【招商策略】风格轮动启示录：不可不察的风格切换——A股投资启示录（十七）

自2009年开始，A股出现明显的风格轮换，每一次风格切换都会对相对收益产生巨大的关键影响，可谓是“存亡之道，不可不查”。本文分析了风格的本质、形成的原因和机理，回顾了过去五轮风格转换的历史，总结了观察A股风格切换的方法和信号。当前宏观环境逐渐出现了变化，A股进入新一轮风格切换的观察窗口。

核心观点

⚑ 什么是风格？风格是如何形成的？风格就是不同行业/公司拥有的一组共同属性，按照自上而下的思路，当受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股整体走强，投资者也会根据这一类走强股票的特性，再去挖掘其他行业类似标的，并形成一组强势股票组合，且投资者的正反馈机制容易推动风格至极致。本文将风格划分为大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四类。

⚑ 为什么风格很重要？2009年以来，A股经历了五轮风格变换， 每次持续的时间从23~28个月不等，从风格转换到下一风格崛起的2年多内，风格收益差最高可以达到155%，最少也有36%。

⚑ 对经济、产业趋势的前景和信心是影响大盘/小盘风格的重要因素。当经济好、经济预期乐观、产业趋势多，投资者更倾向于追求成长潜力大的标的，小盘风格占优，如国内的2009-2010年以及2013-2016年。当经济前景黯淡、产业前景不明确时，龙头企业有更强的抵御经济下行能力，并可以乘机实现强者更强，大盘占优，如2011-2012年及2017年以来。这一结论在美股同样适用。

⚑ 成长/价值风格的关键在于投资者的定价逻辑，A股投资三阶段适用不同的估值方法。经济复苏阶段，利率上行，盈利改善，适用PEG方法，但成长/价值风格不确定，更需要关注盈利增长与估值的匹配程度。紧缩期利率高位，盈利见顶回落，适用股债相对性价比模型，高股息板块相对抗跌，且当股息率相对贴现率更有优势，高股息板块上涨，价值、低估值风格占优。下行期流动性好，适用DCF及FMvD模型，这两个模型已经超越PB/PE框架，长期稳定增长或空间大的板块受益于利率下行而估值提升，成长、高估值占优。

⚑ 市场风格四象限： 1）高盈利增长前景+利率上行：中小价值/成长；2）低盈利增长前景+利率高位：大盘价值；3）低盈利增长前景+利率低位：大盘成长；4）高盈利增长前景+利率低位：中小盘成长。

⚑  回顾2009年以来A股的五轮风格切换可以发现，观察风格切换的信号在于无风险利率+盈利增速+新增社融+意外的政策变量，2月是重要月份：1）盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格，且社融是盈利变化的关键；2）贴现率下行并保持较低的利率水平利好成长风格，且在历史经验中3.5%是一个关键分水岭；3）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制会强化某一种风格，且风格的最后一波往往是涨幅最大的一波；4）A股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者不寻常的政策是风格切换的关键原因；5）一旦某种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换；6）由于业绩预告、春节、社融季节性等因素，2月往往是风格切换最重要的月份。

⚑ 当前处于风格切换的重要观察窗口，年内可能出现“中小价值转大盘价值”。当前成长风格仍在相对占优，如果利率进一步上行，紧缩信号增加，价值风格可能逐渐占优。先中小价值挖票800后大盘价值赚股息可能是年内风格选择。

01

序言：我们在讨论风格的时候我们实际在讨论什么

1、什么是风格

投资股票无外乎三个问题，A股整体是涨还是跌，这是方向问题，不过这个问题绝大多时间都没有什么太大的意义，我们在此前多篇报告就描述过，A股出现整体大幅调整的时间相对较短，而且往往都有意外事件催化，很难提前预测。而大部分时间，A股至少都有结构性机会，如果市场整体上涨，不同板块的涨幅差异巨大。

因此，对于A股投资来说，如果不是自下而上选股，那么持仓结构就更重要。持仓结构主要是指两个方面，一个是行业配置，一个是风格配置，我们在《风格的本质，定义和决定因素》描述了一个股票的四个属性大势属性、风格属性、行业属性和个股属性。

什么是风格，风格就是不同行业拥有共同的一组属性，在不同时期，大家会对某一类型的公司非常追捧，就会冠之以识别度高的名字，比如最近几年兴起的“核心资产”“白马龙头”，2014年年底低估值崛起，2015年的小票风格，次新股，美国也有类似的概念，最耳熟能详的就是“漂亮50”。

如果用规范的策略术语，这些概念大概可以用大小盘风格、成长价值风格、高低估值风格来做一个区分。大小盘顾名思义，是用市值大小作为划分的依据；成长价值的区分用的是财务和估值指标，成长风格一般指的是成长性财务指标排序来进行划分，价值指标一般指估值相对水平，分红率相对水平。而往往，市场会给予成长股相对高估值，对成长性一般的公司给予较低的估值。因此，很多时候，成长风格往往和高估值挂钩，价值风格往往和低估值挂钩。在本文中，使用大众更能接受的成长价值划分标准。

于是，无论什么其他的风格概念，基本可以被归纳为四类：

大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值。

不同类型行业和公司的属性时刻都在变化，对应指数的成分一般是半年一调整，根据巨潮指数最新的成分股，大盘成长主要分布在酒、食品、半导体、消费电子、新能源、医药、旅游等行业，组成成分类似“核心资产”的概念，而大盘价值主要集中在金融、地产、建筑、电力等低估值板块、小盘成长典型代表集中在计算机、医药、新能源、化工机械等领域，小盘价值集中区域银行、地产、化工、环保、钢铁、煤炭、电源设备等。

2、 为什么风格很重要

很多投资者对于看多和看空仍然很关心，但是实际上，择时很难而且不那么重要，《风格的本质，定义和决定因素》中描述过，2010年之后，A股在72%的时间内至少是结构性行情，即便是普跌的时间，也有板块或者风格能够相对抗跌。而突如其来的外部冲击造成的快速下跌，难以预测，也难以做出有效应对。因此，择时在策略投资实际中并不是很重要。我们只需要把握几个关键时间节点，这个在报告《值得减仓的大幅下跌有哪些信号》做了详细描述。

风格的本质到底是什么？后面会提到，形成风格的关键原因是对经济、产业趋势的信心与估值方法。而估值方法的本质又是什么？是公式吗？是财务数据吗？是模型吗？不是，估值的本质是信念，是价值观，是世界观，是你如何看待世界的方式。为什么同样的公司，同样的盈利，同样的公开信息，但是不同投资者给出的评估却千差万别？为什么同样的公司，同样的业务，同样的产品，在不同时间阶段的估值却大相径庭？

现象背后的本质是风格。

从上面这张图我们可以看到，A股自2009年以来开始出现明显的风格特征，一共经历了五轮典型的风格轮换，每次风格持续的时间2~2.5年。而从这五次风格的结果来看，从风格转换开始到下一个风格崛起为2年多时间，风格差最高可以达到155%，最少也有36%。

如果踩对了风格，收益率可以非常高，如果踩错了风格，不只是跑输市场这么简单。业绩固然重要，但是也没有那么重要；更重要是当你判断错风格，在灵魂深处就会产生很强的痛苦。这种痛苦会以认为“这世界不应该是这样的”“投资不应该是这样的”的形式存在。对于很多投资者来说，如果经历了两年的风格错判，很容易生出“我不适合投资”“我不适合买股票”的想法。正是由于2016年Q4~2018Q3，市场从小盘成长突然切换为大盘价值。很多个人投资者惨亏，最终放弃了个股投资，转而拥抱基金，从而加速A股的机构化。

风格的力量如此之强大的原因在于驱动力的终极形态不是基于分析，而是基于信念。当投资者被信念所支配时，他可以忽略一切短期利空，因为他知道他就是对的。很多人也开始信任他，加强了他的信念。而风格一旦转换，但信念的扭转却非常难，转换引发的痛苦更甚。因此，A股机构化十年，经常出现各领风骚数三年的情况。一直赢的人凤毛麟角，真的长赢的人，必须不断正视市场，反思自己。而反思的不是为什么买错了这个股票，买对了那个股票，而是为什么市场如此给估值，市场如此定价？

因此，风格趋势投资可能是在A股更好的一个投资方法，放弃信念随大势而动，至少不用承受内心的煎熬。如果想要“随风而动”，可能就需要研究和了解一下风格的形成与机制。

02

风格的原理与机制

一般而言，投资者在选择股票的过程中都会采取相似的思路。先看一下当前的经济状况，然后判断景气好的产业趋势和行业，在产业趋势中选择质地好的标的，同时也参考一下市场关注特点，尤其是同行的配置方向。有些投资者说我就是自下而上选股，不用管宏观的情况。说不用管宏观经济也可以的，但是不判断产业趋势和行业景气几乎是不可能的，毕竟上市公司并不是生活在真空之中。

于是，受到同样宏观、中观变量影响的行业和个股就会被选择出来，市场逐渐发现了这些股票的走强，部分投资者也会根据这一类型走强股票的特性，再去挖掘其他行业的类似标的，最终一组强势风格的股票组合形成。而令人影响深刻的某一种风格占优，往往最后是由于投资者行为和信念驱动而成，我们在《抱团启示录》中描述过一种“抱团-申购-加仓”的正反馈机制，使得风格演绎到一定阶段，市场已经不太关注当初风格形成的原因，演化为“口号式”投资，信念取代了基本面成为推动价格上行的关键原因。

比如，2020年上半年，受到疫情影响，大家普遍选择了“疫情受益”的股票，把各个行业里受益疫情应对的公司选出来；2020年下半年，大家又选择“顺周期”；这些都是特定环境下的风格。但是，持久性更强的风格就是前面提到的大盘成长风格。
2019年开始，每个行业的龙头组成了一个龙头风格，也有人称之为“茅”，这组各行业的龙头风格股票逐渐走强，直至本报告发布时，关于龙头风格的讨论和形成机制也是达到的顶峰。那我们不禁要问，什么情况下市场会选择大盘、龙头，什么情况下市场又会选择中小盘；什么时候市场会偏好成长（高估值），什么情况下市场又会偏好价值（低估值）？

1、为什么选择大盘，为什么选择小盘

如果用巨潮大盘和小盘指数相对表现展现出来，我们可以看到2009年之前，A股没有太大的大小盘风格，主要原因是公司数量比较少，公司股价表现相关度较高，大家的市值都相对比较接近，较难拉开差距。因此，A股在2009年之前，没有太明显的大小盘风格。

2009年开始经历了四轮大小盘风格，而这四次风格最短是两年，最长则是本轮大盘风格持续占优四年。如果没有相对准确把握风格，搞错了风格，除非是有超强的选股能力，否则很难有很好的业绩表现。而A股的趋势投资者众多，往往会把一种风格演绎到极致。

经历了四轮大小盘风格之后，大小盘指数相对表现回到了2009年的状态，又回到了起点，当我们重新回到起点，是选择拥抱龙头，还是挖掘中小成长？当前关于风格的争议再起。

为什么市场一段时间选择大盘，而一段时间又选择小盘，背后的原因是什么？这个问题，市场有太多的研究，普遍做法都是把大小盘风格把各种变量放在一起比较，然后看哪个因素相关。由于A股样本量过少，因此，分析师和投资者得出了结论五花八门，而且研究结果经常会出现行为金融学上的“代表性”偏差，意思就是，对某一段时间的记忆过于深刻，使得认为某种环境利好某种风格一种常态。

比较经典的一种认知就是，流动性好利好小盘，流动性差利好大盘，如果只看2009~2010年，2014~2015年，2016~17年，确实好像如此。但是通过这个结论推导出2019~2020年流动性改善应该是小盘风格，那就大错特错了。其实，仔细看，2010年，2013年流动性并不好，但是实际是小盘占优。所以，由于样本量过少，就会产生错误归因。

投资者不会因为流动性好坏做出选择大小盘风格，因为这不符合投资者的决策机制。

对于大小盘风格的研究，全球都有，大部分研究人员得出的结论是经济好、经济预期乐观、产业趋势多、技术进步趋势存在的时候，投资者更倾向于追求未来的成长潜力大的标的，倾向于在小公司里去寻找，而股价一般是最乐观的投资者定价，因此，经济预期向好的背景下，投资者各自寻找自己心中的“ten-baggers”，就形成了小盘风格。

而反之，当经济前景黯淡，不确定很大，产业前景不明确时，龙头企业可以有更强的抵御经济下行压力的能力，同时也可以借助其他公司的危机，乘机兼并收购，从而强者更强。这种环境下，大盘龙头会相对占优。

从中国的经验来看，偏小盘风格的两段，一次是经济危机之后，中国推出了四万亿刺激计划，经济预期大幅改善，企业盈利增速大幅改善，同时企业纷纷加码扩产，增加资本开支，于是我们看到企业投资加上构建长期固定资产支付的现金同比增速大幅回升，市场风格也呈现小盘风格。

而2013年是十八大之后，中国经济迎来了新气象，市场对于改革预期升温，同时2013年开始全球经济也阶段性升温，彼时移动互联网产业趋势方兴未艾，企业盈利在2013~2014年上半年盈利改善，而企业信心更加足，不断提高投资+构建长期固定资产的规模，而且，在当时并购受到鼓励的背景下，并购进一步带来了中小型公司加速扩张的可能。

偏大盘的两段，一次发生在2011年开始，彼时通胀升温，货币政策加速收紧，经济刺激的后遗症开始显现，同时2011年外部环境也很恶劣，欧债危机深度演绎，在内紧货币、外需不振的背景下，经济缺乏增长的动力。企业盈利增速下行，资本开支意愿下行，大盘蓝筹相对占优。

第二次开始于2017年，并购政策的收紧以及供给侧改革推进，对于中小风格非常不利，而2017年一季度开始，盈利增速持续下行，企业资本开支意愿减弱，此时，份额向龙头集中，强者恒强的逻辑开始崛起，我们在2018年8月的《盈利韧性：剩者为王与赢家通吃》中描述了这个过程。2017~2020年，经济增速不断下行，至2020年疫情爆发，经济跳水下行，中小企业更是难上加难。市场的龙头风格演绎到极致。

并不是只有中国投资者这么考虑问题，美国股票历史上大小盘分割出现过多轮切换。

美国可以用罗素3000指数是罗素公司提供的3000个美国股票的市场指数，其中最大的1000只作为罗素1000，剩下2000作为罗素2000，罗素2000代表了小盘股指数。从下图可以看出，罗素2000占优即小盘占优多出现美国经济触底回升，失业率见顶回落的阶段，而大盘指数则反之，在经济较为低迷阶段，大盘相对占优。

也就是说，对大小盘风格起关键作用的是对于经济、产业趋势的前景信心。也有很多市场观点认为流动性好是偏小盘，流动性差是偏大盘，我们在此前的报告《风格的本质，定义和决定因素——A股投资启示录（十二）》也提到了这个观点，也判断出2020年可能是偏小盘占优，2020年至6月上半年确实一度小盘占优，但是下半年龙头全面崛起。全年来看，甚至龙头要表现更好一些。

我们后面反思了流动性对大小盘风格的影响，实际上，从历史数据来看，如果以利率作为流动性的一个代表，大小盘与流动性的关系并不稳定，并没有明显的相关性。

那么流动性影响的是什么呢？

2、 为什么选择成长，为什么选择价值

正常市场环境中，投资者会对长期空间大、成长性较好的标的给予较高的估值，而对于长期空间有限、增速稳定或者盈利稳定的标的给予较低的估值。因此，成长和高估值虽然不能完全划等号，也可以近似；而通常意义上的价值基本上与低估值近似。

从历史数据来看，高低估值比和成长价值比趋势基本相同，唯独2013年10月~2014年9月，成长价值比值与高低估值比值有了一定的背离，彼时并购是主要的市场推动力，因此，成长性较好的标的在2013年大幅上涨后一度陷入震荡，持续上涨的是依靠并购的小市值标的，因此，高估值占优，但成长并不占优。

同样，成长价值风格经历了五轮切换，分别是2009~2010年的成长占优，2011~2012价值占优，2013~2015成长占优，2016~2018价值占优，2019~2021目前是成长占优。基本上市每2~3年切换一次。而且，基本都是一月前后切换。

（1）定价逻辑和估值方法——成长价值风格的关键

为什么选择成长（高估值）为什么选择（价值），这就要从投资者的定价逻辑说起，

在定价的思维模式中，投资者经常会使用四种思路：

·自由现金流贴现模型DCF（discounted cash flow model）

第一种是自由现金流贴现模型DCF，在永续经营假设之下，

股价=FCFF/(r-g)

r为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价，G为永续增长潜力。如果使用这个思维模型（无法算出真实估值）。这个模型之下，思考要点是：无风险利率——根据经济预期、流动性来确定的十年期国债利率作为基准；风险溢价——根据经济预期、行业属性、公司质地所判断的永续增长概率带来的溢价率要求，通常行业基本面越差、公司质地较为一般，所要求的的风险溢价就会更高；

G永续增长假设——根据长期经济增速、通胀和行业属性确定的永续增长假设

这个模型本身可适用于所有上市公司，但是大部分上市公司在经济下行阶段，盈利增速为负，长期增长非常不明确，无法给予有意义的风险溢价假设和长期增长预期，因此无法给出自由现金流贴现模型估值，则没有明确的买入卖出基准。而只有有永续增长预期的行业和个股能够使用DCF模型，则会受到投资者关注。

典型的可使用DCF模型的行业是食品饮料、医药。

· 未来市值贴现模型FMvD

第二种是未来市值贴现模型FMvD（Future Market value Distcouted model）,对于远期空间较大的行业，先通过行业市场空间、公司份额、假设净利率来计算一个合理的未来某一年的收入和利润，然后给予一个当时的合理市盈率水平，得到未来某一年的市值，然后贴现到现在

股价=MVn/(1+r)n

r为贴现率，一般等于无风险利率+风险溢价，此处的无风险利率水平和上面一样，可以以十年期国债利率作为基准，而风险溢价与未来市值实现的确定性负相关，如果未来市值实现确定性越低，风险溢价越高。

典型的可使用FMvD模型的行业在科技领域，例如半导体、新能源、创新药、计算机、互联网等等。此时，对估值影响最大并非当期业绩，但是如果未来市值实现确定性，新技术路线的出现，对于原来技术路径上市公司风险溢价率将会大幅提升，从而大幅降低公司估值水平。

以上两个模型中，贴现率成为至关重要的变量，当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受到贴现率下行的估值提升。在这两个模型估值框架之下，根本是不看PE和PB的，因此，很多投资者高呼“不看估值了”“PE突破了历史最高”“太贵了”，实际上，与使用DCF和FMvD已经不在一个估值的世界了。而A股没有做空机制，股价由边际增量资金决定，如果边际增量投资者采用DCF和FMvD估值方法，他可以将股价推到很高。

在实战中，我们跟踪“超额流动性”和“十年期国债利率”这两个变量，超额流动性是招商策略团队提出的测度银行间流动性的指标，详细计算原理和过程可以参见《从央行到股市：流动性是如何产生和传导的》。从下图中我们可以得出，大致规律是当超额流动性为正，十年期国债利率在3.5%以下波动，说明流动性很好，风格基本偏成长。当超额流动性为负或者十年期国债利率在3.5%中有一项满足，要么就是流动性较差，要么就是利率水平很高，则风格基本偏价值。加入超额流动性这个指标之后，我们就可以将货币环境和十年期国债利率水平区分来看。

当流动性较差或者利率水平较高时，DCF模型和FMvD模型不再适合，则投资者会选择另外的估值思路，如果企业盈利较高，经济改善或者稳定增长则将短期业绩增长会赋予更高的权重，必须要靠盈利增速提升来对冲流动性恶化或者高利率环境下杀估值。此时会采用PEG模型，或者GARP策略。

· 估值性价比模型PEG（PE to Growth rate）（又称GARP growth at a reasonable price ）

这个估值模型比较是计算每个公司的PEG

PEG=PE/(未来三年预期复合增长率 或者 下一年预期增长)

假设在一个稳定增长的经济环境中，所有行业以各自稳定的速度增长，则我们应该给高增长以高估值，中增长以中等估值，低增长以低估值，最终，我们用单位价格买入了相同的利润增量。

这个推导过程不麻烦：

PE1/G1=P/（E1×G­1）=P/ΔE

因此，A公司未来一年增速10%，股价十块钱，利润一块钱，则相当于用十块钱买了期末的0.1元的利润增量；

而B公司未来一年增速是20%，股价是二十块钱，利润是1元，则相当于用二十块钱买了期末0.2元的利润增量；

A、 B公司虽然增速不同，但是利润增速和增量给与的相同的定价。

在经济稳定增长的经济环境，PEG（PE to Growth rate）会更加适用。

如果流动性恶化还伴随着盈利下行，则上述三种方法都指向杀估值，则投资者转而关注股息率稳定的股票，考虑股息率水平和债券收益率的相对回报，从而做出股债配比的权衡。

· 股债性价比模型(Dividend Yield Ratio as Discouted rate)

股债性价比=股息率/贴现率，

当对经济非常悲观，经济无增长预期，所有行业长期预期增长为0，则只能考虑股息率和贴现率之间的关系，则买入股债性价比大于1的股票。则当贴现率从高位下行，股息率要求下行，股息率稳定的股票价格得以上行。股债性价比模型也是自有现金流贴现模型的一种退化，当永续自有现金流贴现模型中预期长期假设为0，这两个模型等效。

（2）以上四种估值模型分别使用在什么阶段？

我们可以将经济划分为三种阶段，分别是紧缩期（转折期）、下行期、复苏期（参考《A股投资启示录（三）——A股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格》）。三个阶段的特征是：

第一阶段：企业盈利改善，利率中枢上移，复苏期

第二阶段：盈利见顶回落，利率处在高位，紧缩(转折)期；

第三阶段：盈利增速大幅下滑，利率处在低位，下行期；

根据我们前文所描述的定价模型的特征，分别对应：第一阶段：复苏期，PEG模型、GARP策略第二阶段：紧缩（转折）期，股债性价比模型；第三阶段：下行期，DCF、FMvD模型；

（3）实际情况来看，采用不同的定价思路，会对风格产生什么影响呢？

复苏期采取PEG模型、GARP策略，成长价值风格不确定，因为选择PEG小于1的板块，如果盈利增速足够快，则体现为成长风格，而如果盈利增速一般，而低估值增长性价比更高，就会呈现价值风格。因此，复苏期采用PEG模型时，实际风格既可以是成长风格、也可以是价值风格。此时，投资者并不需要刻意注意估值，而是盈利增长和估值匹配。

紧缩（转折）期采用股债性价比模型，则关注的对象就是高股息的板块，当贴现率较高时，高股息板块不具备绝对性价，也会下跌；但是高股息板块相对抗跌，而利率下行到一定阶段，股息率相对贴现率更有优势，就会体现为高股息板块的上涨。因此，这种环境和估值思路下，价值风格占优，低估值占优。

下行期采用DCF和FMvD模型，则关注对象就是长期稳定增长板块和长期空间大的板块，这种板块往往会随着利率下行估值不断提升，最终体现为成长占优、高估值占优。下面我们可以看一下A股的历史情况

下图中，黄色代表下行期，标志是盈利增速较低，十年期国债利率在3.5%以下，图中黄色对面积对应的成长相对价值占优（曲线向上）；绿色代表紧缩（转折）期，标志是盈利增速见顶回落，十年期国债利率在3.5%以下，图中绿色面积对应的价值相对成长占优（曲线向下）；红色代表复苏期，标志是盈利增速触底回升，十年期国债利率持续回升，图中红色面积对应的价值相对成长关系不稳定，核心是看哪些板块估值性价比更高，如果相对低估值的业绩性价比更高（2016年）则体现为价值风格；相反如果相对高估值的业绩性价比更高（2010,2013）则体现为成长风格。

3、 大小盘、成长价值综合来看

将企业盈利增长前景和无风险利率水平作为横轴和纵轴，经济将会处在四个象限。四个不同阶段适用三种估值模型和方法从而出现对应的风格。理论上，

第一象限（右上）：高增长前景、利率加速上行，PEG估值模型占优，中小价值或成长相对占优。

第二象限（左上）：低增长前景、利率处在高位，股债性价比模型占优，大盘价值风格占优；

第三象限（左下）：低增长前景、利率处在低位，DCF模型模型占优，大盘成长占优；

第四象限（右下）：高增长前景、利率处在低位，FMvD和PEG估值模型占优，小盘成长风格占优。

从A股的实际表现来看，大部分时候符合以上不同经济环境组合下确定的市场风格。

03

那些年我们经历的五轮风格切换

为了简化起见，我们忽略掉短期的风格变化，从中期角度来看2009年以来我们经历了五轮较为明显的风格轮动，每次持续时间23~28个月不等，每次风格四大风格首尾差介于36~155%不等。下面我们简单分析一下每次风格形成的原因，环境和切换的原因。

1、2009年~2011年2月 成长的崛起 实际风格：小盘成长/价值

2009年，四万亿推出之后，市场开始大幅反弹，而由于四万亿刺激计划前所未有，直接改变对未来盈利的预期，盈利增速触底反弹，因此小盘风格占据上风，而2009~2010年10月整个利率水平都相对较低，2009年8月开始货币政策略有些转向，利率水平一度突破了3.5%，市场也一度出现了调整，小盘成长风格有所回撤，但是到2010年4月，欧债危机爆发，全球流动性重回宽松，因此小票成长风格重新占据上风。直至2010年11月开始，因为通胀升温，货币政策明确收紧。利率加速上行至3.5%以上。而2010年开始新增社融就开始下滑，企业盈利开始下行，到了2010年四季度，盈利增速由于同比基数较高，已经出现明显的增速下行。构成了高利率环境下，盈利增速恶化的局面，大盘价值风格开始崛起。

2010年10月的利率突破3.5%，2011年2月，央行加息；同时3月新增社融大幅数增长，此时，对于经济的预期终于下行，小盘风格开始告一段落。

风格形成动因：4万亿刺激后经济复苏预期

主要风格：小盘

风格切换原因：2010年四季度开始逐渐收紧，2011年2月加息，2011年3月新增社融负增长，经济预期急转直下

2、2011年3月~2013年1月 熊市的两年 实际风格：大盘价值

2010年货币政策收紧之后，2011年国内经济下行，而通胀升温，进一步加剧了货币紧缩的程度。而2011年欧债危机反复发酵，海外需求萎缩。构成了国内外需求均萎缩的局面。流动性差，基本面差，因此市场呈现震荡下行的趋势，能够相对抗跌的是受益于通胀的食品饮料和高股息的银行。2012年2月开启新一轮降准、降息周期，同时政府加码基建。8月之后，地产销售明显回升，银行开始增加信贷投放。2012年整体利率并未出现特别明显的下行，围绕3.5%波动

2012年下半年社融增速开始缓慢回升，但是由于2012年经济很糟糕，大家对于上市公司盈利预测迟迟未能修正，尤其在年报业绩预告公布前后，很担心踩雷。2012年下半年中小上市公司盈利加速下行。大盘业绩优势更加明显。随着经济数据改善，投资者还是优先买入大盘蓝筹风格。但到了2013年1月，新增社融增速出现跳升，1月新增社融达到160%，同时1月经济数据加速改善，1-2月工业企业盈利增速跳升至17%。2013年1月底公布很多上市公司年报业绩预告昭示了很多新产业趋势，以智能手机、影视、游戏、互联网+、安防等等使得小盘风格又重新开始崛起。大盘价值风格告一段落。

此后，我们会发现，2月在风格转换上有着重要的意义，2013年2月转为小盘风格，而2016年2月开始大盘价值风格开始逐渐占优，2019年2月小盘风格一度逆袭。2月作为业绩预告落地，也是重要的业绩预期修正时间节点。如果对企业前景变得乐观，则转为小盘风格，如果对企业盈利前景不乐观，则转为大盘风格。

风格形成原因：2011年货币紧缩，外部环境是欧债危机，盈利增速持续下滑

主要风格：大盘价值（先是抗跌，后先反弹）

风格切换原因：2013年2开始，经济数据大幅改善，新产业趋势崛起。

3、2013年2月~2016年9月 新产业的世界 实际风格：小盘（先小盘成长、后小盘价值、最后小盘成长）

2013年开始，由于地产进入上行周期，盈利预期改善，因此小盘风格开始逐渐占优，但是2013年2月之后，流动性开始逐渐收紧，到了2013年6月之后，十年期国债利率上行至3.5%以上，虽然小盘仍然占优，但是上涨的基本是有业绩，估值性价比比较高的公司，总体来看，小盘价值相对占优。到2014年，虽然宏观经济增长动力有所放缓，但是在移动互联网的兴起，使得很多新产业崛起，2014年5月，国务院发布了《新国九条》鼓励上市公司并购，并购成为盈利增长的新的动力，2013年6月~2014年10月，利率水平较高，但是新产业趋势和并购使得投资者对中小公司盈利形势非常乐观，但是投资者还是很注重估值性价比，整体呈现小盘价值风格。

2014年10月，经济数据进一步下行，同时政策开始加码宽松，一度构成盈利预期弱，利率相对较高的组合，大盘价值风格出了2个月的异动。随着利率进一步的下行，到了2015年1月，利率快速下行已经跌破3.5%，此时并购预期进一步加速，而互联网+，工业4.0、医疗等新产业趋势方兴未艾，虽然工业部门盈利增速有限，但是靠着并购和新产业趋势，小盘风格继续占据上风，同时，成长风格崛起。由于彼时的食品饮料等行业缺乏长期增长前景，当时普遍采用目标市值法进行估值，也就是类似FMvD，贴现率不断下行的背景下。小盘成长风格演绎到极致，那个时候，随便张口就是xxx公司看到1000亿，xxx公司看到3000亿。

2015年6月份开始，市场出现了若干轮明显的调整，虽然调整时小盘股调整幅度更大，但是一旦反弹，还是小盘成长反弹力度更大。这种持续回调，而反弹是小盘成长领涨的格局一直持续到2016年9月。因此，从2013年2月开始的小盘风格可以理解为一直持续了三年半左右的时间至2016年9月。

是什么导致了小盘风格的最终崩塌？前面提到，虽然2014下半年~2015年经济形势已经恶化，到2016年并未有明显好转，但是由于新产业趋势存在，以及并购贡献的业绩增长，投资者对于中小市值公司的盈利趋势仍然是乐观的。而事实，以当时创业板为代表的小盘风格，在2014~2016年仍然保持相当的盈利韧性。

2016年1月和2013年1月一样出现了新增社融增速大幅改善，经济数据开始改善，投资者对于经济复苏预期升温，2016年一直保持相对较低的水平，这种环境之下，2016年1月出现了资本市场异常波动后，2月一直到9月，仍然是小盘成长风格占优。

而转折点发生在2016年的9月，2016年9月8日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》（以下简称“重组新规”），对《上市公司重大资产重组管理办法》（2014年11月23日起施行）的部分条文进行修订。这标志着并购政策开始正式收紧，2014年以来驱动中小企业增长动力被约束和限制，成为击溃中小风格的关键原因（而不是流动性）。

同时2015年底开始提出的供给侧改革，让很多行业开始了份额向龙头集中，从2016年开始，“经济下行，份额向龙头”集中的信念开始酝酿，2017~2018年中小型公司批量退出，逐渐坚定了大家的信念，2019年之后的经济下行，将“经济下行，份额向龙头”演变为“只炒龙头”的思想钢印。

风格形成原因：2013年经济复苏，新产业趋势崛起；2014年下半年开启了并购上行周期，中小企业盈利前景良好。主要风格：小盘成长、小盘价值

风格切换原因：2016年9开始，并购政策大幅收紧，供给侧改革加速实施，中小企业盈利前景趋弱。

4、2016年10月~2018年10月 壳价值的覆灭 实际风格：大盘价值

随着小盘风格业绩前景的弱化出现了大幅回撤，经济增速进一步加速改善，而利率中枢开始加速上移，在这种环境之下，投资者开始审视此前遗忘的大盘股，在2017年并购下行和商誉开始拖累小盘股业绩时，传统行业受益于投资周期再起，经济复苏以及供给侧结构性改革，业绩明显改善。发现大盘股的业绩其实也还行，PEG选股思路之下，很多大盘蓝筹都是PEG远小于1，属于典型的价值投资标的，包括保险、银行、白酒、家电等等。而TMT和其他行业估值较低的白马龙头也受到投资青睐。而2016年三季度之后，北上资金加速流入强化了这种风格。

2018年开始经济进一步下行，小盘风格每况愈下，大盘相对抗跌，北上继续逆势买入价值板块，大盘价值风格继续占优。2018年10月19日公布了五项稳定市场的决定，同时2018年10月31日十年期国债利率向下击穿3.5%标志流动性大幅改善，利率水平处在较低的位置。而从2018年11月开始，随着利率下到3.5%以下，很多消费科技、医药龙头率先反弹，风格转变为大盘成长风格。

风格形成原因：2016年9月经济加速复苏，利率加速上行，投资者采取PEG选股思路，结果发现大盘价值很多都是PEG小于1；2018年经济加速下行，大盘价值抗跌。主要风格：大盘价值

风格切换原因：流动性大幅改善，十年期国债利率击穿3.5%，从大盘价值变为大盘成长。

5、2018年11月~2021年1月 机构的盛世 实际风格：大盘成长

2018年经济前景趋弱之后，大盘风格延续，但2018年整体流动性比较糟糕，利率水平较高，因此，是大盘价值风格相对抗跌，到2018年10月底，十年期国债利率向下击穿3.5%，流动性明显改善之后，大盘成长率先反弹，并一路领涨，风格不断强化。

2019年虽然1月社融也大幅反弹，但是由于中长期贷款增速疲弱，更多体现为流动性改善而非经济增长预期回升。4月之后，央行重提结构性去杠杆，刺激效应告一段落，经济重新回到下行周期。直至2020年2月疫情爆发，经济增速加速下行。2020年下半年虽然社融增速改善，企业盈利大幅反弹，但是利率水平反弹幅度相对有限，受制于疫情，央行难以持续收紧，整体流动性相对充裕。因此，成长风格持续占优，2020年4月开始经济预期改善后，小盘成长风格一度反弹。但临近四季度后，投资者还是担心小公司业绩的确定性。投资者更多还是会选择大盘龙头。

这个过程中，公募基金扮演非常重要角色，公募本身就是偏好成长风格，而随着2019年之后加速涌入过去业绩较好的基金产品，而过去几年业绩要好就必须是大盘价值风格，2019年之后是成长风格，因此，投资者加速为大盘成长型基金经理提供增量资金，从而使得很多基金重仓板块和个股估值不断推升，虽然基金经理仍然保持了持股风格，但是以食品饮料为代表，很多公司估值水平大幅提升，已经从大盘价值变成大盘成长，所以，整个市场风格也逐渐从大盘价值转变为大盘成长，并非是基金经理主动做出了大规模风格调整，而是因为过去持仓的大盘价值已经变成了大盘成长，随着贴现率下行不断提高估值。我们在《抱团启示录》中详细描绘了这个逻辑。而2019年之后，新能源、医药等领域出现新的产业趋势，这些产业趋势中的个股很多市值较大，属于大盘成长风格。2019年开始，投资者就在不断加仓这些领域，不断推高估值。

风格形成原因：2018年10月流动性开始进入宽松周期，十年期国债利率持续保持3.5%一下，疫情前后，货币政策加码宽松，部分大盘价值板块估值不断抬升转换成了大盘成长股票，新能源、医药等很多领域出现长期空间确定的板块，投资者不断加仓。主要风格：大盘成长

风格切换原因：？？

6、总结

总结历次风格切换的原因，结合我们在前文所述原理，如下表所示：

（1）从原理上，经济好利好小盘,国内 2009~ 2010, 2013 ~ 2014年上半年两段时间是小盘风格；而2009 ~ 2010,2013 ~ 2015有新的产业趋势，使得中小公司的盈利前景强化。同时，也必须要考虑政策对于大小盘的业绩趋势的影响，资本市场政策调整和供给侧改革改变了大小盘业绩的风险溢价，最终导致了2016年之后经济复苏却是大盘占优。

盈利增速+新产业趋势+政策组合决定大小盘风格。需要具体问题具体分析。

（2）从历史经验来看，社融增速大幅改善是促使盈利改善的关键原因，反之是盈利恶化的关键原因。2009年，2013年均是在1月社融放量之后，盈利改善，小盘风格逐渐形成；2016年1月和2019年1月的社融放量后出现了阶段性的小盘风格回归，但是如果后续经济改善受到反复扰动以及其他意外因素使得中小公司经营状况恶化，最终小盘风格就难以持续。2011年初、2018年初新增社融负增长，最终经历一段时间小盘占优后，最终从二季度开始回到了大盘价值风格。但2014年初新增社融负增长，由于有较强的并购和产业趋势，虽然一度大盘风格小幅反弹，但是最终还是回到了小盘风格。

（3）从理论上，贴现率下行并保持较低的利率水平利好长期空间大，或者长期增长稳定的板块，总体利好成长风格。实际上2009~2010年， 2015年，2019~2020年的贴现率保持较低水平均利好了成长风格。有别于2015年，2019年之后的新产业趋势已经有了很多确定性强的大公司，使得2015年是小盘成长，2020年主要是大盘成长了。2011年、2014年、2017~2018年利率较高，基本是利好价值风格。

（4）而从历史经验来看，3.5%是一个关键的分水岭。2008年10月十年期国债收益率向下击穿3.5%，成长风格逐渐崛起；2010年10月之后，成长风格逐渐趋弱，价值逐渐占优；2015年1月之后，十年期国债利率加速击穿3.5%，成长风格重新回归；2017年4月之后十年期国债利率加速上行3.5%以上，小盘成长加速跳水。2018年11月十年期国债收益率向下击穿3.5%，大盘成长风格崛起。

（5）投资者思维惯性和“抱团-申购”机制的存在会强化某一种风格，风格的最后一波往往是涨幅最大的一波。这个原理在《抱团启示录》做过详细描述，此次不再赘述。

（6）A股的风格演变很多时候都是政策催化，前所未有或者很不寻常的政策是风格切换的关键原因，2011年2月的首次加息；2013年3月的银监会“8号文”开始治理非标；2016年9月证监会修订“重组新规”开始从严监管并购；2018年10月19日，国务院金融稳定委员会对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策，开始稳定股票市场。

（7）那么我们需要观察的信号就是，无风险利率水平，过去经验是3.5%；盈利增速；新增社融变化；意外的政策变量。

（8）从风格持续时间来看，一旦一种风格持续超过两年，估值就会被抬升到相当高的水平，此时，外部环境的变化会导致其他板块性价比回升，从而出现风格转换，从历史几次来看，风格持续的时间基本在23~28个月之间。本次大盘成长风格已经持续26个月。

（9）2月往往成为风格切换最重要的月份，因为2月公布完业绩预告，往往是上一年业绩落地，开启新一年的业绩预期；同时1月的社融非常关键，往往决定了全年的经济趋势。2月前后也往往是春节，中国人还是以春节作为新起点的习惯。

第8、9点正是本篇撰写的原因，因为时间到了，可以做一个讨论，当然不意味着一定会发生。

04

风格会切换吗？——信号与逻辑

按照上文所述，本次大盘成长风格持续26个月，正好又到了开年的2月，那么站在当前来看，有没有风格切换的信号和逻辑。可以一一对比。
1、利率

目前十年期国债利率仍在3.2%附近，但是SHIBOR利率近期出现了跳升，预示着未来利率中枢可能会进一步上行。这种异常的SHIBOR利率上行是非常值得关注的信号，毕竟2015年以来都没有如此陡峭的上行。

如果贴现率进一步上行，则会出现成长向价值切换的过程。2、 企业盈利

年报业绩预告加速上行，由于低基数和去年下半年的稳增滞后效应， 叠加海外需求复苏，今年与2010年情况非常相似，将会是一个业绩高增长的年份，比较有利于小盘。但是1月社融增速将会进一步下行，为下半年经济下行埋下了伏笔。

目前新产业趋势也有，过去主要集中在电动智能汽车、新能源领域、医药领域，不过这些领域估值都相当的高，需要等待后续是否有新的产业趋势崛起。

不过全球需求的改善对于科技领域来说还是有预期修复的可能。

3、 意外的政策过去一段时间的政策面比较平稳，没有特别的新的提法，唯一比较特别的是2021年12月的中央经济工作会议，重点工作将科技工作提高到前所未有的重视程度，两会前后会否有对科技更加强的持之政策的变化值得期待。
另外一个是需求侧改革，但是后续没有了进一步明确的，但是值得关注。总结：进入重要观察窗口，风格酝酿转变的前夜

总的来看，当前的经济、盈利和流动性的组合变量符合经济加速复苏，但是利率水平仍低，成长风格仍在相对占优。但是我们也关注到了流动性边际收紧的信号。如果随着时间的推移，利率不断上行，紧缩的信号的增多，成长风格可能会逐渐让位价值风格。当前已经成为一个重要的观察窗口。

从一季度前后情况来看，盈利增速高是较为确定的情况，原理上，中小盘价值会相对占优，PEG模型和GARP策略重新回归。但是相比2013年和2010年，除了新能源之外当前似乎并没有特别明确的新产业趋势。而一些新消费趋势，如电子烟、流媒体、盲盒、连锁品牌餐饮等，更多是在港股上市。我们需要静候新的变化来强化中小风格。

如果一季度新增社融明显回落，且后续没有出现明显的新产业趋势，则三季度开始经济增速可能重回下行周期，届时，大盘价值可能会相对占优。如果后续出现更多的新的产业趋势，经济回落后流动新改善，也不排除会出现小盘成长持续占优的局面出现。不过从最目前情况来看，“中小价值转大盘价值”可能是年内的风格较优选择。

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