【招商策略】人民币汇率波动对于业绩的影响有多大？——行业比较系列（0801）

近期人民币兑美元汇率持续贬值，正值上市公司中报披露季来临，本文将详细分析人民币汇率波动对于不同行业盈利的影响。

核心观点

⚑ 2018年年初以来，人民币兑美元汇率先升值，进入4月后持续贬值，六月份以来人民币贬值开始加速。对于上市公司而言，人民币汇率波动对于公司二季度的经营状况带来了一定的影响，部分公司已经对于已经披露的2018年中报业绩预告做出修正。

⚑ 汇率变动通过三个途径影响上市公司业绩。第一，对于某些出口营业收入占比较多的企业来讲，当本国货币汇率贬值时，则其出口产品以外币计价会下降，产品竞争力相对提高；贬值将有利于这部分企业产品的出口额提升。第二，对于经营性活动而言，如果一个公司出口占比较高，出口产生或得到的外币货币或者应收账款较多，那么在贬值区间内将产生汇兑收益。第三，对于融资性活动而言，当人民币整体贬值时，如果一家公司的综合外币负债高于综合外币资产，则会产生净的汇兑损失。

⚑ 人民币贬值与出口金额变动的关系。自从2005年人民币汇改开始，人民币汇率持续升值，出口增速呈现出持续下滑的态势，出口增长速度由2006年的30%左右下滑至2009年附近的负增长；自从2015年“8.11”汇改以来，人民币经历了一轮较长时间的贬值，出口增速也随之反弹。参考2014年和2015-2016年发生的两段人民币贬值，出口增速相对于贬值发生起3-5个月开始出现小幅回升。本轮贬值开始于2018年6月初，预计出口增速将会在3-5个月之后出现小幅反弹。

⚑ 汇率变动对于上市公司整体业绩影响微弱。过去五年（2013年-2017年）产生汇兑损益（按绝对值来算）占当年净利润的比例依次为0.66%、0.25%、1.37%、0.21%和0.50%。在人民币发生贬值的年份，大多数公司倾向于取得汇兑收益；贬值幅度越大，产生重大额度汇兑收益的公司越多。

⚑ 依赖于原材料进口的企业，人民币升值带来收益。以2017年人民币持续升值为例，部分依赖于原材料进口的企业受益于原材料成本“下降”而带来汇兑收益的增厚，特别是石油化工（原油）、钢铁（铁矿石、特钢）、化学纤维（原油）、汽车服务等行业受益最为明显。

⚑ 产品出口型企业将受益于人民币贬值。这些企业拥有较多的海外业务收入，主要分布在半导体、其他交运设备、纺织制造、白色家电、橡胶和通信设备等。海外业务收入一般以美元计价，由于企业一般在月末、季末或者年末统一处理汇兑损益，确认销售收入和处理汇兑收益在时间节点上的差异导致了汇兑损益的产生。自2018年五月以来，人民币兑美元的即期汇率由5月2日的6.36贬值至6月30日的6.62。部分产品出口型公司在2018年中报业绩预告上修业绩盈利情况，汇率波动对于利润产生较大的正面影响。

⚑ 航空运输、房地产开发、房屋建设等拥有较多的外币负债的行业将会受益于人民币汇率升值。融资需求较大和多为国企等特征决定了这些公司更容易在海外市场获取资金支持，自然而然外币负债的占比相对较多。这些持有较多外币负债的公司一般会签署远期外汇合约或者货币互换合约来规避外汇波动的风险。汇率波动对于航空公司的影响最大，近两个月人民币贬值相当于进一步加重了外币负债负担和航油成本并随之产生汇兑损失。

风险提示：贸易战摩擦，汇率波动，业绩不及预期

   目 录   

01

近期人民币汇率波动情况

7月30日人民币兑美元即期汇率收于6.8256，相比7月1日累计贬值2.59%，相比年初累计贬值4.82%。2018年以来，人民币兑美元汇率先升值，进入4月后持续贬值，六月份以来人民币贬值开始加速。今年以来，人民币兑欧元、港元、100日元分别贬值1.78%、4.43%、6.08%。

六月以来CFETS人民币汇率指数持续走弱，累计下跌3.65%；同时美元指数相对走强。长期来看，经济基本面对于人民汇率预期走势的影响较大，目前国内的经济增速处于稳中放缓的节奏，而二季度美国经济增长依然表现强劲。同时美联储在6月如期进行了今年以来的第二次加息，下半年加息预期不断提升；与此同时，中国央行货币政策继续边际宽松，中美三个月国债利差持续收窄。而中美贸易摩擦也对于市场投资偏好造成一定的压制作用。

以上各方面因素叠加对于人民币汇率贬值造成的较大的压力。对于上市公司的业绩而言，人民币汇率波动对于公司二季度的经营状况带来了一定的影响，部分公司已经对于已经披露的2018年中报业绩预告做出修正。人民币汇率贬值对于上市公司盈利的影响是怎样的？本文将会从上市公司财务报表的角度出发，分析人民币汇率变动对于上市公司经营的带来的影响，并针对不同的行业进行分析。

02

汇率波动通过三个途径影响上市公司业绩

本文选取了上市公司过去几年的财务报表来分析人民币汇率波动对于业绩的影响。汇率一般通过三个途径来影响上市公司的业绩。

间接影响：

一国汇率贬值对于出口的影响路径是较为复杂的。对于某些出口营业收入占比较多的企业来讲，当本国货币汇率贬值时，则其出口产品以外币计价会下降，产品竞争力相对提高；贬值将有利于这部分企业产品的出口。对于我国而言，典型的行业有电子制造、空调、电机、纺织服装等行业。

直接影响：

对于经营性活动而言，如果一个公司出口占比较高，出口产生或得到的外币货币或者应收账款较多，那么在贬值区间内将产生汇兑收益。反之，如果一家公司进口原材料比例较高，进口产生应付账款或者应付票据较多，在贬值区间内将会产生汇兑损失。

对于融资性活动而言，当人民币整体贬值时，外币负债和本币资产计价都会更高，如果一家公司的综合外币负债高于综合外币资产，则会产生净的汇兑损失。

03

出口金额和汇率变动的关系

1、人民币贬值有利出增加出口

从理论上来讲，当人民币定价不变时，人民币贬值将会导致外币定价更加“便宜”，提升本国产品出口的竞争力从而扩大出口。因此我们可以看到，自从2005年人民币汇改开始，人民币汇率持续升值，出口增速呈现出持续下滑的态势，出口增长速度由2006年的30%左右下滑至2009年附近的负增长；自2015年“8.11”汇改以来，人民币经历了一轮较长时间的贬值，出口增速也随之反弹。

参考2014年和2015-2016年发生的两段人民币贬值，出口增速相对于贬值发生起3-5个月开始出现小幅回升。本轮贬值开始于2018年6月初，预计出口增速将会在3-5个月之后出现小幅反弹。

2、海外营收占比较大的行业汇总

本篇报告主要从微观角度来讨论人民币汇率变动对于上市公司业绩的影响，因此我们选择了海外收入占总收入比重超过20%的行业进行分析。从统计结果来看，海外营收占比较高的行业集中在电子、交运设备、家用电器、服装纺织、橡胶、通信设备、化学制品等等。从理论上来讲，人民币贬值可能对行业出口增速带来正面影响，升值可能对行业出口增速带来负面影响。

但是事实上，我们比较了2014年5月-2014年12月，2015年12月-2016年10月的两轮贬值中。集成电路、空调、发电机等行业出口增速出现明显且较为迅速的提升，而服装、纺织纱线等行业的出口增速也略有回升，但是反弹幅度较为微弱。

我们认为，在全球产业转移的情况下，很多对于原材料加工的产业开始向东南亚等国家转移。中国的部分制造业公司的对手开始变为东南亚国家，特别是许多纺织服装行业公司为了减少人力成本纷纷在东南亚国家设厂。在人民币贬值（多半为美元走强）的阶段，东南亚国家的货币也会出现不同程度的贬值，甚至比人民币贬值更多。因此，服装鞋帽、纺织制品等产业的出口，受人民币汇率贬值的影响正在弱化。

相反，诸如家电、空调、通信设备、电子制造、集成电路、电机等行业，中国已经开始拥有一批具有核心竞争力的企业，如格力、美的、华为等企业的核心技术逐渐走强，人民币汇率贬值大概率提升这些行业产品的竞争力，从而促进产品出口。

04

人民币汇率波动对财务报表的影响

1、人民币贬值对于整体上市公司业绩影响微弱

2017年人民币兑美元即期汇率由年初的6.96至升值年末的6.51，全年人民币升值了6.8%。所有A股上市公司的汇兑损益损失为183亿元人民币，占全部净利润的比例为0.5%。

本文将所有A股上市公司2017年的汇兑损益数额做了分组统计，绝对值为负值代表汇兑收益，绝对值为正值代表汇兑损失。大约有78.3%的上市公司的汇兑损益集中在-0.1亿元~0.1亿元之间。汇兑损失超过1000万的公司大约有610家（占比17.3%），超过2亿元的公司大约有37家（占比1.1%）；汇兑损益超过1000万的公司大约有156家（占比4.4%），超过2亿元的公司大约有24家（占比0.7%）。整体来看，汇兑损失（收益）超过1000万的上市公司中，损失家数（610家）相对较多，受益家数（156家）较少。

同时，汇率升值造成重大损失的上市公司相对较多。根据2017年财务披露情况，151家上市公司的汇兑损失超过了5000万元，仅有55家上市公的汇兑收益超过5000万元。

在人民币发生贬值的年份，大多数公司倾向于取得汇兑收益；贬值幅度越大，产生重大大额度汇兑收益的公司越多。观察2013年至2017年上市公司汇兑损益情况发现，在人民币发生贬值的年份（如2015年和2016年），产生汇兑收益的公司家数要多于产生汇兑损失的公司家数，并且产生1000万以上汇兑收益的公司比例较高；在人民币发生升值的年份（如2013年和2017年），产生汇兑损失的公司家数要明显多于产生汇兑收益的公司家数，并且产生1000万以上汇兑损失的公司比例就更高。

2、依赖于原材料进口的企业，升值带来收益

对于依赖于原材料进口的行业，在海外原材料外币定价不变的情况下，人民币升值将会导致以人民币计价进口原材料价格下降，从而产生汇兑收益。

本文统计了我国进口数量和金额较多的原材料品类，这些较为依赖于原材料进口的行业集中在机电产品、原油、铁矿石、钢铁、汽车、大豆等农产品、纸浆、部分医药品等。我国对于原油和成品油的进口依赖性较高，石油化工以及基础化工行业的盈利状况将会随着人民币汇率浮动而发生较大幅度变化。

针对2017年发生的人民币持续升值，部分依赖于原材料进口的企业受益于原材料成本“下降”而带来汇兑收益的增厚，特别是石油化工、钢铁、化学纤维、汽车服务等行业受益最为明显。

具体而言，

2017年石油化工行业产生的汇兑收益为3.5亿元，占当年净利润的比例约为0.43%；化学纤维行业产生的汇兑收益为3.52亿元，占当年净利润的比例约为3.1%。石油产品、树脂塑料、石化中间产品、纤维制品等都要以原油或者成品油为原料。在国际原油价格保持不变的情况下，人民币升值相当于人民币对于原油的购买力增强，在一定程度上减轻了企业购买原油等原材料的成本压力。

2017年钢铁行业产生的汇兑收益为12.1亿元，占当年净利润的比例约为1.53%。国内大多数钢铁企业生产所需的铁矿石的供应来自于国外进口。以柳钢股份为例，2017年企业所需的铁矿石供应量中约90%来自于国外进口。钢材进口方面，特钢行业的供需结构存在较大的不平衡，国内特钢消费潜力较大的行业集中在工业机器人制造、新能源汽车、航空航天等方面，这些行业对于特钢等高端产品的品质要求较高，大多数钢铁企业不能满足其品质要求，因此制造业对于国外高品质钢铁依赖性较强。

汽车服务行业中包含部分汽车经销商公司，其主营业务为进口汽车品牌销售。汇率波动将会直接影响其进口汽车的成本，以经销商之一广汇汽车为例，2017年整车销售的营业成本占收入的比例约为84%，随着人民币持续升值，计入汇兑损益科目的收益越来越多。

3、产品出口型企业，人民币贬值会带来汇兑收益

产品出口型企业拥有较多的海外业务收入，这些企业分布在半导体、其他交运设备、纺织制造、白色家电、橡胶和通信设备等。海外业务收入一般以美元计价，由于企业一般在月末、季末或者年末统一处理汇兑损益，确认销售收入和处理汇兑收益在时间节点上的差异导致了汇兑损益的产生。

在2017年人民币持续升值的情况下，拥有较多海外业务收入的产品出口型企业不得不去承担较多的汇兑损失。举个例子，某纺织制造公司在2017年5月2日发生一笔1亿美元的销售，当日人民币兑美元的即期汇率为6.90，这笔销售收入人民币记账为6.90亿人民币。假设该笔销售收入以应收账款存在，那么应收账款增加6.90亿元人民币。在资产负债表日（6月30日），人民币兑美元的即期汇率升值至6.78，该笔应收账款这算为6.78亿人民币，产生的差额为0.12亿人民币，计入当期损失。

在近期人民币持续贬值的情况下，产品出口型企业的盈利端将会受益于汇兑收益。自2018年五月以来，人民币持续贬值，人民币兑美元的即期汇率由5月2日的6.36贬值至6月30日的6.62。部分产品出口型公司在2018年中报业绩预告上修业绩盈利情况，汇率波动对于利润产生较大的正面影响。

4、人民币升值时，外币债务将带来汇兑收益

航空运输、房地产开发、房屋建设等行业拥有较多的外币负债，在2017年人民币持续升值的背景下，这三个行业产生的汇兑收益分别为86.9亿元、15.5亿元和14.6亿元人民币。融资需求较大和多为国企等特征决定了这些公司更容易在海外市场获取资金支持，自然而然外币负债的占比相对较多。这些持有较多外币负债的公司一般会签署远期外汇合约或者货币互换合约来规避外汇波动的风险。

汇率波动对于航空公司的影响最大，以2017年航空运输行业为例，由于人民币升值带来的汇兑收益达到86.9亿元人民币，占到净利润的比例约为29.7%。

汇率波动主要通过两个渠道影响航空公司的经营业绩：一方面，由于购买或者租赁飞机大多是外币融资，因为航空公司拥有的外币负债最多，对于业绩的影响也最大。近期人民币大幅度贬值对于美元债务较多的航空公司来说，将会带来较多的汇兑损失，对于业绩造成压制作用。另一方面，航油成本一般是航空公司最主要的成本支出并且航油大多依赖于进口。国际油价水平大幅波动将对航油价格水平和燃油附加费等收入产生较大的影响，进而影响公司的经营业绩；近两个月人民币贬值相当于进一步加重了航油成本并随之产生汇兑损失。部分航空公司购入外汇远期合约对汇率风险导致的现金流量波动进行风险管理。

05

贬值阶段概念龙头

在人民币贬值阶段，间接受益的行业较多，其中产品出口较多并取得海外营业收入多的公司将从中受益。以2016年为例，人民币兑美元汇率持续贬值，如白色家电（格力电力）、汽车零部件（福耀玻璃）、通信设备（信威集团）、电子制造等行业拥有较多的海外营业收入，人民币持续贬值将带来较多的汇兑受益。目前处于人民币汇率持续贬值，特别是自六月以来贬值幅度将近7%，参考2016年人民币贬值的经验，产品出口型企业有望从中受益。

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