【周末淘“金”】策略联合行业 | TMT崛起系列

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TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征。

“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。从产业链的视角来看，以AI芯片为代表的基础层或是率先受益于行业加速扩张，而AI应用场景的扩张或带来行业变革性发展。当前AI或处在应用场景扩张阶段，以AIGC为代表的应用或是产业链的“iPhone4时刻”，新技术和产品开始加速普及，形成相关产业链机会。

2022 年 12 月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个 TMT 板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。其中最重要的驱动因素来自三大方面：1）基本面触底回升；2）产业政策和产业趋势共振；3）估值均值回归与配置钟摆回摆。

策略联合行业——TMT崛起系列

艾熊峰  策略高级研究员

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4策略联合计算机&传媒| 

哪些AI应用能较快落地

AI应用领域，从技术难度由易到难，可以分为“帮助决策，辅助创作和代替执行”三个层面。AI应用落地取决于应用领域公司的投入度（包括研发投入和资本开支等），和应用领域的容错率（一般而言试错成本低的AI应用领域往往更加容易落地）。计算机：办公套件、金融IT、企业服务等行业有望率先落地。传媒：游戏、营销等行业有望率先落地。

3策略联合电子|

AI算力新周期：处理器、存储、网络带宽

自上而下看半导体行业：周期筑底、AI需求、估值回归。当前AI算力军备竞赛已经开启，处理器、存储和网络带宽是AI算力需求中最为重要的三个核心要素：AI拉动算力芯片GPU/FPGA/ASIC量价齐升；“算”与“存”分不开下，存储芯片板块迎来拐点；光芯片国产替代空间规模广阔。

2策略联合传媒| 

AI的“iPhone4时刻”，传媒应用降本增效

TMT具备了成为未来2-3年投资新主线的所有特征，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。以AI芯片为代表的基础层或是率先受益于行业加速扩张，而AI应用场景的扩张或带来行业变革性发展，以AIGC为代表的应用或是产业链的“iPhone4时刻”。

1策略联合通信| 

通信行业的变与不变

通信行业基本面自底部持续改善，业绩二次探底结束，最大边际变化来源自主可控和AI、CPO等技术升级。当前行业基本处在历史底部估值区间，机构配置仓位处历史极低位置。中观边际变化来看，云计算等新兴业务推动运营商价值重估，光通信中高速光模块加速迭代，硅光技术有望渗透提速。

专题系列深度研究

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系列报告目录

5.30-《》

4.14-《》

4.4-《》

3.17-《》

研究看点

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4策略联合计算机&传媒| 

哪些AI应用能较快落地

一、如何对比不同领域AI应用落地进度：投入度和容错率的框架

AI 应用领域，从技术难度由易到难，可以分为“帮助决策，辅助创作和代替执行”三个层面。1）帮助决策是 AI在数据和信息基础上形成知识，进而帮助人类进行决策，完成精度要求不高的特定任务。主要应用于生活和办公以及专业服务方面。比如：智能助手：日常生活、办公管理等；专业服务：广告、教育、金融、医疗、物流、安防、电力等；2）辅助创作是 AI 在知识的基础上形成逻辑推理能力，辅助内容创作，实现创意目标。主要应用于资讯、文字、图像、影视、游戏等；3）代替执行是 AI 在逻辑推理基础上形成高精度的执行能力，主要应用于智能机器领域，代替人类执行高精度要求的解决方案。比如智能汽车、智能机器人、智能工厂等。 

AI 应用落地，一方面取决于应用领域公司的投入度（包括研发投入和资本开支等），另一方面也取决于应用领域的容错率（一般而言试错成本低的 AI 应用领域往往更加容易落地）。自下而上来看，投入度大且容错率高的应用领域往往落地进度较快。而有些领域尽管投入度很大，但容错率较低，这些领域 AI 应用落地一般需要更长时间。此外，对于那些投入度小的领域来说，如果试错成本较高，那么应用则难以落地。有些行业可能容错率较高，但投入度小往往意味着应用落地的空间较小。 

二、计算机：办公套件、金融IT、企业服务等行业有望率先落地

计算机的落地应用场景丰富，C 端占比虽然不高，但依旧有包括办公软件、证券 IT、智能硬件等；B 端场景更丰富，需求相对市场化的包括工业软件、企业服务、金融科技等。 

办公套装：目前以大模型驱动的 AIGC 技术浪潮在办公套件领域的影响主要集中在两大维度：一是通过对于非结构化文档的智能识别、分析、审查，大幅提升了程序化工作的效率；二是为创意工作者提供大量可选的创意素材，成为创意工作者的智能助理，辅助其开展创作。 

金融 IT：生成式大语言模型能够赋能金融行业的智能客服、产品推荐、市场分析、风险控制、报告生成等场景，帮助银行、券商等金融机构提升服务质量和工作效率。 

企业服务：作为所有下游行业数字化与智能化的赋能者，有望显著受益。随着各大科技厂商大模型的推出：百度“文心千帆向客户提供企业级大语言模型服务；阿里启动“通义千问伙伴计划”覆盖各个行业，AGI 通用能力+细分场景模型训练有望在 ERP、CRM、OA、HR 等层面实现拼图重塑。 

三、传媒：游戏、营销等行业有望率先落地

从落地趋势来看，我们认为以“AI+内容”为代表的行业将尽快落地，较早受到本轮 AI 的红利。原因在于：1）AI生态繁荣，各头部大厂皆发布自研大模型，对于内容公司，可通过直接调用或以 B 端合作的情况直接获取 AI 能力。2）当前 AI 技术已经可帮助实现简单的内容创作，行业技术已经具备初步应用能力。 

游戏：AI+游戏端的落地场景可具体分为两大层面：1）研发过程的降本增效：AI 凭借高效低成本的特点可以在游戏制作过程中有效实现降本增效。AIGC 技术在 2D 美术批量图片生成、基础代码的复核、AI 语音的应用等领域的降本增效已经体现出明显的潜力。2）用户体验升级：智能 AIBot 在游戏过程中，作为助手和 NPC 可带来更强交互感， 利用 AIGC 丰富游戏关卡、提高游戏用户可玩性等。 

营销：同样已经初具规模，AI+广告将赋能内容理解及广告投放模型。例如：三人行与科大讯飞牵手合作， 共同开发下一代 AI 多模态智能营销工具。腾讯广告端同样接入混元大模型和广告精排大模型进行对广告从制作推送的全链路进行优化增效。 

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期。

报告原文

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3策略联合电子|

AI算力新周期:处理器、存储、网络带宽

一、AI 基础层建设驱动半导体崛起 

AI 的发展离不开三个关键要素：数据、算法和算力，当前 AI 算力军备竞赛已经开启。处理器、存储和网络带宽是 AI 算力需求中最为重要的三个核心要素。1）处理器领域，ChatGPT 大模型至少需要 7k-1W 颗英伟达 A100 的 GPU，随着训练天数的缩短对 GPU 卡的需求量也将持续增加；2）存储领域， “算”与“存”分不开，算力基于数据，数据需求存储，随着算力的提升，数据量将呈指数级成长，对应对存储容量带来大量的需求，也将对存储芯片带来爆发式增长，从现有的能看到的方向是 AI 服务器，根据美光的数据，AI 服务器相比传统通用服务器带来 8 倍 DRAM+3 倍 NAND Flash；3）网络带宽领域，光芯片与光模块是高效传输的重要基础，AI 算力带来的流量上升将拉动光芯片需求，当前国内光芯片与海外差距在逐步缩小，最有望成为国产替代的领域。 

二、自上而下看半导体行业：周期筑底、AI 需求、估值回归

半导体产业周期正在筑底。从历史上看，半导体以及细分赛道呈现出趋同的周期性，2000 年以来，全球半导体行业已经历多轮周期，当下我们正走在2021年以来的下行周期，周期底部渐行渐近。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，2021 年全球半导体的市场规模为 5559 亿美元，同比增长 26%。2023 年全球半导体的市场规模预计将达到 5566亿美元，同比减少 4%。需要指出的是，台积电的资本开支周期和半导体周期基本趋同。作为全球最大的半导体代工企业，台积电资本开支充分反映了产业链供需的景气度变化，往往台积电资本开支增速的顶部意味着半导体周期的见顶。而且作为产业链中游的核心企业，台积电资本开支有时候会滞后于半导体周期。 

AI 算力军备竞赛驱动增量需求。芯片是 AI 模型训练的算力基础，在 AI 军备竞赛逐渐升级的背景下，芯片制造商将受益于市场的增量需求。根据 Gartner 测算，AI 带来的芯片需求将推动由 2022 年的 440 亿美元上升到 2026 年的860 亿美元，接近翻倍的增长。如果考虑到相关产业链的增量需求，这对整个半导体行业都将是明显的增量需求。

基本面筑底，估值均值回归。半导体自 2021 年年中调整以来，当前估值处在历史相对低位，在基本面筑底的阶段，估值均值回归可期。从申万半导体行业指数的估值来看，当前市盈率为 49.97，处于历史 13.87%的分位点，当前市盈率也处于历史均值减一倍标准差以下。

三、半导体行业中观边际变化：AI 基础设施军备竞赛

算力芯片：AI 拉动 GPU/FPGA/ASIC 量价齐升。人工智能芯片多用传统型芯片，或用昂贵的图形处理器 (GPU),或用现场可编程门阵列芯片配合中央处理器 (FPGA+CPU)为主, 用以在云端数据中心的深度学习训练和推理, 通用／专用型 AI 芯片（ASIC），也就是张量处理器或特定用途集成电路 (ASIC)，主要是针对具体应用场景，三类芯片短期内将共存并在不同应用场景形成互补。 

存储芯片：存储板块有望迎来拐点，DDR5 内存放量。随着 AI 技术升级，庞大的数据增量，必须运用各种具备高速运算的人工智能芯片来过滤、处理分析、训练及推理，这将持续带动 7nm 以下高速运算 HBM 存储器，3D NAND, CPU, AI GPU, FPGA, 网络芯片晶圆代工的需求，及顺势带动成熟制程的配套芯片如电源管理芯片，PCIE Gen 4/5 retimer等的需求。

光芯片：数通和电信市场水大鱼大，光芯片国产替代空间广阔。受益于全球数据量快速增长，光通信逐渐崛起。在全球信息和数据互联快速成长的背景下，终端产生的数据量每隔几年就实现翻倍增长，当前的基础电子通讯架构渐渐无法满足海量数据的传输需求，光电信息技术逐步崛起。 

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期。

报告原文

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2策略联合传媒| AI的“iPhone4时刻”,

传媒应用降本增效

一、TMT崛起的新产业趋势，AI的“IPhone 4”时刻

A 股市场每一轮核心主线一般延续 2-3 年：1）2012 年市场调整后，TMT 成为 2013-2015 年的最强主线；2）2015年下半年和 2016 年初市场调整后，消费成为 2016-2017 年最强主线；3）2018 年市场调整后，半导体成为 2019-2020年最强主线，期间食品饮料表现也不弱，而新能源则成为 2020-2021 年最强主线；4）2022 年市场调整后，新的最强主线是什么？TMT 可能已经具备新主线的所有重要特征。具体来说，“基本面见底回升、机构配置低位”是必要条件，“产业趋势新变化”是充分条件。 

二、自上而下看传媒行业：业绩、政策和产业都呈现积极变化

行业基本面自底部持续改善，监管政策出现积极变化。尽管在 2022 年受全国疫情多点散发和宏观环境等影响，ROE 小幅下滑，但随着监管政策逐步放宽、国内经济逐步复苏、国内需求释放、AI 和 VR/AR 等硬科技加速赋能，传媒行业基本面有望在 2023 年继续改善。政策方面也呈现明显积极变化，最近一轮游戏版号暂停发放始于 2021 年 9 月，同期严格限制未成年人游戏时间的管理办法出台，监管政策大幅收紧；2022 年 4 月，游戏版号重启，2022 年国家新闻出版署共计发放了七批国产游戏版号，累计 468 个国产游戏版号过审。与此同时，平台经济相关政策在过去两年呈现明显积极变化。 

AI 应用普及提升效率。AIGC 技术发展已步入快车道，应用场景将越来越丰富，ChatGPT 插件支持初步实现下，能联网获取最新信息，同时有望推动基于 ChatGPT 的应用快速出现。我们重申，AIGC 对于文本、图像、音视频生成的能力将赋能游戏、营销、出版、影视等传媒各领域，对于降本增效、提升内容质量而言具有重大意义，同时中文语料库对适用中文场景的模型的训练具有较高重要性。 

估值均值回归和机构仓位回摆。从估值来看，目前传媒行业的估值处于 2010 年以来的最低位，存在均值回归的可能，投资的安全边际较为充足。基本面自底部持续改善，传媒行业的均值回归大概率已在路上。从基金配置仓位来看，传媒行业的基金配置仓位在 2013-2015 年达到了顶峰。当前，公募基金在传媒行业的仓位极低，随着基本面改善、估值修复和 AIGC 带给传媒行业的巨大想象空间，后续机构有望回补仓位。 

三、传媒互联网行业中观边际变化：AI+，政策回暖、供需修复

游戏：AIGC 对游戏制作、运营的内容生产具有变革性作用。1）对游戏制作的赋能：从策划，到美术素材，到简单代码生成。游戏制作中策划、美术素材、代码、音效为不同模态的内容，结合前文 AIGC 技术场景及应用现状，文本、图像、音视频生成，乃至跨模态内容的生成，均有相应的工具出现，且已有 Midjourney 等较成熟的产品。预计随技术进一步成熟，产品进一步迭代，AIGC 的赋能作用会越来越突出。2）游戏运营：AI 生成广告素材，实现自动化广告投放。目前抖音等平台的广告分发、内容推荐已通过算法实现，且效果较高；广告素材主要是图像及音视频内容，预计 AIGC 的加持下广告素材生成会更高效、高质量。 

互联网：消费恢复和政策回暖。互联网大盘涵盖：游戏、本地、电商、广告、支付等消费相关行业，疫后消费恢复将有效带动产业复苏。政策回暖，互联网企业有望迎来监管层面的利好。21 年、22 年互联网进入强监管时代，当前政策处于低谷，后续有望松绑。 

支付：线下收单或量价齐升。三方支付机构上市公司估值在疫情期间明显受压制，交易量及费率提升为 PE 修复的驱动因素之一。当前受疫情防控全面放开，消费修复带动支付交易量回升，支付行业估值有望修复。 

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期。

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1策略联合通信| 通信行业的变与不变

一、前言：TMT崛起的三大支柱

2022 年 12 月我们年度策略报告《宜早不宜迟》鲜明看多“计算机、通信”等产业政策和产业趋势共振的方面。当时主要从行业基本面触底回升、自主可控大方向下产业政策支持、估值性价比高和板块拥挤度较低等角度做出核心推荐。站在当前时点，整个 TMT 板块（计算机、通信、传媒和半导体）可能正在开启新一轮崛起行情。其中最重要的驱动因素来自三大方面：1）基本面触底回升；2）产业政策和产业趋势共振；3）估值均值回归与配置钟摆回摆。 

二、自上而下看通信行业：业绩底部抬升、行业边际变化明显

行业基本面自底部持续改善。通信行业的业绩二次探底结束，第一次业绩冲击来自 2018 年的美国制裁事件，第二次业绩冲击来自 2020 年的疫情爆发。自疫情以来，通信行业基本面从底部持续改善，虽然利润增速并不特别高，但是 ROE 的趋势是逐季改善。特别是在 2022 年整体非金融企业 ROE 开始下行阶段，通信行业 ROE 延续上行趋势。

当前来看，通信行业最大的边际变化来源于自主可控和技术升级：1）安全发展的大战略下，决策层把自主可控和数据安全摆在了重要位置。通信运营商具有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。市场有望对运营商产业数字化业务进行重估。2）以 ChatGPT 为代表的 AI 技术升级，背后是模型的大规模预训练，大规模算力需求带来相关产业链新增需求。在摩尔定律逼近极限，电互联将逐渐面临传输瓶颈的情况下，通信传输领域的技术升级是实现高效率和低能耗的重要途径。光通信领域的硅光、光电共封装技术（CPO）等工艺加速崛起，有望成为大算力需求下的重要技术路径。 

估值均值回归和机构仓位的回摆。首先，通信行业估值基本处在历史底部区间，存在均值回归的可能。当然，均值回归的时间是难以判断的。但前文提到的基本面积极变化趋势都有助于加快估值均值回归的时间。其次，公募基金历史上只有在 2013-2015 年 3G-4G 周期和 2019 年 5G 周期，对通信板块配置明显上行。当前机构配置在通信行业的仓位处在历史极低位置。随着基本面的改善，估值的均值回归，机构增配有望重新上演。 

三、通信行业中观边际变化：云计算格局新变化、光通信新需求新技术

云计算等新兴业务推动运营商价值重估。运营商有国资背景与资源壁垒加持，云计算、数据中心等新兴业务发展迅速。目前运营商云在政务、医疗、公安、金融、教育、能源、交通等政企领域已有不俗的表现，在多地相关领域中标订单明显提升。未来随着国资/央企/国企等机构持续强化信息化支出，将有望为运营商云业务带来广阔的市场空间。从中标内容看，运营商主要承担项目集成商角色。政企客户需要有大厂充当项目集成商角色，以厘清数字化转型过程中各软硬件服务商的责任归属问题。运营商占据国内 50%+机房资源，且有国企资质加持，渠道资源丰富，比互联网大厂更适合作为政企大型数字化转型项目的集成商，具体项目落地可分解到其他技术型厂商，达到互惠共赢。 

光通信中高速光模块加速迭代，硅光技术有望渗透提速。AI 大模型对算力和数据均提出更高要求，增加训练参数规模和训练数据量是提升大模型性能最直接的方法之一，预计未来各头部 AI 厂商的“大模型军备竞赛”仍将持续。除了 GPU 和数据方面需求之外，光通信技术升级有望在数据传输速率和效率上满足 AI 军备竞赛的算力需求。厂商积极布局硅光模块，有望逐步替代传统产品。CPO 封装形式有望替代可插拔光模块。 

风险提示：经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件、产业政策落地不及预期。

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