国金五一充电|读一本好书,学一个行业：电子-子赛道的产业周期与投资逻辑

五一充电｜Day2

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读一本好书

电子首席荐读-《走向芯世界》

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学一个行业

樊志远-《电子行业研究框架：子赛道的产业周期与投资逻辑》

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电子首席樊志远：

《走进芯世界》对半导体产业链进行了全面的覆盖，对处理器（芯片之“冠”）、EDA （设计之“笔”）、光刻机（装备之“巅”）等关键技术进行“庖丁解牛”式的融贯，兼具专业性及可读性。

《走进芯世界》，一本内行不觉浅、外行不觉深的集成电路产业读物。

作者徐步陆从产业链角度，对集成电路设计、制造、封测、装备材料、政策、人才和投资等十大类、近百个小专题进行解读，从4个方面带领读者走向“芯”世界：探究芯片的前世今生和未来趋势；芯片的工作原理；芯片产业链的各个环节和关联性以及有代表性的产品；产业发展的规律和对社会发展不可替代的支撑作用。

书中充分结合当前芯片相关的热点话题，探讨了人工智能、汽车电子、硅知识产权、人才教育、资本政策等。

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电子研究框架

如何看待电子行业的子赛道和产业周期？

电子行业的主要细分赛道可划分为：消费电子、半导体、PCB、被动元器件、汽车电子。其中，消费电子关注终端形态创新（PC-笔记本电脑-平板-手机-VR/AR），半导体关注材料工艺创新引导产品性能不断刷新极限（28nm-14nm-7nm-5nm-3nm），电路板PCB关注细分领域重大创新，被动元器件向高端方向发展，国产替代稳步推进，汽车电子关注汽车电气化、智能化渗透节奏。

电子产品主要有三个周期，投入期、成长期和成熟期，对应不同的投资风格、核心考量指标以及估值方法。投入期主要看市场的想象空间，也有很多主题性机会，此时PE并不那么重要，主要还是未来的趋势方向。成长期要看PE、PEG，行业增长的红利会使估值稳定在相对比较高的位置。成熟期主要看周期，比如，面板行业、电路板行业的周期属性很强，每年只是稳定的增长或者周期性波动，而无成长爆发，看需求、看价格、看供应的格局、看周期趋势。

图片来源：国金证券研究所

渗透率从0~10%这个阶段，高估值隐含了对未来高成长的预期，例如之前的智能手机及可穿戴设备，到10%~50%渗透率的阶段，估值大部分维持在40-50x，但到了50%以上渗透率时，估值区间会回落到20x左右，这基本上是行业的趋势。

电子行业研究及投资的关键因素

电子行业投资主要分为三种，主题性投资、成长性投资和周期性投资。主题性投资主要关注事件的驱动，股价波动会比较大，主要获取高预期逐步兑现、发展成成长型的收益。成长性投资，比如之前消费电子中的摄像头产业链，每年业绩增长近50%，赚业绩增长的钱，该投资方法的黄金期是在渗透率10%~50%的这个阶段。周期性投资，如之前的覆铜板/电路板、被动元器件、面板行业，周期波动的弹性很大，往往在需求比较惨淡、周期向下的时候，估值业绩双杀，而在景气向上的时候，业绩弹性、股价弹性都会很大。

电子投资最重要的两个方面：一是看需求，二是看供给（供给又是竞争格局的问题）。对于需求，算细分行业市场空间，预测未来能发展到什么阶段，市场规模又会有多大。看供给时，若需求仍处于高速增长，供给增加并不会造成特别大的内卷，但若需求增长减缓，供给增加或导致行业逐渐内卷。

比如，智能手机早期增长很快时，整个行业和产业链都没有看到天花板，行业高成长。但后期智能手机的人均拥有量几近饱和及换机周期拉长后，加上国内企业大量扩产，行业内卷加剧，个股开始杀估值，消费电子产业链尤其明显。

电子行业各个细分领域的情况如何？

半导体

芯片设计和制造芯片是半导体产业中的核心环节，装备和材料则是半导体产业链条中的基石，虽然市场份额不如设计和制造芯片，但同样需要关注其技术创新和供应链的稳定性。半导体芯片材料最主要的是上游硅片，占了整个材料的大概30%，当前日本两家公司份额占到全球的50%以上，集中度非常高。晶圆制造环节，台积电基本占了全球晶圆代工市场50%以上的份额。

受益国产替代浪潮，关注创新与供需情况。功率半导体赛道主要由功率器件和功率IC组成，该赛道不需追赶摩尔定律，倚重制程工艺、封装设计和新应用驱动，整体趋向集成化、模块化。

图片来源：SEMI，国金证券研究所

芯片下游主要是消费电子、汽车电子、工业、数据中心物联网等方向的应用，不同的芯片需要的纳米制程是不一样的。最高端的芯片，如CPU、GPU及部分SOC芯片，现在最先进的制程是台积电的5纳米、3纳米。其他领域的应用基本上对纳米制程要求没那么高。因为先进制程的限制，国内扩产基本是28纳米以上的制程，随着国内产能的扩建，未来或迎来产能逐步往大陆转移。

中国芯片封测行业发展快，也相对较为成熟，但目前传统封装占大头，当前封装技术正逐渐从传统的引线框架、引线键合向倒装芯片（FC）、硅通孔（TSV）、嵌入式封装（ED）、扇入（Fan-In）/扇出（Fan-Out）型晶圆级封装、系统级封装（SiP）、Chiplet等先进封装技术演进。芯片的尺寸继续缩小，引脚数量增加，集成度持续提升。

图片来源：SEMI，芯思想，国金证券研究所

国内半导体设备公司很有潜力，在全球市场屡创新高，国内市场也快速增长。我们测算2022-2023年中国大陆内资晶圆厂资本开支分别为1688/1916亿元，而资本开支中的80%用于设备购置，预计2022-2023年中国大陆内资晶圆厂所需设备的市场规模同比增长25%/15%。

消费电子

作为产业下游终端产品，具有科技+消费双重属性，终端产品创新是关键驱动。由于手机已过高速成长期，更多的是要关注周期性机会。同时，还可关注消费电子爆款产品细分功能带动ASP提升，小型化&智能化趋势带来的AR/VR机会。智能头戴式设备未来市场潜力较大，目前技术还需进一步突破，苹果有望引领该领域的发展。

汽车电子

当前，汽车电子的市场结构中，传统的汽车电子占比还是较大，40%，汽车半导体占14%。中国的电动化增长很快，未来还会保持快速发展的趋势，正如马斯克所说，很多东西都可以用电动化来取代传统燃油机。如此一来，对整个功率半导体会有很大的拉动。

图片来源：德勤，国金证券研究所

汽车智能化加速，自动驾驶&智能座舱需求大幅增长。2021年中国L2级智能驾驶渗透率突破20%，智能车渗透率加速，我们预测于2035年全球超过30%的汽车会搭载具备L3-L5的自动驾驶功能，未来15年的复合增长率达到30-35%。其中，智能化将带来车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达的高速增长。

图片来源：IDC，国金证券研究所

传统的一两个车载摄像头现在已经发展到8~10颗。激光雷达2022年是搭载的元年，未来如果成本下降足够低，产业会具有很强的爆发性。汽车多屏幕，包括抬头显示HUD，对整个芯片的需求量是大幅提升的。

被动元件

主要由电容器、电感器和电阻器构成，2020年被动元件市场规模达315.4亿美元，电容、电阻、电感约占被动元件市场的65%、9%、15%。下游需求带动景气周期，用到芯片的地方基本上都会用到被动元件。周期过程中板块表现比较稳健，还具有一定的先行指标性意义，即需求好的时候稼动率马上就会上调。目前行业领先技术在日本、韩国，国内企业稳步进行国产替代。

目前整个行业的库存相对合理，而且价格也稳住了，在需求上升时有一定的弹性，值得关注。

PCB

国产化率很高，2020年中国大陆就占到全球电路板产值的53%。行业上游主要是覆铜板、铜箔、树脂等原材料，把原材料做成电路板后进行芯片及电子元件的装联，可与软件形成模组，做成整机。电路板行业集中度不高，前十大供应商的占比只有30%左右，应用领域比较分散。

整个行业周期性不强且弱成长，基本上六七年是一个周期。目前，我们认为行业处在周期的底部，消费电子的需求疲弱，下游的创新应用占比还不是很大。可关注存在重大创新的细分领域，如汽车、服务器、IC载板三个子领域值得关注。汽车电动化和智能化带动单车价值量大幅提升；服务器迭代推动PCB价值量成长，Ai服务器更是5倍以上的需求增长；IC载板国产替代空间大。

图片来源：国金证券研究所

风险提示：需求景气度不及预期；原材料价格居高不下；竞争加剧。

更多详情,欢迎交流联系！

电子行业研究框架

樊志远  电子首席分析师

Tel.: [phone]

培训看点

-国产替代浪潮下，哪些半导体领域的创新与需求值得关注？

-汽车智能化加速，带来哪些新的投资机会？

-PCB弱周期弱成长属性下，哪些高度集中于细分领域的龙头公司值得关注？

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2023年3月，由国金证券主办的“研之有道——2023国金证券行业研究框架培训”巡回上海、北京、深圳三地，邀请了国金证券全行业首席及资深研究员，共同分享自己多年的研究经验。共计1000多位研究客户参与培训，善学者尽其理，国金伴您“研”途同行。

《孙子兵法》有云，“凡战者，以正合，以奇胜”。我们相信，研究框架是一切深度和创新的根基，即“正”之所在。因此，国金研究所精心打造年度框架培训会，以期用深度研究的“正”为客户投资“出奇”而“制胜”尽微薄之力。

——国金研究所所长 苏晨