国泰君安国际：新冠疫情下的中国经济与金融市场展望
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国泰君安国际：新冠疫情下的中国经济与金融市场展望
来源：投资咨询部
编辑：董事会办公室
预计时间：报告约1.6万字，请结合目录进行投资参考，留意有关风险提示。
从2019年12月8日武汉发现首例病毒至今已经2个多月。近期，国泰君安国际投资咨询部团队发布最新报告，自上而下地完整阐述新冠疫情下的中国经济、各个行业及金融市场的影响。报告中提到，由于中国当前经济结构和2003年发生显著变化，基数和居民杠杆明显增加，因此今年中国面临经济形势可能更为严峻。
行业配置上，投资咨询部提醒广大投资者短期留意网络视频、在线教育、线上游戏等在线消费股。中期展望上，团队坚持年初两点判断：1、看好盈利确定性强的行业；2、看好产业升级的机会。
同时，团队亦建议投资者抓住5大投资主线：
（1）5G产业链；
（2）新能源车产业链；
（3）在线消费股；
（4）盈利确定性强；
（5）2020年资产荒利好高股息。
最后，投资者需留意疫情蔓延超预期和经济进一步下行的风险。
投资概要
Investor's Digest
图：《新冠疫情下的中国经济与市场展望》报告目录
经济影响：
由于中国当前经济结构和2003年发生显著变化，基数和居民杠杆明显增加。我们认为今年中国面临经济形势更为严峻，短期经济下行压力更大。当前彭博市场预计1季度中国经济将回落至4.0-4.5%水平。我们认为本轮疫情对整体经济的压力主要来自供给端收缩，和去年中美贸易争端导致需求下行明显不同。
产业影响：
疫情对第三产业的冲击最大，对第二产业影响主要反应在单季度。纵观行业角度，预计对服务和消费类产业负面影响较大。其中包括交通运输、餐饮、旅游、酒店、博彩、电影、线下零售、线下教育及培训、金融服务等行业冲击最大。建筑和房地产行业当季影响较大，但对全年影响有限。相反，制造类的医药、汽车、电子制造、轻工等行业影响较小；线上消费、在线教育、网络游戏、在线视频有正面影响。
大类资产配置展望：
我们将市场分作三个阶段：认知期-恐慌期-反弹期。疫情扩散期推升避险情绪，资金回流确定性强的市场，避险资产和美元资产表现最好。疫情缓和期间，新兴市场股市往往具备超额收益。
港股展望：
我们认为当前股市反弹主要是反映了两个方面因素:1.市场对疫情的风险更加了解;2.市场对央行放水和货币政策宽松的预期。但是受到疫情影响，今年港股恒生指数和国企指数盈利预期较年初分别下调1.8和2个百分点，至6.9%和5.2%。其中，盈利下调主要来自上半年，两大指数上半年盈利预期分别被下调0.62%和19.0%。
港股目标点位：
我们使用DDM和DCF模型对港股大盘进行重新测算之后显示，当盈利被下调后，当前恒生指数合理估值水平应该在28500-28600点之间。向前看，我们认为3月下旬以前大盘下跌空间也不会很大，预计短期内恒生指数会在26000-28600点之间窄幅运作。中期的波动幅度，将要视经济和企业盈利复苏情况而定。
行业配置上，我们短期看好网络视频、在线教育、线上游戏等在线消费股。中期展望，我们坚持年初两点判断：
1、看好盈利确定性强的行业；
2、看好产业升级的机会。
建议抓住5大投资主线：
（1）5G产业链；
（2）新能源车产业链；
（3）在线消费股；
（4）盈利确定性强；
（5）2020年资产荒利好高股息。
行业展望概要
Digest on Sector Outlook
汽车：
我们研究分析了新冠疫情对中国汽车行业的影响，分三种情形讨论了不同情况下的影响程度。我们预计在基础情况下新冠疫情对2020年汽车销量的影响在0.9%-1.5%之间。对行业的影响短期可控，我们关注行业短期困境中产生的并购/提升集中度的机会。看好领先企业进一步取得市场份额。继续推荐自主龙头吉利汽车(00175.HK)、日系合资广汽集团(02238.HK)、汽车新四化受益标的耐世特(1316.HK)。
房地产：
根据现有的疫情走势推断，一季度行业整体销售以及后续的现金回笼存在压力。长期看，购房需求并没有消失只是被延后，随着疫情的结束，全年销售仍具有支撑。由于长期销售仍有支撑，大型房企项目铺排具有全国性，现金流更为稳健，短期建议波段操作，推荐关注融创中国(01918.HK)、世茂房地产(00813.HK)、中国金茂(00817.HK)、中国奥园等(03883.HK)等。物业板块作为防御性板块，短期估值偏高，但我们看好长远发展，建议长期关注并逢低买入碧桂园服务(06098.HK)、保利物业(06049.HK)以及未来新上市的物业股等。
教育：
教育行业具有明显的刚需性，疫情的短期冲击对于教育行业宏观环境影响不大。整体来看，民办高教在本次疫情中具有很强的防守型，板块具有政策的相对确定性与业绩的稳定性双重优势。推荐关注行业龙头宇华教育（6169.HK）。线上辅导中长期扩张步伐预计加速，下沉进度预计超预期，中长期业绩值得期待。我们推荐关注在线教育行业龙头新东方在线（1797.HK）和积极布局在线教育的K12课外辅导龙头好未来（TAL.US）。
必需消费品：
我们认为必选消费板块的股价表现在疫情期间更多是需要关注当期整体的宏观环境，疫情爆发只是一个“小波浪”。本次疫情对于中小餐饮企业是致命性打击，我们认为会加大行业的整合力度，有利于与大型连锁门店的下沉扩张，建议关注海底捞（6862.HK）。我们认为乳制品更多体现刚需的特点，在疫情爆发期间，本身消费需求并没有特点减弱，因此对于行业公司的业绩不存在特别的负面影响。建议关注中国飞鹤（6186.HK）。肉制品，我们认为2020年中国会加大进口美国猪肉，对美国猪价肉价产生刺激作用，利好美国业务占主要部分的万洲国际（288.HK）。方便食品与休闲食品，我们认为这两个板块主要受益于疫情的短期刺激，中长期来维持在低单位数增长，不建议长期关注。
TMT:
当前，受疫情影响较小的科技行业，包括5G/及部分TMT(芯片、国产软件、金融科技等行业)；但如果疫情持续时间超过预期，对高经营杠杆的科技行业盈利风险是不容忽视的。建议关注相关手机零件股：舜宇光学(02382.HK)。5G建设受益目标：中国通信服务(00552.HK)、中国铁塔(00788.HK)、京信通信(02342.HK)。游戏标的：中手游(00302.HK)、腾讯控股(00700.HK)等。未来在线医疗将建起医疗、医药、医保三医联动体系，以个人健康为中心的医疗服务体系。建议关注：阿里健康(0241.HK)，平安好医生(1833.HK)。
新冠疫情回顾
Since COVID-19
(一) 新型冠状病毒疫情的基本情况：
虽然病毒传染性强，但从发展趋势看，风险仍然可控。2019年12月8日武汉发现首例病毒至今已经2个多月。2020年2月12日WHO将其命名为COVID-19，随后WHO认定此次疫情为“国际公共卫生紧急事件”（PHEIC）。我们从数据上发现，本次的COVID-19传染性较SARS更强，但是致死率不高。这里可以从两个方面观察出：
1. 宏观统计数据显示，死亡率远低于SARS。截止2月19日，全球确诊人数达到7.5万，死亡2010例，痊愈1.4万人，目前死亡率约2.2%。数据显示，从02年11月发现首例SARS患者到03年7月发现最后一例，全球确诊病例8422人，死亡774例，死亡率9.56%。因此病毒传染性高于SARS，而致死率远低于SARs。
2. R0值显示，本次病毒传播性显著高于SARS和MERS。衡量疾病传播能力的基本传染数（R0）值，估算出COVID-19的R0为3.77，SARS为2.6，被称为”中东呼吸综合征“的MERS为0.5。我们从2月10日中美研究团队在MeRxiv上联合发表的最新研究报告《Epidemiological and clinical features of the 2019 novel coronavirus outbreak in China》中，根据8866例临床数据显示COVID-19 的预计死亡率约为3.06%（SARs为9.2%-9.6%），估算传染率R0值为3.77，（95%置信区间：3.51-4.05)。英国的JM.Read 1月27日发表的《Novel coronavirus 2019-nCoV: early estimation of epidemiological parameters and epidemic predictions》中，把新型肺炎的R0值和SARS（非典型肺炎）和MERS（中东呼吸综合症）进行了对比，发现学术界测算的SARS的R0值多数在2-3之间（均值在2.6），而MERS的R0值约在0.5，这说明COVID-19比SARS和MERS有更高的传染性。
(二) 疫情防控及展望：
回顾SARS期间防控情况，从首个病例到”全面动员“时隔5个月。2002年11月16日广东发现首例SARS病患，直至2003年2月11日广东卫生厅正式宣布广东发现非典型性肺炎SARS，截止2月28日发现792例病例。3月12日WHO世卫发布全球警告，东南亚国家陆续出现SARS。4月23日北京对非典疫情重点区域开始采取隔离控制措施，4月24日全国防治非典型肺炎指挥部成立，铁道部通知旅客开车前要求退票可全额退款，北京中小学停课两周。5月9日国内公布施行《突发公共卫生事件应急条例》。非典期间，从首个病人到全面动员中间相隔了5个月时间，整个春运期间并未有大规模隔离。到2003年5月下旬，重点地区的疫情基本控制，防治工作进入收官阶段。
而本轮COVID-19防控速度显著快于SARS期间，从首个病例到全面动员时隔不到2个月。2019年12月8日武汉出现首个病例，2020年1月20日中央对疫情做出重要指示。1月23日湖北省开始封闭部分高速公路出口，武汉开始实施甲类传染病封锁疫区，并停止公共运输。1月30日，WHO宣布此次疫情为国际关注的公共卫生经济事件。2月2日全国进入高校和企业推迟复工复学。此次疫情从12月8日武汉出现首个病例到1月20日全面防疫，相隔不到2个月。
在基准情形下，我们预计本轮疫情将较2003年SARS更快收官。主要基于以下两点原因：一、反应速度更快。相对于2003年，本轮疫情国家在2个月内就完成全民动员，更及时的隔离了疫区。二、应对疫情更有经验，防控力度空前。本轮疫情攀升期间，国家首次实施重点疫区管制和封城，同时大量调集物资运往疫区，并及时限制了春运出行。本轮疫情整体宏观调度较2003年更富有经验，显示出政府确实有吸取上一轮SARS疫情的经验教训。
疫情情况更新：根据2003年非典SARS时期历史走势，我们将疫情分为四个阶段：局部蔓延、全面扩散（疫情攀升）、疫情缓和、疫情收官。从当前情况上看，我们认为中国国内疫情逐渐缓和，海外疫情正在攀升期。数据显示，湖北和全国新增确诊病例均在回落，湖北外新增确诊病例连续14天下降。2月18日数据显示，全国疫情发展已经出现缓和（图表2），湖北以外确诊病例个案连续14天下降（图表3），湖北新口径下确诊人次连续6天下降（图表1），全国净增疑似病例连续9天负增长。按照新型冠状病毒潜伏期14天看，2月中旬已经是中国国内新增确诊病例的高峰，国内疫情进入第三阶段 – 缓和期。在基准情形下，我们预计本轮疫情将较SARS更快收官。
对宏观经济的冲击
Impact on the Macro Economy
分析本次疫情对中国经济的冲击，我们主要分为三个方面讨论：非典SARS时期经济情况，当前经济结构和非典SARS时期的变化，本轮疫情对经济的影响测算。基准情形下，我们初步判断本轮疫情对中国经济影响将大于2003年SARS时期，上半年中国经济将面临更严峻的考验。
I. 非典时期经济情况：
在非典SARS期间，疫情对整体中国宏观经济影响较为有限，对消费影响持续一个季度，但是对餐饮、旅游等部分行业有较大冲击。第三产业恢复明显慢于第二产业。
SARS疫情冲击2003年单季经济增长，但对全年经济影响较小。回顾2002年11月-2003年6月10日为非典SARS疫情期间，对经济冲击主要在二季度的4-5月份，也是疫情集中爆发期。2003年四个季度中国经济增速分别是11.1%、9.1%、10%、10%，二季度经济增速较一季度回落2个百分点（图表5）。
其中，第三产业受冲击最大，第二产业较快恢复。产业角度上看，2003年2季度三大产业均受到疫情干扰，其中第二、三产业均较1季度明显减速。2季度第一、二、三产业同比分别增长1.7%、11.3%、8.7%，较1季度回落1.1、1.9和1.8个百分点。但是到6月疫情得到控制以后，第一和第二产业迅速反弹，6月工业增加值开始回升至16.9%增速（图表7）。相反，第三产业直至4季度才出现明显反弹（图表6）。
同时，出口和投资稳健，消费短期受到冲击。经济三大支柱，消费、投资和出口角度看，消费行业受影响最大，投资和出口保持稳定。2003年4-6月社零总额同比增速分别为7.7%、4.3%、8.3%，较2002年同期分别减少0.5、5和0.3个百分点。5月国内消费明显探底，6月疫情得到有效控制后，前期被抑制的消费需求大量释放。7月社零同比上升至9.8%，当年SARS疫情对消费的拖累仅持续了1个季度（图表8）。投资端，非典SARS期间疫情对投资影响仅停留在3-4月，5月固定资产投资恢复高增速（图表9）。进出口方面，2003年中国刚加入WTO，出口保持在25%以上的强劲增长，疫情对出口基本没有影响（图表10）。
最后，疫情对行业影响，冲击主要集中在服务和消费类产业，相反对在线消费和教育类企业有正面影响。纵观行业角度看，2003年上半年由于居民减少外出，对服务和消费类产业负面影响较大。其中包括交通运输、餐饮、旅游、酒店、博彩、电影、线下零售、线下教育及培训、金融服务等行业冲击最大。建筑和房地产行业当季影响较大，但对全年影响有限。相反，制造类的医药、汽车、电子制造、轻工等行业影响较小；线上消费、在线教育、网络游戏、在线视频有正面影响。
II. 当前经济结构和非典SARS时期的变化：
2020年和2003年的基本面不同，我们认为当前中国经济形势更为严峻，短期经济下行压力更大。主要原因是当前经济结构和2003年发生显著变化，基数和居民杠杆明显增加，抑制消费和投资反弹空间。我们可以从三个方面观察：
1） 当前第三产业经济占比更高，疫情对第三产业影响最大。2019年第一、二、三产业分别占比7.1%、39%和53.9%，一二产业分别较2003年下降5.3和6.6个百分点，而第三产业提高11.9个百分点。2019年第一、二、三产业对GDP的拉动分别是0.2%、2.2%、3.6%，第三产业对经济的影响明显。
2） 消费支出对GDP贡献大幅上升，资本形成总额的贡献明显萎缩。支出法计算， 2019年最终消费支出、资本形成总额和净出口的经济贡献率分别为57.8%、31.2%和11%，相比之下，2003年的数据分别为35.8%、69.6%和-5.4%。其中，消费的贡献率较2003年高出22个百分点，资本形成总额的贡献率较2003年降低38.4个百分点。
3） 出口景气度不及2003年，宏观杠杆大幅增加抑制投资和消费。经济动能上看，2003年中国刚加入WTO，以及经济基数较低，当年出口和投资处于高双位数的增长，行业景气度高于当下。其次，当前经济基数较高，宏观杠杆显著高于2003年。数据显示，我国实体经济部门杠杆率从2003年的149.35%上升至2019年3季度的249.5%。我国居民部门杠杆率从2003年的16.2%上升至2019年三季度的56.3%，居民部门杠杆上升40.1个百分点。而国内房地产行业的总体负债率也由2003年的58.04%上升至2019年前三季度的80.26%，大幅提高了38.28个百分点。宏观杠杆的大幅增加和经济基数的扩大，预计将抑制投资和消费反弹空间。
III. 本轮疫情对今年经济的影响测算:
当前彭博市场预计1季度中国经济将回落至4.0-4.5%水平。我们认为本轮疫情对整体经济的压力主要来自供给端收缩，和去年中美贸易争端导致需求下行明显不同。
按照生产法计算，疫情对于第三产业（交运、餐饮、旅游、零售、房地产）影响最大。第二产业企业复工推迟会有一定程度扰动，但是由于春节假期工厂不开工关系，对第二产业影响有限。第三产业中，比重较大的依次是批零（占比17.2%）、金融（15.4%）、房地产（12.5%）、交运（7.4%），住宿餐饮（3.3%）。
电影，2019年春节档票房58.59亿，2020年春节档几乎低到忽略不计，此前市场预测为70亿。餐饮零售，2019年春节期间全国零售和餐饮实现1万亿销售，今年预计实现三成，也就是3000亿元。交通运输，中铁集团消息指1月10日至2月18日，春运40天，全国铁路共发送旅客2.1亿人次，同比下降48.3%。从1月31日至2月15日出行的平均人数在1100万至1400万之间，较2019年同期下跌-85%。旅游，2019年春节假期，全国旅游接待总人数4.15亿人次，实现旅游收入5139亿元，2020年全面停止。四项加在一起，预计经济损失已经超过1.2万亿，占2019年1季度GDP的5.5%。市场预计整体第三产业受到2.2%拖累，GDP受拖累1.2%。第二产业由于元宵节后推迟复工时间2周，市场预计影响在2%左右，对GDP拖累在0.8%左右。我们预计1季度中国经济增长将回落至5%以下，但是我们认为本轮疫情对整体经济的压力主要来自供给端收缩。疫情得到控制后，压抑的需求会一次释放，支撑经济反弹。
对大类资产配置的影响
Impact on Multi-Asset Allocation
（一）SARS期间全球资本市场表现
SARS期间大类资产资产表现呈现，短期利好债市和黄金等避险资产，利空股市；中期经济基本面企稳，股市反弹。疫情爆发至峰值后一个月时期：2002.12.15-2003.05.15。疫情爆发至峰值后一个月这段期间内，从地区分布来看，表现最好的前三位为巴西、俄罗斯和A股，分别为41.28%/28.37%/10.72%，表现最差的前三位为韩国、印度和南非，分布为-13.59%/-12.63%/-7.61%。从行业分布来看，表现最好的前三位为必需品、医药和公用事业，分别为89.33%/52.68%/17.63%，表现最差的前三位为金融、电信和IT，分为-21.57%/-14.71%/-10.01%
发达市场估值好于新兴市场，弱周期行业估值好于强周期行业。估值角度看，疫情爆发至峰值后一个月这段期间内，全球指数中预测市盈率排名前三位分别为美国、印度和澳大利亚，表现最差的前三位分别为俄罗斯、H股和香港。主要行业中预测市盈率表现最好的前三位分别为医药、非必需品和电信，表现最差的前三位分别为房地产、金融和能源。
债券及大宗商品
疫情爆发至峰值后一个月这段期间内，债券市场整体表现好于股市。表现最好的前三位分别为新兴市场美元债、美国高收益债和全球市场综合，表现最差的前三分别为日本信用债、日本市场综合和日本政府债。
大宗商品市场指数表现分化。最好的前三位分别为纽交所天然气期货、大豆期货和咖啡期货，表现最差的前三分别为11号糖（全球）、布伦特原油期货和小麦期货。
（二）当前全球资本市场:
根据2003年历史数据，我们将疫情分为四个阶段：局部蔓延、全面扩散（疫情攀升）、疫情缓和、疫情收官。我们将市场分作三个阶段：认知期-恐慌期-反弹期。
疫情扩散期推升避险情绪，疫情缓和期股市往往具备超额收益。在市场认知期间通常疫情处于局部扩散阶段，投资者以观望为主，期间股市会较为平缓或者微跌（12月8日-1月20日）。当疫情进入第二阶段-全面扩散，短期疫情带来的巨大风险冲击股票和房地产市场，投资者恐慌性抛售（大约出现在1月21日-2月4日）。资金向避险板块转移，期间黄金、债券、日元表现较好，同时资金回流发达市场。第三阶段-疫情缓和期（2月5日至今），期间全国新增确诊病例出现缓和迹象，投资者更加了解病毒本质和疫情情况，开始没有此前那么恐慌。资金重新回流股票市场，股市进入反弹期。反弹期，股市往往会有超额收益。
疫情第一阶段，市场认知期。2019年12月疫情爆发至1月20日中国宣布全面动员之前，我们认为是投资者对疫情的认知期，市场表现较为平稳。美股、新兴市场、黄金表现最好；房地产偏中性;债券和大宗商品表现落后。股市中，新兴市场>发达市场；债券市场：高息债>投资级别债。
疫情第二阶段，市场恐慌期。2020年1月21日-2月4日，疫情进入全扩散和快速攀升期，我们认为投资者由于对疫情不够了解，所以进入恐慌，市场出现急速单边下跌行情。期间，资金向确定性最强的市场转移，避险资产大幅跑赢风险资产。美国政府债、投资级债券、美元资产表现最好；房地产偏中性;股市和大宗商品明显下跌。股市中，发达市场>新兴市场；债券市场：投资级别债>高息债。
疫情第三阶段，市场反弹期。2020年2月5日至今，中国新增确诊人数出现明显下滑趋势。我们认为投资者对疫情有更充分了解，对于中国“隔离抗疫情”的举措给于肯定，资金重新回流股票市场，股市进入反弹期。期间，能源、大宗商品、中国A股和香港股市表现最好；房地产偏中性;债券市场表现落后。股市中，发达市场>新兴市场；债券市场：高息债>投资级别债。
香港股票市场展望
Hong Kong Stock Market Outlook
（一）港股大市展望
恒生指数和国企指数盈利预期均被下调。我们认为当前股市反弹主要是反映了两个方面因素:1.市场对疫情的风险更加了解;2.市场对央行放水和货币政策宽松的预期。但是受到疫情影响，今年港股恒生指数和国企指数盈利预期均有不同程度下调，恒生指数和国企指数2020年预期盈利增速分别为6.9%和5.2%，较年初分别下调1.8和2个百分点。其中，盈利下调主要来自上半年，两大指数上半年盈利预期分别被下调0.62%和19.0%。
恒生指数合理估值在28500-28600点之间。我们使用DDM和DCF模型对港股大盘进行重新测算之后显示，当盈利被下调后，当前恒生指数合理估值水平应该在28500-28600点之间。
预计3月下旬以前大盘下跌空间也不会很大，短期内恒生指数会在26000-28600点之间窄幅运作。从估值和股息率上看，当前恒生指数和国企指数动态市盈率分别为10.6x和8.3x，估值并不高，近两年的底部在10x和7x水平。向前看，我们认为3月下旬以前大盘下跌空间也不会很大，预计短期内恒生指数会在26000-28600点之间窄幅运作。中期的波动幅度，将要视经济和企业盈利复苏情况而定。
（二）港股行业配置
历史记录显示，疫情对消费类和服务类产业，中小企业和高债务杠杆的企业影响较大。其中，交通运输、餐饮、旅游、酒店、博彩、电影、线下零售、线下教育及培训、金融服务等行业冲击最大。建筑和房地产行业当季影响较大，但对全年影响有限。相反，制造类的医药、汽车、电子制造、轻工等行业影响较小；线上消费、在线教育、网络游戏、在线视频有正面影响。
我们将疫情期间港股走势也分作三个阶段：认知期-恐慌期-反弹期。认知期：港股观望较多，整体走势平稳。恐慌期：避险情绪上升，避险相关的弱周期板块大涨，强周期板块普跌。包括医药、防护用品、远程医疗、远程办公、物业、在线教育行业股价上涨；消费、博彩酒店、线下零售、金融、TMT、房地产行业股价大跌。反弹期：网络游戏、在线消费股、房地产、5G、金融、电子消费品等强周期板块将出现爆发式反弹。相反，前期超涨的医药和防护用品等前期涨幅脱离基本面的行业出现补跌。
看好盈利确定性和产业升级带来的投资机会。向前看，我们短期看好网络视频、在线教育、线上游戏等在线消费股。中期展望，我们坚持年初（【国泰君安国际】2020年环球资产投资展望）中港股展望章节对今年港股的两点判断：1、看好盈利确定性强的行业；2、看好产业升级的机会。
中期看涨：
（1）5G产业链（电子消费品、半导体芯片及设备、面板）2020年5G产业周期进入高速扩张期，5G商用化将带动相关行业出现盈利爆发式增长。重点推荐：舜宇光学（2382.HK）、小米集团（1810.HK）、苹果公司（AAPL.US）。
（2）新能源车产业链：工信部发布《新能源车产业发展规划2020-2025》，将推动新能源车产业链未来几年迅猛发展。汽车电池概念将成为重点关注。重点推荐：宁德时代（300750.SZ）、特斯拉（TSLA.US）。
（3）在线消费股：在线游戏、网络直播、在线教育、电商将长期受益；重点推荐：中手游（302.HK）、新东方在线（1797.HK）、哔哩哔哩（BILI.US）、阿里巴巴（BABA.US）
（4）盈利确定性强：物业管理、高等教育、部分龙头地产股。重点推荐：碧桂园服务（6098.HK）、融创中国（1918.HK）、中国科培（1890.HK）。
（5）2020年资产荒利好高股息：内银、公共事业、部分龙头资源股。重点推荐：中国神华（1088.HK）、招商银行（3968.HK）、龙光地产（3380.HK）
港股行业影响及展望
Sector Impact & Outlook
汽车
Automobile
我们研究分析了新冠疫情对中国汽车行业的影响，分三种情形讨论了不同情况下的影响程度。我们预计在基础情况下新冠疫情对2020年汽车销量的影响在0.9%-1.5%之间。对行业的影响短期可控，我们关注行业短期困境中产生的并购/提升集中度的机会。看好领先企业进一步取得市场份额。继续推荐自主龙头吉利汽车(00175.HK)、日系合资广汽集团(02238.HK)、汽车新四化受益标的耐世特(1316.HK)。
对供应端的影响：
供应端来看，我们认为本次疫情对汽车行业的影响主要在三个方面。1).首先是直接的停工影响，除湖北以外大部分工厂的复工日期都在2月10日至2月17日之间，除去春节，额外带来两周的影响。2).其次是零部件供应商的停产导致部分零部件的供应不匹配，“水桶效应”拖累恢复整体生产时间的延长。我们估计这个影响可以在一个星期左右消化。3). 三是运输时效受影响，延长了厂家到门店的在途时间。对于前两点，因目前处于淡季且行业产能利用率处于低位，有足够的生产调整空间（如产线两班变三班）以满足订单需求。而第三点则会随着疫情好转而自然消散。因而疫情对供应端的影响将较为短期，且有能力补回。
需求端影响的三种情形:
一是，疫情在二月底、三月初得到控制，经济活动恢复，政策小幅弥补经济损失。在这种情形下，我们认为疫情对需求的影响较低，仅2月2-3周的销售，得益于 1). 二月本就是汽车行业的底部，历年来的销量仅为全年的5+%，2月失去一段时间的销量对行业的影响是最低的；2). 汽车作为耐用品，首次购买需求更多会是延后而非消失，此次疫情对公共出行的影响有望加速部分观望的消费者买车的决定；3).线上办公、远程办公的兴起，有望改善原本的道路、车位资源错配，提升用车体验，有助于汽车销量。
在这种情形下，我们预计2月的产销曲线将向后平移大约两周，到3月下旬将恢复正常。预计2月、3月批发销量同比分别变动-45%/+7%。净影响销量40万辆左右，占2019年全年销量的1.9%。其中预测仍有部分销量会在年内延后，若假设其中50%的需求留存至随后12个月，按月度销量分布，则对全年的影响为1.2%。计入小幅政策支持销量拉动7万辆左右，疫情拖累全年增速0.9个百分点。
二是，疫情影响较长时间，政策适当提振经济。需求端料在4月初恢复，销量受影响1-2个月。疫情对社会生产的影响损及汽车消费力，但对经济的影响相对可控。政策仅针对性舒缓部分受影响较重的行业。对汽车行业不会有强力的帮助。
三是，疫情影响长，政策强力刺激经济。我们认为这种情形下，汽车行业作为制造业大户，产业链长、就业人数多，在国家整体经济政策脱虚向实的环境下，将成为政策刺激的绝佳选择。因而虽然上半年的销量可能惨淡，但下半年的车市旺季有望在刺激政策(地方补贴、购置税优惠等)助力下冲高，弥补上半年的损失。
因而综合来看，我们认为汽车行业对疫情的免疫能力好于多数行业，政府应对疫情对经济影响的措施将成为关注重点。
近期习近平讲话要求要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。
我们认为限号城市加大牌照投放将是近期最可能实施的政策。我们统计当前限购地区的汽车号牌配额总数约80万个。我们认为限购地区大幅增加配额的可能性不高，以25%-30%的增幅(对应“适当增加”)测算，增加配额约20-25万个。
其次，地方补贴购车也是一个选项。2月17日佛山市人民政府发布了《佛山市促进汽车市场消费升级若干措施（试行）》的通知，鼓励更换国六汽车，补贴2000-5000元不等，成为新冠肺炎疫情期间全国首次出台措施鼓励汽车消费的城市。我们预计部分有财政实力的地区将会跟进这项措施。
购置税优惠政策是涉及全行业的重磅选择。我们估算若购置税优惠2.5%，有望提升汽车销量107万辆。但同时我们认为，在2019年《中华人民共和国车辆购置税法》生效后，出台购置税优惠政策是小概率事件。
综合来看，我们认为，政策对汽车行业的提振效果预期值为1.4%。我们提醒投资者留意，针对情形三，政府可能会出台更为宽泛的宏观刺激措施。汽车行业也将受益于这些政策，如增加流动性等。
对行业不同领域影响分析:
细分车型、车系来看，整体上我们认为此次疫情对需求会消失的行业打击最大，而小企业承受风险的能力又更差。结合起来，就是私营服务性企业，比如奶茶店、餐饮店、外卖店、美发店等等，对小店主的消费能力的打击最重。我们认为以群体角度来看，这些小店主的消费品牌应该以自主品牌和低端合资为主，尤其是在载人之余也可临时拉货的车SUV型。而对办公室白领的影响相对较低，因2019年的奖金大部分应该已经到帐，且疫情基本可以远程办公完成部分工作，就业受影响概率低。但是大企业主受影响将比较大，因很多成本无法减免，这对豪华车需求来说会有影响。
从产业链细分来看，我们认为疫情对主机厂、一二级供应商的影响可控。但上游资金实力更为薄弱的Tier 3及以下的本土供应商可能更难承担停产的压力。但同样产生了更多兼并整合的机会，给国产配套龙头企业带来整合的机会。
下游经销商受影响也将比较严重。其中又以自主品牌和豪华品牌更受累。因为一方面如上文分析，自主品牌和豪华品牌的购买力受影响将相对较高。另一方面，在资金压力上，自主品牌受累于较高的库存深度，而豪华品牌则受累于更高的单车价值。因而一旦销售停滞，将面临更大的压力，需要主机厂在商务政策上给予更多的支持，比如增加补贴、降低考核要求。
我们继续推荐自主龙头吉利汽车(00175.HK)、日系合资广汽集团(02238.HK)、汽车新四化受益标的耐世特(1316.HK)。
房地产
Property
回顾2003年非典期间，房地产行业开发投资完成额单月同比增速年初至四月份持续下跌，五月出现转向，六月份伴随疫情走向结束而反弹。具体来看，土地购置面积单月同比增速也在连续四个月下跌后，五月迎来剧烈反弹。新开工面积与施工面积的单月同比增速也在五月迎来一定的反弹，竣工面积维持相对平稳的走势。
根据2018-2020三年棚改计划，2020年棚改开工量在500万套左右，或优于2019年，2020年初开盘去化率走低，叠加疫情影响下，需求延后，预计2020年商品房销售面积同比下滑约5%左右。价格方面，由于一二线核心城市具有人口流入的支撑，且在疫情中体现出资源优势，非疫情严重地区房价预计保持稳定，棚改退潮，部分产业基础较弱的三四线城市房价仍将继续存在一定的压力。
政策上，央行投放流动性，宽松货币政策下LPR大概率继续下行，企业端以及需求端融资有望持续改善。未来“房住不炒”政策基调预计仍将维持，地产政策大幅度放开空间不大，但疫情带来的经济压力下，因城施策针对刚需层面以及受疫情影响较大的省市或将有更多的调整。此外，近期上海、福州、厦门、苏州、南京、浙江、西安、南昌、无锡等省市出台房地产的相关政策，主要涵盖调整土地价款缴付方式和期限，降低土地保证金比例、放款预售条件、加大住房公积金支持力度等方面，有效缓解疫情影响下房企现金流压力。
目前行业12个月预计市盈率在历史均值以下水平，由于长期销售仍有支撑，大型房企项目铺排具有全国性，现金流更为稳健，短期建议波段操作，推荐关注融创中国(01918.HK)、世茂房地产(00813.HK)、中国金茂(00817.HK)、中国奥园等(03883.HK)等。物业板块作为防御性板块，疫情影响下，虽短期成本升高，增值服务受限，外拓进程放缓，但长期看，良好的物业管理服务品质价值在此次疫情中得到凸显，更促进行业良性发展。待转化面积储备较多以及业主增值服务质量较高的公司将更具增长潜力。
虽板块短期估值偏高，但我们仍看好长远发展，建议长期关注并逢低买入碧桂园服务(06098.HK)、保利物业(06049.HK)以及未来新上市的物业股等。
复盘H7N9疫情期间教育行业
Education Sector Review under H7N9
我们选取时间维度上距离最近的H7N9疫情作为研究对象，对比发现，疫情期间主导教育行业的两个主要宏观数据---教育财政支出和教育类CPI均与疫情呈现不相关的走势，我们预计本次新冠肺炎疫情的走势大致趋同，因为教育行业具有明显的刚需性，疫情的短期冲击对于教育行业宏观环境影响不大。
K12课外培训领域
线下培训业绩短期受到疫情影响，预计业绩有下降风险；线上辅导中长期扩张步伐预计加速，下沉进度预计超预期，中长期业绩值得期待。
1. 线下培训业务：
从板块来看，K12课外培训领域，由于主要城市的线下辅导机构营业受疫情影响暂停，我们认为线下机构业绩短期会受到不利影响，例如部分学生退费等，但影响相对有限。
2. 线上辅导业务：
K12在线辅导方面，我们认为短期内更多是情绪上的刺激对于股价有一定的推动作用，本身业绩方面并没有因为疫情有特别利好，因为疫情期间在线教育龙头更多是捐赠大量免费课的形式提高大家对在线教育的认知度，但中长期来看，本次疫情将提高广大消费者对在线教育的接受度，更好地普及在线教育的优势，特别是对于三四线城市的潜在用户，因此我们认为中长期来说，本次疫情有利于未来降低在线教育的获客成本，加速在线教育下沉三四线城市的进度，利好整个行业的长远发展。我们推荐关注在线教育行业龙头新东方在线（1797.HK）和积极布局在线教育的K12课外辅导龙头好未来（TAL.US）。
民办高教领域
民办高教和中长期职业教育领域，由于本身的预收费机制以及学习过程的长期性，本次疫情最大影响只是延迟开学时间，但学生因疫情而放弃入学的可能性极低，尤其是具有稀缺性的本科学位。但短期培训课程可能受到疫情影响而出现招生困难，但影响偏短期。
1. 民办高教：
虽然本次疫情使得大专院校延迟开学，但民办高教普遍采取的是预收费机制，因此现金流的影响微乎其微。另外，从招生和入学的角度来看，复盘历史，我国高校的招生人数呈现稳步上升趋势，历次疫情期间没有产生任何影响，而入学影响方面，由于本科学位具有稀缺性，且需要长期学习过程，因此短期的疫情对学生的入学情绪几乎不会产生影响。整体来看，民办高教在本次疫情中具有很强的防守型，板块具有政策的相对确定性与业绩的稳定性双重优势。推荐关注行业优质龙头宇华教育（6169.HK）。
2. 职业教育：
职业教育领域，中长期课程类似于民办高教，虽然不具有学位学历，但仍然需要长期学习，因此疫情影响较低。但短期课程方面，我们认为招生短期可能受到疫情不利影响。我们建议重点关注港股的唯一标的东方教育（667.HK）。
幼教与中小学领域
中小学受疫情影响不大，短期可以关注，但幼教行业本身线下依赖较大，本次疫情影响相对较大。长期来看，二者的政策风险未解除，估值难以有明显提升。
风险提示：疫情发展超预期；行业政策风险
H7N9疫情期间消费行业
Consumer Sector under H7N9
根据复盘数据可以发现，必选消费板块在疫情期间的表现在每次疫情事件中表现不一，例如在离本次疫情最近的H7N9疫情中，必选消费表现处于所有板块的末端，但关注病毒相似度最高的2003年的SARS疫情，由于没有必选消费指数的数据，但从消费服务来看，表现处于中游。因此我们认为，必选消费板块的股价表现在疫情期间更多是需要关注当期整体的宏观环境，疫情爆发只是一个“小波浪”，相信市场更加关注的是整体经济环境的大趋势。
啤酒
板块具有明显的社交属性，本次疫情影响下，消费者外出消费的需求降低，直接对板块的销售产生负面影响。但板块本身的增长点主要集中在结构升级，市场对其销售的增长预期较低，因此板块后续走势仍然需要关注结构升级的进展。我们认为在疫情期间，该板块的表现可能受到市场对需求的担忧而有所压制，因此建议短期内规避。但板块中长期结构升级逻辑没有发生变化，因此中长期推荐关注。
餐饮
餐饮作为社交属性极高的子板块，本次疫情短期冲击非常大，特别是海底捞以及九毛九等知名连锁门店的关店对业绩短期压力较大。但是我们认为海底捞及九毛九的中长期逻辑更多是门店扩张，尤其是三四线城市的扩张对于规模的发展，这一主线逻辑没有发生实质性变化。同时，本次疫情对于中小餐饮企业是致命性打击，我们认为会加大行业的整合力度，有利于与大型连锁门店的下沉扩张，建议中长期持续关注海底捞（6862.HK）。
乳制品
结合上述生鲜乳和婴幼儿国产奶粉价格的走势复盘分析，我们认为乳制品更多体现刚需的特点，在疫情爆发期间，本身消费需求并没有特点减弱，因此对于行业公司的业绩不存在特别的负面影响。对于普通乳制品，礼品性质的需求短期有所抑制，自身消费需求没有变化，建议关注行业龙头蒙牛乳业（2319.HK）。对于婴幼儿奶粉，我们认为板块具有极强的刚需性，同时深耕三四线的主逻辑没有变化，因此建议关注行业龙头中国飞鹤（6186.HK）。
肉制品
结合上述生猪价格走势可以看出，肉制品相关行业与疫情相关性极低，本身板块具有极强的刚需性。我国生猪价格在2019年受非洲猪瘟影响导致涨幅明显，我们预计2020年生猪价格走势会保持高位震荡。伴随着第一阶段中美贸易协议的正式签订，叠加国家补充猪肉储备（2019年投放较多冻肉储备）需求，我们认为2020年中国会加大进口美国猪肉，从而对美国猪价肉价产生刺激作用，利好美国业务占主要部分的万洲国际（288.HK）。
方便食品与休闲食品
本次疫情最大的特点是国家采取了非常严厉的隔离措施，从而变相提升了广大消费者对于方便食品的需求。同时疫情中，广大居民的外出时间大幅度缩减，居家所需的休闲食品需求相对提升。但我们认为这两个板块主要受益于疫情的短期刺激，随着疫情逐渐趋缓，隔离措施势必放松。从中长期来看，方便食品和休闲食品均维持在低单位数增长，因此不建议长期关注。
风险提示：1）新冠肺炎疫情蔓延超预期；2）经济下行风险
TMT个别子行业影响分析
TMT Sub-Sector Impact Analysis
春节以来，新冠肺炎疫情引发市场关注。截至2月7日，全国现有确诊病例31,774 例，累计治愈出院2,050 例，累计死亡722 例。目前，抗病毒药物瑞德西韦临床试验已在武汉金银潭医院启动。若结果证实有效，将缓解市场的紧张情绪。当前，受疫情影响较小的科技行业，包括5G/及部分TMT(芯片、国产软件、金融科技等行业)；但如果疫情持续时间超过预期，对高经营杠杆的科技行业盈利风险是不容忽视的。
另一方面，目前影响较大的为电子科技制造行业 (如手机行业)，而其产出普遍低于50%，主要是复工人数不足。以苹果主要供货商鸿海集团为例，虽然鸿海的郑州厂已接获政府复工许可，但截止2月10 日，厂房整体人手不足10%。因此对整条产业链造成巨大的压力，包括新产品研发进度及产出等。虽然中国商务部在网站发布，指在做好防控工作的前提下，大力支持外资企业有序复工，但预期首季结束前全面复工相对困难，也因此影响智能手机上半年的产销量。建议投资者可关注相关手机零件股如：舜宇光学(02382.HK)或丘钛科技(01478.HK)于第二季开始有逢低吸纳机会。
在疫情未有放缓扩散情况下，估计消费者待在家中的时长将增加。我们预期部分TMT子行业可可因此受惠，包括：I) 游戏行业：如休闲游戏；II) 视频行业：短视频、长视频；III)互联网广告行业；IV) 远程办公：来自加速远程办公普及化(云办公)。V) 通信设备行业：主要是2020年是5G是大规模建设年份，电讯运营商集采临近 / 5G基站数量增加 /5G下游逐步广泛应用(如高清视频、云游戏、工业物联网等)。
同时，我们预期疫情结束后，可迎来大幅增长的TMT子行业，包括：一) 电影行业：在第一季度票房将受疫情较大幅影响，预期在疫情结束后，电影行业经过长期消费需求被抑制后，将可为电影票房带来爆发式增长；二) 广告：影院广告受疫情冲击后，受益情况与电影行业近。三) 手机行业，受惠需求被抑制及5G逐步广泛应用，相信疫情过后将有较快增长。建议投资者可关注5G建设，运营商资本开支增加受益目标：中国通信服务(00552.HK)、中国铁塔(00788.HK)、京信通信(02342.HK)。以及可关注的游戏目标：中手游(00302.HK)、腾讯控股(00700.HK)、IGG(00799.HK)、创梦天地(01119.HK)。
另一方面，新冠肺炎疫情中，有助培养民众对在线医疗的认识，也提高了于在线医疗的认可度，配合政策上鼓励加快在线医疗的建设，相信远程医疗等特殊应用场景的需求和应用将加速增长，主要是在线医疗能免除面对面的接触或集聚高危人群，在流行性传染病爆发期能有效解决用户多方面的问题。因此，未来在线医疗市场空间巨大。根据比达（BigData-Research）19年5月发布的《2019年第1季度中国移动医疗市场研究报告》显示，2019年第1季度中国移动医疗市场交易规模为63.9亿元，环比增长率为4.1%。用户规模上，第1季度中国移动医疗市场用户规模为4.66亿人，环比增长4.7%，呈平稳增长态势。显示中国在移动医疗市场规模在不断上升。
在线医疗已从为患者提供预约挂号、院外候诊等就医服务，提升至目前医生通过在线开具处方的诊疗在线化为代表。未来在线医疗将建起医疗、医药、医保三医联动体系，以个人健康为中心的医疗服务体系。建议关注：阿里健康(0241.HK)，平安好医生(1833.HK)
-完-
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