新《虚假陈述司法解释》解读之三：关于虚假陈述侵权行为及因果关系认定

经多年酝酿、论证后，最高人民法院（下称“最高院”）于2022年1月21日发布了新修订的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述司法解释》”），这是对2003年《虚假陈述司法解释》（下称“03年司法解释”）的一轮大修。我们一直密切关注该司法解释的修订动态，并将推出系列文章进行解读、评析。本篇文章中，我们将就新《虚假陈述司法解释》关于虚假陈述侵权行为及因果关系的认定规则作出解读，以供参考、讨论。

01

关于虚假陈述侵权行为的认定

1.沿用03年司法解释规定的虚假陈述类型，并对各类虚假陈述的含义予以完善

03年司法解释第十七条规定虚假陈述的类型包括：虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露信息行为。新《虚假陈述司法解释》对上述分类仍予沿用，同时也根据我国证券监管法规的情况对其定义进行了一定的完善。具体修订情况如下表所示： 

（点击查看大图）

2.强调预测性信息的“安全港”规则

预测性信息不同于客观的事实性陈述，其系信息披露义务人的主观估计与评价，具有特殊属性。一方面，预测性信息具有重要的投资判断价值，可以使中小投资者更全面地了解发行人对于自身未来发展的认知，更好地决定投资方向。另一方面，预测性信息反映的是信息披露人的主观预计，具有一定的内在不确定性。故根据预测性信息的自身特点，相关法律需在鼓励信息披露义务人作出合理预测与打击通过主观预测误导市场判断之间保持谨慎的平衡。例如，美国即对预测性信息披露构成虚假陈述行为作出了一系列特别规定，主要包括：SEC于1979年通过Rule175和Rule3B-6鼓励披露预测性信息，且对一定类型的预期声明提供安全港保护；在Polin v. Conduction Corp.案中建立了“预先警示理论”；[1]于1995年通过《私人证券诉讼改革法案》，完善对预测性信息披露的要求，规定预测性信息披露虚假陈述的免责条件等。

在03年司法解释项下，由于“前置程序”规则的存在，其系将预测性信息与其他客观事实陈述所引发的虚假陈述统一进行规制。03年司法解释认为，遭受行政处罚或刑事处罚的虚假陈述，无论是事实性的或是预测性的，都具备了产生民事责任的重大性特征。[2]该等理解同样影响了我国的司法实践。例如我们曾在代理的某相关案件中提出抗辩认为，业绩预告等预测性信息具有特殊属性，应结合上市公司发布业绩预告的主观状态、风险提示的充分程度、是否及时发布业绩更正公告等行为，综合认定上市公司是否构成虚假记载。但法院仍倾向于适用上述03年司法解释精神，认为涉案上市公司发布的业绩预告与实际情况差异很大且相关行为已被行政处罚，故其构成对于重大事件的虚假陈述。但我们同时也关注到，在近期判决中，我国亦有部分法院基于我国证券市场的发展状况，关注到了预测性信息的特殊属性，认为预测性信息具有一定的不确定性，预测性信息披露的要求、标准、构成虚假陈述的条件，均应与事实陈述类信息披露不同，进而应对其作出特殊判断。

此次新《虚假陈述司法解释》回应了实践关切，强调了预测性信息的“安全港”规则。具体而言，为了防止预测性信息披露人对前景预测的虚假陈述误导投资者、扰乱证券市场秩序，更好地对预测性信息披露进行有效规制，新《虚假陈述司法解释》第六条规定了预测性信息披露构成虚假陈述的情形，即：（1）信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；（2）预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；（3）预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。同时，为了鼓励信息披露义务人发布预测性信息，并在一定限度内保障其合理的预测、估计，新《虚假陈述司法解释》第六条同时规定：“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持。”该规定强调了预测性信息披露的“安全港”规则，在保障投资者知情权的同时对预测性信息披露人提供了合理的保护，从而对鼓励发行人主动披露预测性信息具有积极意义。

3.明确规定了“诱空型”虚假陈述，完善03年司法解释的未尽之处

根据不同虚假陈述行为对证券价格走向及投资者判断的影响，虚假陈述可分为“诱多型”和“诱空型”。简要而言，“诱多型”虚假陈述指信息披露义务人发布虚假的利好信息或隐瞒重大利空信息的行为；而“诱空型”虚假陈述则指信息披露义务人发布虚假的利空信息，或者隐瞒、延误披露真实的利好信息。[3]03年司法解释虽然根据“欺诈市场理论”等基本原理制定了我国证券市场中虚假陈述侵权的赔偿模型，但其仅针对“诱多型”虚假陈述，而未将“诱空型”虚假陈述含括在内。

在其后的司法实践中，我国发生的证券虚假陈述责任纠纷案件以“诱多型”为主，但“诱空型”案件也时有发生。由于03年司法解释并未规定“诱空型”虚假陈述的赔偿模型，故我国法院对此类案件的认定精神并不统一。部分法院以“诱空型”虚假陈述不属于03年司法解释规制的范围为由驳回了原告的诉讼请求，亦有部分法院参考“诱多型”虚假陈述的赔偿模型在个案中确定了“诱空型”虚假陈述项下的损失认定方法。但总体而言，由于投资者在“诱空型”虚假陈述项下发生损失及因果关系的认定原理均与“诱多型”案件存在重大区别，故此类情况下的处理规则亟待司法解释回应。

此次新《虚假陈述司法解释》明确将“诱空型”虚假陈述纳入调整范围，在第十一条交易因果关系的认定中规定了“诱空型”虚假陈述交易因果关系的推定原理，并在第二十八条中规定了“诱空型”虚假陈述的损失计算方法。相关规定不仅完善了03年司法解释中的未尽之处，更是回应了司法实践关于“诱空型”虚假陈述审理的迫切需求，为诉讼参与各方提供了有效指引。

02

关于虚假陈述“重大性”的认定

根据03年司法解释第十七条的规定，只有对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为，才构成虚假陈述行为，即虚假陈述行为应具备重大性要件。但在前置程序未取消的时代，因涉案虚假陈述行为已经行政处罚或刑事裁判文书认定构成违法违规，故法院在民事审理程序中，对于该涉案信息是否具有“重大性”的判断相对较为淡化，且各地方法院对该等问题的认识也并不统一。

2019年11月8日，最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》），其中第85条“重大性要件的认定”规定：“……重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”该条以主观主义的理性投资者标准判断虚假陈述的重大性，同时规定已被行政处罚的虚假陈述不能提出重大性抗辩。该规定的出台虽然有助于统一司法实践中对重大性判断的标准，但另一方面也将民事侵权意义上的信息“重大性”与行政监管层面对“重大事件”披露行政违法的判断标准之间建立了紧密联系，引发了实践中的一些讨论。

目前，新《虚假陈述司法解释》第十条主要结合《证券法》对“重大事件”的规定并采用“价格敏感标准”认定重大性；我们认为，该等标准能够客观地判断虚假陈述对证券价格及投资者决策的具体作用，在实践应用上也更具有可操作性。同时，该条亦规定了被告对“重大性”的抗辩理由，这在前置程序取消的背景下具有重要意义。

具体而言，新《虚假陈述司法解释》第十条第一款规定了人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性的情形，包括：（1）虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（2）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。由于《证券法》第八十条、第八十一条对于“重大事件”的判断标准也是“价格敏感标准”，故该条规定能够与《证券法》的规定较好地衔接。当然，债券领域的“重大性”判断是否适合以及应如何适用“价格敏感标准”，需进一步观察未来司法实践中的检验情况。

进一步而言，为适应“前置程序”取消之后的新环境，新《虚假陈述司法解释》规定了原告对涉案虚假陈述内容具有重大性的初步举证责任，同时也赋予了被告对“重大性”的反证权利。新《虚假陈述司法解释》第十条第二款及第三款规定：“前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。  被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”我们认为，在“前置程序”取消的背景下，涉案虚假陈述行为是否具有重大性将成为各方争议的重要问题。根据上述规定，法院将会综合考察原被告双方对于虚假陈述的实施、揭露或者更正导致的相关证券交易价格、交易量变化等事实和理由，对涉案虚假陈述信息是否具有重大性作出独立判断。故该规定不仅进一步细化了“重大性”的判断标准，且在一定意义上对行政监管和民事侵权层面的信息“重大性”问题作出了区分，此系新《虚假陈述司法解释》的重大进步之一。

03

关于实施日和揭露日的认定

1.区分积极虚假陈述和消极虚假陈述的实施日认定规则

如题述，新《虚假陈述司法解释》对实施日的规定主要是区分了积极虚假陈述和消极虚假陈述的不同情况。其中，积极虚假陈述系指信息披露义务人以主动披露信息的方式发布不实信息，而消极虚假陈述则指信息披露义务人消极隐瞒或遗漏应披露的信息。

在行为人实施积极虚假陈述行为的情况下，新《虚假陈述司法解释》一方面明确了发行人以法定信息披露（即在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上发布公告）以外的方式实施虚假陈述的实施日确认规则，即“通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。”另一方面，也明确了虚假陈述信息在交易日收市后发布情况下的实施日认定规则，即“信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。”在行为人实施消极虚假陈述行为的情况下，新《虚假陈述司法解释》规定“以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日”，这也完全符合我国证券监管法规对于信息披露及时性的要求。

2. 强化虚假陈述信息揭示的制度内涵，完善了揭露日的认定标准

03年司法解释将虚假陈述的揭示日分为揭露日和更正日，规定揭露日为“虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”；更正日为“虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日”。遵循此项原则，对于虚假陈述的揭示，我国法院在司法实践中主要采取信息披露义务人自行揭示（更正）标准和监管揭示标准。在监管揭示标准之下，发行人公告其收到证券监管部门立案调查通知书、行政处罚事先告知书及行政处罚决定书的日期均曾被法院在不同案件中认定为揭露日。

在《九民纪要》中，最高院又进一步明确了揭露与更正的具体认定标准，即：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”上述规定进一步强调了虚假陈述揭示的“警示性”特征，其旨在说明，虚假陈述揭示的根本目的在于向市场释放警示信号，其警示强度应达到足以提醒投资者重新判断相关证券价值的程度。因此，对于虚假陈述揭示日的判断主要应考虑这种“警示性”的制度本质。

新《虚假陈述司法解释》在《九民纪要》的基础上，总结司法实践的相关情况，进一步丰富了虚假陈述揭露日的内涵和外延。具体而言，新《虚假陈述司法解释》第八条首先对虚假陈述的揭露日进行了重新定义，即：“虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。”该条表明，虚假陈述信息的揭露途径不仅包括03年司法解释规定的法定途径和传统途径，还包括主要门户网站、行业知名的自媒体等符合当下信息传播方式的途径。该条还同时规定：“人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。”也即，法院需要通过对虚假陈述揭示后的证券市场表现，实质判断该等揭示是否达到了足以警示投资者的效果。

进一步而言，新《虚假陈述司法解释》对揭露日的认定提出了两点具有普遍意义的参考标准，即：“除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（一）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（二）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。”该规则一方面延续了《九民纪要》关于虚假陈述的揭露不需要完全满足“镜像规则”的制度精神，另一方也赋予了当事人反证的权利。如此前文章所述，我们亦认为，每一起证券虚假陈述责任纠纷案件中所涉股票走势以及投资者受到虚假陈述实施或揭示的影响是完全不同的，应当进行个案区别看待。新《虚假陈述司法解释》的上述揭露日判断规则既提供了一定的方向指引，又提供了适当的裁量空间，系各方诉讼当事人的有益参考。

04

关于因果关系的认定

根据证券欺诈侵权理论的通行观点，此类侵权中需成立两重因果关系。一是定性层面的必要条件关系，即侵权行为是否与损害结果有关（此类案件中具体化为受损者的交易决策是否系因证券欺诈行为作出）。此类因果关系在英美法中称之为事实因果关系，我国语境下可称之为“交易因果关系”。二是定量层面的损失因果关系，即侵权行为所实质性地产生的损害相当性/程度关系、侵权行为项下的民事责任范围究竟有多大。此类因果关系在英美法中称之为法律因果关系，我国语境下可称之为“损失因果关系”。03年司法解释对“交易因果关系”和“损失因果关系”采取了双重的法律拟制推定方法。即只要上市公司实施了具有重大性的虚假陈述行为，原告在实施日至揭露日/更正日期间买入了上市公司股票，则推定“交易因果关系”和“损失因果关系”成立。

在目前的司法实践中，出现最多的因果关系抗辩是“损失因果关系”抗辩，实践中常表现为法院经审理后决定在原告的损失中扣除系统风险及非系统风险因素的致损部分。对此，新《虚假陈述司法解释》规定：“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”该规定不仅明确提出了“损失上因果关系”这一概念，且通过阐明原理并列举示例的方式指明了应予考虑、判断的（虚假陈述之外）其他致损因素，为我国法院对于“损失因果关系”的判断提供了充分的制度依据。

新《虚假陈述司法解释》明确规定的“交易因果关系”判断规则同样意义重大。此前，03年司法解释并没有明确提出“交易因果关系”和“损失因果关系”这两重因果关系的概念，而是将二者统称为“因果关系判断”问题、并在同一条文中作出规定。虽然包括最高院在内的大量法院都曾根据03年司法解释的制度精神对具体案件项下投资者的“交易因果关系”问题作出过判断，也曾在相当数量的案件中基于否定投资者的“交易因果关系”驳回投资者的诉讼请求。但是，随着我国证券虚假陈述责任纠纷案件中索赔投资者类型的进一步多元化、交易背景的多样化以及债券虚假陈述责任纠纷的大量出现，“交易因果关系”在很多案件中都走向了审理焦点的“核心区”，亟待提供更加充分的制度依据。

对此，新《虚假陈述司法解释》在其第三章的标题中明确提出了“交易因果关系”的概念。除了在该章项下第十一条中延续了对“交易因果关系”的推定规则以外，还在第12条中详细规定了对“交易因果关系”不成立的反证规则。即：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。”

我们认为，新《虚假陈述司法解释》上述规定的重要意义主要有四。第一，彻底廓清了“交易因果关系”和“损失因果关系”的分野，避免将二者混为一谈。第二，明确了“交易因果关系”的判断本质，指出其核心是判断投资者的案涉交易行为究竟是否系因信赖虚假陈述及发行人的信息披露而发生。第三，强化了“交易因果关系”的反证规则，明确指出“交易因果关系”并非在任何情况下都一定要推定成立，对“欺诈市场理论”的适用限度予以适当修正。第四，将“交易因果关系”与“重大性”问题并列，突出了“交易因果关系”之定性层面因果关系的特征。就如同“重大性”的判断是“全有全无”的判断一样，“交易因果关系”作为定性因果关系，其在个案项下要么成立、要么不成立；而只有在能够认定“交易因果关系”成立、通过了定性层面因果关系检验的情况下，才有后续考虑“损失因果关系”的可能性。

上述制度精神不仅是对我国证券侵权法律制度的有益补充，在我国的证券虚假陈述责任纠纷案件更加多元化的背景下，亦能够发挥其制度价值，指引我国法院厘清、解决一些特定案件中的本质、核心问题。对此，我们在后续的文章中还会专题、深入分析探讨。

结语

在“前置程序”取消的大背景下，虚假陈述类型的划分、重大性的认定、实施日及揭露日的认定、因果关系的抗辩等，是证券虚假陈述诉讼中较为关键的问题。新《虚假陈述司法解释》不仅集中回应了此前司法实践中存在的疑难问题，且提供了诸多有效的审判指引，具有重要的司法实践价值。下一篇文章中，我们将结合新《虚假陈述司法解释》关于损失认定的规定，对相关问题作出进一步分析、解读。

向下滑动阅览

脚注：

[1] 预先警示理论是指，在对传递给证券投资者的总体信息组合不构成影响的前提下，如果上市公司在其预测性财务意见（如盈利预测等）中使用了“有意义”的警示语言，那么这些陈述不能成为证券欺诈的基础。

[2] 李国光：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第201页。

[3] 程啸：《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民法院出版社2004年版，第140页。

本文作者

夏东霞

合伙人

争议解决部

[e-mail]

业务领域：证券合规、证券诉讼、民商事纠纷争议解决

夏东霞律师尤其对公司、证券、金融领域的争议解决有丰富的经验，擅长处理证券合规和证券诉讼、合资合作纠纷、PE纠纷、公司并购重组纠纷等公司诉讼。曾协助多家上市公司进行证券合规方面的危机处理，并代理数十家上市公司应对投资者提起的证券虚假陈述民事赔偿诉讼。夏东霞律师现为中国法学会证券法学研究会常务理事。

杨婷

合伙人

争议解决部

[e-mail]

业务领域：证券合规、证券诉讼、民商事纠纷争议解决

杨婷律师擅长处理证券合规类案件、证券诉讼、公司诉讼、金融领域案件等。杨婷律师曾代表数十家上市公司、证券公司、基金公司等处理证券合规类案件，在证券合规的危机处理、行政调查应对、行政听证、行政复议和行政诉讼等方面为客户提供全方位的法律服务，还曾代表十多家上市公司成功应对投资者提起的证券侵权民事赔偿诉讼。杨婷律师现为中国法学会证券法学研究会理事。

王琦

资深律师

争议解决部

范晓

主办律师

争议解决部

封面图源：乐园 · Andrea Edwards

责任编辑：单珊

编辑：赵天园

往期文章

我知道你  在看  哦