【招商策略】盈利增速触顶回落，ROE续升但存隐忧 ——2017中报深度分析
摘要
2017年二季度全部上市公司收入增速轻微回落至为22.3%，非金融上市公司收入增速放缓至为26.8%，绝对增速依然保持高位。供给侧改革压力下在建工程负增长；原材料价格上涨带来企业毛利率下滑。ROE继续改善，但隐忧渐显。
• 2017年上半年中国经济增速保持稳定。第二季度GDP增速为6.9%。经济通胀温和，物价指数稳中有降。CPI通胀较为低迷，增速降低至2017年6月的1.4%。PPI在二季度前高后低，增速由一季度末的7.6%回落至二季度末的5.5%。
• 2017年二季度大宗商品延续了一季度的涨价态势，受到环保督察和高温检修的影响，上游资源品行业的收入增速不及往期，导致上市公司收入增速略有下滑。2017年二季度全部上市公司收入增速轻微回落至为22.3%，非金融上市公司收入增速放缓至为26.8%，绝对增速依然保持高位。
• 主板2017年上半年收入增速回落至21.1%，但依然保持高位。中小板（剔除券商）2017年上半年收入增速提升至为32.6%，创业板（剔除温氏）收入增速回落为39.7%，收入增速在一季度达到历史新高出现首次回落，拖累全部上市公司的收入增速。原因来自于并购并表数量的减少和并购重组成功率的下降。
• 2017年上半年全部上市公司净利润增速为回落至17.4%，剔除金融后的A股净利润增速为36.0%，盈利增速与前值相比略有回落，但是绝对增速依然不低。
• 主板2017上半年盈利增速放缓至为17%，中小板（剔除券商）2017上半年盈利增速为29.9%，相比2016年有所下滑，中小板的利润增速呈现高位回落的态势。创业板2017上半年盈利增速为25%，依然呈现下滑态势 。
• 供给侧改革见成效，非金融上市公司整体在建工程增速负增长，固定资产增速大幅放缓；资源类企业在建工程大幅负增长，固定资产增速接近0增长。化工、采掘、钢铁产能扩张控制较好，尤其是化工行业固定资产增速负增长，处在去产能的状态。产能仍在大幅扩张的是电子行业，预示景气度相对较高。
• ROE来看，非金融上市公司ROE 2017年二季度回升至8.9%。ROE=总资产周转率×销售净利率×杠杆比例。由于2016年开始投放大量固定资产投资项目，整体需求改善，总资产周转率明显回升。虽然毛利率持续下滑，但是收入增速高于三项费用增速，带来销售净利率小幅回升，杠杆比例先降后升，综合作用下整体ROE处在改善过程中。但是，ROE回升存在三重隐忧，分别是需求回落后收入增速下滑后被高费用率拖累；毛利率继续下滑；财务费用增速持续攀升影响盈利
【风险提示】经济增速不及预期；原材料成本大幅上涨。
目录
一. 宏观经济概述
1. 宏观情况——经济增速稳定，融资需求放缓
2. 价格变量——物价涨幅高位回落，大宗震荡上行，人民币升值.
二. 企业盈利整体情况
1. 收入增速——与一季度基本持平
1.1 全部上市公司收入增速维持高位，中上游行业收入贡献大
1.2中小创并购重组速度放缓，创业板收入下滑
2. 利润增速——主板业绩增速回落幅度小于中小创
2.1 A股盈利增速小幅回落，绝对增速保持高位
2.2主板盈利较优，中小创盈利增速下降明显
三. 盈利能力变动的趋势与解释
1. 毛利率连续两个季度下滑——毛利率变动的几个启示
2. 受益于资产周转率提高，ROE企稳回升，但隐忧渐显
3. 三项费用增速稳中有升，财务费用增速进入上行通道
4. 存货增速出现拐点，上游企业存货增速下滑
5. 财务杠杆小幅反弹——房地产持续加杠杆
6. 固定资产投资增速放缓——电子行业投资增速高
四. 公司经营状况分析
1. 经营现金流恶化，上游资源品价格上涨影响中下游成本
2. 资本开支回升，债务压力逐渐减轻
正文
一、宏观经济概述
1、宏观情况——经济增速稳定，融资需求放缓
2017年上半年中国经济增速保持稳定。第二季度GDP增速与第一季度增速保持一致，均为6.9%。工业增加值增速在第二季度缓慢小幅回升至7.6%。
固定资产投资增速回落至8.6%。制造业投资增速企稳回升，基础设施建设投资增速一直保持高位，但基建增速和房地产开发投资增速分别放缓至8.5%和16.85%。
2017年出口金额增速持续反弹。出口增速在2015年初至2016年末一直保持低位，进入2017年后开始反弹，2017年6月的增速为11.3%。
融资需求持续放缓，M2增速回落。由于金融去杠杆初见成效和房贷需求的下滑，M2增速持续回落。
2、价格变量——物价涨幅高位回落，大宗震荡上行，人民币升值
2017年二季度，中国经济通胀温和，物价指数稳中有降。CPI通胀较为低迷，增速降低至2017年6月的1.4%。PPI在二季度前高后低，增速由一季度末的7.6%回落至二季度末的5.5%。
受需求旺盛和环保趋严的影响，大宗商品持续涨价。供给侧改革限制了产量快速扩张，去年大量投放的固定资产投资项目进入施工期，为今年二季度带来需求的明显改善。六月份开始，随着环保核查趋严，部分装置开始高温检修，导致部分商品提价明显。
货币政策保持稳健中性。定期存款利率自2015年底至今保持1.5%的水平，十年期国债利率在今年上半年持续回升。上市公司的盈利水平将会受到利率上扬的拖累。
人民币在2017年第二季度进一步扩大了今年以来的升势。近期人民币的升值得益于国际市场美元指数的大幅走低。随着供给侧改革的成果逐渐显现及中国国经济增速相对较高，人民币在下半年很可能持续回升。
二、企业盈利整体情况
1、收入增速——与一季度基本持平
1.1全部上市公司收入增速维持高位，中上游行业收入贡献大
2017年二季度大宗商品延续了一季度的涨价态势，受到环保督察和高温检修的影响，上游资源品行业的收入增速不及往期，导致上市公司收入增速略有下滑。2017年二季度全部上市公司收入增速轻微回落至为22.3%，非金融上市公司收入增速放缓至为26.8%。
单季度来看，全部上市公司2017二季度收入同比增速回落至21.6%，非金融石油石化盈利同比增速与一季度基本持平。
从收入贡献上来看，中上游行业受益于经济复苏和需求回暖，收入增速依然保持高位，是上半年最重要的收入贡献来源。资源品和中游制造业贡献了71%的收入增量，相比2016年大幅上升。资源品收入增量贡献占比相比2016年上升至44%，中游制造业收入增量贡献占比有所回落。
1.2中小创并购重组速度放缓，创业板收入下滑
主板2017年上半年收入增速回落至为21.1%，但依然保持高位。中小板（剔除券商）2017年上半年收入增速提升至为32.6%，创业板（剔除温氏）收入增速回落为39.7%，收入增速在一季度达到历史新高出现首次回落，拖累全部上市公司的收入增速。原因来自于并购并表数量的减少和并购重组成功率的下降。
单季度来看，主板上市公司2017二季度盈利同比增速回落至20.1%，中小板上市公司收入增速上升4个百分点左右，创业板上市公司收入同比下滑。
中小创并购重组速度放缓，并购完成数量和完成率较2016年大幅下降。中小板在2017年二季度的并购重组公司数量为9家，完成率为26%，而在2016年二季度并购重组公司数量为19家，成功率为87%。创业板在2017年二季度的并购重组公司数量为14家，成功率50%，而在2016二季度并购重组数量为20家，成功率为87%。监管趋严提高了公司并购重组的门槛，证监会在2016年9月9日公布了《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，增大了中小创公司的并购难度。
2、利润增速——主板业绩增速回落幅度小于中小创
2.1 A股盈利增速小幅回落，绝对增速保持高位。
2017年上半年全部上市公司净利润增速为回落至17.4%，剔除金融后的A股净利润增速为36.0%，盈利增速与前值相比略有回落，但是绝对增速依然不低。
单季度来看，全部上市公司2017二季度盈利同比增速回落至13.3%，非金融上市公司盈利同比增速回落最为明显，由一季度的52.6%下降至24.8%。
对比2016年上半年的盈利情况，我们发现：
虽然需求很旺盛，企业收入增速依然保持高位，但是由于成本抬头，导致企业净利润增速在二季度继续下滑，盈利能力小幅下滑。
第一，非金融上市公司毛利率下降将近5个百分点。由于需求旺盛以及供给侧改革初见成效，大宗商品涨价，中游制造业原材料成本上升，导致营业成本增速上升，毛利率随之下降。
第二，2016下半年利率逐渐上行，财务费用增速本年度连续两个季度上行。财务费用增速相比一季度增加3个百分点， 相比2016年增加了10个百分点左右。根据我们在《A股2017年度展望之上市公司业绩篇——高点将现，珍惜眼前》提到的观点，上市公司财务费用增速滞后于利率拐点2个季度左右。由于从2016年二季度开始，五年期国债利率见到最低点后缓慢反弹之后大幅攀升，导致从2017年一季度开始财务费用增速由负变正，并且处于攀升态势。
第三，受益于经济回暖和资源品行业需求较好，资产减值损失增速大幅下降。受益于经济回暖，多个行业的在前几个季度计提的资产减值损失转回，因此2017年上半年资产减值损失同比明显回落。同时，资源类行业盈利状况大幅改善，资源类行业的资产减值增量为-15%，为非金融上市公司资产减值损失的下滑做出了贡献。
从净利润的角度来看，2017年上半年资源品行业贡献了43%的净利润增量，相比2016年有所上升。进入2017二季度以后，由于环保督查严格和高温检修限制产量，部分资源品提价导致该行业盈利提升。中游制造的利润贡献占比扩大至20%，使得中游制造对于盈利增长的贡献进一步加大。
2.2主板盈利较优，中小创盈利增速下降明显
分板块来看，主板2017上半年盈利增速放缓至为17%，。中小板（剔除券商）2017上半年盈利增速为29.9%，相比2016年有所下滑，中小板的利润增速呈现高位回落的态势。创业板2017上半年盈利增速为25%，依然呈现下滑态势。
单季度来看，主板上市公司2017二季度盈利同比增速回落至12.6%，中小板和创业板盈利同比增速均有不同程度地回落。
2017上半年主板业绩增速回落幅度小于中小创。我们在《从“以大为美”到“以绩优为美”》中提到，市值越大，平均涨幅越大。IPO自2015年12月大幅提高速度，主板和中小板从申报到发行平均缩短到21个月左右，变相的“注册制”使得壳价值大幅缩减，全部A股（剔除次新股）的总市值均值骤减为18.32亿元，壳价值不再是一种稀缺资源，投资者偏好市值达业绩优的蓝筹股。
三、盈利能力变动的趋势与解释
1、毛利率连续两个季度下滑——毛利率变动的几个启示
进入2017年后非金融上市公司的毛利率呈现逐步下滑的态势，上半年毛利率为19.1%，相比2016年下降了1.6个百分点。
下面是关于毛利率的几点启示，
自2016年三季度开始，原材料价格快速上涨，各行业2017年Q2毛利率相对2016年Q2变化如下图所示。
值得关注的几点：
• 大宗商品价格上涨，原材料成本上涨，最终成本由谁承担？
从建筑企业和房地产行业毛利率来看，从2016年大宗商品价格快速上涨，但是建筑装饰和房地产企业毛利率均没有下降，说明，原材料价格上涨的成本最终由购房者承担。
• 钢铁有色行业毛利率表现大相径庭
钢铁和有色价格均上涨，但是毛利率变动均不尽相同，钢铁企业很多属于钢材加工，在2016年三季度开始，钢铁行业整体毛利率上行趋势终结，偏上游冶炼企业毛利率继续提升，偏中游加工企业毛利率开始下降。
而有色金属行业矿多能自给，因此，毛利率能够顺利提升。
• 家电汽车行业毛利率表现大相径庭
原材料价格上涨对汽车和家电行业影响不尽相同，自原材料价格快速上涨开始，家电毛利率持续下滑，而汽车行业毛利率稳中有升。说明，汽车行业整体受原材料价格上涨更小。
• 消费升级趋势下，休闲服务毛利率大幅提升
休闲服务毛利率持续提升，可能与消费升级的因素更相关。
• 医药毛利率持续攀升
医药生物毛利率自2016年开始呈现持续攀升的状态，医保控费降价的影响可能在逐渐消除。
• 化工行业毛利率有望回归上行通道
化工行业自2016年三季度开始，伴随油价上涨，毛利率开始持续下滑，而2017年上半年产品价格持续下跌，导致毛利率继续下滑。但是，目前情况是油价保持低位，而化工产品价格受环保影响持续攀升。化工行业毛利率有望重新回到上升通道中，应予以重点关注。
2、受益于资产周转率提高，ROE企稳回升，但隐忧渐显。
非金融上市公司ROE在2012年二季度开始逐步下滑，2016年二季度降低至7.5%，2017年二季度回升至8.9%。ROE=总资产周转率×销售净利率×杠杆比例。
由于2016年开始投放大量固定资产投资项目，整体需求改善，总资产周转率明显回升。虽然毛利率下滑，但是收入增速高于三项费用增速，带来销售净利率小幅回升，杠杆比例先降后升。整体ROE处在改善过程中。
但是，ROE回升存在三重影忧：
第一， 新开工计划增速今年一季度以来转为负增长，可能会带来收入增速的下滑；一旦收入增速继续下滑，降低至15%以下，低于费用增速，则会带来净利率的下滑；
第二， 目前利率持续攀升，财务费用增速回升速度很快，而上市公司杠杆不降反升，财务压力即将压制企业盈利能力改善；
第三， 原材料价格维持高位，毛利率将会呈现继续下滑的态势。
3、三项费用增速稳中有升，财务费用增速进入上行通道
我们在利润分解表中注意到，财务费用增速在2016年三季度开始上升，2017年上半年上升为12%，财务费用的上行拖累了上市公司的盈利水平。销售费用和管理费用增速虽然没有大幅上升，且近两年来有缓慢下降的态势，但是一直以来处于高位，长期影响企业的盈利能力。
4、存货增速出现拐点，上游企业存货增速下滑
工业企业存货增速从2016年三季度开始持续回升，达到2017年一季度的高点18.8%，2017年上半年工业企业存货增速为17.4%。2017年二季度，一方面，上游行业的资源类企业受到环保督察和高温检修等原因，生产和产量受到限制。另一方面，供给侧改革初见成效，资源类的库存逐渐减少。供给端在收缩，但是需求依然向好，造成中游制造业主动补库存的局面。
5、财务杠杆小幅反弹——房地产持续加杠杆
非金融上市公司的杠杆率在经过前几个季度的回落后开始小幅反弹，2017H1的资产杠杆率为255%。房地产行业的杠杆率一直处于攀升态势，二季度依然保持了这种上升趋势。
6、固定资产投资增速放缓——电子行业投资增速高
非金融上市公司的在建工程增速一直处于下滑通道，2016开始进入负增长阶段，2017上半年延续了这种下滑的态势，在去产能和供给侧改革的政策下，A股上市公司产能扩张速度受到抑制。非金融上市公司固定资产增速在2017年二季度稳中有降。
周期行业在建工程增速整体负增长，化工、采掘、钢铁等产能扩张受限严重，在建工程增速一直处于负增长；但水泥和玻璃在建工程仍然呈现正增长。
观察细分子行业的固定资产增速，我们发现，在二季度除了化工行业的固定资产负增长，是真实实现了去产能、采掘和钢铁几乎没有固定资产增长，产能扩张控制较好。电子行业固定资产增速较高，预示着接下来几个季度收入增速仍将保持较高增长。
四、公司经营状况分析
1、经营现金流恶化，上游资源品价格上涨影响中下游成本
2017上半年经营活动现金流占公司收入比同比增长1.15%，较2016年上半年的增速降低了3.7个百分点。经营活动产生的现金流具有明显的季节性，该科目在一季度已经明显恶化，原因在于大宗商品涨价，上游资源品价格的上涨沿着产业链影响了中下游的成本，造成非金融A股经营现金流净额增速的大幅下滑。
2、资本开支回升，债务压力逐渐减轻
非金融上市公司购置固定资产支付的现金同比增速已经连续三个季度上升，由2016年末的2.3%上升至2017年二季度的9.4%，资本开支回升进入上行通道。偿还债务支付的现金同比增速从2015年三季度开始下滑，2017年二季度首次进入负增长（2011年以来），非金融上市公司的债务压力逐渐减轻。
欢迎关注 “招商策略研究” 微信公众号：zhaoshangcelve
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。