【招商策略】A股盈利如期下探，ROE改善可期——A股2019年报及2020一季报深度分析之一（0430）

A股上市公司2020年一季报基本披露完毕，整体盈利出现较大幅度探底；营业收入出现明显收缩，成本和费用相对刚性放大了盈利下行空间。非金融ROE（TTM）下行至6.7%，净利率和资产周转率恶化是其下降的主因。

核心观点

⚑整体盈利概览：A股上市公司盈利2019Q4底部企稳，进入后2020Q1再次探底。整体A股和非金融A股2020Q1净利润增速跌至-25.1%和-51.4%，剔除两油后A股净利润增速为-41.0%；2019年整体A股和非金融A股累计净利润增速为7.4%和0.3%，2019Q3/Q2/Q1累计净利润增速分别为7.3%/ 7.5%/ 10.4%和-0.2%/ 0.1%/ 3.6%。疫情扰动了上市公司原有的盈利周期，企业盈利增速在一季度大幅探底，预计二季度以后将会呈现平稳改善的趋势，即重新进入新一轮盈利周期，预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，2021年上半年将会是本轮盈利周期的高点。

⚑A股利润特征：成本和费用较刚性，税收负担继续减轻。1.疫情冲击上市公司生产和经营，产品量价齐跌导致收入端收缩。2. 营业成本和部分费用支出（折旧成本、利息支出）刚性进一步放大了利润端的下降幅度。3. 资产减值损失压力加大。4. 企业所得税规模保持继续回落趋势。

⚑净利率和资产周转率恶化是ROE下降的主因。2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放缓至7.9%，随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%；预计二季度非金融类上市公司ROE（TTM）将会缓慢抬升，而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要更长的时间。 Q1毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑，二季度以后毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善，具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻。一季度工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率，在盈利尚未企稳的状态下，企业进行大规模资本开支的可能性极低，资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度，因此未来资产周转率将会出现明显好转；但短期内上市公司面临库存积压压力，预计被动补库存局面仍将延续。二季度上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境，短期内杠杆率或将企稳或者小幅上升，但整体上行空间有限。

⚑核心指数和三大板块盈利情况：2019年沪深300/中证500/中证1000板块2020Q1累计净利润增速分别为-19.8%/-32.2%/-58.0%，盈利强弱与市值大小呈现同向变动的关系。2019年四季度中小板和创业板业绩增长出现回暖；而2020年一季度三大板块盈利出现不同程度下滑，其中中小板业绩下行幅度有限。2019/2019Q4/2020Q1主板净利润增速为7.4%/ 3.4%/-25.8%，中小板为2.6%/-4.7%/-13.5%，创业板（剔除了乐视网和温氏股份）为28.7%/22.0%/-36.6 %。

⚑大类行业盈利趋势：上游资源品呈现量价齐跌的局面，中短期内盈利将会维持弱势。中游制造业产能利用率偏低，军工和电气设备盈利尚可。必选消费凸显业绩韧性，而与线下消费相关度大的板块业绩受损严重。信息科技板块盈利改善受阻，内部板块明显分化。

⚑部分受疫情影响较小的细分领域业绩实现了不错的增长，这些行业集中在化学纤维、黄金、电源设备、航空装备、造纸、饮料制造、禽畜养殖、医疗器械、元件、互联网传媒、银行等。

风险提示：半年报业绩超预期下滑，宏观经济波动，政策扶持力度不及预期

目录

01

整体情况

1、利润概览：2019Q4底部企稳，2020Q1再次探底

2019年四季度A股上市公司业绩企稳。根据一致可比口径和整体法测算，整体A股和非金融A股累计净利润增速为7.4%和0.3%，2019Q3/Q2/Q1累计净利润增速分别为7.3%/7.5%/10.4%和-0.2%/0.1%/3.6%；单季度方面，整体A股和非金融A股2019Q4/Q3/Q2/Q1当季净利润增速分别为7.5%/7.0%/4.9%/10.4%和4.2%/-0.8%/ -2.7%/3.6%。由于小部分上市公司尚未披露2019年报，因此此处的年报业绩测算值与真实值可能存在一定的误差。（注意：根据沪深交易所规定，上市公司确因疫情影响无法按期披露2019年报的，可适当延期至6月30日之前；约100家上市公司预计在4月30日和6月30日之间披露年报）

2020年一季度A股上市公司业绩较大幅度下探。在新冠肺炎疫情的冲击下，整体A股和非金融A股2020Q1净利润增速跌至-25.1%和-51.4%，剔除两油后A股净利润增速为-41.0%。前三个月规模以上工业企业工业增加值下滑至负增长区间，同时工业品价格也处于低迷阶段，因此多数上市公司面临着量价齐跌和利润大幅下行的局面。

金融板块盈利表现相对坚挺，一季度净利润增速为-1.7%，主要是得益于社融超预期回升带动银行业绩增速维持高位（2020Q1增速为5.0%）。

全部A股收入增速在2019年四季度表现相对平稳，进入2020年一季度后出现快速下滑。整体A股和非金融A股2020Q1收入增速为-8.0%和-11.2%，2019Q4/2019Q3/ Q2/Q1累计收入增速分别为9.5%/ 9.6%/ 10.4%/ 12.0%和8.5%/ 8.7%/ 9.6%/10.6%；单季度方面，整体A股和非金融A股2019Q4/Q3/Q2/Q1当季收入增速分别为9.2%/7.9%/ 9.1%/12.0%和8.9%/6.9%/ 8.8%/10.6%。按照我们之前的预计，整体A股业绩将会在2019年下半年企稳，随后进入新一轮的盈利上行周期；但是突如其来的疫情扰动了上市公司原有的盈利周期，企业盈利增速在一季度大幅探底，预计二季度以后将会呈现平稳改善的趋势，即重新进入新一轮盈利周期，预计2020年上市公司盈利增速将会呈现“V”型趋势，2021年上半年将会是本轮盈利周期的高点。2、利润拆解：成本和费用较刚性，税收负担继续减轻由于金融类和石油石化类公司利润体量较大且在今年一季度发生了较大变动，对于整体A股的盈利变化分析存在干扰，因此本文将非金融A股上市公司的利润表指标运用整体法计算得到以下损益表，并观察到一些核心变化特征：>疫情冲击上市公司生产和经营，产品量价齐跌导致收入端收缩。一季度绝大多数企业复工时间后移以及用工时长缩短，需求萎靡不振使得工业品价格也成为拖累因素，因此产品产销下降以及价格下滑使得销售收入出现快速回落。3月以来企业收入端环比出现改善，目前依然处于修复阶段；企业生产复工较快带动供给端快速修复，未来一段时间产品产量将会出现一定程度的改善，但是短期内价格提升的空间有限。>营业成本和部分费用支出具有一定的刚性。一季度上市公司营业成本下滑8.6%，下滑幅度略窄于收入端的下滑；与此同时，由于折旧成本、利息支出等科目保持相对稳定，同时防疫支出的上升也加大了企业的费用负担，Q1企业管理费用（-2.0%）和财务费用（+4.6%）变动幅度相对有限。由于出行受阻和社交受限，企业销售费用压力大大减轻。>资产减值损失压力加大。在疫情冲击下，部分上市公司可能会面临现金流紧张的问题，不排除2020年报中存在坏账减值损失增多的风险。>企业所得税规模保持继续回落趋势。2019全年非金融石油石化公司所得税累计同比增速回落4.8%；在疫情期间，国家税务总局和财政部推出多项减税降费的措施帮助企业渡过难关。总体来看，受制于疫情冲击和全球经济增长疲弱，一季度上市公司收入出现明显收缩；成本和费用支出（尤其是管理费用、财务费用等）的相对刚性进一步放大了利润端的下降空间；去年二季度以来减税降费措施的落地在一定程度上减轻了企业的税负压力，因此所得税下滑对冲了企业盈利下滑幅度。 

02

企业经营分析

1、ROE：净利率和周转率恶化是主因

2019年四季度非金融上市公司ROE（TTM）放缓至7.9%，随后进入2020年一季度之后较大幅度下滑至6.7%（2019年同期为8.1%）。由于一季度开工时间缩短以及经营效率下降，企业盈利能力和产能利用率均出现恶化，与2019Q4相比，非金融上市公司2020Q1销售净利率TTM（-0.5%）、资产周转率（-3.0%）指标发生快速回落，成为ROE（TTM）的拖累项；而资产杠杆变动幅度不大。3月中下旬以来工业企业复工节奏明显加快，上市公司的生产经营将会逐步恢复至正常轨道中来，预计二季度非金融类上市公司ROE（TTM）将会缓慢抬升，而恢复至疫情发生前的净资产收益率水平则需要更长的时间。

1.1、销售净利率：毛利率降低加速其下滑，Q2持平或略改善

一季度毛利率下降加速非金融企业销售净利率下滑。非金融类上市公司销售净利润由2019年前三季度的4.8%下滑至2020年一季度的4.3%。一季度需求端的持续萎靡导致上市公司营业收入转为负增长，营业成本降幅略窄于营收端的下滑幅度，因此企业的毛利率水平也出现骤降，非金融上市公司毛利率(TTM)由2019年三季度的19.5%下降至2020年一季度的19.1%。
而在费用方面，三项费用合计值占收入比相比去年同期出现上升，三项费用占收入比重上升至11.92%（2019年同期为11.1%）；其中非金融企业Q1销售费用同比跌幅达到-14.3%，原因在于生产经营活动停滞的背景下企业进行营销的成本也随之降低；管理费用和财务费用压力也出现一定程度的减轻，但与销售费用相比更为刚性。预计二季度销售净利率将会持平或略有改善。销售净利率的表现取决于收入端和利润端的博弈结果，二者增速之差由去年三季度的8.9%下降至今年一季度的40.2%。预计进入二季度之后，上市公司营业收入和利润情况环比一季度都将会出现改善，二者增速之差缩小，毛利率缓慢抬升以及费用端压力相对平稳将有助于净利率的改善，具体变动幅度则是取决于收入端的改善情况以及费用端压力是否能够继续减轻。

1.2、资产周转率：供给端严重收缩，产能利用率将迎来修复

一季度工业生产端供给大幅收缩压缩资产周转率。非金融类上市公司资产周转率由2019年前三季度的64.0%下滑至2020年一季度的61.1%；前三个月疫情的负面冲击使得工业生产的供给端严重收缩，因此多数企业产能利率出现大幅下降。参考国家统计局对于产能利用情况的测算，2020年一季度工业产能利用率下降至67.3%，过去三年工业产能利用率一直稳定在75%以上。
预计二季度资产周转率将会明显改善，企业产能利用率得到修复。资产周转率的变动取决于收入端和资产端的变化方向。3月中下旬以来，绝大多数企业加快复工复产力度，3月规模以上企业的工业增加值环比出现明显改善（月同比增速已经收窄至-1.1%），生产端的快速快速恢复略超出市场预期；在盈利尚未企稳的状态下，企业进行大规模资本开支的可能性极低，资产端的变化幅度大概率小于营收端的改善幅度，因此本文预计二季度资产周转率将会出现明显好转。上市公司面临库存积压压力，预计被动补库存局面仍将延续。一季度非金融上市公司存货周转率（TTM）放缓至257%，而去年同期为272%；同时，库存占总资产的比例也维持高位。库存积压一方面是由于需求不振减少了相关产品的消耗，另一方面是交通不便造成产品流转速度放慢。目前经济需求恢复节奏略慢于供给端，即需求弱于生产的局面将会持续一段时间，预计短期内被动补库存的局面仍将延续。原本预计的库存周期的反弹也将会延迟到来。

1.3、杠杆率：连续两个季度下行，短期内企稳或小幅抬升

一季度非金融上市公司杠杆率小幅下降。非金融类上市公司杠杆率由2019年前三季度的257%下降至2020年一季度的255%；而金融行业资产杠杆率出现明显上升。根据2019年末以来的中央经济工作会议和近几次政治局会议对货币政策的描述来看，货币政策宽松的趋势愈发明确。在“221”政治局会议中，货币政策更多的是以支持性为主，提供精准金融服务；而327政治局会议明确提到引导贷款市场利率下行；417政治局会议则是出现了更加明确的降准降息的描述。预计二季度上市公司依然会面临较为宽松的货币环境和融资环境，短期内杠杆率或将企稳或者小幅上升，但整体上行空间有限。

企业在建工程同比变动却处于相对停滞的状态，说明企业信贷更加偏向于短期贷款用于复工或缓解短期内的现金流压力，而对于产能扩张等需要借助于长期贷款的资本支出较为谨慎。

2、现金流：经营现金流恶化，资本开支增长转负

去库存过程受阻导致现金流占用量增加，经营性现金流由转为恶化。2020Q1非金融上市公司经营现金流占收入比的绝对值提升至6.9%，相比2019Q1的4.1%提升了2.8个百分点。经营现金流在2017年恶化至低谷之后已经出现好转，这与上市公司在2017年中开启的新一轮去库存周期有密切联系。而2020年一季度企业经营性现金流出现较大幅度恶化，这与企业销售销售商品、提供劳务收到的现金增长基本基本保持一致的下行趋势。进入二季度以后，需求端环比改善以及去库存去化将会在一定程度上减轻经营现金流的压力。

非金融企业筹资环境得到一定的改善，偿债压力暂时缓解。2020年第一季度非金融企业筹资现金流略有缓解，筹资现金流转为净流入；非金融石油石化公司2019Q3偿还债务所支付的现金累计同比增速回落至3.1%，与历史水平相比依然处于处于中低位。

投资现金流占收入比相对稳定，资本开支转为负增长。非金融上市公司投资现金流占比绝对值维持在9%以内，资本开支对投资现金流的占用压力继续减轻。非金融石油石化公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速快速下降至-6.8%。

03

指数与板块

1、风格分化：中证1000指数盈利受损最为明显

从核心指数的盈利情况来看，2019年沪深300/中证500/中证1000板块的累计净利润增速分别为10.7%/-14.4%/-19.7%，2020Q1板块累计净利润增速分别为-19.8%/-32.2%/-58.0%，盈利强弱与市值大小呈现同向变动的关系。
2015年左右，中证500和中证1000板块的盈利增速达到50%及以上的增长，远远高于沪深300和上证50板块的业绩增长。自2016年末开始，代表中小盘的中证1000指数与偏向蓝筹的沪深300指数的盈利增速差逐渐收窄，蓝筹风格逐渐占优；直至2018年末，沪深300板块的盈利增长突破中证500和中证1000板块的增速；在疫情的冲击下，以中证1000为代表的偏中小型企业受到的盈利冲击更为明显。

2、创业板业绩改善受阻，中小板下滑幅度有限

2019年四季度中小板和创业板业绩增长出现回暖；而2020年一季度三大板块盈利出现不同程度下滑，其中中小板业绩下行幅度有限。2019/2019Q4/2020Q1主板净利润增速为7.4%/ 3.4%/-25.8%，中小板为2.6%/-4.7%/-13.5%，创业板（剔除了乐视网和温氏股份）为28.7%/22.0%/-36.6 %。

在2018Q4低基数和2019年下半年科技上行周期的作用下，2019年四季度创业板业绩出现大幅度反弹，即延续了去年二季度以来的回暖趋势；而2020年一季度则是出现盈利下行，但与非金融板块相比下滑幅度有限，主要在于创业板中聚集了大量的与云计算、线上娱乐、远程办公、半导体、5G等相关的公司，这些企业在一季度受到疫情的负面冲击相对较少。从收入增速来看，主板2019/2019Q4/2020Q1收入增速为9.4%/8.2%/-8.1%，中小板2019/2019Q4/2020Q1收入增速为10.0%/17.5%/-6.2%，创业板2019/2019Q4/ 2020Q1收入增速为10.8%/14.4%/-11.2%。

3、创业板：商誉减值风险弱化

创业板2020Q1/2019Q4的ROE（TTM）分别为3.1%和3.5%，与整体A股的ROE水平相比存在较大的差距。

创业板业绩增长将会逐渐摆脱商誉减值损失的拖累。商誉减值的发生来自于子公司业绩承诺不及预期。2015年前后通过重大资产重组并购的子公司未能完成业绩承诺，上市公司不得不去对于存量商誉进行减值测试。2018年创业板商誉减值损失创下517亿元的历史新高，2016年、2017年和2018年创业板商誉减值损失分别为20.4亿元、125.4亿元和517.2亿元，由于2018年是大多是发生过并购重组的公司三年业绩承诺的集中到期日，因此具有商誉减值风险的公司一般在2018年报中不得不计提了大量商誉减值损失。而2019年报中商誉减值风险的已经得到缓和，创业板商誉减值损失已经下降至332亿元；2017年后资本市场并购重组政策趋于严格，发生重大资产重组的公司数量和交易金额明显下降。进入2020年后，商誉减值风险对于创业板业绩的影响将会大大弱化，科技上行周期将会强化创业板业绩加速释放。2019年报中传媒、医药生物、计算机、机械设备等行业依然存在产生了较多了商誉减值损失，但与2018年相比已经出现明显减少。

04

景气度演绎

1、 行业对比

1.1、上游资源品：量价齐跌，延续弱势

1-2月我国经济活动基本处于停摆状态，下游需求的萎缩和供给端的停工停产限制了绝大多数大宗商品的生产经营活动；产能下降、需求萎缩、价格下滑等因素叠加对一季度的资源品收入增速和净利润增速带来较为严重的冲击。上游资源品2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为26.7%/-18.9%/-78.1%，2020Q1ROE（TTM）下降至5.7%，整体盈利能力呈现明显的下降趋势。由于资源品行业的盈利能力与产品的价格走势有明显的正向相关性，而随着3月工业品PPI同比回落至-1.5%，因此一季度资源品行业整体呈现出盈利能力不佳、业绩下滑的局面。随三月以来，全国复工复产率稳步提升，下游需求得到一定程度的有效修复和提振；钢材、煤炭等上游资源品库存压力得到缓解，价格呈现止跌企稳趋势。而近期来看，随着中下游制造业景气度逐步回升、基建项目审批速度加快，水泥、玻璃等建筑材料将持续受益。但与往年同期相比，众多资源品库存仍然处于历史高位，去库存压力难以在短期内得到完全释放。供大于求的局面或将持续；展望二季度，在外需受到抑制以及国内经济活动缓慢改善的背景下，资源品价格将会环比一季度出现一定的好转，但整体依然处于较为弱势的区间。

1.2、中游制造：产能利用率低，军工、电气设备盈利尚可

一季度中游制造业绩也出现快速下滑，其中交运和汽车板块盈利收缩最为明显，国防军工板块盈利实现正增长。中游制造业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-12.4%/6.3%/-66.5%，2020Q1ROE（TTM）下降至5.7%（2019Q1为8.8%）。由于疫情期间出行受限，客流量大幅下降使得航空、铁路等板块收入萎缩，交通运输板块业绩也出现较大幅度下降；在汽车消费需求端受到抑制的情况下，汽车产销也出现较大幅度下降，因此一季度汽车板块业绩同比增速下降至-81.7%。而电气设备和建筑装饰板块业绩下降幅度有限，主要是电源设备（风电/光伏）、专业工程等板块盈利存在韧性。国防军工行业一季度业绩实现正增长，主要是受到航空装备和船舶制造等板块的带动作用。预计二季度中游制造业盈利将会出现明显好转，一方面在于企业复工复产带动企业产能利用率恢复，另一方面在于大型基建项目和汽车消费政策的落地，制造业中大部分行业盈利均会环比改善。

1.3、消费服务：必选凸显韧性，线下消费待修复

随着一月下旬新冠疫情在我国迅速发酵并大范围爆发，线下消费如旅游、餐饮、商场等大多处于停业状态，休闲服务、纺织服装、商业贸易板块业绩出现明显下降。但另一方面，在疫情管制下，食品饮料和农林牧渔等必选消费行业显现出一定的韧性，尤其是前者实现了接近于0的增长。总体来看，消费服务行业2018/ 2019/ 2020Q1的净利润累计增速为 -1.4%/ 22.0%/ -21.3%，2020Q1ROE（TTM）也回落至6.0%（2019Q1为7.5%），整体盈利能力受损有限。医疗保健行业2018/2019/2020Q1净利润累计增速为-9.2%/-7.8%/-18.3%，2020Q1ROE(TTM)回落至7.8%（2019Q1为10.2%），一季度整体盈利能力走弱。在我国疫情爆发初期，医疗防护相关企业积极响应提前复工的号召，产能不断提高，全力保证前线医疗防护物资的需求。而随着3-4月疫情在海外蔓延和爆发，各国对疫情相关医疗物资的需求急剧攀升。因此，尽管医疗保健大类行业一季度整体业绩表现不佳，但生产口罩、呼吸机、检测试剂、防护服等医疗防护和检测产品的公司在1-3月实现了较高的利润增长。

1.4、信息科技：业绩改善受阻，内部板块分化

信息科技行业2018/2019/2020Q1的净利润累计增速为-67.1%/-1.3%/-51.6%，ROE（TTM）也回落至2.3%（2019Q1为3.0%）。5G商用化浪潮以及政策对新基建的倾斜使得信息科技板块业绩在去年下半年以来逐季改善，而今年一季度同样受到了疫情带来的负面影响，但与集成电路、线上娱乐、在线教育、云办公等相关度较高的公司实现了不错的增长。

1.5、一级行业：核心财务指标纵览

2、景气向上：电源设备、养殖、医疗器械、元件、互联网传媒、银行

在整体A股盈利下探的情况下，有部分受疫情影响较小的细分领域业绩实现了不错的增长，这些行业集中在化学纤维、黄金、电源设备、航空装备、造纸、饮料制造、禽畜养殖、医疗器械、元件、互联网传媒、银行等。

3、科技板块：概念指数盈利测算

参考万得概念指数，选择部分代表新兴科技趋势的指数进行盈利测算，绝大部分新兴产业的盈利在2019年报中取得了不错的盈利，特别是物联网、云计算、高端装备制造、工业互联网、泛在电力物联网、机器人、网络安全、智能家居、芯片国产化、传感器、自主可控、5G板块均取得了远高于整体A股的盈利增速。大部分行业的研发支出占营收保持在5%以上，特别是卫星导航、智能交通、网络安全、芯片国产化、自主可控、人工智能板块的研发支出占收入比达到8%及以上。2020年一季度这些板块盈利不可避免受到负面冲击，其中新能源、光伏、电路板、传感器、集成电路板块业绩依然维持正增长。以上新兴行业在前期研发投入加大和产业政策的支持下已经开始释放业绩，叠加已经出现复苏迹象的科技周期，未来这些代表科技趋势的新型板块有望取得更加快速的发展，盈利能力相比目前出现进一步的加强。

05

高增长个股筛选

本文综合考虑上市公司中报业绩增速、盈利质量、估值情况等，从中筛选出业绩增长较为稳健并且具有持续性的公司。具体筛选标准如下：1. 2020Q1净利润同比增速和2020年一直盈利预期增速均为正；2. 近三年业绩较好，归母净利润增速均为正；3.2020年PE预测值保持在50倍以内。

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