【招商策略】成长的曙光——A股2017年报及2018一季报深度分析（0430）
核心观点
⚑收入方面：2017年整体收入增速稳中有降，2018年一季度出现小幅下滑。全部口径上市公司收入增速2017/2018Q1分别为20.5%/13.4%，剔除金融后的上市公司收入增速2017/2018Q1分别为23.1%/15.7%。
⚑盈利情况：整体小幅回落，一季度中小创业绩较好。全部口径上市公司净利润增速2017/2018Q1分别为18.8%/16.7%，剔除金融后的上市公司净利润增速2017/2018Q1分别为32.1%/27.8%。从大类行业来看利润增量的来源，受益于供给端去产能以及环保限产等因素，资源品和中游制造是2017年利润增量的核心来源（贡献了59%的利润增量）；但是进入2018年后，资源品和中游制造业对于利润增量的贡献正在弱化，消费服务、信息科技以及医疗保健等行业对于利润的贡献逐步加大，利润贡献增量分别增加3%、6%和2%。
⚑创业板（剔除温氏股份和乐视网）2017/2018Q1净利润同比增速为2.1%/37.3%，商誉增速持续下滑。创业板业绩在2017年四季度发生较大幅度的下滑，剔除温氏股份和乐视网之后，2017年创业板利润增量为16亿元，其中并购并表带来的利润增量达到73.2亿元，创业板内生业绩增量为负，内生业绩同比增速为-7.3%。2018年一季度盈利增速达到37.3%。
⚑对非金融上市公司利润表进行拆解分析发现，1.2017年毛利率不断改善，全年达到24.1%。2.费用方面，财务费用、管理费用和销售费用增速上升，同时占收入的比重也在上升。由于去年同期基数较低和利率上行的影响，2017年非金融上市公司财务费用增速为21.0%，2018年一季度为23.9%，财务费用增速变化滞后于五年期国债利率变化，五年期国债利率在2015年底达到低谷后回升，财务费用增速在2016年三季度达到最低点，进入2017年后由负转正并持续走高。进入2018年以后，五年期国债利率水平缓慢下降，预计在2018年三季度以后公司的财务费用负担会有所减轻。3.一季度资产减值损失明显减少（上市公司一般在年末进行减值测试）。4.所得税税负持续加大，非金融上市公司2017年/2018Q1所得税增速分别为23.8%/29.0%，呈现上升的趋势。
⚑行业方面，2017年上游资源品的业绩领先于其他行业，钢铁、有色金属、采掘、建筑材料等得益于供给侧改革带来的原材料价格大涨。进入2018年一季度后，盈利改善明显的行业集中在建筑材料、国防军工、通信等行业，2018年的利润增量将会更多的由信息科技（通信、电子）、医药生物、军工、高端中游制造业来拉动。
⚑【风险提示】二季度业绩不及预期；贸易战加剧
一、宏观经济概述
1、宏观情况——经济平稳运行，消费稳定增长，投资和出口回落
2017年中国经济平稳运行，GDP累计同比增速为6.9%，2018年一季度小幅回落至6.8%；2017年工业增加值累计同比增速为6.6%，2018年一季度回升至6.8%。
固定资产投资增速小幅下滑，房地产投资增速上行。2017年固定资产投资累计同比增速回落至7.2%，其中制造业投资、基础建设投资和房地产投资增速分别为4.8%，14.9%和7.0%。2018年一季度固定资产投资增速小幅上升至7.5%，制造业投资回落至3.8%，房地产投资上升至10.4%。
社会消费品零售总额平稳增长，出口额明显回落。3月社会消费品零售总额同比增速为10.1%；出口额同比增速为-2.7%，较2月份出现较大幅度的回落。
M2同比增速持续下滑，融资需求稳中略降。3月M2同比增速为8.2%，去年同期增速为10.1%。由于稳健中性的货币政策和金融监管趋严，金融体系内部降低杠杆的效果逐步显现，3月金融机构各项贷款余额同比增长12.8%。
2、价格变量——通胀温和，利率回落，人民币汇率走强
CPI走势温和，PPI持续回落。3月CPI增速回落至2.1%，通胀较为温和。由于春节错位导致今年复工季到来较晚，PPI持续回落至3.1%，PPIRM回落至3.7%。
去库存持续推进支撑大宗商品价格依然保持相对高位。2017年环保督察和供给侧改革减少了供给端的产量，带动商品价格走高。
货币政策保持稳健中性，十年期国债利率小幅回落。十年期国债利率在2017年底达到较高水平后开始缓慢回落。汇率方面，美元贬值带动人民币实际有效汇率指数走强。
二、企业盈利整体情况
1、收入增速——2017年收入增速稳中有降
全部口径上市公司：2017年全部口径上市公司累计收入增速为20.5%，较前三个季度累计增速（21.3%）小幅下滑0.8个百分点。2018年第一季度收入增速为13.4%，相比2017年全年累计增速再次下降7.1个百分点。
剔除金融后的上市公司：2017年非金融上市公司累计收入增速为23.1%，较前三个季度累计增速（24.9%）下降1.8个百分点。2018年第一季度净利润增速为15.7%，相比2017年全年累计增速下降7.4个百分点。
从收入贡献来看，相比2017年，2018Q1资源品对于收入增量的贡献明显减少（收入贡献2017/2018Q1为34%/22%）。信息科技、消费服务和医疗保健对于收入贡献分别增长2%、2%和3%。
主板2017/2018Q1收入同比增速为19.0%/11.0%，
中小板2017/2018Q1收入同比增速为32.2%/28.7%，
创业板（剔除温氏股份和乐视网）2017/2018Q1收入同比增速为34.2%/24.7%，
2、利润增速——整体小幅回落，一季度中小创业绩较好
全部口径上市公司：2017年全部口径上市公司累计净利润增速为18.8%，较前三个季度累计增速（19.0%）小幅下滑0.2个百分点。2018年第一季度净利润增速为16.7%，相比2017年全年累计增速再次下降2.1个百分点。
剔除金融后的上市公司：2017年非金融上市公司累计净利润增速为32.1%，较前三个季度累计增速（36.6%）下降4.4个百分点。2018年第一季度净利润增速为27.8%，相比2017年全年累计增速下降4.3个百分点。
单季度来看，由于2016年四季度的高基数，2017年四季度盈利情况普遍下滑，但2018年一季度盈利情况有所改善。全部上市公司单季度净利润增速2017Q4/2018Q1为18.2%/16.7%。剔除金融后上市公司单季度净利润增速2017Q4/2018Q1为21.8%/27.8%。
本文将非金融上市公司的利润表进行拆解，通过对比发现2017年报和2018一季报的损益表有以下特征：
第一，一季度毛利率小幅下降。2017年毛利率为24.1%，相比2017年前三个季度上升1.8个百分点，进入2018年一季度之后，毛利率小幅下降至21.2%。
第二，利率上行的滞后效应使得财务费用不断攀升。财务费用一般会滞后于利率变动，通常滞后区间为两个季度左右，十年期国债利率在2017年底达到阶段性高点，带动财务费用不断攀升。
第三，一季度资产减值损失明显减少。由于上市公司一般在年末进行减值测试，2017年资产减值损失同比增速达到39%；一季度通常不进行减值测试，2018年一季度资产减值损失转为负增长。
第四，所得税税负持续加大。非金融上市公司2017年/2018Q1所得税增速分别为23.8%/29.0%，呈现上升的趋势。
从大类行业来看利润增量的来源，受益于供给端去产能以及环保限产等因素，资源品和中游制造是2017年利润增量的核心来源（贡献了59%的利润增量）；但是进入2018年后，资源品和中游制造业对于利润增量的贡献正在弱化，消费服务、信息科技以及医疗保健等行业对于利润的贡献逐步加大。
分板块来看，2018年一季度中小板和创业板（剔除温氏股份和乐视网）业绩表现较好。
主板2017/2018Q1净利润同比增速为20.0%/16.3%，
中小板2017/2018Q1净利润同比增速为21.4%/28.9%，
创业板（剔除温氏股份和乐视网）2017/2018Q1净利润同比增速为2.1%/37.3%，
创业板业绩在2017年四季度出现较大幅度的下滑，本文统计了创业板公司发生并购并表的情况。2017年共有41家新增并表公司，带来的利润增量有32.5亿元；另外有45家公司在2016年已经并表，在2017年带来的利润增量有40.7亿元。
剔除并表因素后，创业板2017年实际内生增长为-7.3%。
三、盈利能力变动的趋势和解释
1、ROE改善——净利率和总资产周转率齐发力
2017年后ROE一直处于改善中，2018年一季度延续了改善的趋势。2018年一季度非金融上市公司调整后ROE为9.0%，企业的盈利能力处于持续修复中。
由于财报统计的影响，ROE、销售净利率、总资产周转率的变化具有一定的季节性。与2016年相比，2017年销售净利率和总资产周转率明显好转，特别是总资产周转率在供给侧改革去库存的带动下持续修复。
ROE改善明显的行业集中在上游资源品中，同时盈利修复沿着产业链传导至中游制造等行业。
各行业2017年三季度ROE相对于2016年三季度的变动幅度下图所示，可以发现：钢铁、建筑材料、有色金属、采掘等上游资源品行业ROE改善幅度居前。
ROE修复沿着产业链传导，供给侧改革首先使上游钢铁和有色等资源品受益，中游制造行业ROE的改善滞后于原材料行业，目前中游制造业（如轻工制造、机械设备等）也进入盈利修复阶段。
2、毛利率——2017年毛利率明显改善
非金融上市公司的毛利率在2017年二季度出现向上拐点，四季度上升至20.0%。行业方面，食品饮料、房地产、钢铁、医药生物、有色金属和建筑材料的毛利率提升较为明显。
3、三项费用——费用占比增多，财务费用继续上行
2017年和2018年一季度三项费用增速上升，同时占收入比重也在提升，拖累了企业的盈利水平。
由于去年同期基数较低和利率上行的影响，2017年非金融上市公司财务费用增速为21.0%，2018年一季度为23.9%，财务费用增速变化滞后于五年期国债利率变化，五年期国债利率在2015年底达到低谷后回升，财务费用增速在2016年三季度达到最低点，进入2017年后由负转正并持续走高。进入2018年以后，五年期国债利率水平缓慢下降，预计在2018年三季度以后公司的财务费用负担会有所减轻。
4、库存增速在2017年达到高点后回落
2017年非金融上市公司的存货增速处于较高水平，全年累计增速达到20.4%。供给侧改革和环保督察使上游资源类企业的生产受到限制，企业主动补库存。2018年一季度库存增速回落至16.9%。
5、在建工程负增长幅度缩窄，投资意愿增强
非金融上市公司的在建工程增速在2015年底进入负增长渠道，目前增速依然为负但是负增长幅度在缩窄，同时非金融上市公司的固定资产增速在三季度出现小幅回升。自2016年至2017年上半年，由于去产能和供给侧改革，A股上市公司产能扩张速度受到抑制，但是进入三季度后，非金融企业去产能的意愿不及往期强烈。
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