双SPV结构 | 信托受益权资产证券化全解
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信托受益权是重要的资产证券化基础资产类型，自2014年海印股份信托受益权专项资产管理计划发行以来，已有三十多单信托受益权资产证券化（以下简称“信托受益权ABS”）项目发行，总规模超过了100亿。作为典型的双SPV结构，以信托受益权作为基础资产可以解决基础资产转让（“真实出售”）、现金流难以估算以及基础资产难以特定化的问题。
1、信托受益权ABS概览
信托受益权即指受益人在信托关系中所享有的信托利益的权利以及依据《信托法》与信托文件规定所享有的其他权利。信托受益权包括财产性权利和非财产性权利。财产性权利是信托受益权的主要内容，以受益人直接的经济利益为核心，也是信托受益权的目的权利。非财产性权利是信托受益权的附属内容，目的是监督受托人能够尽职管理和确保信托顺利实施，包括知情权、信托财产管理方法调整的要求权、信托财产处分行为撤销的申请权等。
信托受益权资产证券化就是以信托受益权为基础资产，以其所产生的稳定现金流为偿付支持，通过结构化的方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。
2013年5月，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，放宽了基础资产的范围并首次将信托受益权纳入了可证券化的基础资产，信托受益人可以将信托受益权转让给券商的专项资产管理计划，使信托受益人实现退出，提高信托产品的流动性，盘活资产。未来信托受益权的发展方向主要有以下几点。
2014年11月，证监会又发布了《证券公司及基金子公司资产证券化业务管理规定》及配套指引，对基础资产采取负面清单的管理模式。同年12月，中国证券投资基金业协会发布了《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，将地方政府及地方融资平台为债务人的基础资产、矿产资源开采收益权、土地出让受益权、特定情形下与不动产相关的基础资产、最终投资标的作为上述资产的信托受益权等列入负面清单。
从表中可以看出，信托受益权资产证券化的发起机构可以是信托本身，如“星美国际影院”项目中的华宝信托，“嘉实建信”项目中的建信信托等。信托公司不再单纯作为SPV，可以更强的发挥资源调配能力，协调其他机构共同完成项目发行。此外，通过信托受益权ABS还可以更大地扩充基础资产的多样性。其中“扬州保障房”和“天津限价房”项目的基础资产都是棚户区拆迁安置保障房项目信托贷款和限价房项目的信托贷款，“中金-宜人贷”项目的基础资产则是信托公司通过宜人贷P2P平台发给借款人的债权。由于案例较多，本文在分析的时候选取了“海印股份信托受益权专项资产管理计划”和“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”进行比较分析。
2、信托受益权ABS的基础资产
“海印股份信托受益权专项资产管理计划”的基础资产是浦发银行持有的信托受益权。信托受益权的收益来源于信托贷款所偿付的本息。该信托贷款的贷款总额为15亿元，年利率为9.1%，采用一次性放款的形式，按年计算需偿还的本息，分月支付。海印股份以旗下运营管理的14个商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。
“星美国际影院信托受益权资产支持专项计划”的基础资产则为华宝信托所设立的华宝星美国际影院集合资金信托计划的信托受益权，规模共计13.5亿元。主要用于向星美23家院线及分公司发放信托贷款，信托贷款的参考利率为10%。还款来源则为23家借款人进行电影放映经营对购票人取得的票房收入所产生的现金流。
值得关注的是，“星美影院”项目的信托受益权是在集合资金信托基础上形成的众多信托受益权，也是落地项目中首单由信托公司集合资金信托计划募集资金作为过桥资金的项目。这样做能够有效提升资产多元化水平、加强风险分散程度。但也会增加基础资产池现金流测算和匹配难度，导致交易结构更加复杂。
3、信托受益权ABS的交易结构
信托受益权资产证券化的交易过程中往往会引入双SPV交易结构，其过程较为复杂。以海印股份信托受益权专项资产管理计划为例。
海印股份信托受益权专项资产管理计划分为两层结构。在第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单-资金信托，浦发银行拥有该资金信托的受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款项质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产同时也对上述信托贷款的还款账户实施监管，定期向大业信托提供监管账户每月的银行流水信息。
在第二层结构中，中信建投证券作为计划管理人设立海印股份信托受益权专项资产管理计划，募集资金购买浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。资产支持证券投资者认购专项计划成为资产支持证券持有人。专项计划受让的信托受益权年化预期收益为9.0%。
星美国际影院信托受益权资产支持专项计划的交易结构与海印股份信托受益权专项资产管理计划所不同的是星美项目的是多个原始权益人的集合资金信托项目。原始权益人一作为华宝信托有限责任公司月月增利集合资金信托计划的受托人，其类型属于受托人主动管理的集合资金信托。原始权益人二作为华宝信托有限责任公司现金增利集合资金信托计划的受托人，其类型属于委托人指定用途和管理方式的集合资金信托。
其交易结构同样可以分为两层结构。在第一层结构中，原始权益人与华宝信托签订信托合同将13.5亿元货币资金委托给华宝信托设立华宝星美国际影院集合资金信托计划，并拥有集合资金信托计划的受益权。华宝信托向借款人发放总计13.5亿元的贷款。星美影院将未来5年的质押期间的“票房收入应收账款”质押给华宝星美国际影院集合资金信托计划，并以上述质押财产产生的现金收入作为信托贷款的还款来源。
在第二层结构中，安信证券作为计划管理人设立星美国际影院信托受益权资产支持专项计划，投资者认购资产支持证券成为资产支持证券持有人。
4、信托受益权ABS的增信措施
海印股份信托受益权专项资产管理计划和星美国际影院信托受益权资产支持专项计划都采取了内部增信和外部增信的手段，其中最主要的手段在于质押担保和保证担保。
内部增信：
（1）证券分层
海印股份信托受益权专项资产管理计划分为优1、优2、优3、优4、优5和次级档，优先档均为按年付息，而次级档则为按年分配剩余专项计划资产的50%，次级资产证券预期收益同时对优先级收益提供了6.67%的资金支撑。星美国际影院信托受益权资产支持专项计划同样分为优1、优2、优3、优4、优5和次级档，其中第一至三年累计次级资产支持证券持有人的收益留存额分别为第二年至第四年优先级本息偿付提供8.93%、16.86%、24.25%的资金支持，前四年累计次级资产支持证券持有人的收益留存额与借款人认购的次级本金之和为第五年优先级本息偿付提供57.91%的资金支持。
外部增信：
（1）质押担保和保证担保
两项信托受益权资产证券化中主要采用的增信措施即通过质押担保和保证担保的形式。在海印股份信托受益权专项资产管理计划中，海印股份及其下属以14宗商业物业在特定期间的经营收益应收账款为《信托贷款合同》提供质押担保，同时海印集团也会提供不可撤销的连带责任保证担保。而在星美国际影院信托受益权资产支持专项计划中，23家借款人将所有影院在质押期间内因进行电影放映经营而对购票人取得的票房收入应收账款的权利进行质押，北京名翔国际影院管理有限公司同样也承担连带责任担保。
（2）信托业保障基金
星美国际影院信托受益权资产支持专项计划中还采用了信托业保障基金的增信手段，若借款人存在对华宝星美国际影院集合资金计划信托合同项下义务有任何违约行为的，华宝信托作为华宝星美国际影院集合资金信托计划的受托人，有权将收到的本合同认购的保障基金本金、收益及活期存款利息等全部资金优先用于承担借款人应负的违约责任。
5、信托受益权ABS关注要点
长期以来，信托受益权受制于流动性较差的困扰，通过促进信托受益权资产证券化，实现非标向标的转化，有利于提升流动性，盘活存量资产。未来信托受益权ABS的发展方向或有以下几点。其一，基础资产池的复杂程度将更大。未来信托受益权的基础资产可能来自几个不同信托项目的受益权也有可能和互联网金融相结合（如中金宜人贷项目）。在有效提高资产多元化水平的基础上也会使得基础资产池的测算更加困难。其二：信托机构将会发挥更大功能。目前信托公司参与资产证券化主要是扮演基础资产信托项目的通道角色，其业务收费仅为万分之几，利润微薄并且不能起到主导作用。未来，信托公司可以更深入的参与到信托受益权资产证券化各个环节当中，诸如参与基础资产组合、证券化方案设计、承销和推广等。
2016年5月13日，证监会发布《资产证券化监管问答（一）》（以下简称《问答》），规定单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。《问答》对信托受益权作为基础资产的要求做了细化，明确采取穿透原则。
在信托受益权ABS投资时，首先需要了解产品的交易结构和底层资产状况；其次要对底层资产的分散性和现金流的稳定性进行分析；第三要重点关注信托计划中的抵质押物的有效性；最后需要考察信托、增信方等项目主体的专业经验和信用资质。
作者：招商固收研究团队：孙彬彬、周岳、高志刚