新《虚假陈述司法解释》解读（二）：债券投资者不得不关注的八点变化

文丨天元律师事务所 林金谷

前言：

2022年1月21日，最高法发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述司法解释》”或“新规”）。新规颁布后，将取代《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，下称“2003年《虚假陈述司法解释》”或“旧规”），成为证券虚假陈述领域下凝聚各方共识的“最大公约数”。

根据新规第一条，新《虚假陈述司法解释》的适用范围为在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，其中自然包括在证券交易所发行、交易的公司债券和企业债券[1]。那么，在新《虚假陈述司法解释》颁布后，其将对债券持有人提起虚假陈述诉讼产生哪些影响和变化？如何看待其与2020年7月最高院颁布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券会议纪要》”）的关系？以上均为债券投资人重点关注的问题。

简单来看，可认为新《虚假陈述司法解释》是新法、一般法，而《债券会议纪要》为旧法、特别法。对此，总结而言，两者的关系可分为如下三种：

1、新规未规定的，仍适用《债券会议纪要》的特别规定。新《虚假陈述司法解释》以股票交易为基础模型，因此其对于债券交易的虚假陈述的诸多未尽事宜，比如诉讼主体资格的认定、债券交易损失的具体计算公式、债券承销机构的过错认定等，此时应适用特别法的《债券会议纪要》；

2、新规与《债券会议纪要》规定相同的，此时叠加适用即可。新规有不少内容与《债券会议纪要》相同，比如中介机构及内部人的连带责任、责任追偿的规定等，此时同时适用上述规定即可；

3、新规改变了《债券会议纪要》的旧规定。新《虚假陈述司法解释》借鉴了最新的理论与实践成果，包括管辖、预测性信息安全港制度、对帮凶的惩治等新规定，可认为改变了《债券会议纪要》的旧规定，此时应适用新法的《虚假陈述司法解释》。（该部分即为本文重点关注的内容）

自代理2011年“超日债”（国内债券违约第一案）以来，天元律所长期具有代理国内大型机构投资者处理债券违约及虚假陈述诉讼的丰富经验。下文将梳理债券投资人不得不关注的八点变化，以供参考。

一、再次明确取消前置程序，并给予配套衔接措施

根据《债券会议纪要》第9条，欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，法院不予支持。根据该规定，明确废除了债券虚假陈述纠纷的前置程序。

新《虚假陈述司法解释》再次对此进行明确，规定人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。

取而代之的，相比旧规，新规将“信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据”[2]作为原告立案时应提交的证明材料。对此，考虑到投资者的举证能力，最高院和证监会同日联合发布了新《虚假陈述司法解释》有关问题的通知（下称“《通知》”），对人民法院的案件审理和证监会的专业支持、案件调查等方面作出援助安排，以保护投资者。

根据《通知》第二条、第三条：

1、当事人对自己的主张，应当提供证据加以证明。为了查明事实，人民法院可以依法向中国证监会有关部门或者派出机构调查收集有关证据。

2、人民法院经审查，认为中国证监会有关部门或者派出机构对涉诉虚假陈述的立案调查不影响民事案件审理的，应当继续审理。

就此，我们理解，上述规定的利好之处在于当发行人因涉嫌虚假陈述而被证监会等部门立案调查或者涉刑时，无须等待行政处罚或者刑事判决书的出具（时间可能较长），投资人即可率先提起虚假陈述诉讼并尝试完成财产保全工作，有利于获得更早的救济。

而在立案之初，我们理解，投资人可提供发行人已被立案调查或者涉刑等相关官方通知，或者发行人存在虚假陈述的新闻报道等初步材料，以初步证明存在虚假陈述行为，同时申请法院向相关部门调查收集有关证据。

二、进一步强化由发行人住所地管辖

根据《债券会议纪要》第11条，虚假陈述案件由被告住所地法院管辖。若其中有发行人的，则统一到发行人住所地法院管辖。在该规则下，债券投资人选择不起诉发行人的而只起诉中介机构的，仍然有可能脱离发行人住所地法院管辖。比如北京金融法院审理的1号案“蓝石告中介机构大连机床虚假陈述案”[3]，投资者并未将发行人大连机床集团有限责任公司作为被告。

而根据新《虚假陈述司法解释》，虚假陈述案件无论是否选择将发行人作为被告，均由发行人住所地法院管辖。我们理解，此种简化是为了进一步强化债券纠纷的集中管辖，让投资者无法再策略性地选择管辖法院，也增大投资者同时起诉发行人的可能性。

唯一的例外是涉及证券代表人诉讼的，则应优先适用《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》的管辖规定，比如涉及特别代表人诉讼的，将由涉诉证券集中交易的证券交易所所在地法院管辖。

对于债券违约案件的管辖，新《虚假陈述司法解释》并未涉及，仍应依据《债券会议纪要》第10条，由发行人住所地法院管辖，除非债券募集文件与受托管理协议另有约定的。

总结而言，《虚假陈述司法解释》颁布后，除非当事人另有约定或者涉及证券代表人诉讼，否则，对于债券违约纠纷和虚假陈述案件，一般将由发行人住所地法院管辖。

三、强调投资人对债券虚假陈述的赔偿限于实际损失

结合《债券会议纪要》第21条和第22条第2项的规定，一审判决前仍持有债券的，债券持有人可获得赔偿的范围系票面本息。然而，对于通过二级市场受让债券的，其实际损失可能大大低于票面本息，由此产生了可能的争议。

新《虚假陈述司法解释》第二十五条强调了实际损失原则，“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”。因此，在二级市场上购入债券的投资者，所受虚假陈述的基础损失应以购入价格为限，而非债券的票面本息。

我们理解，上述规定符合虚假陈述案件侵权责任“填平损失”的应有之义，也承继了《债券会议纪要》第五部分“关于发行人的民事责任”规定的“填平原则”，即对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任。

四、“追首恶”和“惩帮凶”下的追加被告

根据最高人民法院民二庭负责人答记者问的内容，本次新规在责任主体方面，增加了“追首恶”、重大资产重组交易对方和帮助造假者的民事赔偿责任，在追究“首恶”责任的同时，也打击财务造假行为的各种“帮凶”，即“惩帮凶”。

基于此，我们理解，投资人在提起诉讼，可以考虑追加如下主体为被告：

1、

追加“首恶”控股股东、实际控制人

根据新规第二十条第一款规定，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告可起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的。（与《债券会议纪要》第27条衔接[4]）

由此，投资人可一并将发行人的控股股东、实际控制人加入诉讼中，一方面有利于增加追偿能力，另一方面也有利于一揽子解决责任问题（根据新规第二十条第二款规定，发行人在赔偿后还可向背后的“首恶”控股股东、实际控制人追偿）。

2、

追加“帮凶”，包括两类

（1）忽悠式重组中的交易对方。根据新规第二十一条，重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致披露的相关信息存在虚假陈述，原告可起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的。

（2）故意帮助造假的第三方。根据新规第二十二条，有证据证明发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构等明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，原告可起诉请求判令其与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的。不过我们理解，投资者追加上述主体为被告，应该“有证据证明”，即应提供初步的证明材料，否则追加的申请可能被法院驳回。

五、独立董事的责任变化

自康美药业证券虚假陈述案件（2021年度人民法院十大案件之一），广州中院的一审判决[5]康美药业的独立董事承担部分连带责任（10%或5%）以来，上市公司的独立董事纷纷离职“外逃”。为此，新规对于独立董事的责任进行专条规定，一方面于严肃追究迎合造假、严重违反注意义务等重大不履职行为的民事责任，另一方面打消勤勉尽责的独立董事的后顾之忧，避免“寒蝉效应”。

具体而言，新规十六条专门规定了独立董事的具体免责事由（比如对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向有关部门书面报告等），独立董事能够证明已勤勉尽责的，应当认定其没有过错，从而无须承担责任。

我们理解，在新规和当下的高压下，独立董事在债券发行、披露时消极不履行义务的情形将逐步减少，投资人在选择是否追加独立董事为被告时可以有的放矢，根据整体诉讼策略进行抉择。

六、引入“预测性信息安全港”制度

预测性信息又称前瞻性信息，或未来导向信息，其与事实性信息相对，具有预测性、主观性等特点。其在广义上是指上市公司管理层向社会公众披露的所有关于公司未来经营情况的判断、分析和预测等，既包括财务报告中“董事长致辞”、“管理层讨论与分析”等与公司未来前景有关的信息，又包括公司根据未来业绩而提供的专门报告，如盈余预测报告等。[6]

鼓励发行人和上市公司披露预测性信息，有利于弥补现实财务信息的不足，有利于投资定价及投资者决策，但由于其具有不确定性，从而也增加披露人受到追究民事责任的风险。为了鼓励预测性信息的披露，美国证券交易委员会SEC于1979年开始建立预测性信息披露不受民事责任追究的安全港制度。

2003年《虚假陈述司法解释》和《债券会议纪要》均未涉及该制度，随着理论研究及司法实践的深入发展，新规第六条规定“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持”，正式引入了“预测性信息安全港”制度。

但是根据新规，存在以下三种例外情形，仍然可能构成虚假陈述，包括：

1、信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；

2、预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；

3、预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。

我们理解，新规发布后，从投资人的角度，应该更加慎重对待预测性信息，不可盲目轻信，否则后续以此为由追究虚假陈述责任将较为困难。

七、仍未对比例连带责任进行明确，但区分了故意与过失

当根据《证券法》（2019年修订）第八十五条、一百六十三条，董监高等内部人，券商、会计所、律所等证券中介机构存在过错，应对虚假陈述责任承担连带责任时，是应该承担全部连带责任，还是允许按照过错程度承担“比例连带责任”，目前存在较大的争议。

该问题在债券领域尤其突出，因债券金额往往动辄几亿甚至几十亿，与中介机构在债券承销时收取的费用完全不成比例，令中介机构动辄承担金额巨大的赔偿，与“过错与责任相适应”的理念相悖。《债券会议纪要》强调了“将责任承担与过错程度相结合”，但对“比例连带责任”却未予回应。

司法实践中，无论是在股票领域，还是在债券领域，均已有法院率先采用了“比例连带责任”判决中介机构的责任。如在股票领域，上海高院的“中安科案”二审判决书[7]、广州中院审理的“康美案”一审判决书（同时是特别代表人诉讼第一案）均承认比例连带责任。而在债券领域，第一起普通代表人诉讼的五洋债案一、二审判决（受到广泛关注）[8]，以及近期北京二中院的富贵鸟案件一审判决[9]，均也承认比例连带责任。

不过，新《虚假陈述司法解释》并未对“比例连带责任”的问题进行回应，只在第十三条规定：《证券法》第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括故意和过失。

我们理解，虽然新《虚假陈述司法解释》仍未对比例连带责任进行明确，但从其区分故意与过失来看，仍可以看出根据过错程序来认定责任大小的倾向。再结合目前的司法实践态势，后续“比例连带责任”将有较大可能成为主流观点。就此，债券投资者也应尽快转变要求中介机构动辄就承担全部责任的观念。

八、诉讼时效起算点的变更——维权须尽快

“前置程序”取消后，由于不再以行政处罚决定或刑事裁判文书作为虚假陈述案件的立案条件，诉讼时效制度也须随之改变[10]。为此，新规第三十二条规定，以揭露日或更正日作为诉讼时效的起算点（以在先的为准），由此确定了新的诉讼时效起算点。此外，对于集体诉讼中部分投资者提起诉讼的，其中断的效果拓展至其它投资者，此举有利于保护尚未提起诉讼的投资者。

根据新规第三十五条，新规施行后尚未终审的案件适用新规，明确了新规的溯及力。我们理解，由于2020年7月《债券会议纪要》就已明确取消“前置程序”，从保护信赖利益的角度，新规的规定至少也应能溯及至该时点。

由此，对于虚假陈述行为早已揭露，目前正在证监会立案调查阶段或者刑事阶段的，我们建议投资人应尽快维权提起诉讼，否则将会有诉讼时效经过的风险。

新规后仍待解决的问题：

囿于以股票交易为基础模型的限制，新规对于《债券会议纪要》未予明确的某些问题，也选择了留白，仍待后续的司法实践和立法解决，包括但不限于如下：

1、对于债券违约与债券虚假陈述诉讼的关系仍未明确：债券虚假陈述诉讼往往意味着发行人兑付违约，债券违约诉讼也同时发生。此时对于违约之诉与侵权之诉的关系如何协调？[11]尤其是在发行人陷入破产重整时（如康美药业、五洋集团），如何确保投资人不取得额外赔偿？是否存在损失不确定的问题？新规与《债券会议纪要》并未明确，根据“五洋债”案件，法院认为可同时提起虚假陈述案件，只是对发行人的请求因投资者已申报债权，而予以驳回，对中介机构的请求仍被支持，但该案件能否代表其它法院的主流观点，目前尚未明确。

2、对于债券虚假陈述侵权案件能否适用商事仲裁也未明确：新规及《债券会议纪要》均未对此类侵权案件的可仲裁性予以回应。不过，根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中关于“开展证券行业仲裁制度试点”的要求，以及中国证券监督管理委员会、司法部于2021年10月颁布的《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》[12]，可以看出，后续虚假陈述侵权案件将开展仲裁试点，采取鼓励放开的态度。

结语：

相较于2003年《虚假陈述司法解释》，新规在前置程序的废除、过错认定、抗辩事由等都有了长足的立法进步，虽然其是以股票交易为规制原型，但也仍将对债券虚假陈述案件产生重大的影响，债券投资者应及时对此予以关注。后续在债券虚假陈述案件中，关于《债券会议纪要》与新规的适用关系可能成为各方的争论焦点，我们也将持续对此予以关注。

相关链接： 

注释：

[1]对于在银行间债券市场交易的中期票据及企业债券，其是否属于新《虚假陈述司法解释》的适用范围，新规并未进行回应，目前主流观点倾向于难以直接适用，仍须待后续立法和司法实践的明确。

[2]根据2003年《虚假陈述司法解释》第六条，在提供了行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书后，投资者的举证责任仅为提供身份证明文件和投资损失的证明材料。

[3]（2021）京74民初1号。

[4]根据《债券会议纪要》第27条“发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员，……应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”，已经将控股股东、实际控制人等作为连带责任的主体了，此次新规进一步将控股股东、实际控制人确定为“首恶”。

[5]（2020）粤01民初2171号。

[6]可参照杨世鉴、韩传模：《从预测性信息制度变迁看信息披露监管》，载《河北学刊》第32卷第5期，2012年9月。

[7] (2020)沪民终666号。

[8]一审(2020)浙01民初1691号、二审（2021）浙民终515号。

[9]（2020）京02民初357号，判决中介机构赔偿固定金额，等于变相的比例连带责任。该案件目前仍在二审过程中。

[10]根据2003年《虚假陈述司法解释》第五条，投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，从作出行政处罚决定之日或者刑事判决生效之日起算。

[11]对此，有观点认为可引入预备合并之诉，将债券虚假陈述侵权之诉和兑付违约之诉一体审理。可参照赵宸可：《论预备合并之诉在债券虚假陈述纠纷中的引入》，载于《债券》2021年12月刊。但以上仅为理论观点，立法和实践中法院对此仍未有较成熟的观点。

[12]根据《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》第四条，试点的证券期货仲裁院（中心）的仲裁范围包括证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷。其中，证券期货侵权行为引起的财产权益纠纷包括违反证券期货法律、行政法规、规章和规范性文件、自律规则规定的义务引起的虚假陈述民事赔偿纠纷，以及市场主体从事操纵市场、内幕交易、损害客户利益等行为引起的民事赔偿纠纷。应认为，已把证券虚假陈述的侵权纠纷涵括其中。