【招商策略】回顾1998港币保卫战，历史会否重演？—观策天夏第五话
2017年底以来港币持续贬值并在4月多次触及弱方兑换保证，香港汇率再次得到市场关注。回溯1998年港币保卫战，外资流出和港币贬值压力下利率抬升成为香港房地产市场泡沫破裂的关键。当下美国通胀预期升温，美债收益率和美元指数不断走高，加速资金回流美国，港币贬值压力加重，香港房地产和股市承压。
核心观点
⚑1994.2-1995.2美联储开展一轮加息，之后利率高位运行，且美国生产率提高吸引大量资金回流美国，推动美元指数走强。在此背景下，泰国经济恶化，市场需求疲软，股市重挫，在国际资本攻击下，外汇储备很快耗尽，泰国宣布放弃固定汇率，泰铢急速贬值，金融危机由此爆发。
⚑亚洲金融危机前，香港经济保持高速增长，但是通胀严重叠加外资涌入，资本市场已经存在严重泡沫。危机爆发后，国际炒家于1998年将矛头对准香港，在股票、外汇、期货市场同时进行打压，股汇双杀。外汇储备支撑下，金管局耗费巨资取得香港保卫战的胜利，维护港币汇率稳定。但随着资本大规模流出和利率抬升，股市和楼市承压暴跌，最优惠贷款利率相应上调，借贷成本提升，加重居民房贷负担，拖欠贷款规模迅速扩大，房地产市场泡沫破裂。
⚑目前来看香港经济基本面总体好于1997年亚洲金融危机前，香港在2017年保持了经济的高速增长，通胀基本温和平稳，外汇储备规模庞大。但一个很大的共同点是，2008年金融危机后，外资大量涌入，香港股市和房地产市场经历了快速上涨阶段，居民杠杆率高，房贷负担重。并且香港不同计息模式下的按揭贷款中，以银行同业拆借为定价参考的按揭贷款占比最高，达68.4%。
⚑今年4月港币连续多次触及弱方兑换保证，直接原因是LIBOR-HIBOR利差扩大。联系汇率制度和资本自由流动条件下，香港难以实现独立的货币政策。2015年底以来LIBOR随着美联储加息上行，金管局虽跟随上调基准利率，但HIBOR因港币流动性充裕长期处于低位运行，上行幅度远低于LIBOR，两者利差扩大。同时低利率环境下的套利交易盛行，加重港币贬值压力。
⚑为维持港币汇率稳定，金管局在汇率触及弱方兑换保证时入市操作，买入港币，卖出美元，这个过程使得港币基础货币收缩，流动性下降，利率上行。4月12日至4月30日，HIBOR-3M从1.17%连续上升至1.57%。港币的贬值压力会随着利率提升而有所缓解，但是进入上升通道的利率将对股市和房地产市场构成较大压力。最优贷款利率可能上调，资金借贷成本提升，房地产将面临较大的挑战。对股市而言，利率提升使港股估值承压。
⚑ 近期美国债券收益率大幅攀升，美元指数走强，其主要原因是美国通胀预期不断升温，支撑美联储继续加息，并且美强欧弱的情况有利于推升美元。如果美债收益和美元继续走强，而市场对内地和香港的经济预期未能恢复，港币贬值压力会进一步加重，并加快资本流出。如此一来，高估的资产将面临短期内价格快速下跌的风险，市场恐慌和避险情绪升温，加剧资金流出，形成正反馈机制，资产泡沫容易受到极大的冲击。另一方面，美债利率提高使美股承压，而目前美股估值处于较高水平，一旦出现大幅波动将波及港股。
一、港币汇率制度的建立与运行
1983年10月17日，香港正式引入联系汇率制度。政府设立外汇基金，发钞银行（汇丰银行、渣打银行、中国银行）发行港币前，需要在外汇基金按照7.8港元兑换1美元的汇率存入100%的美元储备，换取无息的“负债证明书”，以此作为发行港币的背书。其他挂牌银行从发钞银行取得港币时，也要按照固定汇率兑换。当发钞银行要换回美元时，交还负债证明书，并按照固定汇率用港币兑换相应数量的美元。
1993年，外汇基金管理局和银监处合并为香港金融管理局（金管局）。金管局负责香港的金融政策及银行、货币管理，其货币政策目标就是在联系汇率制度框架内维持货币稳定，过去二十多年里香港的联系汇率制度经历了多次调整。
港币联系汇率制度的目标就是将港币兑美元的汇率稳定在以7.8为中心的7.75~7.85范围内。一方面，银行参与的汇率套利机制可以帮助港币实现汇率的自动调节；另一方面，当汇率触发弱方兑换保证或者强方兑换保证时，金管局会参与市场，买卖港币，通过利率调节机制稳定汇率，买卖规模会决定利率调整机制的效果。当然，在兑换区间内的时候，金管局也可以进行市场操作，调节货币基础水平。
二、从亚洲金融危机到香港金融保卫战
※亚洲金融危机的背景
90年代初期美国经济陷入萧条，从1991年底开始逐渐恢复增长，但是失业率依然较高，通胀率下降，美联储连续下调利率至3%。1994年美国经济复苏，通胀预期升温，美联储开启加息周期。在1994年2月至1995年2月期间，将联邦基金利率从3%上调至6%。在此期间，美国国债收益率不断上行，但是美国指数不升反跌。加息结束后，利率小幅回落，但仍处于较高的水平。同时，美国的财政赤字有了明显好转，信息技术和高新技术产业得到发展，劳动生产率不断提高，吸引大量国际资本回流，美元指数走强。而美联储的此次加息和美元指数的后续走强成为亚洲金融危机爆发的原因之一。
※危机爆发
80~90年代，泰国经济高速发展，为了满足其融资需求，泰国在1991年开放了资本项目，大规模引入外资，但监管未能及时跟上，大量资金从实业转向股市、房地产等领域，催生资产价格泡沫。政府、银行、企业大规模对外举债，债台高筑。1996年泰国私人部门外债约700亿美元，其中短期外债400亿美元，而同期外汇储备只有386亿美元。
日本经济走弱并收回对亚洲其他国家贷款，泰国经济恶化，市场需求疲软，并且美国新经济发展吸引国际资金回流，短期资金纷纷出逃，泰国股市连续下跌。在此背景下，国际资本大鳄发起对泰铢的攻击，而泰国外汇储备规模偏低，央行对市场的干预能力有限，难与国际资本抗衡，1997年7月，泰国宣布放弃固定汇率，泰铢急速贬值，金融危机由此爆发，并在东南亚各国形成多米诺骨牌效应。
印尼、马来西亚等东南亚国家在外汇储备尚不充分的条件下过早放开了资本项目，同时实行固定汇率制度。而在国际资本的大规模攻击下，各国相继放弃固定汇制度。
※香港金融保卫战始末
1998年国际炒家将目标转移至香港，并在股票、外汇、期货多个市场联合打击香港金融市场。金管局一方面在外汇市场吸纳抛售的港币，同时在股票市场注资托底，耗费巨资取得金融保卫战的胜利，具体过程如表3所示。此后，香港政府于1998年8月31日出台七项措施对做空交易进行限制，并于同年9月推出“七招三十式”进一步完善汇率制度。
三、金融危机前后香港股市楼市的表现
※金融危机前：经济高速增长，但通胀严重，杠杆率高
从经济基本面来看，香港GDP在1997年保持了较高的增速，实际GDP同比增长5.1%；财政状况良好，财政盈余充裕，占GDP比重达6.4%，均处于当时较高水平。所以总体来看，亚洲金融危机发生时香港的经济基础是比较扎实的。此外，香港外汇储备充足，1997年末外汇储备规模928亿美元，相当于同期货币供应总量M3的24.2%，这也是在后来的香港保卫战中香港政府能够取得胜利的重要基础。
在地产和股市繁荣的同时，居民按揭贷款规模扩张，杠杆率不断抬升，房贷压力巨大。1997年末居民住宅按揭贷款规模达4255亿元，占当年GDP总额的31%；居民的房贷压力日渐凸显，所有住户的供楼负担比例在1997年6月达到峰值，超过85%，意味着居民已经把收入中的很大一部分用来还房贷，整个楼市的脆弱程度已可见一斑。
※金融危机向股市和楼市传导
金融危机爆发后，随着亚洲多个国家放弃固定汇率制度，市场对港币贬值的预期不断升温，大量资本流出、游资恶意卖空港币、日韩撤资，港币贬值压力不断加剧。市场资金面紧张，银行拆借利率多次飙升，波动较大。在此情况下，银行为了保留足够的流动性，谨慎放贷。金管局通过多次干预，耗费大量外汇储备买入港币，将汇率维持在基本稳定的水平，但利率在很长的一段时间内高位运行以支付风险溢价。
随着同业拆息提升，港币的存贷款利率在1997年下半年均上调了75bp，最优惠贷款利率从8.75%提升至9.5%，借贷成本骤升，股市和楼市都承受严重压力而下跌，泡沫破灭。
房地产市场上，一方面， 1997年的香港年度实施报告中提出“八万五建屋计划”，即每年供应不少于8.5万个住宅单位，希望10年内全港七成的家庭可以自置居所，房屋供给增加抑制了楼价的抬升。另一方面，外资的大规模撤出使“房价只涨不跌”的幻想破灭，市场的悲观恐慌情绪升温，抛售压力巨大，房屋价格在短时间内快速下跌。此外，金融危机阴云笼罩下的香港经济发展明显减慢，1998年GDP同比增速为-4.7%，同期居民失业率翻倍至4.7%；居民的可支配收入下降2.8%。这种情况下，居民支付能力明显减弱，且利率的上升加重房贷压力，住宅按揭贷款的拖欠比例不断增加，从1998年6月的0.29%增加至1998年末的0.84%，对应新增拖欠贷款规模约25.7亿港元。
四、本轮港币持续贬值的背景及原因
2017年底以来，港币连续贬值，近期连续多次触及弱方对换保证。其直接原因是LIBOR-HIBOR利差不断扩大。2015年底以来LIBOR随着美联储加息上行，而HIBOR因港币流动性充裕长期处于低位运行，上行幅度远低于LIBOR，两者利差扩大。2018年中国金融监管不断加码，多项关于地方政府融资的监管政策出台，市场对经济下滑的预期升温，阻碍了内地和香港股市上行势头。同时低利率环境下的套利交易盛行，加重港币贬值压力。
※美联储加息，LIBOR-HIBOR利差走扩
2015年12月美联储开启新一轮加息周期，截至目前已经进行6次加息，联邦基金目标利率区间从0~0.25%提升至1.5%~1.75%。该区间的下限是隔夜逆回购利率（ON RRP），即金融机构将资金借给美联储的利率，而联邦基金利率（FFR）是美国银行同业拆借市场的利率，在目标利率区间运行，引导LIBOR基本同步上行。
根据蒙代尔的“不可能三角”理论，联系汇率制度和资本自由流动条件下，香港难以实现独立的货币政策，为了维持汇率稳定，其利率变动只能被动跟随美国。在美联储历次加息后，金管局也相应上调了其基本利率，即贴现窗利率。
在流动性紧张的情况下金管局可以通过贴现窗向银行释放流动性，但是在流动性充足的环境下贴现窗利率对市场利率的引导却明显不足，因为银行能够以较低的利率在市场拆借资金，就不会选择通过贴现窗向金管局拆借资金，这样贴现窗利率无法直接影响市场利率。从近期加息后的表现来看，HIBOR的上行幅度明显低于贴现窗利率上调水平。
在LIBOR走高、HIBOR低位运行的情况下，利差持续扩大，这是此次港币贬值最直接的原因。而HIBOR之所以能够持续低位运行，与市场流动性总体宽松有很大关系。
※供给——金融危机后资本大规模流入使货币基础扩张
从货币供给来看，2008年金融危机后，欧美等主要国家实施量化宽松政策，市场流动性泛滥，大量国际资本加速涌入香港。2009年香港国际收支平衡表中的非储备性质的金融资产变动净值持续为净流入，合计约4809.87亿港元；外汇储备迅速扩张，从2008年初的1526.93亿美元增加至2018年3月末的4403亿美元，在10年时间里增加了近两倍。
资本大规模流入的同时，货币基础阶段性扩张，从2009年初的5074.4亿港元增加了2.4倍至2018年3月的17295.3亿港元，其中仅2009年就增加了5035亿港元。货币基础扩张意味着港币供给增加，流动性宽松。
※需求——房地产调控抑制港币融资需求
从货币需求来看，近几年香港多次出台相关政策对楼市进行调控。2016年11月香港购买二套房的印花税提升至15%。2017年5月金管局推出三项调控措施，包括：银行新造按揭风险权重下限由15%上调至25%；将涉及一个或以上现有按揭贷款的借款人及/或担保人的按揭成数上限下调10%；主要收入来自外地的贷款申请人的“供款与入息比例”上限下调10%等。以上楼市调控政策一定程度上压制了房贷对港币的融资需求。
五、后续如何演绎？影响几何？
一般来说，在本国货币快速贬值时，央行的应对方式有两种：（1）收紧银根，调高利率。（这是最普遍的做法）；（2）承接空盘，卖出对标货币，从而达到稳定汇率的目的。第一种做法会直接导致市场利率上升，但这种方式会快速抬升融资成本，直接导致企业估值水平的下降，并且对楼市和股市都会造成不利影响。第二种做法由政府承担全部的汇率风险，并且需要大量的资金来缓和市场，直至市场汇率最终自我调节至无套利空间的平衡点，但这个调整过程相对较慢。
目前金管局采取第二种方式，自4月12日以来十几次入市，累计买入513.31亿港元。据金管局人员所言，“不需要主动调控利率，若金管局主动调控提升港元利率，可能会引致资金流入港元，而抵销利率上升的效用，并且容易令市场对香港恪守联系汇率的决心和意志产生疑虑”。所以金管局基本不会直接调控利率，而是通过市场的利率传导机制发挥作用，即资金流出、基础货币规模收缩、利率上行，进而港币回归联系汇率水平。
那么此次港币贬值后续将如何演绎，又影响几何？为了回答这个问题，我们从经济基本面、利率、外汇储备、楼市、股市、市场环境等方面把香港当前的情况与1997年金融危机前进行简单对比。
※经济基本面
2017年香港GDP在四个季度均保持了3.4%-4.3%的增长水平，增速依次下降，全年（不变价）同比增速较高，为3.8%。通胀方面，2017年香港综合CPI同比增速为1.5%，较2016年有所下降；2018年3月CPI同比为2.6%，通胀基本温和平稳，明显好于1997年金融危机前的高通胀环境。
※外汇储备
截至2018年3月，香港外汇储备为4403亿美元，约相当于其GDP总额的1.2倍，是基础货币的7倍多，占货币供应总量M3的24.7%。所以金管局拥有比较充足的外汇储备为港币汇率提供支撑。但是迫于短期压力，预计未来一段时间内USDHKD会在7.85附近徘徊。
※利率与股市、房地产市场
2008年金融危机后流入香港的热钱很大一部分投向了香港的股票和房地产市场，助推了房价和股市的上涨。
房地产市场上，以港岛A类为例，售价从4.8万港元/平方米涨到17.3万港元/平方米，涨幅近4倍。上涨的房价逼迫居民不断借钱买房，住宅按揭贷款规模扩大，杠杆增加，居民房贷压力巨大。2017年末，住宅按揭贷款的规模已经达到1.2万亿港元，占同年GDP的45%。杠杆率较1997年金融危机前明显提高，房地产市场承受更大压力。
股票市场方面，2008年金融危机后，随着资本流入，香港股市经历了长期繁荣。从当时12300多的低点上涨至目前的30200点。
数据显示，香港不同计息模式下的按揭贷款中，以银行同业拆借为定价参考的按揭贷款占比最高，为68.4%，此类贷款在利率上行的情况下将面临负债成本上升的巨大压力，并且居民在房地产市场杠杆率高，可能面临的资产缩水风险更大。
从股票市场表现来看，港币贬值一定程度上影响了内地投资者情绪，4月连续多个交易日港股通南下资金净流出，4月12日~23日累计净流出91.4亿元。虽然目前港股估值并不夸张，在全球仍存在估值优势且公司业绩优，但是利率的持续上行会对港股的估值造成不利影响。
※美债收益率提升，美元走强
近期美国债券长端利率持续攀升，连续三天收盘至3%及以上且最近几个交易日仍在3%附近徘徊，今年以来10年期美债收益率已经上行57bp。与此同时，美元指数也在不断走高，从今年最低点的88.65提升4.6%至目前的92.75。其主要原因是美国的通胀预期升温。
原油价格自去年以来连续上涨，在地缘政治影响下，4月油价升至2014年底以来的高位，美国通胀预期不断升温。另外，美国劳动力市场收紧，以及减税带来的收入提高、利润增加等因素都有利于推动通胀上行。通胀预期升温进一步支撑美联储加息，6月美联储大概率加息，且年内四次加息概率高企，在这样的预期下，美债收益率上升动力增强。从美国十年期国债收益率与TIPS的利差也可以看出，通胀成为美债收益率飙高的主要原因。而美元利率的走高会吸引美元回流，从而推高美元指数。
此外，欧洲经济增长放缓，欧央行加息预期下降，而美联储持续渐进加息，这样美强欧弱的预期差异推动美元走强。
对香港而言，如果未来市场对内地和香港的经济预期未能恢复，而美联储继续加息，美债收益和美元继续走强，将会进一步加重港币贬值压力，并加快资本流出。同时，在维持港币汇率稳定的过程中，港币流动性收紧，港币利率将长期上行。如此一来，高估的资产将面临短期内价格快速下跌的风险，市场恐慌和避险情绪升温，将加剧资金流出，形成正反馈机制，资产泡沫会受到极大的冲击。
具体来看，在当前香港房价已经处于历史高位、楼市杠杆率高、居民房贷压力大的情况下，房地产市场的抗压能力明显较弱，在美元走强的过程中，最优贷款利率可能上调，资金借贷成本提升，房地产将面临较大的挑战。对股市而言，资金的流出和利率的提升同时使港股估值承压，市场或面临短期回调的风险。另一方面，美债利率提高使美股承压，而目前美股估值处于较高水平，一旦出现大幅波动将波及港股。
六、总结
亚洲金融危机前，香港经济保持高速增长，但是通胀严重叠加外资涌入，资本市场已经存在严重泡沫。危机爆发后，1998年国际炒家将矛头对准香港，在股票、外汇、期货市场同时进行打压，股汇双杀。外汇储备支撑下，金管局耗费巨资取得香港保卫战的胜利，维护港币汇率稳定。但是随着资本大规模流出和利率抬升，股市和楼市承压暴跌，借贷成本提升，导致房地产市场泡沫破裂。
目前来看，香港在2017年保持了经济的高速增长，通胀基本温和平稳，外汇储备规模庞大，经济基本面总体好于1997年亚洲金融危机前。但一个很大的共同点是，股市和房地产市场在外资涌入后经历了快速上涨阶段，居民杠杆率高，房贷负担重。
联系汇率制度和资本自由流动条件下，香港难以实现独立的货币政策。2015年底以来LIBOR随着美联储加息上行，金管局虽跟随上调基准利率，但HIBOR因港币流动性充裕长期处于低位运行，上行幅度远低于LIBOR，两者利差扩大，直接导致今年港币持续贬值。同时低利率环境下的套利交易盛行，加重港币贬值压力。
为维持港币汇率稳定，金管局在汇率触及弱方兑换保证时入市操作，买入港币，卖出美元，这个过程使得港币基础货币收缩，流动性下降，利率上行。港币的贬值压力会随着利率提升而有所缓解，但是进入上升通道的利率将对股市和房地产市场构成较大压力。
此外，近期美国债券收益率大幅攀升，美元指数走强，加大港币贬值压力。如果美国通胀预期不断上行，美联储继续加息，美债收益和美元继续走强，港币贬值压力会进一步加重，并加快资本流出。同时，在维持港币汇率稳定的过程中，港币流动性收紧，港币利率将长期上行。如此一来，高估的资产将面临短期内价格快速下跌的风险，香港股市和房地产市场容易受到较大冲击。
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