【招商策略】降低预期，拥抱消费——A股投资策略周报（0917）
十月之后，宏观基本面可能会出现一些弱化的因素，上市公司企业盈利增速高位回落，未来几个季度将延续下滑趋势；而当前流动性又难以成为支撑市场的正面因素，解禁、减持压力又将逐步加大，估值水平居高不下。我们认为，当前投资者需要降低对指数的上涨预期。配置方面，我们仍然建议投资者以可选消费作为主要进攻对象。
核心观点
◾【策略观点】十月之后，宏观基本面可能会出现一些弱化的因素。首先，房地产销量大概率回落，期间的预期重新修正会带来一定的风险。其次，全年经济增长目标有望超额完成，四季度政策稳增长诉求较低。而年末是投资需求淡季，地产投资、基建投资增速将季节性地回落，而且财政部87号文对地方政府融资有一定影响，而地产销售持续下滑将加大需求萎缩速度。
◾【策略观点】上市公司企业盈利增速高位回落，未来几个季度将延续下滑趋势。中报业绩出炉，三季度业绩预告也陆续出炉，二季度增速相对一季度开始放缓，四季度开始，由于基数较高，加之投资增速需求可能性，企业盈利增速将会在未来几个季度呈现持续回落的状态。
◾【策略观点】货币政策稳健中性，货币政策不紧不松。流动性难以成为支撑市场的正面因素。
◾【策略观点】融资余额快速增加，重要股东转为净减持。解禁数额将会出现“积累效应”——随着时间的推移，实际解禁压力将会增加。进入九月后，伴随市场持续上涨和实际解禁规模的增加，重要股东开始由净增持转为净减持。
◾【策略观点】乐观情绪支撑市场，估值水平居高不下。在乐观情绪投资者的支撑下，当前A股（剔除金融）的估值水平保持在2010年相对较高的水平；沪深300指数也处在2010年以来较高的估值分位。A股整体估值水平分化较大，如不考虑金融，估值水平在全球范围内主要市场仍然是偏高的。但金融行业权重较大的沪深300指数在全球范围主要指数是最低的。
◾【财经要闻】美国8月工业产出创逾八年最大降幅黄金价格获得支撑；央行取消外汇风险准备金逆周期宏观审慎管理措施应回归；实体经济数据不及预期环保压力抑制工业增速；地产销售回落土地供应大幅增加，中游钢价继续上涨。
◾【主题跟踪】下周板块推荐：食品：双节将至，食品价格小幅上涨，上行预期或将形成短期催化。
◾【估值/解禁跟踪】上周全部A股估值（TTM）环比不变，剔除金融后全部A股估值从32.4上升至32.6，中小板估值从41.0上升至41.1，创业板估值从53.8下降至53.7。沪深300成分股整体估值下降。分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为378亿，未来几周限售股解禁规模有望回升；上周全周重要股东二级市场减持35.8亿。
◾【盈利预测】对全A（非金融）2017年盈利预测持平，对中小板2017年盈利预测上升，对创业板2017年盈利预测下调；对部分周期品（特别是钢铁）、建筑材料等行业盈利预测明显上调，对国防军工、通信等行业盈利预测下调（均为Wind一致预期）。
一、本周策略观点
降低对指数的上涨预期
经济四季度趋于弱化
但是，十月之后，宏观基本面可能会出现一些弱化的因素。
首先，房地产销量大概率明显回落，一旦房地产销售增速回落，市场对于房地产投资增速回落预期将会升温，期间的预期重新修正会带来一定的风险。
其次，全年经济增长目标有望超额完成，四季度政策稳增长诉求较低。而年末是投资需求淡季，地产投资、基建投资增速将季节性地回落，而且财政部87号文对地方政府融资有一定影响，而地产销售持续下滑将加大需求萎缩速度。
招商证券宏观组认为，就四季度的政治经济日程而言，一方面四季度焦点在政治而非经济，另一方面前三季度完成全年目标的可能性较高（如棚改等），四季度环比增速难免表现欠佳。环保压力进一步加大对经济的影响也不容忽视。预计四季度海外经济基本面仍然强劲，外需依然稳健，出口增速在8月的低迷后，大概率于9、10月出现反弹，但由于去年外需开启改善造成年末基数抬升，新兴市场的修复延续但速度恐难进一步提升，预计四季度出口同比增速为6%，将较上半年有所下行。
总而言之，10月起经济数据可能将小幅下滑，11月经济数据将进一步下滑，4季度整体经济形势将弱于前3个季度。
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上市公司企业盈利增速高位回落，未来几个季度将延续下滑趋势
中报业绩出炉，三季度业绩预告也陆续出炉，二季度增速相对一季度开始放缓。根据上述对宏观基本面的判断，四季度开始，由于基数较高，加之投资增速需求可能性，企业盈利增速将会在未来几个季度呈现持续回落的状态。
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货币政策稳健中性，货币政策不紧不松。流动性难以成为支撑市场的正面因素
流动性方面，年内继续实施稳健中性的货币政策基调，延续“稳杠杆”，不断完善大资管行业的监管制度，减少监管套利。M2同比增速将回落至9.0%-9.5%，考虑地方政府债券发行规模的广义社会融资规模同比增速回落至15%左右。预计央行仍维持“削峰填谷”、中性适度，可能的冲击包括同业存单纳入同业负债的达标压力、地方政府债券发行压力（如果9月发行较少）、财政投放大幅减少（如果9月投放较多）。流动性环境将维持不松不紧的态势不变，货币政策放松或流动性异常紧张以至市场恐慌发生的可能性都偏低
人民币汇率与外汇占款展望。外汇市场供给依然是弱平衡，人民币汇率在区间内窄幅波动，没有持续升值的基础。随着美元回升和国内外汇市场供求关系恶化，当前人民币的强势难以维持，年末汇率走弱的可能性更大。另一方面，我们坚持央行外汇占款在“0”附近波动的观点不变，这意味着国内市场流动性环境不会获得外汇占款的外援而改善。
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融资余额快速增加，重要股东转为净减持
大部分投资者会对当前较好的数据做出反应，市场风险偏好开始明显回升。因此，近期我们看到代表散户加杠杆的指标——融资余额出现明显攀升。9月以来，融资余额快速攀升，截至2017年9月8日，融资余额超过9600亿，呈现快速提升的趋势。
对市场影响较大的另外一个影响因素是解禁。从今年7月开始，进入解禁高峰期，但是，解禁新规的推出暂缓了近两月解禁后减持的数量，但是减持新规并未禁止减持，因此，解禁数额将会出现“积累效应”——随着时间的推移，实际解禁压力将会增加。
因此，进入九月后，伴随市场持续上涨和实际解禁规模的增加，重要股东开始由净增持转为净减持。
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乐观情绪支撑市场，估值水平居高不下
在乐观情绪投资者的支撑下，当前A股（剔除金融）的估值水平保持在2010年相对较高的水平；沪深300指数也处在2010年以来较高的估值分位。
A股整体估值水平分化较大，如不考虑金融，估值水平在全球范围内主要市场仍然是偏高的。但金融行业权重较大的沪深300指数在全球范围主要指数是最低的。
因此，综合以上，市场正处在预期变化的关键时期。自六月以来市场持续上涨后，近期成交量也明显放大，但是市场指数并未出现明显上涨，显示投资者之间分歧巨大。
我们对未来市场的整体判断是：
第一，但是四季度后各种因素综合作用，经济基本面会出现弱化。
第二，货币政策稳健中性，货币政策不紧不松。流动性难以成为支撑市场的正面因素。
第三，企业盈利增速呈现持续回落的状态，不利于估值水平的进一步提升。
第四，近期市场持续上涨，风险偏好回升，融资余额创新高。但解禁压力开始显现，重要股东开始变为净减持。
第五，无论是和历史纵向比较还是国际间横向比较，目前A股整体估值水平仍偏高。
第六，市场在当前位置震荡，成交量明显放大，显示投资者分歧巨大。
综合各方面因素，我们更倾向于认为在市场持续上涨后，估值处在相对高位，而基本面的边际变化相对不利，因此，我们建议投资者降低对企业盈利的预期。
二、行业配置建议
拥抱消费，关注PPP
行业方面，我们仍然建议投资者以可选消费作为主要进攻对象
在8月27日周报《可选消费：迎来三期叠加，买在旺季来临前》中我们提出，今年的黄金周和中秋节发生重合，假期较往年多一天。此后又是“双十一”购物节。2015年以来房价持续上涨，2016年以来企业盈利持续复苏，居民名义财富和实际可支配收入均不同程度提升。原材料价格上涨带来非食品CPI回升预期。此轮“黄金周+双十一”大概率比往年来的旺一些，此时，需要提前布局可选消费，买在旺季来临前。推荐汽车、旅游酒店、品牌服饰及跨境电商、零售、游戏、航空运输、白色家电等细分行业。
在9月1日《可选消费，三大必要条件皆备！——A股九月观点及配置建议》中，提出：在当前的环境下，我们建议投资者首先配置业绩增速相对稳定，前期涨幅较小、估值相对合理的可选消费板块。主要逻辑如下：
✔只有当社会零售增速明显反弹时，可选消费存在明显的超额收益；
✔而历史经验表明，地产销售对消费尤其是可选消费存在明显的挤出效应，因此地产销售自高点回落有助于社会零售消费增速的反弹；
✔当前迎来企业盈利改善带来的居民实际可支配收入的上涨，房价同比上升带来的财富效应提升，居民的消费能力较强，社会零售增速回升概率较大；
✔也就意味着，当①地产销售见顶回落，②房价仍同比上涨，③企业盈利同比增速处在高位，最可能发生的事情是社会零售数据出现明显反弹，则最有可能取得超额收益的板块就是——可选消费！
✔部分中观数据显示，汽车、服装、体育娱乐、票房等增速已经开始出现反弹。
✔最后，今年黄金周和中秋节重合，节假日更长，更有利于消费。
✔可选消费——买在旺季来临前，重点关注旅游酒店、品牌服饰及跨境电商、零售、汽车及零部件、游戏影视、白色家电、高端白酒等细分领域。
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此外，PPP已处于可以配置的窗口
根据招商建筑组的观点，PPP一直处于调整状态，不过近期银行自查结束，后续进入整改阶段，资金面有望迎来一定改善，再加上园林公司中报业绩亮眼，PPP可以乐观些。此外，进入三四季度，PPP公司业绩和订单预计将进入加速释放期，全年业绩高增长无虞，目前，龙头园林公司2017年估值在23倍左右，对应50%以上的业绩增速，安全边际较高，相比27-28倍的合理估值也具有一定的提升空间。催化剂方面，PPP立法落地，第四批财政部示范PPP项目公布等。由于春节等节日及天气因素影响，一季度是订单和业绩的淡季，二季度开始回暖，三季度是订单的高峰期，四季度由于年关传统及回款影响，收入确认加快，因此下半年是订单和业绩确认的高峰期。由于央企体量大，不易受单个项目波动影响，订单增长趋势更具说服性，我们选取几大央企作为研究对象，中国交建2012、-2016年下半年新签订单额明显高于上半年，中国中冶也是同样的情况（仅14年上半年新签订单好于下半年，但非常态），由此可见，下半年将是建筑公司订单的高峰期，同时也是业绩的高峰期。
PPP悲观预期已经反映，目前正在发生边际改善，从宏观、政策、资金、公司等层面来看，PPP都处于可以配置的窗口；此外，基建加码预期有望再起。
三、财经要闻与数据
🔷美国8月工业产出创逾八年最大降幅黄金价格获得支撑
◾美联储9月15日公布，今年8月美国工业产出季节性调整后环比下降0.9%，连续六个月增长下滑，并创造2009年5月以来最大降幅，市场预期增长0.1%。美联储认为，8月末飓风哈维造成工业产出下降约0.75%。此外，美国商务部称，8月零售销售环比下降0.2%，为六个月来最大降幅，对美元形成一定压力，对黄金构成支撑。
◾联合国安理会9月11日通过9月3日进行的第六次核试验试试新制裁，禁止朝鲜纺织品的出口，并限制原油进口。特朗普9月12日称，联合国本周通过的对朝鲜最新制裁只是非常小的一步，与解决该国核问题所需要采取的措施相比不值一提。此外，美国财长努钦警告中国，如果不执行新制裁，美国将“对其采取进一步制裁，并阻止其进入美国及国际美元体系”。
◾欧洲央行首席经济学家Praet：在政策正常化方面应保持耐心；欧洲央行只会在结束购债后加息，目前仍需要显著的刺激；在退出刺激时必须避免造成过度冲击；欧元汇率对于欧洲央行而言是不确定性的来源之一；如果通胀存在超出目标的危险，欧洲央行会毫不犹豫地采取行动；欧洲央行目前最大担心是部分政府改革过于缓慢。
◾9月11日，英国议员投票反对工党试图阻止脱欧立法进程的修正案，相关的脱欧立法进程将切断英国同欧盟的政治、金融和法律关系。经过长达八小时的辩论后，议员们以318票对296票的投票结果反对工党的修正案。
◾日本首相安倍晋三称，无论下任央行总裁是谁，都希望央行将货币政策重点放在实现2%的通胀目标方面。他表示日本实现2%的通胀率并稳定在该水平十分重要，并称2019年10月将消费税从8%上调至10%的计划没有改变。
🔷央行取消外汇风险准备金逆周期宏观审慎管理措施应回归
◾国务院：坚决不移去过剩产能。李克强13日主持召开国务院常务会议。会议指出，发改委、工信部要彻底清查纳入“地条钢”清单的落后钢铁产能，一旦发现从严治理，并严肃问责，防止死灰复燃。
◾国务院：鼓励民企进入轨交装备、大数据和工业机器人等产业。15日，国务院网站公布《国务院办公厅关于进一步激发民间有效投资活力促进经济持续健康发展的指导意见》（下称《意见》）。《意见》称：鼓励民营企业进入轨道交通装备、“互联网+”、大数据和工业机器人等产业链长、带动效应显著的行业领域，在创建“中国制造2025”国家级示范区时积极吸引民营企业参与；有关部门要帮助民营企业充分利用好国内大市场，加大对适应国内消费升级和产业转移需要项目的投资力度，支持劳动密集型产业向内陆沿边地区梯度转移。
◾央行：取消外汇风险准备金，并给出原因。央行近日下发《关于调整外汇风险准备金的通知》，从9月11日起，银行代客远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%调整为0%；央行同时下发《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放款准备金政策的通知》，取消境外人民币参加行在境内行存放存款的准备金要求。央行金融研究所所长孙国锋表示，这两项政策都是在前两年人民币汇率出现波动、资本流动呈现一定顺周期的背景下出台的宏观审慎管理措施，考虑到当前市场环境已发生较大变化，上述两项政策有必要进行调整。
◾央行：对安理会决议所列个人和实体可暂停金融交易。9月11日，央行发布关于落实执行联合国安理会相关决议的通知，要求金融机构和特定非金融机构收到外交部相关决议通知后，应将决议名单所列个人和实体信息要输入相关系统，开展回溯性审查。并要求，客观属于决议名单范围的，应当采取的措施包括但不限于停止金融账户的开立、变更、撤销和使用，暂停金融交易，拒绝转移、转换金融资产，以及停止提供出口信贷、担保、保险等金融服务，依法冻结账户资金等。
◾银监会就国家开发银行监督管理办法公开征求意见。中国银监会15日发布《国家开发银行监督管理办法》（下称《办法》）。《办法》的目的在于进一步明确开发银行立足职能定位，强调和推进其依法合规经营，审慎稳健发展。同时，构建资本约束机制，不断完善公司治理机制，构建全面风险管理体系，强化内部控制，优化激励约束机制。
◾证监会正修订上市公司治理准则，将进一步与国际接轨。证监会主席刘士余11日会见经合组织秘书长古里亚。刘士余表示，经国务院批准，中国证监会愿意接受OECD的邀请加入公司治理委员会，并将积极参与《G20/OECD公司治理原则》的实施工作。目前，中国证监会正在修订《上市公司治理准则》，持续完善上市公司的治理架构，进一步与国际标准接轨。
◾保监会：加强保险资本监管将是大趋势。保监会副主席黄洪在金融街论坛表示，保险监管千招万招，管不住资本都是无用之招，加强监管是大趋势，要形成有风险没及时发现就是失职，发现风险没有及时提示和处理就是渎职的严肃氛围。
🔷实体经济数据不及预期环保压力抑制工业增速
◾国家统计局在9月14日公布8月规模以上工业增加值同比增长6.0%，社会消费品零售总额同比名义增长10.1%，全国固定资产（不含农户）同比增长7.8%。
➰8月工业增加值实际同比增长6.0%，较上月回落0.4个百分点，大幅低于市场预期。从行业结构上看，采矿业增速降幅扩大和公用事业增速明显回落是8月工业生产增长放缓的主要原因；从需求结构上看，7、8两月出口增长放缓对工业生产有一定影响，近两月出口交货值同比增速分别为8.6%和8.2%，明显低于上半年10%以上的平均增速。环保限产和气候因素对本月工业生产可能也有一定影响，有色和水泥产量同比增速降幅进一步扩大，钢材产量同比增速也出现明显回落
➰1-8月固定资产投资同比增长7.8%，较上月回落0.5个百分点，接近最低水平。本月投资增速加速回落主要受两方面因素所致：一是基建投资增速明显放缓，8月当月基建投资增速仅为11.4%，这是年内最低水平，较上月回落4.4个百分点；二是民间投资持续回落，8月当月民间投资增速仅为3.0%，较上月回落2.2个百分点。另一方面，1-8月地产投资增速与上期持平，这与房地产市场供求相对紧张有一定关系，前8月新开工面积增速为7.6%，仍明显低于销售面积增速5个百分点左右
➰8月社消同比增长10.1%，较上月回落0.3个百分点，跌至年内次低水平。8月消费增速下滑可能与商品房销售增速放缓有关系，8月家电消费增速为8.4%，较上月回落4.7个百分点，装潢材料消费增速为8.8%，较上月回落4.3个百分点。另外，文化办公用品消费增速也出现显著回落，本月读数为5.8%，较上月回落5个百分点
🔷地产销售回落土地供应大幅增加，中游钢价继续上涨
◾地产销售回落继续下滑，土地供应继续增加，乘用车销售增速略回落
➰截至9月15日，30大中城市地产销售9月同比下降41.97%；低于8月同比-40.7%。其中，一二三城市同比下降-47.11%、-36.74%和-47.36%，高于8月同比-53.2%、低于-37.6%和-37.7%。100大中城市土地供应同比增49.6%，高于8月同比44.3%。其中一二三线城市土地供应同比增速分别为66.68%、564.97%和934.84%，整体高于8月的238.7%、26.6%和52.5%。
➰乘用车零售方面，8月同比增速约4.5%，前四周同比增速分别为14%、1%、2%和5%，零售走势增速呈现先减后增的趋势。批发方面，8月同比增速为7%，前四周同比增速分别为18%、9%、7%和1%。
◾价格：菜价猪价均下降
➰本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降3.1%，前海蔬菜批发价格指数环比下降3.0%，山东蔬菜批发价格指数环比上升6.0%。
➰猪价下降。本周农业部猪肉平均批发价环比下降0.15%，9月同比下跌17.8%，高于8月的-19.6%。36个城市猪肉平均零售价本周环比下降0.69%，9月同比下跌8.94%，高于7月的-9.9%。
◾中游：日均发电煤耗同比上升，钢价回落
➰本周发电耗煤环比略减、但8月同比上升。6大发电集团日均耗煤量环比减少6.8%。截至9月15日，9月6大发电日均耗煤71.01万吨，高于上周的69.7万吨。9月发电耗煤量同比增加21.3%，高于8月同比13.2%。
➰本周螺纹钢均价下跌。螺纹钢价格较上周下跌3.56%。9月螺纹钢价格同比68.1%，高于8月同比61.3%。粗钢产量升至历史高位，钢材库存有所上涨，钢价承压。
➰本周水泥价格全线上涨。全国水泥指数环比上涨1.86%。9月同比增长27.33%，持平8月。随着建筑旺季的到来，水泥下游需求旺盛，预计水泥价格上行空间大。
◾上游：CRB指数小幅下降
➰ CRB指数小幅下降。本周CRB工业原材料指数环比下降1.41%，9月同比12%，持平8月。南华工业品指数环比下降3.24%，9月同比44.2%，高于8月同比41.4%；南华农产品指数环比上升0.59%，9月同比3.71%，高于8月同比2.36%
四、一周主题跟踪
本周新能源汽车相关板块强势，周期类部分个股曾强势但整体在周五大跌，补涨的造纸、水泥相对强势。上周领涨的地产和餐饮旅游继续领涨，另上周有所表现的食品、医药、零售这周继续表现，白酒和家电这2个传统的消费板块也开始涨幅领先。农业由于新能源汽车、燃料乙醇等的刺激，整体走强也明显。总体在新能源汽车大涨的同时，市场转向低位防御的现象明显，主要是地产、各消费领域及农业。
新能源汽车相关突出的体现在一级行业是电力设备与汽车，主要是充电桩与商用车，电力设备中光伏板块不少也表现。概念板块看，锂电池中对有锂矿的个股挖掘明显，其他和车相关的，燃料乙醇和燃料电池都有不少股突出表现。
地产万科A历史新高，基本面好的一二线地产都有表现。而涨幅好的大多还是低位的主题性地产股。整个板块可看高一线，结合业绩，留意雄安、中央政务区、粤港澳、深汕合作区、国改等主题性地产股的反弹机会。
上周四（9.7）表现突出的PPP相关（装配式建筑、园林等）继续有活跃，蒙草生态新高，中国建筑周五也有放量上涨。对于弱势的主板来说中字头板块值得跟踪。
自8.14市场止跌反弹以来，除了环保、旅游、地产等新表现的强势板块外，领涨板块基本是按照一周科技一周资源的有序轮动。若市场不泥沙俱下继续节奏，科技股的反弹仍值得博弈，首先还是可看软件股，通信则有补涨需求。
下周推荐消费类的食品。地产大概率持续，科技类可跟踪博弈，农业相关也可跟踪。
下周板块推荐：食品。
食品：双节将至，食品价格小幅上涨，上行预期或将形成短期催化。
五、市场交易特征跟踪
估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比不变，维持20.61水平，剔除金融后全部A股估值从32.42上升至32.56，中小板估值从40.96上升至41.19，创业板估值从53.78下降至53.74。沪深300成分股整体估值下降，而中证500成分股整体估值上升。
分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为378亿，未来几周限售股解禁规模有望回升；上周全周重要股东二级市场减持35.8亿。
从近几周的首发融资和再融资情况来看，近几周IPO下放速度减缓，但我们预计2017年全年IPO数量将达到400家左右，再融资从月度情况来看，目前有所回落。
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