GDR系列之三：项目流程与发行优势
自2022年2月11日中欧通新规[1]发布至今已百日有余，全球存托凭证（Global Depositary Receipt, “GDR”）热度不减，近期又有数家A股上市公司发行GDR的申请获得中国证监会受理。[2]继本系列第一篇《GDR系列之一：初探GDR》以及第二篇《GDR系列之二：制度体系与监管要求》之后，本篇作为GDR系列第三篇，将对GDR发行的项目流程进行简要介绍，并结合前序文章分析的相关内容探讨GDR作为A股上市公司融资新选择的优势。
01
GDR项目流程
1. 项目流程概述
GDR的发行需完成公司内部决策程序及配套制度建设，以及外部监管机关申报及审批程序，其中外部审批程序既包括境内发行人涉及的中国证监会、沪深交易所的审批，也包括境外GDR上市地证券监管部门及交易所的审批。需要注意的是，2021年12月24日，中国证监会发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》等境外上市备案新规草案（以下合称“境外上市备案新规草案”）[3]，并明确将境内企业在境外发行存托凭证的情形纳入适用范围。[4]据此，境外上市备案新规草案生效后，GDR发行在中国证监会的审批亦将由核准制调整为备案制。
以下以A股上市公司以其新增发行A股股票为基础证券在瑞士发行GDR为例，简要展示GDR发行上市的项目流程：
注1：上述项目流程图及时间安排为示意性，实际项目推进过程还受到准备工作的完善程度、资本市场条件、监管指示等相关因素的影响，部分具体规则亦有待中欧通相关境内外制度进一步明确；
注2：就上述流程图中的外部境内外监管机关审批部分，目前实践中的做法一般是先向中国证监会提交相关材料并获受理，然后再进行境外相关审批程序。此外，境外上市备案新规草案生效后，中国证监会核准部分的流程将变为中国证监会备案，且发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后 3 个工作日内，向中国证监会提交备案材料。
2. 内部决策及制度修订
为发行GDR之目的，发行人需召开董事会会议、股东大会等审议GDR发行相关事宜并通过GDR发行上市的决议。此外，鉴于GDR发行将涉及相关公司制度的变更，在前期准备阶段发行人亦需就GDR的发行做好配套制度修订，相应修改公司章程、三会议事规则等配套制度文件，并建立和完善境外发行证券及上市相关的保密和档案管理制度。[5]
3. 外部申报及审批程序
（1）境内审批程序
1）中国证监会
在现行境外上市制度下，发行人需向中国证监会申请境外上市审批核准。[6]中国证监会受理境外上市申请后，将向发行人出具受理文件，并对申请材料进行审核。在审核过程中，中国证监会将视项目情况对发行人提出反馈意见，过往项目常见的反馈意见包括要求发行人说明拟发行的GDR 与基础A 股股票的转换率，以及要求发行人结合GDR 发行定价、潜在GDR 投资者结构、获得的投资者反馈、A 股市场估值及流动性等因素，就GDR 在限制兑回期届满后转换为A 股对其交易及市场的影响进行评估分析等。[7]审批通过的，中国证监会将发出核准批复。
如前所述，境外上市备案新规草案生效后，GDR发行亦需适用境外上市备案程序。发行人应当在境外提交首次公开发行上市申请文件后 3 个工作日内，向中国证监会提交备案材料。备案材料完备、符合规定要求的，中国证监会在 20 个工作日内出具备案通知书。备案材料不完备或不符合规定要求的，中国证监会在收到备案材料后 5 个工作日内告知需补充的内容，其中补充材料的时间以及征求有关主管部门意见的时间不计算在备案时限内。相比现行境外上市制度下中国证监会国际部的核准而言，境外上市备案新规草案下的备案时间确定性更强，且整体进度预计将进一步加快。
2）境内沪深交易所
过往沪伦通机制下4单GDR项目均采取以新增发行A股股票作为基础证券的方式发行GDR，以达到融资的目的。在以新增A股股票作为基础证券发行GDR的情形下，根据《上海证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》《深圳证券交易所与境外证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》等规定，上市公司应当在GDR上市日前2个交易日向所在交易所提交下列申请新增基础股票上市的材料：（一）新增股票上市申请书；（二）中国结算出具的股份登记申请受理确认书；（三）全球存托凭证发行上市情况说明；（四）上市提示性公告；（五）交易所要求的其他文件。
3）其他境内审批程序
除上述一般性境内审批程序外，部分GDR发行项目还可能涉及其他额外的境内审批，如A股国有上市公司需履行国资委审批程序[8]，相关金融及保险行业上市公司需取得银保监部门的监管意见等[9]。此外，今年2月生效的《网络安全审查办法》[10]亦针对特定情形下的国外上市提出了安全审查要求。鉴于GDR上市地在国外，涉及相关用户个人信息的GDR发行人需结合自身业务情况和发行方案综合判断是否应申报网络安全审查，并视情况及时与监管部门沟通确认。
（2）境外审批程序
GDR发行及上市还需完成境外证券监管机构及证券交易所的审批程序，沪伦通机制下4单GDR均在上市前获得英国金融市场行为监管局批准并刊发招股书。以近期GDR上市热门地点瑞士为例，发行人亦需先向Prospectus Office提交招股书，并在招股书获得批准后向SIX Exchange Regulation提交上市申请，在上市申请获得批准后方可进行配售定价以及最终正式发行上市等流程。[11]
以上审批流程乃基于现行相关规定，随着境内外监管机构不断修订与完善中欧通配套制度，实践中具体项目流程亦可能相应调整。
4. 跨境交易机制
投资者可以在境外交易所直接购买或出售GDR，也可以选择通过GDR与A股的跨境转换实现GDR的流通。中欧通机制下的跨境转换只能通过获得境内交易所备案的境外证券经营机构（下称“境外跨境转换机构”）进行，且根据《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》第三十八条相关规定，境内上市公司在境外公开发行的GDR自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。
当需要获取GDR时，投资者可以将资金交付给境外跨境转换机构，要求其在境内交易所市场买入或者以其他合法方式获得A股票并交付存托人，由存托人根据托管人的通知和境外跨境转换机构的指令，向投资者签发相应的GDR。
当需要出售GDR时，投资人可以要求境外跨境转换机构指示存托人注销相应的GDR，并由托管人根据存托人的通知将相应A股股票交付境外跨境转换机构，由境外跨境转换机构在境内交易所出售或以其他方式转让A股股票并将变现资金交予投资者。
02
GDR发行优势
作为A股上市公司融资新选择，GDR相比A 股境内定增、境外双重上市（例如A +H）等其他融资渠道具有其独特优势，现就GDR发行相关优势总结如下：
此外，鉴于目前中欧通仍处在初期阶段，市场上尚无已完成发行的中欧通GDR项目，首批中欧通GDR一方面将享受到早期的政策红利与监管机关的鼓励支持，另一方面也将产生标杆效应，提升企业在中国及国际资本市场知名度和品牌，吸引众多境内外企业、投资者以及研究分析等方面广泛关注。
本文简要介绍了中欧通GDR的项目流程，并分析了GDR作为A股上市公司融资新选择的优势。中欧通是我国推进资本市场制度型开放、打造互利共赢国际合作新格局的重大举措，乘着政策的东风，GDR站在了资本市场的风口，众多A股上市公司亦正在争饮首批中欧通GDR发行的头啖汤。目前相关境内外监管机构正在紧锣密鼓地针对中欧通进行相关规则的完善与修订，我们将保持密切关注，并在本系列后续文章中结合瑞士等GDR上市地的制度体系与市场情况，探讨GDR发行及上市的境外监管要求与重点关注问题，敬请继续期待！
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脚注：
[1] 本文所述中欧通新规是指中国证监会2022年2月11日发布的《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》以及沪深交易所后续发布的相关配套规则，详细请见GDR系列第二篇《GDR系列之二：制度体系与监管要求》对相关制度体系的介绍。
[2] 例如，行业领先的废物循环企业格林美（002340.SZ）于2022年5月25日发布关于GDR申请事宜获得中国证监会受理的公告（详细请见深交所公告：http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?0a878afc-7cf7-4cb8-95ae-0af000968001），医疗器械商乐普医疗（300003.SZ）于2022年5月26日发布关于GDR申请事宜获得中国证监会受理的公告（详细请见深交所公告：http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?6eabb9d4-4d9d-4d34-87c9-ade9a3ed58e9）。
[3] 请见中国证监会官网发布的关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》公开征求意见的通知：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c1662244/content.shtml，以及关于就《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c1662251/content.shtml，截至本文发布之日，上述规定的正式生效稿尚未发布。
[4]《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》第二条第一款规定：“境内企业在境外发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券，或者将其证券在境外上市交易的，适用本规定。”
[5] 根据《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》（中国证券监督委员会、国家保密局、国家档案局公告〔2009〕29号），以及中国证监会于2022年4月2日发布的《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》（待生效）等规定，发行人应当建立完善境外发行证券及上市相关的保密和档案管理制度。
[6] 有关现行境外上市制度下中国证监会审批流程及申请材料等，具体请见中国证监会国际部发布的相关办事指南：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c105984/c1044971/content.shtml.
[7] 中国证监会国际部对明阳智能（601615.SH）GDR项目、长江电力（600900.SH）GDR项目的反馈意见中均提到了相关问题，具体请见中国证监会网站披露的相关境外上市类反馈意见：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100098/common_list.shtml.
[8] 例如，在发行GDR过程中，国投电力（600886.SH）于2019 年 8 月 9 日发布了GDR事宜获得国务院国资委批复的公告。
[9] 例如，在发行GDR过程中，中国太保（601601.SH）于2020 年 5 月 8 日发布了关于发行 GDR 并在伦敦证券交易所上市获得中国银保监会监管意见函的公告。
[10]《网络安全审查办法》第七条规定：“掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”。
[11] 参见瑞士证券交易所《上市规则》（Listing Rules）第27条（Art.27）: https://www.ser-ag.com/dam/downloads/regulation/listing/listing-rules/lr-en.pdf.
[12]《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定：“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：（一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十……”。
[13]《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》第三十六条规定：“境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，发行价格按比例换算后原则上不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的90%。前款所称定价基准日为存托凭证发行期首日。”
[14]《上市公司证券发行管理办法》第三十七条规定：“非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定：……（二）发行对象不超过三十五名……”。
[15] 我们倾向于认为，GDR项目发行对象的数量不限于35名，沪伦通机制下过往GDR项目亦存在面向超过35名对象发行GDR的情形（例如华泰证券（601688.SH）GDR）。鉴于中欧通新规出台时间较短，就GDR发行如何适用上市公司证券发行的相关规定，目前仍然存在不确定之处，具体有待相关监管机关进一步明确。
[16] 就目前已发行的4单GDR项目募集资金用途，可参考我们此前发布的《GDR系列之一：初探GDR》中第三部分总结的相关内容。
[17]《上市公司证券发行管理办法》第三十八条规定：“上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定：……（二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让……”。
[18]《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》第三十八条第二款规定：“境内上市公司在境外公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。境内上市公司控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的存托凭证自上市之日起36个月内不得转让。”
[19] 中欧通机制下境内上市公司可选的境外上市地为瑞士、英国、德国。就德国而言，欧盟于2012年发布《欧盟委员会实施决定》（2012/194号），自2012年1月1日起认定中国企业会计准则与欧盟认可的、由国际会计准则理事会发布的国际财务报告准则（以下简称国际财务报告准则）等效，并在欧盟成员国内生效。就英国而言，脱欧前英国作为欧盟成员国执行上述等效规定。脱欧后，根据英国《脱欧法案》等法律规定，欧盟委员会在英国脱欧前作出的认可中国企业会计准则等效的决定将在英国脱欧过渡期结束后转为英国法律，英国继续认可中国企业会计准则与国际财务报告准则等效，英国上市公司在合并财务报表层面仍然采用国际财务报告准则。就瑞士而言，瑞士国家证券交易所监管委员会于2019年12月修订《财务报告指令》，认可在瑞士的证券交易所交易（含发行）证券的境外注册发行人采用中国企业会计准则，该修订于2020年1月1日生效。
[20] 根据美国《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）的规定，如果一家公司连续三年未能满足美国公众公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）对其聘用会计师事务所的检查要求的，其证券将被禁止在美国交易。
本文作者
王建学
合伙人
广州办公室
wangjianxue@cn.kwm.com
业务领域：证券、公司收购与兼并、公司私募融资、跨境投资和外商直接投资
王建学律师曾参与了多家大中型国有企业、民营企业及外商投资企业的重组、改制、私募融资、境内、外公开发行股票并上市项目。同时，王建学律师还向多家大型企业提供常年法律顾问服务，负责为其提供对外投资、资产重组、商务谈判等相关法律服务。
叶晓蓓
合伙人
广州办公室
yexiaobei@cn.kwm.com
业务领域：资本市场、债券、公司收购与兼并、公司私募融资、跨境投资及公司常规法律事务
叶晓蓓律师曾代表发行人或承销商，为多家大中型国有企业、民营企业及外商投资企业提供了大量的境内外上市及境内外债券发行法律服务。叶晓蓓律师在代表跨国公司或境内公司在收购与兼并、公司私募融资方面亦有着丰富的经验，具体涉及到房地产、银行、汽车、信息技术、基础设施、制造业、电力、生物医药、供应链、食品、电信、能源、矿业、零售业等行业。
张可畏
注册外地律师（纽约）
香港办公室
corey.zhang@hk.kwm.com
业务领域：证券，公司，私募股权，并购与商业事务
张可畏律师拥有逾十年的执业经验为发行人和承销商处理各种股权和债券资本市场交易项目，其中包括香港首次公开发行（IPO）、全球存托凭证（GDR）发行和根据Reg S 条例与144A规则的债券发行以及一般证券和合规法律事宜。张律师的母语为普通话，并能流利地使用英语和广东话进行沟通为中资和国际投行和发行人提供服务。张律师因其强大的执行力、对客户的精诚奉献和对中国文化的深切理解受到投行和企业客户的好评。
程诗迪
广州办公室
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