《中国金融》｜金融支持盘活存量资产模式分析
导读：REITs、私募股权投资、资产管理等模式，处置期限相对较长，在长期支持基础设施、地产等存量资产经营改造和升级方面更具优势
作者｜王简童「中国人民大学」
文章｜《中国金融》2023年第3期
国内外金融支持盘活存量资产模式对比
资产证券化
资产证券化以底层资产未来收益为偿付支持发行证券，增强流动性、提高资金流转效率，是盘活存量资产的有效手段。根据中央结算公司发布的2021年资产证券化发展报告，我国资产支持票据（ABN）年末存量0.9万亿元、企业资产证券化（ABS）年末存量超2.4万亿元。2022年，ABS市场新增发行项目1733只，发行规模达20093亿元，较2021年的31443亿元减少36%。其中信贷ABS发行量约3557亿元，企业ABS发行量约11482亿元，ABN发行量约4673亿元。
从期限上看，我国的企业ABS和ABN期限一般小于五年，对于回报期长的基础设施领域，存在期限错配问题。要解决该问题，可参考美国的资产支持商业票据（ABCP）方式。ABCP同样采用特殊目的载体（SPV）结构设计，采取滚动发行方式，其优势在于入池资产可不与单期发行期限匹配，灵活性更高。
从产权转让上看，SPV主要有特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）两种。我国ABN采用SPT模式，而企业ABS采用证券公司成立的专项资产管理计划，不属于上述两种模式。专项资产管理计划不具备法律人格和商事主体资格，在破产清算时可能遇到财产追索权问题。日本ABS的一大特点即为可采用“SPC+SPT”双轨模式，基础资产被转让给信托银行，信托银行又将信托受益权出售给SPC，后者发行证券。该模式保障了财产独立性，更有利于后续的增信和发行。
此外，英国、澳大利亚等地采取全业务证券化（WBS）模式，原始权益人仅将基础资产抵押给SPV，SPV以贷款形式向原始权益人划转资金。英国《破产法》规定了债务违约后可指定新的经营者接手SPV，从而保证投资者权益。由于我国基础设施产权交易情况复杂，WBS模式不需资产出表，且期限为20～30年，与基础设施匹配良好，在立法保障的前提下可考虑采用该模式盘活存量资产。
REITs
REITs即不动产投资信托基金，我国基础设施REITs采取“ABS+公募”模式，原始权益人将底层资产出售给资产支持专项计划，由基金管理人公开募集基金对该计划投资。基础设施REITs以权益型为主，缓解企业债务压力，帮助企业剥离重资产，向轻资产运营模式转变，是基础设施资产变现的重要途径。截至2022年年底，我国已经上市发行24只REITs产品，资产类型已涵盖产业园、仓储物流、保租房、高速公路、清洁能源、污水处理等领域，总发行规模超过780亿元，总市值约850亿元，发行势头良好。
海外的REITs产品以税收驱动为主。比如，美国以伞型合伙人结构的UPREITs为主，即UPREITs公司作为普遍合伙人（GP），原始权益人作为有限合伙人（LP）构成经营合伙企业，该过程不需原始权益人纳税，另外还能够实现多个资产组合发行。我国REITs上市以后，有关部门也出台了税收支持政策。2022年1月，财政部和国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，免征设立环节资产划转所产生企业所得税、递延股权转让所产生企业所得税。但对采用非划转方式、划转方式产生的印花税、增值税等则没有明确规定。
从资产负债率上看，我国基础设施REITs资产负债率不得高于28.56%。对比其他主要REITs市场，新加坡S-REITs要求为45%，印度基础设施投资信托基金InvITs要求为49%，美国和日本则对资产负债率不设要求。由于强制分红，REITs管理人可支配的余额较少，对外部融资的需求大。试点阶段可通过严格的杠杆管理，限制管理人过度扩张造成风险，但在市场环境成熟后，可动态调整资产负债率限制，为REITs提供债务融资选择和更大的成长空间。
从派息收益率上看，我国基础设施公募REITs上市时要求派息率不低于4%，在全球范围内处于中等水平。由于上市后二级市场表现良好，目前基于证券交易价格的隐含派息率较上市时有所降低。
从发行手段上看，海外REITs与我国也有一些不同。比如，澳大利亚的基础设施基金（LIF）广泛采用合订发行模式，将偏固定收益的信托单位与偏权益的管理机构股份捆绑销售。新加坡市场同样有合订证券，发行人设立商业信托基金来运营活跃的资产管理业务，从而获得费用收入，同时设立另一只独立的REIT以同时持有能产生租金收入的房地产资产，为了将可产生被动收益的证券（REITs）与可产生主动收益的商业信托基金联系在一起。相对于一般的REITs主要收益来源为底层资产收入，合订REITs则将被动收益与经营性主动收益相结合，增厚回报，更有利于发行。
私募股权投资基金
私募股权投资基金（PE）以行业经验和战略资源协同投资资金长期辅佐企业发展，改造存量资产，实现转型提升。据中国证券投资基金业协会发布的《2021年私募基金统计分析简报》，截至2021年末我国PE规模达10.77万亿元。
从主要LP上看，我国PE投资者中企业和资管计划出资额占比合计达86.7%，养老金及社保基金占比仅为0.53%、境外资金占比0.64%。长期资本不足导致我国PE投资期限较短，平均为39.21个月，同时出现集中到期等现象。对比而言，美国于1978年允许养老金入市，带动PE大规模发展，直至今日仍然是PE最主要的机构投资者。此外，合理运用外资则能缓解PE融资难的困境，同时可能提供国外先进管理方式和技术，促进企业长期发展。英国PE的一大特点即为外资充足，这主要得益于前期的税收优惠政策。
从退出方式上看，尽管在我国2021年的新增退出项目中，以IPO退出的整体回报倍数达2.94倍，远高于其余方式，但受制于上市审核趋严、多层次资本市场尚不完善，采用协议转让和企业回购方式的数量仍然最多，占比达60.3%。美国PE则通过主板、纳斯达克市场IPO等股权出售手段和PORTAL私募市场等二级交易手段实现退出。其中，一级市场具有功能完整的层级结构，二级市场交易条件宽松，形成多元的PE退出环境，提高其流动性。
从监管模式上看，美国、英国等发达国家主要采用混合监管或行业自律。英国通过私募股权和风险投资协会（BVCA）监管，协会成员根据自身情况制定标准，可行性更强，反应速度更快。美国则采用“证监会（SEC）主导+自律组织”混合监管，同时兼顾监管力度和监管效果。我国私募股权投资基金的自律组织主要为中国证券投资基金业协会，政府层面则由中国证监会监管。中国证券投资基金业协会已初步形成行业规则，但仍存在处罚力度较轻等问题，同时监管主要参考《证券法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等，缺乏高层级、专门的法律依据。
资产管理
资产管理一般通过收购和处置不良资产盘活存量。资产管理机构可发挥平台优势，通过债权转让、破产重组、投行化手段等，提高存量资产价值和处置效率。
我国资产管理公司主要采用资产重组、债转股等方式对资产进行盘活。以债转股为例，根据中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2020）》，我国市场化债转股投资规模已超1.4万亿元。在我国资产管理公司商业化转型背景下，合法采用投行化手段盘活存量有利于提高流动性，但需先完善资产评估和定价机制，创造交易环境。
从国际经验看，不同国家可能采取不同的资产管理方式盘活存量资产。韩国资产管理公社（KAMCO）积极与外国资本合作，向摩根斯坦利、渣打等国际机构出售和转让不良资产，实现快速、高效处置。此外，还有以波兰为代表的分散处理方式，各国有银行分别设立不良资产处置部门，对仍有经营潜力的企业，通过政府介入和银行调解协议，达成债权人和债务人庭外和解，盘活存量资产。
我国金融支持盘活存量资产模式总结
2022年5月25日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，就盘活方向、盘活手段等提出24条具体意见，提出推动REITs健康发展、积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。根据条件，选择特点匹配的盘活模式，实现高效盘活（见表1）。
在我国的资产证券化、REITs、私募股权投资、资产管理等模式中，后三种处置期限相对较长，在长期支持基础设施、地产等存量资产经营改造和升级方面更具优势，资产证券化则存在期限错配问题。从权益属性上看，REITs和私募股权投资基金主要为企业提供权益型资金，资产证券化更多属于债权型方式。由于存量资产可能具有较高的资产负债率、面对一定的流动性风险，目前盘活存量资产时有“增资减债”倾向。对于处在合理负债率范围以内的存量资产，也可根据自身情况选择发行ABS等扩大融资规模、助力企业盘活存量。此外，REITs采取公募发行，相较其他模式具有吸引社会资本参与基础设施项目投资的优势，有利于扩大融资规模、优化市场结构。
就发行门槛而言，REITs和ABS对底层资产的盈利水平、评级和权属要求高，一般为稳定经营阶段的成熟资产。私募股权投资则兼顾发展潜力，尚有提升空间的资产也可纳入。不良资产则可通过资产管理公司收购处置的方式盘活。此外，REITs、资产证券化和私募股权投资模式在实操中多遵循暂行条例，缺乏针对性的上层文件，法律保障不足。
政策建议
一是完善法律法规，健全交易制度。我国对金融创新的探索起步相对较晚，且在金融危机后一度出现停滞和倒退，导致实际操作经验不足，对金融工具的法律地位、交易要点等存在认识上的模糊。ABS和REITs等新兴资产证券化产品是盘活存量的重要途径，为了避免商业银行、证券公司、保险公司等金融机构因交易环境不成熟而对金融创新持观望态度，应尽快出台专项法规、填补法律空白，促进交易市场扩大规模发展。
二是强化信息披露，提升市场透明度。以ABS产品为例，其首次发行说明书中的信息披露要求较为详尽，但存续期的跟进评级、审计工作则完成度不一，延期披露的现象时有发生。又如，股权投资领域尤其是对非上市企业进行投资时存在信息不对称问题。金融支持盘活存量时，对信息披露的数量和质量进行统一规定，能够为投资者提供充分的决策信息，同时也有利于金融分析与研究。
三是构建信用评级体系。信用评级结果反映了融资方偿付能力，并且能有效减少信息不对称程度，是投资者作出投资决策的重要影响因素。目前，我国信用评级机构呈现规模小、分散、公信力欠缺的特点，导致信用评级结果的真实性和准确性存疑。存量资产涵盖范围广、质量差异大，信用评级对于揭示项目风险尤为重要。因此，应尽快构建信用评级体系，提升评级质量，营造公平公正的市场环境。
四是完善资产估值定价机制，针对资产证券化、REITs以及私募股权投资基金底层资产涉及收益型不动产资产的情况，建议采用与国际标准一致的现金流折现法进行资产估值，并将资本化率作为衡量估值合理性的指标之一。
（责任编辑 许小萍）