【招商策略】风格悄然变化的原因和年底布局的思路——A股投资策略周报（1114）

Original 张夏团队招商策略研究 2022-05-09

三季报披露结束后中小市值、题材板块活跃度明显上升，一方面反映出对于企业盈利担忧告一段落，另一方面反映流动性预期，而越接近年底，投资者博弈加剧可能带来较大的波动，市场选择阻力最小的方向或将带动前期滞涨且具备边际变化的板块上涨。展望跨年行情，可分别布局高景气稀缺性思路（新能源、军工等）、盈利下行环境下流动性品种思路（元宇宙、VRAR、自动驾驶等主题）以及政策预期修复思路（房地产及地产后周期、生物医药等）。

核心观点

【观策·论市】11月以来市场风格发生了明显变化，突出表现为以TMT和题材为主的小盘股开始上涨，市场风格发生变化有以下四大原因：1）10月底三季报披露完毕后，对于企业盈利的担忧可以暂时告一段落。2）从当前时点开始至明年上半年，由于经济和企业盈利下行，市场流动性预期只松不紧，而北交所即将正式开市交易，偏流动性驱动而非业绩驱动的题材股、TMT、次新股可能会率先表现。3）2021年以来公募基金整体收益分化较大，年底面临潜在波动加大的可能性之时，投资者倾向于选择阻力最小的方向布局；4）政策预期的修复。包含房地产、集采等此前政策担忧较强的领域近期预期均开始修复。年底布局的三大思路：1）交易高景气稀缺性的思路。三季报景气度较高，可能发生延续跨年行情，典型代表是新能源、军工。此外考虑到年底“结算行情”带来的波动，当前行业景气度边际好转且公募配置比例较低的领域有军工、计算机、传媒、农林牧渔等；2）盈利下行环境下的流动性品种思路。至明年上半年，由于经济和企业盈利下行，偏流动性驱动而非业绩驱动的行业可能会率先表现，主要为有事件催化的主题投资包含元宇宙/VRAR/自动驾驶/信创等，次新股以及军工等。3）政策预期修复的思路。典型如房地产及地产后周期、生物医药等。

【复盘·内观】本周A股市场指数多数上涨，题材活跃，中小普涨，主要原因在于，1）本周主题行情继续活跃，元宇宙等题材继续大涨，带动了传媒、计算机板块大涨。2）地产股大涨也对指数有明显拉动，近期政策预期明显修复。3）北交所即将开市，对科技和中小市值板块情绪带动较为明显。

【中观·景气】本周钢坯、螺纹钢等价格继续下降，10月国内新能源汽车产销续创新高。10月集成电路进出口金额同比增幅略有收窄，贸易逆差同比增幅缩小；主要企业挖掘机销量同比降幅扩大，3吨及以上装载机销量同比降幅收窄。10月份重卡销量同比下滑61.5%，是最近六年10月份的最低点。10月国内汽车产销同比继续下降，新能源汽车产销继续刷新历史记录。本周仔猪、生猪、猪肉价格均上行；钢坯、螺纹钢、铁矿石价格均下降。

【资金·众寡】北上资金小幅流出，A50互联互通ETF大幅申购。北上资金净流出27亿元；融资资金前四个交易日净流入118亿元；新成立偏股类公募基金较前期降至87亿份；ETF持续净申购。北上资金净买入较多的为电气设备、计算机、非银等;融资资金大幅加仓电子、非银和有色;医药和消费ETF申购较多，军工ETF大幅赎回。重要股东二级市场净减持规模缩小，计划减持规模扩大。

【主题·风向】本周产业观察——十四五全国清洁生产推行方案发布，关注终端脱碳。上周，国家发改委等十部门印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》。制造业企业在终端脱碳与节能高效的投资有赖于政策标准的提高，据测算，2021-2030年相关领域投资将达到年均9000亿规模。我们预计，随着相关政策推进，企业在脱碳及节能高效的相关投资将提速。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周上行，PE（TTM）上涨0.3X至16.3X，处于历史估值水平的53.7%分位数。板块估值涨多跌少，国防军工、电气设备板块估值上涨较多，食品饮料板块下跌明显。

【风险提示】全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退，全球货币紧缩超预期。

观策·论市——风格悄然变化的原因和年底布局的思路

11月以来市场风格发生了明显的变化，突出表现为以TMT和题材为主的小盘股开始上涨，科技龙头指数一季绝尘涨幅超7%，中证1000涨幅超4%，而消费龙头、上证50、大盘成长、中证100、大盘价值等指数均下跌，行业指数中国防军工、TMT、农林牧渔涨幅领先。

● 当前风格悄然变化的原因

我们认为，11月以来市场风格发生变化的有以下四大原因：

第一，10月底三季报披露完毕后，开始进入业绩真空期，对于企业盈利的担忧可以暂时告一段落。我们此前在复盘中提过，10月下旬开始随着三季报开始密集披露，交易2021年以来上市公司业绩弹性的逻辑开始生变，转而变化为对业绩持续性的担忧。从三季报整体看。投资者此前普遍担忧三季报业绩增速下行，从实际披露的情况来看符合投资者的担忧，盈利开始负增长的行业增多，而三季报披露完毕后，对于企业盈利的担忧可以暂时告一段落。

第二，从当前时点开始至明年上半年，由于经济和企业盈利下行，市场流动性预期只松不紧。偏流动性驱动而非业绩驱动的题材股，可能会率先表现。而在流动性驱动的环境下，次新股往往也会走出不错的行情。此外，北交所即将正式开市交易，体现出国家建设多层次资本市场的决心，从定位设计来看，北交所聚焦创新型中小企业，资本市场政策周期继续演绎，对于中小市值科技企业市场情绪的带动作用较为明显。

第三，年底博弈。由于2021年以来公募基金整体收益分化较大，并且净值涨幅居前的公募产品多数都重仓了新能源，而到了年底，排名居前的基金产品之间的博弈可能会加剧，加剧重仓品种的波动，即我们在11月月度策略中提出的年底“结算效应”。根据我们对于今年偏股型基金和偏股混合型基金产品收益率的统计，在收益率排名前50%的产品中，基本上5%的排名差距对应的收益率差距在2%-5%左右。今年市场的特征就是整体波动较大，而在年底面临潜在波动加大的可能性之时，无论是排名居前的产品保收益，还是排名靠后的产品冲收益，年底则均倾向于选择阻力最小的方向布局，当前行业景气度边际好转或者有细分结构增长亮点且公募配置仓位比例较低的领域典型有军工、计算机、传媒、农林牧渔等。

第四，政策预期的修复。此前市场普遍担忧例如个别地产企业兑付危机等事件带来的衍生风险，从近期高层会议的表述来看，对于平稳市场预期有明显作用。此外，集采政策负面预期逐步出清，前期耗材领域规则及结果不断趋于缓和，近期江苏等12省联盟对冠脉药球的带量采购规则，申报价格不高于最高有效申报价50%的产品直接拟中选，不受价格纠偏和拟中选数限制，避免了之前因有淘汰比例而大幅降价的局面。

● 年底布局的三大思路

我们预计年底主要宽基指数仍以震荡为主，但是开始孕育较大的波动。临近年底，年底的“结算效应”会使得投资的交易更加趋同，体现为市场上涨的方向投资者会更加害怕踏空而市场下跌时会更有动力止损。因此，从11月到次年春节前后，市场波动较大，发生所谓“跨年行情”。三季报公布后，企业盈利加速下行，单季度负增长的行业明显增多，投资者将会更加珍惜景气尚可或者边际改善的行业。此外，由于经济和企业盈利下行，市场流动性预期只松不紧，偏流动性驱动而非业绩驱动的行业可能会率先表现。三大思路布局跨年：

第一，交易高景气稀缺性的思路。由于高基数及经济增速下行，企业盈利进入下行通道，景气度延续和景气度改善的方向愈发稀少，继续布局三季报景气度较高，前期股价强势的板块，可能发生延续跨年行情，典型代表是新能源和绿电、军工。此外，考虑到年底“结算行情”带来的波动，当前行业景气度边际好转或者有细分结构增长亮点且公募配置仓位比例较低的领域典型有军工、计算机、传媒、农林牧渔等。

第二，盈利下行环境下的流动性品种思路。主从当前时点开始至明年上半年，由于经济和企业盈利下行，市场流动性预期只松不紧。偏流动性驱动而非业绩驱动的行业，可能会率先表现。主要为有事件催化的主题投资包含元宇宙、VRAR、自动驾驶、信创等，次新股以及军工等。

第三，政策预期修复的思路，典型如房地产及地产后周期、生物医药等。

复盘·内观——题材活跃，中小普涨

本周A股主要市场指数多数上涨，其中中证1000、创业板综、中证500涨幅居前，沪深300、上证50、中证100涨幅落后，消费龙头指数明显下跌。从成交上来看，本周日均成交10626亿元，日均成交与上周相比有所缩量。南向资金本周净流出港股53.67亿港币，北向资金本周净流出A股26.91亿人民币。

本周A股市场指数多数上涨，主要原因在于，1）本周主题行情继续活跃，元宇宙等题材继续大涨，带动了传媒、计算机板块的大涨。2）地产股大涨也对指数有明显拉动，地产股股价调整比较充分，近期政策预期明显修复。3）北交所即将开市，对科技和中小市值板块情绪带动较为明显。

风格的角度来看，本周A股市场中小市值整体表现强于中大市值，大小盘风格特征较为明显。从行业上来看，本周申万一级行业整体多数上涨，仅2个一级行业下跌。房地产、军工、建材涨幅居前，涨幅均超过5%，跌幅居前的行业分别有休食品饮料、采掘。本周涨幅第一的房地产行业，地产股大涨也对指数有明显拉动，地产股股价调整比较充分，近期政策预期明显修复。军工行业则是由于行业估值较低，行业景气度向上。建筑材料行业主要因为上游原材料价格开始下跌，今年建材行业受上游原材料价格上涨的压制较为严重，整体行业盈利明显受到影响。下跌的行业中，食品饮料行业主要受投资者对于明年消费需求下行的担忧。而采掘行业则是因为煤炭期货价格继续下跌。

中观·景气——本周钢坯、螺纹钢等价格继续下降，10月国内新能源汽车产销续创新高

10月集成电路进出口金额同比增幅略有收窄，贸易逆差同比增幅缩小。10月份集成电路出口金额当月值为137.42亿美元，当月同比上行29.48%，涨幅较上月收窄3.22个百分点，当月值较2019年同期增长47.50%；1-10月份集成电路出口金额累计同比上行33.00%。

10月集成电路进口金额当月值为348.86亿美元，当月同比上行11.23%，较上月涨幅收窄0.24个百分点，当月值较2019年同期增长28.82%，1-10月份累计同比上行23.10%。集成电路贸易逆差当月值为211.44亿美元，同比上行1.89%，增幅较上月缩小0.69个百分点。

10月份主要企业挖掘机销量同比降幅扩大。根据中国工程机械工业协会统计，2021年10月纳入统计的25家挖掘机制造企业共销售各类挖掘机共18964台，同比下降30.6%（前值-22.9%）；2021年1-10月累计销售挖掘机298302台，同比增长13.1%；其中国内244920台，同比增长3.47%；出口53382台，同比增长96.8%。

10月份3吨及以上装载机销量同比降幅收窄。2021年10月份各类装载机销量共9276台，同比下降12.3%，其中3吨及以上装载机销售8383台，同比下降14.3%（前值-17.6%）。2021年1-10月累计销售装载机121677台，同比增长11.6%；3吨及以上装载机销售111660台，同比增长9.09%。

10月份重卡销量同比下滑61.5%，是最近六年10月份的最低点。据第一商用车网数据，2021年10月国内重卡预计销售约5.2万辆（开票口径数），同比下降61.5%，环比下降12%，销量比去年同期减少了约8.5万辆，也是最近六年10月份的历史最低点。

10月份过后，重卡市场的累计销量同比降幅再度扩大。1-10月，我国重卡市场累计销量约为128.5万辆，同比下降6.5%，相比1-9月的0.3%降幅扩大了6.2个百分点。在经过连续六个月的不断“缩窄”后，重卡市场极度低迷，意味着四季度整个市场也难有起色。

细分企业来看，各家主流企业的10月销量都呈现同比下滑的态势，最低降幅也有41%。有4家企业销量破万辆，销量前九企业10月份合计份额达到96.50%，中国重汽销量实现月销“四连冠”，陕汽月销量跃升行业第三。

10月汽车产销环比上升，同比继续下降。10月芯片供应虽然比9月略有缓解，但是仍不能完全满足生产需要，根据中汽协发布的数据，10月汽车产销分别达到233万辆和233.3万辆，同比下降8.8%和9.4%，环比分别增长12.2%和12.8%，与2019年同期相比，产销同比分别增长1.4%和1.5%。

1-10月，汽车产销2058.7万辆和2097.0万辆，累计同比增长5.4%和6.4%，增速比1-9月继续回落2.1个百分点和2.2个百分点；与2019年同期相比，产销同比分别增长0.6%和1.4%，增幅比1-9月分别扩大0.2和0.1个百分点。

10月乘用车产销降幅收窄。10月乘用车当月产销量分别为198.8万辆和200.7万辆，环比分别增长12.5%和14.6%，同比分别下降4.7%和5.0%，降幅较9月分别收窄9.2和11.5个百分点，与2019年同期相比，乘用车10月产销同比增长2.4%和3.4%，与9月相比产销增速均由负转正。

1-10月份乘用车产销分别完成1664.8万辆和1687.1万辆，同比分别增长8.6%和8.8%，增幅比1-9月回落2.1和2.2个百分点。与2019年同期相比产销分别下降2.3和1.9个百分点，降幅比1-9月分别收窄0.6和0.8个百分点。

10月国内新能源汽车产销继续刷新历史记录。10月我国新能源汽车当月产销量分别完成39.7万辆和38.3万辆，同比均增长1.3倍。2021年1-10月，新能源汽车产销分别达到256.6万辆和254.2万辆，同比均增长1.8倍。

本周仔猪、生猪、猪肉价格均上行。截至11月12日，22个省市仔猪平均价格25.76元/千克，周环比上行5.96%；22个省市平均生猪价格17.15元/千克，周环比上行6.39%；22个省市平均猪肉价格24.66元/千克，周环比上行8.59%。在生猪养殖利润方面，本周自繁自养生猪养殖利润转正，外购仔猪的养殖利润上行。截至11月12日，自繁自养生猪养殖利润为83.11元/头，较上周利润增加145.81元/头，也是自今年5月份以来利润首次转正；外购仔猪养殖利润为232.14元/头，较上周利润增加204.63元/头。

本周钢坯、螺纹钢、铁矿石价格均下降。截至11月12日，钢坯价格指数周环比下行9.35%至4335.0元/吨；全国HRB400 20mm螺纹钢价格周环比下行3.96%至4852.0元/吨；铁矿石价格指数周环比下行4.17%至341.59。

焦炭、焦煤、动力煤期货价格周环比下降。截至11月10日，焦炭期货价格周环比下行7.08%至2895.0元/吨；焦煤价格周环比下行5.23%至2220.0元/吨；动力煤期货价格周环比下行6.68%至871.2元/吨。

资金·众寡——北上资金小幅流出，A50互联互通ETF大幅申购

从全周资金流动的情况来看，本周北上资金前三日净流出，后两日净流入，全周整体小幅净流出；融资资金转净流入，新成立偏股公募基金规模缩小，ETF持续净申购。具体来看，北上资金本周净流出27亿元；融资资金前四个交易日合计净流入118亿元；新成立偏股类公募基金87亿份，较前期回落；ETF持续净申购，对应净流入73亿元。

从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中上证50ETF申购较多，创业板ETF和双创50ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中医药和消费ETF申购较多，军工ETF大幅赎回。MSCI中国A50互联互通ETF备受欢迎，获得大幅申购。具体来看，股票型ETF总体净申购72.8亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF和双创50ETF分别净申购5.8亿份、净赎回3.9亿份、净赎回2.4亿份、净申购6.8亿份、净赎回3.7亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回12.8亿份；消费ETF净申购15.4亿份；医药ETF净申购18.5亿份；券商ETF净赎回9.5亿份；金融地产ETF净申购8.2亿份；军工ETF净赎回19.6亿份；原材料ETF净申购0.1亿份；新能源&智能汽车ETF净申购5.0亿份。四只MSCI中国A50互联互通ETF合计净申购超过65亿份。

本周新成立偏股类公募基金规模较前期回落，新成立偏股类基金87.3亿份。

本周（11月7日-11月11日）北上资金净流出26.9亿元，相比前期下降。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为电气设备、计算机、非银金融等，分别净买入34.0亿元、21.0亿元、15.9亿元；集中卖出医药生物、家用电器、有色金属等，净卖出规模达39.5亿元、20.6亿元、11.2亿元。如果从大类行业来看，本周北上资金各大类板块的相对净买入额排序为科技＞周期金融＞消费医药。

个股方面，北上资金净买入规模较高的为东方财富、宁德时代、伊利股份等；净卖出规模较高的包括格力电器、万科A、恒瑞医药等。

两融方面，融资资金前四个交易日净流入118.3亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入电子，净买入额达35.4亿元，其他净买入规模最高的行业主要包括非银金融、有色金属、食品饮料等；净卖出的主要是农林牧渔、房地产、银行等。从个股来看，融资净买入较高个股包括贵州茅台、包钢股份、北方华创等，净卖出较多的主要包括隆基股份、药明康德、比亚迪等。

从资金需求来看，重要股东净减持规模缩小；计划减持规模提升。本周重要股东二级市场增持7.8亿元，减持131.4亿元，净减持123.6亿元，净减持规模缩小。其中，净增持规模较高的行业为公用事业和家用电器；净减持规模较高的行业包括机械设备、电子、国防军工等。本周公告的计划减持规模为194.3亿元，较前期提升。

主题·风向——十四五全国清洁生产推行方案发布，关注终端脱碳

本周市场上涨，Wind全A指数周度上涨2.27%，创业板指上涨2.31%，沪深300上涨0.95%。本周涨幅居前的主要为种子、航天装备、半导体等相关主题。

本周和下周值得关注的主题事件有：

1、碳减排——人民银行推出碳减排支持工具

11月8日，央行推出碳减排支持工具，通过碳减排支持工具向金融机构提供低成本资金，引导金融机构在自主决策、自担风险的前提下，向碳减排重点领域内的各类企业一视同仁提供碳减排贷款，贷款利率应与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构，人民银行通过“先贷后借”的直达机制，对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。

2、智能电网——南方电网提出十四五期间投资6700亿推动数字电网与现代化电网建设

南方电网发布《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，电网建设将规划投资约6700亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。对比“十三五”时期，南方电网公司“十四五”计划投资额增加了33%。结合此前国家电网公司发布的“投资规模约为3500亿美元（约合2.23万亿元），意味着“十四五”期间我国电网计划投资额将接近3万亿元，较“十三五”时期整体增加了3000亿元左右。

3、碳中和——中美重磅宣言：鼓励太阳能、储能等分布式发电政策

11月10日，中国和美国在联合国气候变化格拉斯哥大会期间发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》。宣言中提出：为减少二氧化碳排放，两国计划在以下方面开展合作：支持有效整合高占比、低成本、间歇性可再生能源的政策；鼓励有效平衡跨越广阔地域电力供需的输电政策；鼓励整合太阳能、储能和其他更接近电力使用端的清洁能源解决方案的分布式发电政策；减少电力浪费的能效政策和标准。美国制定了到2035年100%实现零碳污染电力的目标。中国将在“十五五”时期逐步减少煤炭消费，并尽最大努力加快此项工作。

4、氢能——多款新品亮相进博会，氢能产业发展突飞猛进

11月6日-11月10日，在第四届中国国际进口博览会上，起亚汽车的氢燃料应急救援车（RHGV）亮相展出；丰田展出了采用氢燃料电池动力的Mirai 和柯斯达福祉车，而丰田Mirai采用氢燃料动力系统，最大续航里程可达850km；佛吉亚在本届进博会带来了一款氢燃料电池汽车轮廓，该车搭载了其与米其林合资公司Symbio森碧欧公司先进的燃料电池电堆及适用于乘用车和商用车的IV型氢能储氢瓶；现代汽车建立的首个海外氢燃料电池生产基地将于2022年下半年投入批量生产，产品将主要供应现代的氢能源车 NEXO ，初期的规划年产能将达到6500套；上汽通用五菱旗下新一代氢燃料电池试制车正式亮相。据悉，该车的燃料电池系统最大功率可达140kW，最高时速可达165km/h。该车搭载70MPa国产高压储氢瓶，实现了氢燃料电池汽车从关键零部件到整车集成的国产化；重塑科技在本届进博会现场带来了130kW大功率PRISMA XII"镜星十二"燃料电池系统和电堆。另外，搭载重塑科技燃料电池系统的49T智能氢燃料电池重卡星索1号亮相重塑展台, 该车续航达1000公里。

5、新能源汽车——10月新能源车销量快速增长，渗透率继续维持历史高位

中国汽车工业协会称，中国10月份新能源汽车销量38.3万辆，同比增长134.9%。1-10月新能源汽车累计销量254.2万辆，同比增长176.6%。10月新能源汽车市场渗透率继续维持历史高位，为16.4%，新能源乘用车市场渗透率达到18.2%。中国汽车工业协会称，10月，我国动力电池装车量15.4GWh，同比上升162.8%，环比下降1.8%。其中三元电池共计装车7GWh，同比上升104.3%，环比上升13.5%；磷酸铁锂电池共计装车8.4GWh，同比上升249.5%，环比下降11.6%。据中国汽车工业协会统计分析，2021年10月车规级芯片供应形势稍好于三季度，汽车产销继续呈现恢复态势，总体形势有好转迹象。

6、新能源——国家能源局召开2021年四季度发布会，可再生能源装机规模稳步扩大

2021年11月8日，国家能源局召开四季度网上新闻发布会，发布前三季度能源形势、可再生能源并网运行情况。其中，可再生能源装机规模稳步扩大。截至2021年9月底，我国可再生能源发电装机达到9.94亿千瓦。其中，水电装机3.84亿千瓦（其中抽水蓄能3249万千瓦）、风电装机2.97亿千瓦、光伏发电装机2.78亿千瓦、生物质发电装机3536.1万千瓦。

2021年1－9月，全国风电新增并网装机1643万千瓦，其中陆上风电新增装机1261万千瓦、海上风电新增装机382万千瓦。到2021年9月底，全国风电累计装机2.97亿千瓦，其中陆上风电累计装机2.84亿千瓦、海上风电累计装机1319万千瓦。1－9月，全国光伏新增装机2556万千瓦，其中，光伏电站915万千瓦、分布式光伏1641万千瓦。到2021年9月底，光伏发电累计装机2.78亿千瓦。从新增装机布局看，装机占比较高的区域为华北、华东和华中地区，分别占全国新增装机的44%、19%和17%。

7、储能——宁德时代拟150亿投建储能电池及锂离子电池等项目

宁德时代公告，拟在贵州省贵安新区投资建设贵州新能源动力及储能电池生产制造基地一期项目，项目总投资不超过人民币70亿元。同日公告，拟在福建省厦门市投资建设厦门时代锂离子电池生产基地项目（一期），项目投资总额不超过80亿元，资金来源为企业自有或自筹资金。

8、光伏——美国拒绝了对亚洲光伏制造商发起调查的请求

11月11日，美国拒绝了对亚洲光伏制造商进行调查的请求。美国商务部确定，亚洲公司并没有“以低于正常价值”的价格出售太阳能电池。该调查可能导致对来自这些马来西亚、越南和泰国等国的供应品征收关税，这些国家在今年上半年进口到美国的光伏产品中占比80%以上。

9、元宇宙——腾讯控股：将像搭积木一样探索开发元宇宙加大VR产品投入

11月10日晚间的2021年第三季度业绩会上，针对元宇宙的布局和影响，腾讯控股高管回应分析师称，元宇宙包括多种发展渠道，我们追求软件驱动，例如创造更具互动性的游戏，通过增加IP的方式建设多元化游戏平台。2022-2023财年腾讯将在游戏板块加大虚拟现实产品研发投入，提供更高参与度、用户体验更好的产品。基于其游戏和社交媒体基础，腾讯将通过大量技术和能力，像搭积木一样探索和开发元宇宙。腾讯控股高管表示，虚拟现实和真实世界之间的互动很重要，元宇宙是一个很好的入口，它将为现有社交网络带来附加值，腾讯亦视其为行业增长引擎。

10、清洁生产——十部门：到2025年工业领域清洁生产全面推行重点行业主要污染物和碳排放强度明显降低

11月9日，国家发展改革委等十部门印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》。方案提出，到2025年工业领域清洁生产全面推行，农业、服务业、建筑业、交通运输业等领域清洁生产进一步深化，清洁生产整体水平大幅提升，能源资源利用效率显著提高，重点行业主要污染物和二氧化碳排放强度明显降低，清洁生产产业不断壮大。到2025年，工业能效、水效较2020年大幅提升，新增高效节水灌溉面积6000万亩。化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物（VOCs）排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%、10%以上。全国废旧农膜回收率达85%，秸秆综合利用率稳定在86%以上，畜禽粪污综合利用率达到80%以上。城镇新建建筑全面达到绿色建筑标准。

本周产业观察——十四五全国清洁生产推行方案发布，关注终端脱碳及节能高效

11月9日，国家发展改革委等十部门印发《“十四五”全国清洁生产推行方案》，对工业、农业、建筑业、服务业等行业的脱碳做出了规划与建议。终端脱碳的主要领域为工业生产，其次是农业、建筑业、服务业、交通业。制造业企业在终端脱碳与节能高效的投资有赖于政策标准的提高，我们预计，随着工业、建筑业、交通领域的节能标准制定与提高，企业在脱碳及节能高效的相关投资将加速推进。

终端用电清洁化与节能高效，主要涉及工业、建筑、交通运输三大领域的节能、减排、增加能源利用效率的相关改造：

▲ 建筑：主要涉及建筑提高能效的投资，包括在建筑材料、电器、照明、供暖、通风、空调上的节能投资，以及采用智能电表；电气化的投资，比如使用热泵；可再生能源上的投资，例如建筑内使用生物质能、地热能以及太阳能家庭系统等。

▲ 交通运输：主要涉及交通运输提高能效、降低碳排放的投资，比如各类车辆提高能效；以及电动车、燃料电池的投资，相配备的充电桩、加氢储氢输氢等基础设施；航运领域的电动船舶、港口岸电等。

▲ 工业：主要涉及工业领域提高能效投资，比如工业能源管理系统、提高燃油效率、提高用电效率以及使用热泵等；工业领域可再生能源投资，比如生物质能、地热能以及太阳能；工业领域碳捕捉技术的投资。整体而言，在工业领域，政府制定的能效标准、节能减排激励机制等能效政策对节能增效的投资影响较大。

此前，我们对2021-2030年终端脱碳与节能高效进行测算，工业、交通、建筑业脱碳年均投资将达到4000亿元，同时，三大领域的节能高效投资将达到年均5000亿投资规模。这其中，我们建议关注屋顶光伏、风电、氢能、合同能源管理等细分领域。

数据·估值——整体A股估值上行

本周全部A股估值水平上行。截至11月12日收盘，全部A股PE（TTM）上涨0.3X至16.3X，处于历史估值水平的53.7%分位数。创业板本周上行，PE（TTM）上涨1.5X至51.7X，处于历史估值水平的59.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）本周上行0.1X至12.3X，处于历史估值水平的60.0%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）本周上行0.4X至17.6X，处于历史估值水平的4.5%分位数。

在行业估值方面，本周板块估值涨跌分化，其中，国防军工、电气设备板块估值上涨较多，涨幅超过2.0X，食品饮料板块下跌较明显，跌幅超过1.0X。其中，国防军工板块上涨5.0X至70.9X，处于67.2%历史分位；电气设备板块估值上涨2.0X至54.1X，处于96.0%历史分位；食品饮料板块估值下跌1.6X至41.9X，处于87.6%历史分位。截至11月12日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、电气设备、计算机、食品饮料、休闲服务。

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