身在“牌桌”，Biotech眼中的NewCo规则

临近年底，NewCo热度依旧不减。

“我们去接触的biotech，十家里有九家都想尝试NewCo。”纽扣资本合伙人李瑞这样说。
NewCo爆火只是表象、是缩影，背后是中国创新药在经历十年繁荣之后，无可避免地向另一个周期的滑坡、过渡。
这个过程中，不同的人看到的故事是不同的。例如，投资人感受最深的是创新药投资逻辑的剧变，而创新药企们最终的关注点往往都落在“钱”上。
钱不是万能的。但有了钱，才能活下去；活下去，才有更多可能。
11月底的泰州医博会上，除了投资人、律所等业内人士外，同写意还邀请了几家药企的高管。他们中，既有来自已在2020年上市的港股18A公司，也有已有管线推进至临床、坦言“正在寻找活下去的出路”的biotech。
身在“牌桌”，创新药企手握什么样的筹码、感受着什么样的氛围、有什么样的考量？
在纽扣资本合伙人朱杰伦、李瑞主持的对话及圆桌讨论中，和铂医药财务、战略及资本市场副总裁陈侑宸，扬厉医药CEO沙薇，惠和生物COO曾立，艾美斐生物CEO范国煌，向与会者分享了他们体认到的“NewCo牌桌规则”。写意君将讨论内容整理如下。

1作为创新药企，如何看待NewCo和BD？

陈侑宸：一方面，NewCo是一个很好的模式；而对NewCo来说，眼下是很好的交易窗。

不同公司对NewCo的看法是不同的，就像需求层次一样。对财务状况并非很理想的公司，NewCo是一根救命稻草。但现金流情况相对好的公司，看待这个事情，可能更多会考虑的是：如何把资产以最高的效率用到最好、最优，推到临床中后期甚至商业化。和铂医药属于后者。

我们会用NewCo和BD“两条腿走路”。如果同一个资产上出现不同的机会，我们也会平行地评估。

具体到最终的选择上，还是要回到最终的目的上去。

如果说目标是短期的现金流，那BD是最直接的，尤其是跟大的MNC做交易。但这里面存在“put your product on the shelf”甚至退货的风险。但如果是NewCo，作为一家单一资产的公司，它就指望着这一个资产做M&A或者IPO，那么肯定会（对资产）有更多资源上的倾斜和托举。

首付款条件相差不多的情况下，我们会主要基于交易的确定性和速度做考量。一般来讲，跟MNC谈判，整个周期需要留到九个月;换做是NewCo形式，如果团队组建已经完毕，这个周期大概在三到五个月之间。

但这里面很重要的一个点就在于“团队”。如果是BD给MNC，团队方面无需操心，他们的能力已经摆在那里。NewCo则不同——团队之前有没有做过交易？有没有把一款药从临床前推到临床甚至上市？有没有proven track record是很现实、很关键的。

如果是一个validate的团队，NewCo肯定可能是一个更便捷、确定性更高的选项。

沙薇：BD的过程是漫长而痛苦的。我们之前成功的案例，买方从临床前就一直要数据，要等他看到想看到的数据，才会做出最终的决策。所以，基本成功的BD都是一两年前就已经开始运作了。

基于现在国内资本市场的情况，我个人觉得两条路都要走。

Newco对于投资方来说，可能是更好退出的一个路径，对于项目方来说，又能够帮助我们在国际上更快地把临床数据推出来。

BD的话是，可以直接接触到MNC，更直接地知道他们想要看到什么样的数据和产品。

所以两方面都不能放弃，而且都要主动做。

曾立：NewCo对于很多投资人其实不是一个新概念。它在现阶段的兴起，部分源于今天美元基金不再直接投资中国biotech。美元基金来做NewCo的驱动力在于他们更了解big pharma，所以他们会围绕big pharma的需求去提前布局，提升达成最终deal的可能性。

作为biotech的运营方，我此前一直在考虑一个问题：我们的团队总共约三十人，临床团队只占约五分之一，时间精力有限。那么，在美国的临床研究什么时候开展、如何开展？是等到在中国的II期试验结束之后直接去跟big pharma谈，还是全包给美国当地的临床CRO公司同步去做？

这些都各有利弊。但今年下半年开始，NewCo模式让我们看到了新的解决方案——中国的biotech可以借此加速在美国临床的推进，从而让最终跟big pharma之间的deal做大，大家一起做大和分蛋糕。

范国煌：过去一年，我们也在BD和NewCo两个方面做探索，拿了两三个产品管线出来跟海外进行洽谈，也收到一些big pharma和美元基金给我们的TS。

探索的过程中，我们注意到，如果跟MNC做BD的交易，多数是围绕已经被验证过的靶点在开展。如果做的东西太新，此前缺乏概念验证，MNC就希望先看到你的POC数据；NewCo在这方面的要求没有那么严格，可能是出于想打“时间差”的考虑。

因为我们做的东西都比较新，所以目前看来做NewCo更切合实际。

2基于公司属性，在做NewCo决策时会有哪些考量？

陈侑宸：作为一家上市公司，我们做所有交易时，首先想到的就是交易能否给我们股东带来价值，或者说如何最大化我们的价值并反馈给股东。因此，我们紧接着就会想资产有没有被贱卖、如何定义被贱卖。

NewCo本身意味着一部分资产要离开公司，等于是一个出表的动作。在这方面，我认为可以主要从两个方面消解股东的顾虑：第一个在于合作的是什么样的investor，如果是像贝恩资本这些大投资方，那么也能够带给上市公司正面反馈；第二个在于具体的financial和equity，例如到底能够拿到多少、有没有达到股东的预期。

范国煌：在当前严峻的资本形势下，几乎所有biotech首先看的都是财务回报，没有钱就没法生存。我们立项做公司的时候，也没有打算这么早就把它们卖出去，现在是被逼得没办法了。

无论是BD还是NewCo，首先看的是首付款多少，能够解决我们多少实际问题；接下来就肯定要看这个项目未来能不能真的发展好。

在这个过程中，也要看我们自己对自己项目有多大信心。像我们做的都是非常典型first in class的东西，如果未来的前景很好、在全球的领先优势非常显著的情况下，去做NewCo、占有一定股权，也是可以考虑的。

就整个市场来看，中国有非常多biotech都想把自己项目弄出去。基于这种背景，被压价是毫无疑问的。

一方面我们要多点耐心，好好跟他们（美元基金）博弈；另一方面，更关键的是要把我们的数据快速地往前推动、达到一个比较好的阶段。我相信不久的将来，应该会有一个不错的局面。

曾立：我们为什么要做NewCo?这要回到商业本质，关乎我们希望成为一个pharma还是做一个专注早研创新和早期临床开发的biotech，我们的选择是在未来三年继续做好biotech。

我们的团队2/3都是在早研创新，专注做好现有的三个新药平台。我们希望成为一个平台化创新的公司，持续推出基于同样创新机制的创新药管线。

这个时候NewCo能成为我们的一个很好的杠杆，虽然借用NewCo模式需要分出一些利益给NewCo合作方，但这样能使我们惠和团队更好地聚焦在早研创新和早期临床开发。这点也是中国的Biotech的优势，因为中国在早期临床开发还是有非常好的资源，在成本和速度上面都具有优势。

沙薇：无论是MNC还是基金公司，投资的时候都会计算你的财务投资回报的。

所以管线方面，在做靶点选择时，不要过分纠结于这个靶点到底有多新，而是一定要做好投资回报测算——即便是做fast follow，如果是一个存量市场非常大的靶点，为什么不能做呢？

在NewCo合作方的选择上，我会比较看重它跟大公司之间network的情况，比如，之前有没有过同MCN的合作。因为最后还是回到买卖交易的本质上，也就是：大公司相信谁、会买谁。

3NewCo会是“昙花一现”吗？还是将长期存在？

范国煌：只要中美关系没有明显的好转，外资没有办法投资到中国的项目中来，这就一定会是未来还会继续拓展的一个方向。

而且管线方面，中国也会源源不断地有新的东西出来。一旦这个模式在今年或者明年让一些公司获得了比较好的业绩表现的话，未来会有越来越多这样的事情发生。

曾立：我也支持NewCo会长期存在的趋势，而且未来NewCo的形式可能会越来越多元化。

撇开中美的地缘关系，欧美市场现在也出现很多新的NewCo或类似于NewCo模式的交易。我认同在Biotech领域“资产比人更重要”的观点，将来biotech可能需要根据阶段不同切换资产运作的主体。

沙薇：未来两年都会有越来越多biotech主动去做这个事情。当中国市场投资回报预期低的时候，肯定要去美国市场找机会。所以NewCo作为一个在市场经济环境下催生的一种新事物，我还是会挺看好这个方向。

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