份能够参与表决的股东大会事项范围、特别表决权股份锁定安排及转让限制、特别表决权股份与普通股份的转换情形等事项。公司章程有关上述事项的规定，应当符合交易所的有关规定。       科创公司应当在定期报告中持续披露特别表决权安排的情况；特别表决权安排发生重大变化的，应当及时披露。
简评：本条是对特别表决权的相关规定。与征求意见稿相比，定稿中不仅要求“存在特别表决权的公司应当将相关内容在公司章程中予以规定”，还要求公司在定期报告中进行持续披露和重大变化临时披露，这说明证监会对特别表决权股份的科技公司监管力度有所增强。根据证监会2019年3月15日最新修订发布的《上市公司章程指引》征求意见稿，特别表决权标准条款尚未纳入，未来征求意见及执行情况、实施效果，有待市场进一步验证。
第十一条   科创公司应当结合所属行业特点，充分披露行业经营信息，尤其是科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息，便于投资者合理决策。	第十一条   科创公司应当结合所属行业特点，充分披露行业经营信息，尤其是科研水平、科研人员、科研投入等能够反映行业竞争力的信息以及核心技术人员任职及持股情况，便于投资者合理决策。
简评：本条依然是对科创公司信息披露的规定，与征求意见稿相比，定稿中增加了科创公司对“核心技术人员任职及持股情况”的信息披露，这说明核心技术人员的任职及持股情况也将成为证监会的关注重点。
（无）	第十六条   股份锁定期届满后，科创公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员及其他股东减持首次公开发行前已发行的股份（以下简称首发前股份）以及通过非公开发行方式取得的股份的，应当遵守交易所有关减持方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项的规定。
第十八条   股份锁定期届满后，特定股东减持首发前股份的方式、数量和比例，应当遵守交易所相关规定。
第十九条   特定股东通过协议转让、司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式减持所持首发前股份的，受让方减持前述股份应当遵守交易所相关规定。
第二十条   特定股东以外的其他股东减持首发前股份的，应当遵守交易所相关规定。
简评：相较于征求意见稿，“第四章股份减持”章节的定稿做了较大的调整。将十八至二十条的具体规定统一概括为第十六条的规定，同时配合定稿中没有变化的第十七、十八条，即对于“上市时未盈利科创公司的特定股东以及核心技术人员锁定期应当延长”的规定，它们共同构成了科创板股份减持的概括规则。从该章节的制定以及修改不难看出，证监会对于科创板的股份减持规定了严格且灵活的减持制度。一方面适当延长上市时未盈利企业特定股东及核心技术人员股份的锁定期，一方面又授权上交所对股东减持的方式、程序、价格、比例及后续转让等事项予以细化，具体上交所对减持的规则要求及本次修订参见下文。
第二十四条   单独或合计持有科创公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，担任董事、高级管理人员或者其他关键人员的，可以成为激励对象。 科创公司应当充分说明前述人员成为激励对象的必要性、合理性。	第二十二条   单独或合计持有科创公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，担任董事、高级管理人员、核心技术人员或核心业务人员的，可以成为激励对象。 科创公司应当充分说明前述人员成为激励对象的必要性、合理性。
简评：本条是对股权激励对象的规定，与征求意见稿相比，定稿中将“其他关键人员”限定为“核心技术人员或核心业务人员”，在一定程度上明确但缩小了股权激励对象的范围，对股权激励进行了更加严格的限制。同时，对比《上市公司股权激励管理办法》第8条规定：“单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，不得成为激励对象”，不难看出科创板对于股权激励对象的规定更加灵活：“单独或合计持有科创公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女”均可以成为股权激励对象，但证监会也规定“科创公司应当充分说明前述人员成为激励对象的必要性、合理性”，从而对上述人员成为股权激励对象资格的审查提出了严格要求。
第三十四条   科创公司募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域。 科创公司应当建立完善募集资金管理使用制度，按照交易所规定持续披露募集资金使用情况。	第三十二条   科创公司应当建立完善募集资金管理使用制度，按照交易所规定持续披露募集资金使用情况和募集资金重点投向科技创新领域的具体安排。
简评：本条是对募集资金使用情况的规定。与征求意见稿相比，定稿中删除了对于“募集资金应当用于主营业务，重点投向科技创新领域”的规定，仅要求发行人披露“募集资金重点投向科技创新领域的具体安排”，这有利于发行人更加灵活、多元使用募集资金，优化资源配置。

《上海交易所科创板股票发行上市审核规则》

征求意见稿	定稿
第三条   发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性。	第三条   发行人申请股票首次发行上市，应当符合科创板定位，面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。
简评：本条是对科创板定位的规定。与征求意见稿相比，定稿增加了“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术”等要求，说明证监会对于科创板定位进行了细化，也对科创板的发行人提出了更高的要求。同时，根据2019年3月3日上交所发布的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板定位被进一步明晰，新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域，这六大板块的科创企业应被重点推荐。关于市场普遍关心的新经济尤其是互联网企业能否入围，是否属于新一代信息技术范畴，有待监管进一步解释，未完全排除，预计将根据公司核心业务及技术特点一事一议。
第二十条   本所对发行条件的审核，重点关注下列事项： （一）招股说明书须就发行条件相关事项作出充分披露； （二）保荐人和律师事务所等证券服务机构出具的发行保荐书、法律意见书等文件中须就发行人符合发行条件逐项发表明确意见，且具备充分的理由和依据。 发行上市申请文件不符合前款第一项、第二项规定的，发行人应当按照本所要求作出解释说明，保荐人及证券服务机构应当进行核查，并相应修改发行上市申请文件。	第二十条   本所对发行条件的审核，重点关注下列事项： （一）发行人是否符合《注册办法》及中国证监会规定的发行条件； （二）保荐人和律师事务所等证券服务机构出具的发行保荐书、法律意见书等文件中是否就发行人符合发行条件逐项发表明确意见，且具备充分的理由和依据。 本所对前款规定的事项存在疑问的，发行人应当按照本所要求作出解释说明，保荐人及证券服务机构应当进行核查，并相应修改发行上市申请文件。
简评：本条是对“审核发行条件”的规定。在征求意见稿中，交易所主要关注“股说明书是否就发行条件相关事项作出充分披露”，说明交易所对于发行人发行条件的审核主要依托于招股说明书的披露，但在定稿中则规定交易所独立审核“发行人是否符合《注册办法》及中国证监会规定的发行条件”。同时，征求意见稿中规定仅在“发行上市申请文件不符合相关规定时，交易所才能够要求发行人作出解释说明，保荐人及证券服务机构进行核查，并相应修改发行上市申请文件”，但定稿中则规定只要交易所“对规定事项存有疑问”就可以要求对上市文件解释说明、核查、修改等，扩大了交易所的审核权限，有利于更加严格的审核发行人的发行条件。
第二十二条   发行人申请股票首次发行上市的，应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的上市条件。 发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准： …… （五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。	第二十二条   发行人申请股票首次发行上市的，应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定的上市条件。 发行人申请股票首次发行上市的，应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准： …… （五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
简评：本条是对通用上市条件的规定，征求意见稿规定发行人需“获得知名投资机构一定金额的投资”，但定稿中删除了该规定。该修订减少了发行人需满足的条件，在一定程度上降低了发行人上市的难度。同时，征求意见稿中规定医药行业企业必须“至少有一项新药获准开展二期临床试验”，但定稿修改为仅要求医药行业企业“至少有一项核心产品获准开展二期临床试验”，鉴于目前国内医药行业能够进行一类新药研发的企业较少，该条的修订对医药行业发行人的要求明显降低，为更多医药行业企业提供了上市的机会。
	第二十三条   符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发﹝2018﹞21号）相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。 营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准： （一）预计市值不低于人民币100亿元； （二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
简评：本条是定稿新增条款，是对于红筹企业发行股票或存托凭证并在科创板上市条件的规定。虽然征求意见稿在第二条“适用范围”中规定“红筹企业”适用本规则，但未作其他规定。而定稿中则明确规定了红筹企业可以在科创板上市，并对红筹企业的上市条件进行了详细的规定，这使得红筹企业科创板上市具有了更强的可操作性，同时预期市值要求就此前CDR的要求（预期市值不低于人民币200亿元，或不低于人民币100亿元且上一年度营收不低于人民币30亿元）大幅降低。
	第二十四条   存在表决权差异安排的发行人申请股票或者存托凭证首次公开发行并在科创板上市的，其表决权安排等应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的规定；发行人应当至少符合下列上市标准中的一项，发行人的招股说明书和保荐人的上市保荐书应当明确说明所选择的具体上市标准： （一）预计市值不低于人民币100亿元； （二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
简评：本条是定稿的新增条款，是对表决权差异安排实施条件的规定。在征求意见稿中，对于存在表决权差异安排的发行人的市值要求，规定在《上海证券交易所科创板股票上市规则》中，同时要求“表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度”，但是在定稿中，《上海证券交易所科创板股票上市规则》删除了“对存在表决权差异安排的发行人的市值要求以及稳定运行1年的规定”，仅在《上海证券交易所科创板股票上市审核规则》中对市值进行了规定，“稳定运行1年”的要求被删除。本条修订回归到中国资本市场上市监管注重“实际控制权”稳定运营的核心要求，放宽了在实际控制人不变前提下差别投票权设置的灵活性，为拆除红筹结构回归境内结构的企业以及股权融资需求强等原因导致实际控制人（及管理团队）持股比例较低但有需求设置差别投票权的企业，放宽了运营年限标准，提供了更宽松的制度环境，也更符合商业实质。
第三十条   本所从充分性、一致性、可理解性的角度，对发行上市申请文件的信息披露进行审核，以督促发行人及其保荐人、证券服务机构真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。	第三十二条   本所对发行上市申请文件进行审核，通过提出问题、回答问题等多种方式，督促发行人及其保荐人、证券服务机构完善信息披露，真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。
	第三十三条   本所在信息披露审核中，重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。
简评:上交所利用完整的一节对于发行人信息披露的审核做出了详细的规定。与征求意见稿相比，上交所明确提出了可以通过“提出问题、回答问题”的方式督促发行人等相关机构完善信息披露，赋予了上交所在信息披露审核方面更加广泛的权利。同时，根据第三十条到三十六条的规定，上交所分别从充分性、一致性、可理解性的角度对发行上市文件的信息披露进行要求，与原来对于信息披露的“真实性、准确性和完整性”要求相比有所升级。
第三十四条   本所根据本节规定对发行上市申请文件的信息披露进行审核时，可以视情况在审核问询中对发行人提出下列要求： （一）修改或者删除披露信息； （二）进一步补充或者澄清披露信息； （三）解释和说明披露信息的不一致性； （四）使用浅白语言披露信息； （五）说明披露信息来源的可靠性。	第三十七条   本所对发行上市申请文件的信息披露进行审核时，可以视情况在审核问询中对发行人、保荐人及证券服务机构，提出下列要求： （一）解释和说明相关问题及原因； （二）补充核查相关事项； （三）补充提供新的证据或材料； （四）修改或更新信息披露内容。
简评：本条是对于信息披露审核措施的规定，与征求意见稿相比，定稿有比较大的变化，不仅将审核问询的主体扩大到“发行人、保荐人及证券服务机构”，同时几乎重新制订了全部的审核措施，该条的变化提示大家重点关注。
第三十九条   发行人及其保荐人、证券服务机构应当按照本所发行上市审核机构审核问询要求进行必要的补充调查和核查，及时、逐项回复本所发行上市审核机构提出的审核问询，相应补充或者修改发行上市申请文件，并补充报送相关工作底稿和验证版招股说明书。	第四十二条   发行人及其保荐人、证券服务机构应当按照本所发行上市审核机构审核问询要求进行必要的补充调查和核查，及时、逐项回复本所发行上市审核机构提出的审核问询，相应补充或者修改发行上市申请文件，并于上市委员会审议会议结束后十个工作日内汇总补充报送与审核问询回复相关的保荐工作底稿和更新后的验证版招股说明书。
简评：本条是对问询回复的要求，与征求意见稿相比，定稿中对于问询回复提出了时间要求，即要求补充报送必须在“上市委员会审议会议结束后十个工作日内”进行。
第五十六条   上市委员会审议会议后至股票上市交易前，发生重大事项，对发行人是否符合发行条件、上市条件或者信息披露要求产生重大影响的，发行上市审核机构经重新审核后决定是否重新提交上市委员会审议。 重新提交上市委员会审议的，按照本章的相关规定办理。	第五十九条   上市委员会审议会议后至股票上市交易前，发生重大事项，对发行人是否符合发行条件、上市条件或者信息披露要求产生重大影响的，发行上市审核机构经重新审核后决定是否重新提交上市委员会审议。 重新提交上市委员会审议的，应当向中国证监会报告，并按照本章的相关规定办理。
简评：本条是对会后事项的规定。对于决定重新提交上市委员会审议的情况，与征求意见稿相比定稿增加了“向中国证监会报告”的程序，加强了中国证监会在该等事项中的监管。
第七十一条   本规则第九条规定的主体出现下列情形之一的，本所可以视情节轻重采取书面警示、监管谈话、要求限期改正等监管措施，或者给予通报批评、公开谴责、三个月至一年内不接受发行人、保荐人、证券服务机构及相关人员提交的发行上市申请文件、信息披露文件等纪律处分： …… （七）拒绝、阻挠、逃避本所检查，谎报、隐匿、销毁相关证据材料	第七十四条   本规则第九条规定的主体出现下列情形之一的，本所可以视情节轻重采取书面警示、监管谈话、要求限期改正等监管措施，或者给予通报批评、公开谴责、三个月至一年内不接受保荐人、证券服务机构及相关人员提交的发行上市申请文件及信息披露文件、六个月至一年内不接受发行人提交的发行上市申请文件等纪律处分： ……
简评：本条是对于“一般违规情形处理”的规定。与征求意见稿相比，定稿删除了对“拒绝、阻挠、逃避本所检查，谎报、隐匿、销毁相关证据材料”进行监管或处分的规定，同时在纪律处分中对于发行人和保荐人、政权服务机构及相关人员不接受文件的期限进行了区别。对于保荐人、证券服务机构及相关人员，三个月至一年内不接受其提交的文件，而对于发行人，则六个月至一年内不接受其提交的文件，对其处罚明显严重于中介机构，体现了上交所对于发行人更加严格的监管。
第七十二条   存在下列情形之一的，本所对发行人给予一年至五年内不接受其提交的发行上市申请文件的纪律处分： ……	第七十五条   在下列情形之一的，本所对发行人给予一年至五年内不接受其提交的发行上市申请文件的纪律处分： …… （四）重大事项未向本所报告或者未披露
简评：本条是对“发行人违规特殊情形处理”的规定，与征求意见稿相比，定稿对于处以纪律处分的原因增加了“重大事项未向交易所报告或者未披露”，体现了交易所对发行人信息披露的严格监管。结合科创板的各项规则不难看出，信息披露是科创板监管的重中之重。

《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》

征求意见稿	定稿
	第五条   发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。
简评：本条为定稿新增条款，确定了多元化确定发行价格的方式。
第五条   主承销商在路演推介时，应当向网下投资者出具其证券分析师撰写的投资价值研究报告。	第六条   主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。
简评：本条是对于投资价值报告的规定。与征求意见稿相比，定稿要求主承销商不仅在路演推介时，而且是要广泛的向所有网下投资者提供投资价值报告，同时，在征求意见稿中规定该报告应由其证券分析师撰写，但在定稿中未规定报告的撰写主体，仅要求报告遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。上交所要求主承销商向网下投资者提供投资价值报告，是上交所保护投资者权益的重要体现。
第七条   参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价应当包含配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。 首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购。	第八条   参与询价的网下投资者可以为其管理的不同配售对象账户分别填报一个报价，每个报价应当包含配售对象信息、每股价格和该价格对应的拟申购股数。同一网下投资者全部报价中的不同拟申购价格不超过3个。       首次公开发行股票价格（或发行价格区间）确定后，提供有效报价的投资者方可参与申购。   前款所指有效报价，是指网下投资者申报的不低于主承销商和发行人确定的发行价格或发行价格区间下限，且未作为最高报价部分被剔除，同时符合主承销商和发行人事先确定且公告的其他条件的报价。
简评：本条是对于报价方式的规定。在定稿中，上交所进一步明确了第二款的“有效报价”是指“网下投资者申报的不低于主承销商和发行人确定的发行价格或发行价格区间下限，且未作为最高报价部分被剔除，同时符合主承销商和发行人事先确定且公告的其他条件的报价”。
第十条   股票发行价格确定后，发行人预计发行后总市值不满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准的，应当中止发行。 中止发行后，在中国证监会同意注册决定的有效期内，且满足会后事项监管要求的前提下，经向本所备案，可重新启动发行。	第十一条   ……         前款所指预计发行后总市值是指初步询价结束后，按照确定的发行价格（或者发行价格区间下限）乘以发行后总股本（不含采用超额配售选择权发行的股票数量）计算的总市值。 ……
简评：本条是对中止发行的规定，定稿中增加了对第一款预计发行后总市值的说明，从而明确并完善了中止发行的操作程序和执行标准。
第十一条   在科创板首次公开发行股票，网下发行比例应当遵守以下规定： ……    （三）应当安排不低于本次网下发行股票数量的40%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理办法》等相关规定的保险资金（以下简称保险资金）配售。 ……	第十二条   在科创板首次公开发行股票，网下发行比例应当遵守以下规定： ……    （三）应当安排不低于本次网下发行股票数量的50%优先向公募基金、社保基金和养老金配售，安排一定比例的股票向根据《企业年金基金管理办法》设立的企业年金基金和符合《保险资金运用管理办法》等相关规定的保险资金（以下简称保险资金）配售。 ……
简评：本条是对网下发行比例的规定，对于网下发行股票中优先向公募基金、社保基金和养老金配售的比例，定稿相较于征求意见稿由40%上调至50%，该比例较现行规则有所提高，已经引起了市场尤其是公募基金人士的热议。
第十二条   首次公开发行股票，网上投资者有效申购倍数超过50倍且不超过100倍的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为本次公开发行股票数量的5%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的10%;回拨后无限售期的网下发行数量不超过本次公开发行股票数量的80%。 前款所指公开发行股票数量应当按照扣除设定限售期的股票数量计算。	第十二条   首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商应当中止发行，不得将网下发行部分向网上回拨。网上投资者申购数量不足网上初始发行量的，可以回拨给网下投资者。 ……
简评：本条是对于回拨机制的规定，与征求意见稿相比，定稿中增加了对回拨机制适用的限制，即“首次公开发行股票网下投资者申购数量低于网下初始发行量的，发行人和主承销商应当中止发行，不得将网下发行部分向网上回拨”，该修改加强了对科创板回拨制度的完善。
第十七条   发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，可以参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期，具体事宜由本所另行规定。 首次公开发行股票数量不足1亿股的发行人，可以向前款规定的战略投资者配售股份。	第十八条   科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期，具体事宜由本所另行规定。
简评：本条是对保荐机构参与配售的规定。在定稿中，保荐人参与配售被确定为“科创板保荐机构相关子公司跟投制度”，同时删除了征求意见稿中对“首次公开发行股票数量不足1亿股的发行人，可以向前款规定的战略投资者配售股份”的规定。根据上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法（征求意见稿）起草说明》，设立“保荐人跟投制度”的目的在于“优化券商定位，推动投行业务转型升级。为增强保荐机构的资本约束，强化其履职担责”。具体说来，保荐人使用自有资金进行跟投，通过资本约束的方式，消除发行人和保荐人之间的利益捆绑，推动保荐人谨慎定价、保荐和审慎，防止短期套利冲动，从而做好前端把关工作，改善“只荐不保”的行业怪相。同时，我们注意到，征求意见稿中规定保荐人“可以”参与配售，但是在定稿中，“可以”被删去，即会被理解为保荐人“应当”参与配售，这说明保荐机构跟投并非其可以选择的权利，而是一项需要履行的义务，而该理解也与监管部门的监管意图相符。
第十八条   发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%。	第十九   条发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。
简评：本条是对高管、核心员工参与配售的规定。与征求意见稿相比，定稿增加了对于配售股票持有期限的规定，要求参与配售的高管及核心员工持有配售股票不得少于12个月。“高管及核心人员参与配售”是科创板的特色规定之一，该规定对高管及核心人员间接参与首发配售提供了途径，也有利于加强对上述人员的长期激励。
第二十七条   发行人、证券公司、证券服务机构、投资者及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员存在下列情形的，本所可以视情节轻重，对其单独或者合并采取监管措施和纪律处分： ……    （三）出具的投资价值研究报告以及发布的投资风险公告存在严重夸大、失实，误导投资者投资决策； ……	第二十八条   发行人、证券公司、证券服务机构、投资者及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员存在下列情形的，本所可以视情节轻重，对其单独或者合并采取监管措施和纪律处分：  …… （三）未按照本办法的规定提供投资价值研究报告或者发布投资风险特别公告；  …… （九）未按照规定编制信息披露文件，履行信息披露义务； （十）发行过程中的信息披露未达到真实、准确、完整、及时要求，存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；
简评：本条是对违规行为监管的规定，在定稿中，第（三）款规定“未按照本办法的规定提供投资价值研究报告或者发布投资风险特别公告”即有可能被采取监管措施和纪律处分，与征求意见稿中规定“出具的投资价值研究报告以及发布的投资风险公告存在严重夸大、失实，误导投资者投资决策”才被监管或处以处分相比，处罚标准由“结果导向”变为“行为导向”，即不要求报告存在夸大、失实、误导投资者等结果，只要是没有按照要求提供即构成违规，监管标准更加严格。同时增加了（九）（十）两款，加大了对信息披露监管的力度。

《上海证券交易所科创板股票发行上市规则》

征求意见稿	定稿
2.4.1上市公司首发前股份的限售与减持，适用本规则。本规则未作规定的，适用《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）及本所其他有关规定。 上市公司股东对持股比例、持股期限、减持方式、减持价格等作出承诺的，应当严格履行。	2.4.1上市公司股份的限售与减持，适用本规则；本规则未规定的，适用《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）、《上海证券交易所上市公司创业投资基金股东减持股份实施细则》及本所其他有关规定。 上市公司股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份，转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项，以及上市公司非公开发行股份涉及的减持由本所另行规定，报中国证监会批准后实施。
简评：本条是对减持规则的概括规定。与征求意见稿相比，定稿建立了更加合理的股份减持制度，虽然市场上对非公开转让减持的争议比较大，但是定稿中对该等事项进行了指向性规定，即“相关事宜由本所另行规定，报中国证监会批准后实施”。鉴于当前最迫切的任务是对板块开始审核，而减持的发生至少在一年之后，因此相应规则并不急于立刻出台，相反对于具有争议的内容，暂时搁置规定并观察市场反馈也不失为一种聪明的做法。希望今后上交所能够出台相关细则，既能够满足股东减持股份的合法权益又能尽可能减少对二级市场的直接冲击。
2.4.9公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，特定股东不得减持首发前股份。公司上市满5个完整会计年度后，不适用前款规定。	2.4.3公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《减持细则》关于减持股份的相关规定。 公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。 公司实现盈利后，前两款规定的股东可以自当年年度报告披露后次日起减持首发前股份，但应当遵守本节其他规定。
简评：本条是对于未盈利公司股东及其他人员减持的规定。与征求意见稿中“一刀切”的减持制度不同，定稿对控股股东、实际控制人和董监高、核心技术人员的减持作出了梯度安排，优化了未盈利公司股东的减持制度。同时将控股股东、实际控制人上市满5个完整会计年度的禁售期间降低为3个会计年度，自第4个会计年度起可以部分减持，更有利于吸引优秀的未盈利企业登陆科创板。
2.4.7特定股东通过非公开转让减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让。 特定股东通过协议转让减持首发前股份，涉及控制权变更的，受让方自股份登记之日起12个月内不得转让；股份解除限售后减持股份的，应当按照本规则关于特定股东减持首发前股份的规定减持受让股份。 特定股东通过司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式减持所持首发前股份的，受让方自股份登记之日起6个月内不得转让。 上市公司股东减持通过本条第一款、第三款规定方式取得的股份，应当按照本规则关于特定股东以外的其他股东减持首发前股份的规定，履行相应信息披露义务。
简评：本条是对限制减持通过特定方式受让的股份的规定。但是在定稿中被删除。由于该条款对于减持的要求过于严格，因此在征求意见稿发布后，社会对该条规定争议较大，虽然定稿中该条被删除，但是如前文所述，定稿中对该等内容的规定留下了空间规定相关事宜由本所另行规定，且宝中国证监会批准后实施。
12.3.1证券市场出现重大异常波动等情形的，经上市委员会审议，本所可以根据实际情况调整本条第一款规定的交易指标。	12.3.1证券市场出现重大异常波动等情形的，本所可以根据实际情况调整本条第一款规定的交易指标。
简评：本条是对交易指标的规定，在征求意见稿中，该条规定交易所在证券市场出现重大异常波动时，需经上市委员会审议方可调整交易指标，但在定稿中，删除了需“经上市委员会”审议的要求，只要出现重大异常波动，交易所就有权利调整交易指标，这赋予了交易所更为广泛的规范证券市场交易、及时的处置异常波动的权利。
12.4.2上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：       …… 根据本规则第2.1.2条第五项市值与财务指标上市的公司（以下简称研发型上市公司）自上市之日起第4个完整会计年度起适用本条规定。	12.4.2上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示： …… 根据本规则第2.1.2条第五项市值及财务指标上市的公司（以下简称研发型上市公司）自上市之日起第4个完整会计年度起适用本条规定。   本所可以根据实际情况调整本条第一款规定的退市指标。
简评：本条是对财务类强制退市财务指标的规定，相较于征求意见稿，定稿中增加了“交易所可以根据实际情况调整退市指标”的规定，这说明上交所对财务类强制退市的财务指标进行了弹性规定，有利于其结合其他因素对是否对异常股票实施退市风险警示做出更为准确的判断。
	12.4.8上市公司因12.4.2条规定的标准，其股票被实施退市风险警示的，应当在其股票被实施退市风险警示当年的会计年度结束后一个月内，发布股票可能被终止上市的风险提示公告，并在披露该年年度报告前至少再发布两次风险提示公告。 上市公司因12.4.3条规定的标准，其股票被实施退市风险警示的，在其股票被实施退市风险警示期间，上市公司应当每个月披露一次风险提示公告，提示其股票可能被终止上市的风险。
简评：本条为定稿新增内容，要求被实施财务类强制退市风险警告的上市公司对于该风险警示进行披露。该信息披露有利于提示投资者其投资股票存在的风险，体现了上交所对投资者利益的保护。

本系列往期文章

作者介绍

   戴华    

合伙人

010-5809 1256

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戴华律师1992年毕业于北京联合大学法律专业；2001年进修对外经济贸易大学国际经济法硕士课程。

戴律师1993年至1996年工作于北京天中律师事务所，担任律师；1996年至1999年工作于北京金诚律师事务所，担任律师。1999年，戴律师加入北京竞天公诚律师事务所，担任律师；2007年成为合伙人。

戴律师的主要业务领域包括公司法；证券法；收购兼并与重组。

戴律师于1993年获得中国律师资格。

戴律师的工作语言是中文（母语）和英文（流利）。

  张海伦  

律师

010-5809 1435

[e-mail]

张海伦先后毕业于北京理工大学，中国社会科学院研究生院，加拿大蒙特利尔大学，并取得传媒信息法硕士学位与国际商法硕士学位。

张律师的业务领域包括境内外证券发行与上市，兼并与收购，境内外投资等。

张律师自2018年至今工作于竞天公诚律师事务所，工作语言为中文和英文。

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