JT&N观点|对赌协议大起底：凛冬之下，影视行业是否该戒“赌”？
2018年，影视行业哀鸿遍野，从业者们叫苦不迭。再回想起短短三四年前各路资金疯狂涌入的盛况，不禁有恍如隔世之感。
彼时在到处寻觅投资领域的热钱不约而同的发现了这个尚待开发的行业，而大量涌入淘金的资本迅速拉升了影视娱乐公司的估值，泡沫也开始膨胀。当然，天下没有免费的晚餐，投资人四处挥金高额投资，与之对应的是，不少影视娱乐公司也飘飘然地签下了现在看来根本不可能完成的未来业绩承诺，此谓之“对赌”。
但转眼间，行业变天，整体经济萎靡情形之下，影视行业也不能幸免。还未进入盛夏，凛冬就已经到来。不知道当时动辄承诺每年完成上亿业绩的公司或者艺人们现在过得如何？凛冬之时，不管是投资人还是融资方，我们是否还应该对赌？
带着这些疑问，不妨先回顾一下和“对赌”有关的一切。
什么是对赌？
所谓对赌，指被投资公司或其创始人承诺如果若干年内达不到业绩承诺或上市，就向投资者通过股权回购等形式提供相当于所投资金的补偿；如果达到的话，由投资方向被投资方支付现金或股权形式的奖励。此类条款常见于科技类企业投资合同之中，原因是研发过程中的失败风险极高；而目前在影视产业中亦为常见，可见影视行业运营风险之大。
对赌条款也被称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），据说来源于美国，我们经常在很多文章里会见到类似的表述：“对赌协议为国际投行和投资机构广泛应用。在西方资本市场，VAM几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。”
但在复旦大学张巍教授的《资本的规则》一书中，有一篇文章叫《硅谷无对赌》，专门对于“估值调整机制”做了考证，发现在风险投资最发达的美国硅谷，其实并不存在所谓的VAM。也就是说，对赌并非是舶来品，完全是国产货。而硅谷与国内对赌条款最为近似的风险投资协议的条款是“回赎条款”，即在满足一定条件的情况下，要求创始人以一定价格（通常为投资原价）回购风险投资人持有的股份。
国内影视公司投资协议中常见的对赌条款
因此，国内的所谓的“对赌”大致有两种形式，一是补偿型对赌；二是回赎型对赌。
补偿型对赌，是指对赌条件被触发之后，投资人要求创始人或被投资公司按一定公式向其赔偿预期的投资收益。补偿对价有现金或股权两种。后文将提到的“中国对赌第一案”海富诉世恒案就是现金补偿型对赌。
回赎型对赌，是指对赌条件被触发之后，投资人要求创始人溢价回购投资人持有的股份，溢价比例约为年化10%左右。这实际上是投资人的一种退出机制。
对赌“天条”：
对赌股东有效，对赌公司无效
只要谈到对赌，最高院再审的“海富诉世恒案”都是绕不过去的一个案例。不仅是因为其“中国对赌第一案”的身份，更是因为本案确立的被称之为“对赌天条”的司法规则（“和股东对赌有效，和公司对赌无效”），很长一段时间内都业内及司法机关被奉为圭臬：
2012年，私募投资机构苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称“海富投资”）与被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称“甘肃世恒”）之间，因甘肃世恒拒不履行双方五年前签订的对赌协议，而展开诉讼。海富投资主张履行的对赌协议在甘肃的一审、二审均判无效。而在2012年11月经过最高院再审，终于尘埃落定。最高院最终判定由创始人支付此种现金补偿的对赌协议有效。
根据此案的判决：投资方与被投公司的股东（比如创始人）签署的对赌条款是签署方处分其各自财产的行为，应当认定为有效；但投资方与被投公司签署的对赌条款则涉及处分目标公司的财产，可能损害其他股东、债权人的利益，或导致股权不稳定和潜在争议，违反了《公司法》第20条，因而会被法院认定为无效。此所谓“和股东对赌有效，和公司对赌无效”。
但是，随着后续若干相反结果的仲裁案件的出现，对赌天条的裁判规则也产生了一定的松动。也就是说，目前和公司对赌，也并非一定无效。此外，在最高院2018年公布的“瀚霖公司对赌案”［（2016）最高法民再128号］中，又确立了“被投资公司为其实际控制人与投资方签署的对赌协议提供连带担保责任有效”的新规则。与世恒案确立的规则不尽相同。
因此，如果从保护投资人的角度来说，将公司和创始人同时列为对赌的对象，又变成了一个可以考虑的选项。
实际上，虽然对赌条款在上市或非上市公司中均广泛适用，但在上市前和上市后的境遇却大有不同。
基于“对赌条款可能影响拟上市公司股权结构的稳定性，也可能不符合上市公司规范治理的要求”等原因，证监会要求拟上市公司应在申报IPO前清理对赌性质的条款。2018年5月，中汇影视公司董事长孙莉莉更是因签署关于业绩对赌的协议书未披露，被中国证监会深圳证监局出具警示函。
略带讽刺的现实情况是，除了风投和私募机构外，对赌条款却几乎成为上市公司收购非上市资产的标配。[1]据统计，截至2018年11月上旬，A股上市公司重大资产重组项目中包含业绩对赌的交易数量占比高达98%。
下表是上市公司与影视公司之间的对赌情况不完全统计。据上交所统计，对赌业绩不达标率逐年迅速攀升，五年前不达标率约为11%，2018年已增加至近四倍。2018年以来，已有近50家上市公司因并购标的业绩注水，进入了司法程序；更有近10家企业，因业绩造假，涉嫌犯罪，进入刑事程序。[2]
表格来源：公众号“鹰眼选剧”
因此，对赌条款的广泛适用，对于推高企业估值、助长业绩造假，影视项目内容质量下降，对赌期满后创始人套现离场等现象，起到了不可推脱的负面作用。
既然对赌条款有如此之多的问题。在目前影视行业市场环境如此恶劣的情况下，我们是否可以不选择对赌呢？
对于投融资双方来说，可能短期内还没办法实现。毕竟对赌条款已经是投资机构及上市公司的标配，对于保护自己的条款，投资方没有动力不使用；而在寒冬中更加缺钱的融资一方来说，很难有议价或者谈判的空间。
另外，从正向作用来看，签了对赌协议之后不光是压力，同样也是一种动力，被投资一方有可能被激发出潜在的市场能动性。远的如被业内广为传颂的蒙牛赌赢摩根斯坦利的经典案例，近的像刚刚离婚的杨幂，虽然感情不顺遂，但其所在的嘉行传媒还是如期完成了与尚世影业的对赌。
所以可以预见的是，即便是凛冬之下，影视行业的对赌应该还会持续下去。只不过“赌”的性质可能会越来越弱化，而“估值调整”的本来目的会更加被考量。
在影视行业，对赌条款及其带来的一系列负面情形其实并不陌生。因为当年闹得沸沸扬扬的《叶问3》票房造假事件，背后的电影票房保底模式，和对赌效应完全是异曲同工，都是在业绩的裹挟之下，慢慢偏离了内容产品的本质和初衷。
当然，对赌只是一种工具，为了防范的还是投资时对于被投企业估值过高的问题。因此，如何让估值与企业的实际发展情况向匹配，而不是让投融资双方被虚幻的泡沫蒙蔽了双眼，造成双输的局面，这是一个需要各方共同协作配合的课题。
好的一点是，随着行业进入深度调整时期，投资方对于影视类企业的估值和业绩考量逐渐回归理性，而影视企业从业绩绑架中挣脱出来后，也有更多的精力进入优质内容的创造之中。
当“内容为王”再次成为行业的共识，并且有机会和环境开始践行时，凛冬的严寒之中，仿佛可以嗅到一丝春的气息。
[1]清澄君：《华尔街无对赌》，“比较公司治理”2018年12月28日
[2]焦福刚：《上市公司走火入魔的“业绩对赌”》，经济观察报2018年12月4日
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