【招商策略】价格驱动盈利改善，需求渐落营收增速放缓——A股2017年三季报分析
摘要
A股2017年Q3收入上市公司收入增速轻微回落，资源品价格上涨带来毛利率的修复带动净利润增速小幅反弹。
🔹2017年三季度，宏观经济增速基本保持稳定，投资增速小幅缓慢回落。大宗商品价格维持高位，汇率持续贬值，利率持续走高。
🔹2017年前三季度，上市公司收入增速轻微小幅回落，2017年前三个季度全部口径上市公司收入回落至21.3%，较上半年21.5%的收入增速轻微回落0.2个百分点。剔除金融后，2017年前三个季度上市公司收入增速回落至24.9%，较上半年收入增速25.7%回落0.8个百分点。
🔹2017年前三季度，全部口径上市公司净利润增速上升至19.0%，较上半年增速16.7%提升了2.3个百分点。剔除金融后，2017年前三个季度上市公司净利润增速为36.6%%，较上半年增速34.3%提升了2.3个百分点。
🔹非金融上市公司三季度净利润增速明显高于收入增速，主要有以下几个特征：①营业成本增速下滑幅度大于营业收入增速下滑的幅度，导致毛利率较去年三季度提升；②三项费用增速均出现不同程度的上升；③公允价值变动净收益负增长幅度缩窄；④投资净收益提升。
🔹由于去年同期基数较低和利率上行的影响，2017前三个季度的财务费用增速为15.1%，去年同期增速为-7.5%，今年上半年增速为11.8%，处于持续攀升中。财务费用增速变化滞后于五年期国债利率变化，五年期国债利率在2015年底达到低谷后回升，财务费用增速在2016年三季度达到最低点，进入2017年后由负转正并持续走高。收到利率走高的影响，预计四季度财务费用增速会继续升高。
🔹受益于销售净利率的提升，ROE延续了之前的改善趋势。进入2017年后ROE一直处于改善中，三季度非金融上市公司调整后ROE为9.0%。与上半年相比，ROE的驱动力发生了变化，由上半年总资产周转率的提升拉动转变为销售净利率的上升拉动。
🔹大类行业方面，资源品和中游制造收入增速保持高位，贡献了60%以上的收入增量。金融地产、医疗保健和消费服务的收入增速小幅上升。净利润方面，受原材料价格维持高位的影响，资源品和中游制造依然是净利润贡献最大的行业。
🔹细分子行业方面，周期品价格维持高位带动钢铁、化工、采掘、有色和建筑材料等行业盈利持续改善；PPP加速进展和低基数助力建筑装饰和机械设备行业业绩好转；消费升级带动汽车、电子等行业净利润改善。
目录
一、宏观经济概述.
1、宏观情况——经济增速符合预期，投资增速缓慢回落
2、价格变量——PPI进一步走高，利率上行，汇率升值
二、企业盈利整体情况
1、收入增速——继续高位回落
2、利润增速——单季度净利润增速明显提升
三、盈利能力变动的趋势和解释
1、ROE改善——受益于销售净利率提升
2、毛利率——三季度开始反弹
3、三项费用——费用占比增多，财务费用继续上行
4、库存增速处于高位——工业企业依然处于主动补库存阶段
5、在建工程负增长幅度缩窄，产能利用效率提升
6、企业资本开支上升，经营性现金流缓慢改善
四、高景气细分子行业汇总
正文
一、宏观经济概述
1、宏观情况——经济增速符合预期，投资增速缓慢回落
中国经济2017年三季度经济增速基本保持稳定。GDP增速为6.8%，比二季度下滑0.1个百分点，比去年同时期上升0.1个百分点。工业增加值当月同比增速在7月和8月小幅回落后，进入9月后反弹至6.6%，较去年同时期上涨0.5个百分点。
三季度投资增速下滑。房地产投资增速较上半年回落，进入九月后小幅反弹至8.1%，固定资产投资和基建增速分别下滑至7.5%（2017Q2为8.6%）和15.88%（2017Q2为16.85%），制造业投资增速下滑幅度较大，由2017Q2的5.5%下滑至三季度的4.2%。
社会消费品零售总额增速保持稳定，维持在10.3%左右。出口增速低于二季度，但九月小幅反弹至8.1%。
M2同比增速持续下滑，融资需求稳中略升。由于稳健中性的货币政策和金融监管趋严，金融体系内部降低杠杆的效果逐步显现。金融机构各项贷款余额同比增长13.1%，增速比上季度末高了0.2个百分点。
2、价格变量——PPI进一步走高，利率上行，汇率升值
CPI走势温和，PPI进一步走高。CPI增速由二季度末的1.5%小幅反弹至1.6，工业品PPI增速连续三个月反弹至6.9%，PPIRM几乎与PPI保持同步变化。
环保督察和需求端的支撑使得大宗商品价格维持高位。环保检查严格以及供给侧改革限制供给端的产量，导致商品价格走高，带动CPI反弹。
货币政策保持稳健中性，十年期国债利率持续走高。定期存款利率自2015年底至今保持1.5%的水平，进入三季度后十年期国债利率维持了上半年的上升趋势，很可能加重上市公司的财务费用负担，进而拖累盈利水平。
人民币在2017年三季度继续升值。自2016年底人民币进入升值通道，今年三季度进一步扩大了这种升势。
二、企业盈利整体情况
1、收入增速——继续高位回落
（1）三季度收入增速回落，绝对增速依然保持高位
2017前三个季度，全部口径上市公司收入增速为21.3%，较上半年的21.5%轻微回落0.2个百分点，2016年同期增速为4.3%。剔除金融后，前三个季度收入增速为24.9%，较上半年回落0.8个百分点，去年同期为5.0%。
单季度来看，全部上市公司三季度收入增速与上半年基本持平，均为21.1%。非金融上市公司的三季度收入增速为小幅回落至23.4%。
从收入贡献来看，资源品和中游制造业所贡献的收入增量占比与上半年相比下降了2个百分点至67%，但仍然是收入增量的最重要来源。资源品收入增速相比上半年下降了3.9个百分点，中游制造的收入增速相比上半年上升了1.1个百分点。同时，消费服务行业对于收入增量的贡献稳定，且增速处于稳步上升阶段。
（2）中小板收入增速上行， 创业板继续回落
分板块来看，主板2017年前三季度收入增速为20.1%，较上半年20.5%的增速回落0.4个百分点。
中小板（剔除券商）2017年前三季度收入增速为30.1%，较上半年28.5%的增速回升1.6个百分点。
创业板2017年前三季度收入增速为38.0%，较上半年39.7%的增速回落1.7个百分点。
单季度来看，主板三季度收入增速比上半年下滑0.4个百分点，中小板和创业板的收入增速分别上升2.3个百分点和下降2.4个百分点。
创业板上市公司并购重组速度大大降低，并购完成数量和重组率均达到2015年以来新低。2017年三季度创业板完成重组的公司为8家（去年同期为15家），成功率降低至21%（去年同期为52%）。
2、利润增速——单季度净利润增速明显提升
2017年前三季度全部口径上市公司净利润增速为19.0%，较上半年上升2.3个百分点。剔除金融后，净利润增速为36.6%，较上半年提升2.3个百分点。
单季度来看，相比二季度，三季度盈利改善十分明显，全部上市公司净利润增速回升8.1个百分点至21.6%，非金融上市公司的净利润增速回升13.3个百分点到36.5%。
非金融上市公司三季度净利润增速（36.6%）明显高于收入增速（24.9%），通过对比发现，
第一，营业成本增速下降的幅度要大于营业收入增速下降的幅度，表现为毛利率的提升。2017年三季度毛利率为22.3%，比上半年增加2个百分点。
第二，三项费用增速均出现不同程度的上升。其中财务费用增速提升最快，主要是受到2016年财务费用的低基数和利率的持续攀升。
第三，公允价值变动净收益负增长幅度缩窄。企业盈利在前几个季度持续改善以及经济平稳运行，公允价值变动损益下跌幅度放缓。
第四，投资净收益大幅上升。2016年三季度全部上市公司净利润增速由负转正，在今年一季度达到高点，叠加经济回暖的等因素，企业对外投资意愿较强。同时利率持续攀升使对外投资的净收益增多。
资源品和中游制造依然是净利润贡献最大的行业，这与原材料涨价并一直维持高位有直接联系。
分板块来看，主板2017年前三季度净利润增速为19.0%，较上半年16.5%的增速上升2.5个百分点。
中小板（剔除券商）2017年前三季度净利润增速为26.7%，相比上半年小幅回升1.7个百分点。
创业板（剔除温氏）2017年前三季度净利润增速为20.2%，延续了之前的下滑趋势，相比上半年下滑4.9个百分点。
三、盈利能力变动的趋势和解释
1、ROE改善——受益于销售净利率提升
（1）ROE改善的驱动力切换为销售净利率
进入2017年后ROE一直处于改善中，三季度非金融上市公司调整后ROE为9.0%，企业的盈利能力处于持续修复中。
与上半年相比，ROE的驱动力发生了变化：ROE改善的驱动力切换为销售净利率（上半年ROE改善由总资产周转率带动）。
第一、销售净利率在2017三季度为6.0%，相比上半年提升0.3个百分点。正如前文提到的，收入端增速在下滑，同时营业成本增速的下滑再叠加管理费用增速的放缓，净利润增速的小幅回升带来净利率的好转。
第二、 收入端增速的下滑抑制了资产周转率的改善。新开工计划增速在今年一季度 转为负增长，之后再零值附近徘徊，为收入端带来压力。另一方面，三季度总资产的增速略微上升，资产周转率的改善收到抑制。
（2）ROE改善的行业集中在中上游行业
进入2017年后非金融ROE一直处于改善中，各行业2017年三季度ROE相对于2016年三季度的变动幅度如下图所示，可以发现：
第一、钢铁、采掘、有色金属、化工和建筑材料等上游资源品行业ROE改善幅度居前。
第二、ROE修复沿着产业链传导，供给侧改革首先使上游钢铁和有色等资源品受益，中游制造行业ROE的改善滞后于原材料行业，目前中游制造业也进入盈利修复阶段。
2、毛利率——三季度开始反弹
非金融上市公司的毛利率在三季度上升至19.6%，扭转了之前下滑的趋势。
收入增速有所下滑，但是成本增速下滑的幅度更大，所以造成整体毛利率的提升。毛利率修复较为明显的行业集中在原材料和消费品行业。
3、三项费用——费用占比增多，财务费用继续上行
2017年前三个季度三项费用增速上升，同时占收入比重也在提升，拖累了企业的盈利水平。
由于去年同期基数较低和利率上行的影响，2017前三个季度的财务费用增速为15.1%，
去年同期增速为-7.5%，今年上半年增速为11.8%，处于持续攀升中。财务费用增速变化滞后于五年期国债利率变化，五年期国债利率在2015年底达到低谷后回升，财务费用增速在2016年三季度达到最低点，进入2017年后由负转正并持续走高。收到利率走高的影响，预计四季度财务费用增速会继续升高。
4、库存增速处于高位——工业企业依然处于主动补库存阶段
非金融上市公司的存货增速处于较高水平，三季度的增速为18.9%。
供给侧改革和环保督察使上游资源类企业的生产受到限制，企业主动补库存使库存增速在三季度出现拐点向上。进入2017年后工业企业存货增速快速上升，同时工业增加值增速保持在6%左右，说明工业企业处于主动补库存阶段。
5、在建工程负增长幅度缩窄，产能利用效率提升
非金融上市公司的在建工程增速在2015年底进入负增长渠道，目前增速依然为负但是负增长幅度在缩窄，同时非金融上市公司的固定资产增速在三季度出现小幅回升。自2016年至2017年上半年，由于去产能和供给侧改革，A股上市公司产能扩张速度受到抑制，但是进入三季度后，非金融企业去产能的意愿不及往期强烈。
6、企业资本开支上升，经营性现金流缓慢改善
非金融上市公司购置固定资产支付的现金同比增速在三季度继续上升至13.1%，同时企业用于投资的现金流占公司收入的比例在上升，非金融公司的投资意愿在逐步增强。
销售商品及提供劳务所支付的现金同比增速相比上半年略有下滑，但仍然保持较高的增速，值得注意的是，经营性现金流占收入比上升只4.15%，企业的经营性现金流在缓慢改善。
四、高景气细分子行业汇总
一级行业来看，交通运输、钢铁、电子、采掘、家电和化工等行业单季度收入增速较快，其中，建筑材料、机械设备、轻工制造、商贸和非银金融Q3收入增速环比Q2明显提升。农林牧渔业收入增速明显回落。银行单季度收入增速转正。
从利润的角度看，17年Q3，有色、采掘、钢铁等资源品净利润同比大幅增长，建筑材料、轻工、电子、交通运输、商贸、食品饮料、医药生物等Q3利润增速明显回升。
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