【招商策略】周期的逆袭和成长烦恼——A股2016年报及2017一季报深度分析之一
摘要：A股2016整体收入小幅反弹，17年一季度大幅度反弹，周期行业收入和净利润高速增长，净利率和ROE均有所改善。而中小板创业板业绩增速均不同程度回落。我们详细分析了各口径和板块业绩变动的原因。
◆2016年，宏观经济增速基本保持稳定，通胀先升后降。大宗商品价格大幅反弹，16年下半年汇率和利率均有所回升。
◆2016年下半年至2017年一季度，2016年一季度开始的大量固定资产投资项目进入施工期，中游行业和上游资源类行业盈利大幅改善，带动上市公司收入大幅提升，2016年，全部口径上市公司收入增速升至7.6%，17年Q1继续大幅攀升至21.8%。非金融上市公司2016年收入增速回升至9.2%，2017年Q1继续大幅回升至26.6%。
◆分板块来看，主板2016/17Q1年收入增速为6%/21.1%，增速在过去两个季度大幅提升。中小板（剔除券商）2016年收入增速为19.5%/26.6%；增速在过去两个季度大幅提升。创业板（除温氏）2015年收入增速为36.6%/42.3%，收入增速接近历史新高。
◆2016年全部口径上市公司净利润升至9%，增速大幅回升，2017年一季度收入继续大幅回升，同比增速回升至21.8%。剔除金融板块后后，2016年上市公司净利润增速为27.7%，增速大幅回升，2017年一季度增速继续大幅回升至51.1%。
◆创业板2016/17Q1年净利润增速为34.1%/27.9%，延续了2016年一季度以来的回落趋势，根本原因在于，2015年大量并购在2016年一季度完成并表，因此2016年成为了创业板未来几年业绩增速的高点。
◆但是随着下半年并表基数开始提升，创业板2016年下半年所面临的基数会明显提高，导致业绩增速可能会下滑，因此我们判断，创业板增速将会呈现持续下滑的态势，需要提防业绩下行时顺带杀估值的戴维斯双杀。
◆收入增速方面，2016年金融地产收入大幅回落，其余行业收入增速均有不同程度回升，其中，消费服务、医疗保健和中游制造回升均较为明显；资源品和公用事业收入降幅收窄；信息科技和医疗保健收入继续上升。17年一季度各个板块收入均有不同程度改善。
◆利润增速方面，2016年金融地产利润增速为负，直至17年才有所回升。16年消费服务增速明显，但17年一季度有一定回落。16年和17年一季度中游制造和资源品行业业绩持续提升。但是公用事业16年利润转负，且17年一季度下滑明显。
一宏观经济概述
1. 宏观情况——经济增速稳定，投资增速回落
中国经济2016年经济增速基本保持稳定，GDP增速回落至6.7%左右，但17年第一季度有所回升；工业增加值增速保持相对稳定，基本保持在6%附近，17年第一季度也回升至7.6%。
2016年房地产投资增速同比整体回升，至17年一季度上升至9.1%，基建投资增速一直保持高位，固定资产投资和制造业投资增速持续回落，但17年一季度有所回升，对冲之下，投资增速呈现稳步回升的态势。
投资回落，融资需求持续回落，16年M2增速和信贷增速呈现逐步回落的态势。
2. 价格变量——物价稳定，大宗暴涨，利率大幅反弹
央行货币政策稳中有松，16年M1增速持续回升，但17年第一季度有所放缓；CPI一季度与第四季度在食品的带动下小幅反弹，随着食品价格回落CPI在二、三季度小幅回落，但在17年第一季度受食品影响有较大幅度下滑。
由于经济增速尚可，基建投资和房地产投资增速相对较高，大宗商品的需求尚可。受供给侧改革的推动，工业品供需格局改善，16年整年大宗商品价格大幅反弹，PPI 15年底开始降幅缩窄，16年PPI增速环比持续大幅度回升，至16年底上升至5.5%，且17年第一季度依旧持续上升。
今年以来，虽然央行未进一步下调银行定存利率，但货币政策依然保持稳健偏宽松，十年期国债利率年内迭创新低，至16年第三季度开始大幅回升，利率的下滑对上市公司盈利在2016年产生正面影响。
16年上半年人民币年内继续贬值，人民币兑美元中间价最低贬至6.5以下，上半年贬2.1%，但是16年下半年至17年第一季度，随着供给侧结构性改革的深化发展，改革的成果将逐渐显现，人民币汇率也会在改革的作用下停止下跌，并出现持续回升的现象。
二企业盈利整体情况
1. 收入增速——收入增速大幅改善
（1）16年整体收入小幅反弹，17年大幅回升
2016年下半年至2017年一季度，2016年一季度开始的大量固定资产投资项目进入施工期，中游行业和上游资源类行业盈利大幅改善，带动上市公司收入大幅提升，2016年，全部口径上市公司收入增速升至7.6%，17年Q1继续大幅攀升至21.8%。非金融上市公司2016年收入增速回升至9.2%，2017年Q1继续大幅回升至26.6。
第一， 2016年一季度开始，固定资产项目大幅投放。中游行业和上游资源行业收入大幅提升，成为2016年收入最主要的贡献。 2016年大量项目并未进入施工，资源类行业实际收入只是小幅回升。进入到2017年后，施工全面展开，一季度资源品价格维持高位同时销量明显提升，2017年资源品成为上市公司收入增长的主要来源。整个资源品行业收入增量贡献了所有上市公司增量贡献的50%。
第二， 房地产上市公司收入高速增长，整个房地产板块2016收入增长30.6%，占所有上市公司收入增量为贡献占比为17%。17年一季度，地产公司收入增速明显下滑。
第三， 2016年，自主品牌汽车销售放量，汽车上市公司2016年收入增速达到25%，占所有上市公司收入增量为贡献占比为15%。17年一季度，汽车行业收入增速明显下滑。
（2） 中小创增速继续回升
分板块来看，主板2016/17Q1年收入增速为6%/21.1%，增速在过去两个季度大幅提升。
中小板（剔除券商）2016年收入增速为19.5%/26.6%，增速在过去两个季度大幅提升。
创业板（除温氏）2015年收入增速为36.6%/42.3%，收入增速接近历史新高。
分板块来看，主板与整体收入回升的原因大同小异；
中小创收入增速除了经济复苏外，并购并表是非常重要的原因，2013年以来，中小创商誉增速持续保持100%以上，随着基数提升，并购体量增大，对中小创收入贡献持续加大。
2. 利润增速——周期行业大幅改善带动盈利
（1）A股盈利增速大幅回升
2016年全部口径上市公司净利润升至9%，增速大幅回升，2017年一季度收入继续大幅回升，同比增速回升至21.8%。剔除金融板块后后，2016年上市公司净利润增速为27.7%，增速大幅回升，2017年一季度增速继续大幅回升至51.1%。
从过去几个季度的剔除金融板块上市公司的利润表来看，我们发现：
第一，2016年四季度收入增速大幅提升，毛利率随之提升，同时伴随资产减值损失、财务费用负增长，而公允价值变动损益同时大幅正增长，多重因素共同作用，导致2016年四季度净利润增长大幅超越收入增速，体现为净利率的大幅提升。
第二，2017年一季度，随着经济明显复苏，需求大幅提升，同时2016年一季度基数较低，因此上市公司营业收入继续大幅提升，充分反映了基本面的大幅改善。但是，我们关注两个不利变化——
成本增速开始高于收入增速，体现为，毛利率的下降。
财务费用增速由负转正，2016年四季度开始，至2017年一季度，由于利率大幅抬升，企业财务费用增速明显提升。对净利率贡献不在。
资产减值损失重归正增长，对净利率贡献不在。
因此，可以看出，虽然需求很旺盛，企业收入增速加快，但是由于成本抬升明显，导致企业净利率在一季度开始下滑，盈利能力小幅下滑，我们需要关注这种下滑势头的抬升。
从贡献上看，2016年，由于经济明显复苏，中游行业收入增速明显抬升，成为2016年收入最主要的贡献，彼时，2016年大量项目并未进入施工，资源类行业实际收入只是小幅回升。进入到2017年后，施工全面展开，一季度资源品价格维持高位同时销量明显提升，2017年资源品成为上市公司收入增长的主要来源。
从净利润的角度来看，虽然2016年资源品量未明显增加，但由于价格同比大幅回升，因此，资源品是2016年净利润增长的主要贡献。进入到2017年后，由于需求旺盛，大宗商品价格并未同比回落，因此，量的增长给导致资源类上市公司净利润大幅增长，成为上市公司盈利大幅增长的主要来源。此外，金融地产尤其是非银行金融盈利增速由负转正，使得金融地产对盈利增长贡献明显加大。
我们坚定的认为，由于去年50万亿投资今年进入施工期，带来需求的大幅回升，因此，大宗商品价格全年均将保持高位，由于去年资源品和中游量并未明显增加，随着施工进度的加快，上述两个大板块盈利继续保持高位，由此带来巨大的预期差。我们坚定看好三季度开始的周期类行业半年报和三季度行情。
（2） 中小创增速继续回升
分板块来看，主板2016/17Q1净利润增速为6.7%/21.6%净利润增速大幅回升。
中小板（剔除券商）2016/17Q1年净利润增速为32.6%/29.3%，中小板利润增速呈现冲高回落的态势。
创业板2016/17Q1年净利润增速为34.1%/27.9%，延续了2016年一季度以来的回落趋势，根本原因在于，2015年大量并购再2016年一季度完成并表，因此2016年成为了创业板未来几年业绩增速的高点。
创业板使我们持续关注的板块，2016年，由于2015年三季度到四季度并购的高发，导致2016年132家重大资产重组的上市公司并表，这些公司贡献利润增量106.6亿，占创业板2016年业绩增长58%。71家公司是2015年已经并表，2016年，这些公司贡献了利润增量18.1亿，占比10%。
剔除并表因素后，创业板2016年实际内生增长为11%，较2015年和2016年上半年进一步下降。
但是随着下半年并表基数开始提升，创业板2016年下半年所面临的基数会明显提高，导致业绩增速可能会下滑，因此我们判断，创业板增速将会呈现持续下滑的态势，需要提防业绩下行时顺带杀估值的戴维斯双杀。
三盈利能力变动的趋势与解释
1. 资产周转率企稳回升
11年以后，经济持续回落，A股上市公司整体资产周转率处在持续下降的过程中。2016年以来非金融上市公司总资产周转率气温回升。
2. 毛利率呈现下滑态势，产品价格上涨没有成本涨幅大
非金融A股上市公司16年呈现持续回落的态势，原材料价格持续上涨冲击了非金融上市公司的整理盈利能力。相应的，中游制造毛利率2016年以来持续下滑。资源品公司整体毛利率在2016年下半年实际也是呈现毛利回落的态势，虽然煤炭、有色等上游原材料行业收益价格大涨，毛利提升。但是钢铁、化工、建材等行业毛利率受成本上升影响实际实际是下滑的。
3. 费用增速持续高于收入增速，财务费用下滑未能对冲
我们在前面表中注意到，三项费用在16年至17年一季度一直保持较高增速，其中管理费用和销售费用继续保持相对较高的增长速度，增速明显高于企业盈利增速，16年下半年财务费用增速下滑为负，但是在17年一季度又开始明显回升，三项费用持续增长拖累了企业盈利能力。
4. 库存增速开始上升，迎来库存的拐点
工业企业存货增速从2011年开始持续回落，至2015年同比增速回落至负值。2016年上半年存货增速继续为负，一方面是由于大宗商品价格持续下跌造成存货跌价，另一方面，工业企业也存在持续去库存。但是从16年下半年开始至17年第一季度，存货增速持续上升。从13年底至今经济处于主动去库存状态，部分行业库存已经到了很低的位置，因此16年下半年以来经济已经处于主动补库存阶段。
5. 净利率相对2016年明显反弹，受益于大宗商品价格反弹和营改增
虽然非金融上市公司毛利率呈现下滑态势，但是由于收入增速明显高于三项费用增速，因此净利润增速大幅高于收入增速，体现为净利润的上升。 此外，2016年资产减值损失0增长也为对净利润增速产生较大贡献。
6. 财务杠杆反弹——房地产大幅加杠杆
从2014年开始，资本市场走强，上市公司通过定增募集资金明显增多，A股2015年全年通过股权融资超过1.5万亿，非金融上市公司的财务杠杆呈现持续回落的态势。
但是，进入2016年以后，非金融上市公司杠杆率重新提升，主要加杠杆的行业是房地产——不过房地产杠杆率提升主要是由于地产销售旺盛，预收款明显增加。2017年一季度，随着地产收入确认，房地产财务杠杆率自然回落。
7. 非金融上市公司ROE持续反弹
2016年全部A股上市公司ROE持续反弹提升，同时总资产周转率、销售净利率和权益乘数均不同程度反弹，使得上市公司盈利能力有效改善。
非金融板块ROE17年一季度继续回升，这主要是17年一季度总资产周转率的大幅反弹造成的。
四企业盈利分行业概况
收入增速方面，2016年金融地产收入大幅回落，其余行业收入增速均有不同程度回升，其中，消费服务、医疗保健和中游制造回升均较为明显；资源品和公用事业收入降幅收窄；信息科技和医疗保健收入继续上升。17年一季度各个板块收入均有不同程度改善。
利润增速方面，2016年金融地产利润增速为负，直至17年才有所回升。16年消费服务增速明显，但17年一季度有一定回落。16年和17年一季度中游制造和资源品行业业绩持续提升。但是公用事业16年利润转负，且17年一季度下滑明显。
分申万一级行业来看，地产、传媒、电子、休闲服务、电气设备、计算机、医药等行业收入增速较快。资源品相关的行业收入也有明显增长，非银金融收入大幅回落。17年一季度除开银行房地产和汽车行业，其他行业业绩均有明显上升。
从利润的角度看，国防军工、农林牧渔、钢铁、有色、休闲服务、建筑材料等行业利润增速较快。农林牧渔、钢铁、有色的利润改善均是受益于产品价格的提升。17年一季度各个行业均有所增长，其中银行业绩小幅改善，非银金融净利润增速由负为正。