【招商策略】机构抛售接近尾声，建仓窗口渐行渐近——A股投资策略周报（1210）
随着资管新规征求意见稿发布，政策冲击最高峰过去，政策预期逐渐稳定，年底对流动性也无需过度担忧，A股整体估值水平持续回落，相对估值具备吸引力的股票在增多，而年底的机构投资者兑现收益的基本接近尾声，因此股票市场面临的风险整体有限。当然，也不排除因为各方面因素造成短期流动性的紧张，股票市场短期内可能受到冲击，但时间不会太久，会很快回到合理交易区间。
核心观点
🔹【策略观点】本轮市场调整除了对去杠杆严监管的担心之外，主要原因来自于机构在年底基于各种原因集中减仓兑现收益，除此之外，部分机构的卖出交易积到年底集中执行。我们通过多方调研了解，市场投资者较少因为长期不看好A股选择减仓。目前来看，大部分机构减仓的压力已经明显释放，而这部分在今年年底至明年年初需要重新买回A股。因此，本轮调整至12月中下旬后，机构投资者的卖盘将会明显减少。
🔹【策略观点】流动性方面，整体而言年底至春节期间确实资金需求在上升，同时存在年底的考核，存在一定流动性的压力。但2014年以后，在央行各项调节机制作用下，季末流动性整体平稳。今年年末，虽然在监管政策压力下，整体利率水平明显抬升，但是短期SHIBOR利率仍保持相对稳定，央行也有意识的控制流动性投放节奏。加上年底有财政存款投放资金，叠加9月底已经公布18年初将正式实施定向降准，因此我们判断年底流动性不会出现太大冲击。
🔹【策略观点】从海外情况来看，美联储在今年加息两次后，自10月份开始了缩表进程，且预计12月再加息一次，中国央行跟进加息的可能性相对较小，主要原因在于国内宏观经济环境不支持货币政策继续收紧，而市场预期也比较充分，美国加息短期对国内流动性影响相对有限。
🔹【策略观点】考虑17年盈利增长和2018年预测盈利增长，A股估值水平将会回落到历史相对较低的区间。此外，沪深300指数成分显著低于海外市场基准指数，因此估值继续回落的空间较为有限，即使因为其他资产波动，但因为A股整体估值并不高，向下的空间并不大，但100亿以下中小市值的公司整体而言仍呈现结构性高估。预计春节前的交易区间在3200-3400之间。
🔹【主题跟踪】上周的政治局会议内容对十九大确定的战略方向进行细化和落实。建议抓住转型升级、全面开放这两大方向，重点关注【先进制造】【房屋租赁】【自由贸易港】【美丽中国】板块。
🔹【财经要闻】美国税改获国会两院通过 欧元区经济增长仍强劲；政治局定调2018年经济工作 金融业加强监管；CPI同比下降，上游涨价支撑PPI同比上涨；地产销售回落，中游钢铁水泥价格上涨。
🔹【估值/解禁跟踪】上周全部A股估值（TTM）环比下降，从19.45下降至19.28，剔除金融后全部A股估值从29.44下降至29.07，中小板估值从37.92下降至37.42，创业板估值从49.77下降至49.06。下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为154亿，未来几周限售股解禁规模将会上升；上周全周重要股东二级市场减持37.1亿。
🔹【盈利预测】对全A（非金融）2017年盈利预测持平，对中小板2017年盈利预测下降，对创业板2017年盈利预测下降；对部分周期品（如钢铁、建材）等行业盈利预测上调，对通信等行业盈利预测下调（均为Wind一致预期）。
一、本周策略观点
年底市场面临的风险整体有限
香港机构投资者路演交流纪要
第一，近期市场的回调与QFII和陆股通客户大举卖出股票有很大的关系，但是几乎没有投资者不看好A股。香港很多机构投资者都是12月15号之前放假，假期基本上一直持续到12月底，因此很多机构投资者选择在这之前卖出股票。由于今年普遍港股和A股蓝筹均涨幅巨大，所以选择这个地方获利了结，而且QFII的结算大多是在12月31号，要以那个时候的净值作为考量。所以其实港股市场上总有11月份到12月中旬下跌的惯例。由于QFII和陆股通客户持有的A股的市值在变多，所以今年对A股的冲击显得尤为明显。
但是12月15号左右，该抛售的基本上都已经抛售了。我门也判断。凡是有这种年底了结头寸，兑现收益的机构基本上会在12月中旬前后完成减仓。我们也判断市场在那个位置附近会出现一个底部。
第二，明年风格的判断。我们今年对陆股通QFII客户存在一个错觉，就是他们只喜欢买入大市值低估值白马股，我们甚至把他们当成一类客户。但实际上这次沟通交流下来我们会发现，不同的客户实际上风格差异很大，由于今年年初A股在一千亿到五千亿市值之间的公司较美股和港股存在一定的估值折价，因此这些投资者不约而同的选择了同样的方向。但是当A股的大市值公司完成的估值的回归之后，这个时候不同风格的公司，对明年的选择将变的不同，部分投资者认为将会继续以这种低估值的蓝筹为主要的主打方向追求收益的稳定性。而另外一些客户实际上已经在在成长股中寻找更多的机会，我们看到最近时间入股通买入到客户的，买入股票的范围也在变宽。而且我们也留意到QFII和陆股通的客户对A股的覆盖面相对比较窄。所以有一些上市公司只要管理层愿意去香港路演，就会得到陆股通和QFII客户的认可，所以我们感受到买入股票标的的范围在逐渐变宽。
我提出了一个观点，我们认为明年，在一百亿到五百或者八百亿市值公司上市公司寻找标的会比较有优势。这一观点，基本得到各类QFII客户的一致认可。实际上，部分QFII客户，对估值的忍耐程度和持有期限，实际上是超过A股投资者的。因此，部分机构投资者与，愿意接受的一些成长股的估值水平超过A股投资者。
最后，我们了解到部分QFII在明年将会加大对A股的配置比例。建仓时间将会是1月初。因为今年A股整体实际上是下跌的同时A股的估值水平整体来看，并没有那么贵，而且，美股和港股在过去两年实际上涨幅都是巨大的，他们也不愿意在获利盘太大市场继续大幅投入。
2
A股年底流动性、估值和风险评估
一，整体而言年底至春节期间确实资金需求在上升，同时存在年底的考核，存在一定流动性的压力。但2014年以后，央行意识到流动性季节性影响的冲击，注意通过各种工具对流动性进行对冲，在各项调节机制作用下，2014年以后的季末流动性整体平稳，以SHIBOR利率为代表的的流动性指标相对平稳。
今年年末，虽然在监管政策压力下，整体利率水平明显抬升，但是短期SHIBOR利率仍保持相对稳定，央行也有意识的控制流动性投放节奏。加上年底有财政存款投放资金，叠加9月底已经公布18年初将正式实施定向降准，因此我们判断年底流动性不会出现太大冲击。
二，从海外情况来看，美联储在今年加息两次后，自10月份开始了缩表进程，且预计12月再加息一次，中国央行跟进加息的可能性相对较小，主要原因在于国内宏观经济环境不支持货币政策继续收紧，而市场预期也比较充分，美国加息短期对国内流动性影响相对有限。
三，股票市场方面，过去十年的数据观察显示12月到次年春节股票市场没有明显的规律，基本呈现涨跌互现的格局。但是，值得注意的是，年底至次年春节前市场往往会出现剧烈的波动。12月和1月的振幅要明显高于历史平均水平。
本轮市场调整除了对去杠杆严监管的担心之外，主要原因来自于保险、券商自营、公募、陆股通、QFII等机构在年底或基于会计报表的原因、或基于盈利兑现的原因集中减仓兑现收益。除此之外，部分机构投资者在过去几个月中，一些原本打算执行的卖出交易因技术原因延迟，从而累积到年底最后一个月半月集中执行交易。我们通过多方调研了解，市场投资者较少因为长期不看好A股选择减仓。目前来看，大部分机构减仓的压力已经明显释放，而这部分现金头寸在今年年底至明年年初需要重新买回A股。因此，本轮调整至12月中下旬后，机构投资者的卖盘将会明显减少。
四，从估值角度看，对应3400点附近，A股TTM估值水平处在历史平均水平附近，如果考虑17年盈利增长和2018年预测盈利增长，A股估值水平将会回落到历史相对较低的区间。相对海外市场，A股整体估值处在平均水平，但沪深300指数成分显著低于海外市场基准指数，因此股市估值相对合理，估值继续回落的空间较为有限。
即使因为其他资产波动，诸如海外资本市场或债券市场的波动、银行间利率短期波动或流动性紧张，波及A股市场，但是因为整体估值并不高，向下的空间并不大。预计春节前的交易区间在3200-3400之间。
但是，从结构上看，100亿以下中小市值的公司整体而言仍呈现结构性高估，因此，导致中小板和创业板的估值水平不仅高于市场平均水平，也高于全球主要发达国家的平均水平，体现为结构性高估。
总结而言，随着资管新规征求意见稿发布，政策冲击最高峰过去，政策预期逐渐稳定，年底对流动性也无需过度担忧，A股整体估值水平持续回落，相对估值具备吸引力的股票在增多，而年底的机构投资者兑现收益的基本接近尾声，因此股票市场面临的风险整体有限。当然，也不排除因为各方面因素造成短期流动性的紧张，股票市场短期内可能受到冲击，但时间不会太久，会很快回到合理交易区间。
二、财经要闻与数据
🔷美国税改获国会两院通过 欧元区经济增长仍强劲
◾美国11月非农就业岗位急增。美国劳工部本周五报告，11月非农就业岗位增加22.8万个，随着近期飓风造成的影响逐步消退，企业普遍加大招聘力度。10月数据被修正至增加24.4万，初值为26.1万。11月失业率则持平在4.1%的17年低位。11月平均时薪增长5美分，或0.2%，这导致上月薪资年增幅从10月的2.3%上升至2.5%。
◾美国参议院通过重大税改议案。美国参议院12月2日以51-49票的微弱多数票通过税改议案，使得共和党人和总统特朗普朝减税目标迈进了一大步。这次税改若落实，将成为1980年代以来美国税法最重大的改变，共和党人打算未来10年在20万亿美元现有国债基础上再增加1.4万亿美元，来为这些改变买单。
◾美国工厂订单下滑幅度低于预期，企业支出强劲。美国制造商品新订单10月降幅低于预期，核心资本财订单则大幅上修，预示制造业持续强劲，应能提振经济。商务部本周一称，10月工厂订单下滑0.1%，9月上修至跃增1.7%。10月扣除飞机的非国防资本财订单修正为增加0.3%，上月公布的前值为减少0.5%。
◾日本12月制造业信心持稳。路透短观调查显示，日本12月制造业者信心持坚，非制造业信心则连续第二个月上升，凸显出经济在外需和内需推动下的稳定增长局面。日本12月制造业景气判断指数为正27，与11月持平。非制造业景气判断指数为正34，上月为正31。
◾欧元区11月企业活动普遍提速。据调查显示，欧元区11月商业活动普遍提速，因企业尽力满足激增的需求。IHS Markit欧元区11月综合采购经理人指数(PMI)终值确认为57.5，与前值一致，但高于10月的56.0。综合PMI创2011年4月以来最高，而且远高于荣枯分界线50。
◾加拿大第三季经济放缓，但11月就业大增，央行有望再度升息。加拿大经济在上半年一片火热后于第三季放缓，受出口下滑拖累；上月招聘活动及薪资增势加速，或为该国央行不久后再度升息提供理由。加拿大统计局表示，11月新增就业岗位79，500个，胜过预期；失业率为5.9%，创下2008年2月以来的最低；就业参与率则持平。
🔷政治局定调2018年经济工作 金融业加强监管
◾政治局：定调2018年经济工作，高质量增长是重点。中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2018年经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。会议强调，稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。推动高质量发展是当前和今后一个时期确定发展思路、制定经济政策、实施宏观调控的根本要求，必须深刻认识、全面领会、真正落实。会议指出，要在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展。
◾国务院：开展第四次全国经济普查，推进国民经济核算改革。国务院日前印发了《关于开展第四次全国经济普查的通知》，《通知》指出，第四次全国经济普查的对象是在我国境内从事第二产业和第三产业的全部法人单位、产业活动单位和个体经营户。普查的主要内容包括普查对象的基本情况、组织结构、人员工资、生产能力、财务状况、生产经营和服务活动、能源消费、研发活动、信息化建设和电子商务交易情况等。普查标准时点为2018年12月31日，普查时期资料为2018年年度资料。
◾央行：努力为实体经济发展创造良好货币金融环境。周小川行长12月7日撰文指出，金融系统必须牢记使命担当，严格按照十九大要求，切实抓好金融改革发展稳定各项任务，积极建设适应现代化经济发展的现代金融体系，把“努力为实体经济发展创造良好货币金融环境”作为建设现代金融体制的工作重点。他指出，要坚持把维持物价稳定和防控系统性金融风险作为金融宏观调控的核心目标。
◾银监会：加大违法违规查处力度。12月8日，银监会官网通报了对广发银行的处罚结果，对广发银行总行、惠州分行及其他分支机构的违法违规行为罚没合计7.22亿元，创下史上最大罚单。银监会将依法加大监管力度，不断深化整治银行业市场乱象工作，严肃查处各类违法违规行为。同时积极引导银行业金融机构找准定位，回归本源，切实提高内控合规水平。
◾证监会：严打私募基金操纵市场行为。证监会近日专门部署2017年专项执法行动第四批案件，严厉打击私募基金领域违法违规行为。目前，相关调查工作已经全面展开。
◾保监会：坚决执行双罚制 织牢监管制度笼子。12月8日，保监会副主席梁涛在中国保险行业协会主办的2017年保险法律年会上表示，保监会一方面坚持从严执法尺度，坚决执行机构与人员双罚制；另一方面切实加大处罚力度，对案件严肃追责，从严处罚。尤其对个别影响恶劣、严重扰乱保险市场秩序的保险机构，保监会坚持依法从快从重处罚。截至2017年11月30日，保监会已公布36张监管函，超过去年全年16张一倍多。
◾发改委：督导能源供应，保障群众温暖过冬。国家发改委、环境保护部、住房城乡建设部、国家能源局分别牵头组成四个调研组，近日起分赴京津冀、辽吉黑、晋陕蒙、鲁豫等地开展实地调研督导，以进一步落实地方责任，切实保障群众温暖过冬。此次调研督导的内容包括：北方“禁煤”地区煤改气、煤改电措施落实情况及存在的问题，保障民生用电用气用煤有关措施落实情况，解决部分地区采暖设施改造不到位、供气缺口大、收费不规范、责任不落实等问题的意见建议，以及相关问题整改落实情况。
◾财政部：加大政府和社会资本合作（PPP）信息公开力度。财政部网站12月6日消息称，截至2017年10月底，全国政府和社会资本合作综合信息平台项目库已进入开发阶段的项目达6806个，计划投资额10.2万亿元，覆盖全国31个省（自治区、直辖市），涉及市政、交通、环保、教育、文化、养老等19个行业领域。其中已落地项目2438个，计划投资额4.1万亿元。政府和社会资本合作信息公开工作成效显现。财政部将深化“放管服”改革，进一步推进“互联网+政务服务”，依托政府和社会资本合作综合信息平台优势，不断加大政府和社会资本合作信息公开力度，为不断开创政府和社会资本合作发展新局面增添新动能。
🔷CPI同比下降，上游涨价支撑PPI同比上涨
◾2017年12月9日，国家统计局发布2017年11月份宏观经济运行数据。全国居民消费价格总水平同比上涨1.7%，环比0.0%；全国工业生产者出厂价格同比5.8%，环比0.5%；工业生产者购进价格同比7.1%，环比0.6%。
➰11月CPI同比下降0.2个百分点至1.7%，环比下降0.1个百分点至0.0%。核心CPI同比环比数据均与上月持平，分别为2.3%、0 %。食品价格环比变动-0.5%，相较上月再降1.5个百分点，其中鲜菜价格环比降幅较大达到4.8%，如我们在预测报告中所言，天气因素利好鲜菜的生产、运输，市场供应相对充足。鲜菜降价，叠加水产品与猪肉价格环比分别下降1.3%、0.8%，三者共拉低CPI环比约0.16个百分点。非食品价格环比上涨0.1%与上月持平，低于我们此前的预期，国际原油价格环比涨幅相较上月明显扩大，但水电燃料与交通工具用燃料项环比涨幅仅为0.6%、3.3%，相较上月小幅扩大。医疗服务项环比涨幅进一步回落至0.1%。
➰11月PPI同比增速5.8%符合预期，涨幅相较上月下降1.1个百分点，上游涨价支撑其同比涨幅，石油和天然气开采、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、石油加工业、煤炭开采和洗选业等同比涨幅居前，合计影响PPI同比上涨约3.3个百分点。生产资料价格同比抬升7.5%有所回落，生活资料价格同比同样小幅回落至0.6%。翘尾因素影响PPI同比上涨1.7个百分点，新涨价因素贡献4.1个百分点。PPI环比相较上月收窄0.2个百分点为0.5%。原油相关行业受到国际油价上涨的影响，石油和天然气开采业、石油加工业、化学原料及化学制品制造业涨等涨幅较大，分别为6.2%、1.9%、1.4%。
➰预计12月份CPI仍将出现小幅抬升，四季度同比预计为1.8%。居民可支配收入的稳步提高仍是消费增速的最有力保障。而从CPI的细项来看，猪价的变动仍将显著影响CPI的走势，环保因素以及后续猪肉消费旺季的来临，导致猪价同比降幅大概率将继续收窄。医疗价格等“异常点”的消退则导致CPI难以出现超预期上行。11月PPI同比表现主要受到了上游石化行业、黑色金属、有色金属的支撑，至年底国际原油与黑色有色金属大概率趋稳，随着翘尾因素的回落，PPI大概率将继续缓慢下行，而PPI缓降也将持续为企业盈利改善与银行降低不良提供保障。
🔷地产销售回落，中游钢铁水泥价格上涨
◾地产销售回落，汽车销售较弱
➰地产： 12月上旬44城地产销量回落。受去年基数较低影响，11月44城地产销量降幅收窄至-6.5%。12月上旬销量增速再度回落，前6天44城地产日均销量同比大跌至-18%，11月销量降幅收窄并未改变房市下行趋势。
➰乘用车：11月乘联会乘用车批零均弱，经销商库存仍偏低。11月第四周乘联会乘用车销量走势分化，批发增速大跌至-10.4%，而零售增速持续回升，由负转正跳升至近15%。
◾价格：菜价猪价上涨，非食品价格继续上涨
➰本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比上升1.1%，前海蔬菜批发价格指数环比上升0.4%，山东蔬菜批发价格指数环比上升9.6%。
➰猪价上涨。本周农业部猪肉平均批发价环比上升2.4%。36个城市猪肉平均零售价环比上升0.7%。
➰非食品价格上涨。中国成都中药材价格指数上周环比上涨0.66%，12月同期环比上涨2.3%。中药材市场整体较为活跃，预期后期成都中药材价格指数将继续上涨。
◾中游：发电耗煤同比增速持平，钢铁水泥延续上涨
➰ 发电耗煤同比增速持平。12月上旬发电耗煤同比增速持平，11月发电耗煤旬度增速跳水后反弹，全月增速从10月的16.5%大跌至1.9%。采暖季环保限产令工业生产明显降温，6大发电集团中，国电耗煤增速仅-23.5%，华能耗煤增速也大幅下滑。12月上旬发电耗煤增速持平在6.8%。
➰钢铁价格上涨。11月以来重点钢企粗钢产量增速持续下滑，中旬产量同比跌至2.8%，而全国、河北及唐山高炉开工率分别跳水至63%、51%和43%，均创下新低，全国钢厂高炉开工率同比跌幅高达17%。上周螺纹钢、热轧板卷价格均大幅上涨，并带动吨钢毛利继续上行。
➰水泥价格继续上涨。上周全国水泥均价环比继续大幅上涨至2.5%，库容比下滑至52.4%。
◾上游：CRB指数小幅上升
➰CRB指数环比微涨。本周CRB工业原材料指数环比上升0.94%。南华工业品指数环比-2.3%；南华农产品指数环比-0.06%。
三、一周主题跟踪
政策高度重视制造业升级，经过长期的追赶和积累，先进制造一些关键产业已具有国产替代能力；此外，部分行业的生命周期已从导入期进入成长期，经济增长新动力逐步壮大。目前国内地产行业政策主导思想由“去库存”向完善供给过渡，房屋租赁增长空间大，政策力推促发租赁供需市场爆发。
政策提出要推动形成全面开放新格局，促进改革和发展。自由贸易港是全面开放新格局的前沿阵地，新一轮对外开放重点推进的领域为金融和新能源汽车。
先进制造：国之重器，春华秋实。①行业景气：高新技术领域处于突破边缘，部分进入商用化阶段②政策力推：人力、资金、税收、体系搭建、体制改革③国产替代：经过长期追赶和积累，部分新兴领域实现领跑、并跑④独特优势：国内市场规模大，“举国体制”。
房屋租赁：①短期来看，2020年将是绝大多数城市租赁市场政策和实践检验的重要时间节点，房屋租赁租赁具有持续、升温的政策催化因素，主题投资周期长度可期。②从中长期来看，租赁市场的发展必将带来相关企业盈利增长的巨大空间。
标的选择：①地方国资成立的房屋租赁公司②较早布局租赁的房地产企业③租赁管理和信息服务专业公司
四、市场交易特征跟踪
估值方面，上周全部A股估值（TTM）环比下降，从19.45下降至19.28，剔除金融后全部A股估值从29.44下降至29.07，中小板估值从37.92下降至37.42，创业板估值从49.77下降至49.06。沪深300和中证500成分股整体估值下降。
分项资金面方面，下周限售股解禁规模环比下降，其中定增解禁规模为154亿，未来几周限售股解禁规模将会上升；上周全周重要股东二级市场减持37.1亿。
从近几周的首发融资和再融资情况来看，近几周IPO下放速度上升，我们预计2017年全年IPO数量将达到400家左右，再融资从月度情况来看，目前有所回升。
相关报告
《为什么此时应该重视券商？——投资策略周报（1126）》
《跳出资管新规看监管，金融稳定发展奠基石——投资策略周报（1119）》
《白马风格有望延续，四赛道备战“斑马股”——投资策略周报（1112）》
《八大理由买入绿色中国——投资策略周报（1015）》
《A股四季度投资展望——泮寒晛暖》（0928）
《降低预期，拥抱消费——投资策略周报（0917）》
《可选消费维持强势，关注质押新规影响——投资策略周报（0910）》
《可选消费，三大必要条件皆备！——九月观点及配置建议（0901）》
《涨价股的风险点和超预期因素是什么？——投资策略周报（0806）》
《周期股的逆袭！2010年重现判断的印证！——投资策略周报（0709）》
《左手消费升级，右手钢水锌稀——投资策略周报（0625）》
《迎来情绪改善窗口，两思路把握行业主线——六月观点及配置建议（0604）》
《整体转谨慎，重点看混改！——投资策略周报(0416)》
《壳价值覆灭前夜，兼论中小创大底何时到来》（4.12）
《以蓝筹的名义!——投资策略周报(0409)》
《雄心起兮主题扬，安守蓝筹兮暂莫慌——投资策略周报(0404)》
免责声明：
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。