【中航证券军工】最好的时代，最低的估值
文 张超 方晓明 王宏涛 邱净博 宋博 梁晨 宋子豪 刘琛 王菁菁
摘要
一、业绩乃信心之源
当前的情况是：军工行业基本面处于历史最好，而估值处于2014年来最低，基本面和估值显著背离，基本面和情绪面显著背离。
需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说：需求不可能收缩，只可能扩张；理性看，军工的预期应该增强，尤其是在俄乌冲突之下，但由于军工行业缺乏高频数据验证，透明度又相对较低，因此在上游涨价压缩行业利润、竞争加剧冲击现有格局、军品定价机制改革、税收增加、业绩兑现的持续性、增速下行的可能性等等担忧之下，再加上年初以来市场风格以稳增长为主基调，“新半军”等成长板块承受了较大的冲击，年初以来市场对军工行业的预期较弱；事实上，当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击，一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游以至军方客户，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。理性来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。
要回应怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在2021年年报和2022年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到，总体来看，数据依然有力，且给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展态势，我们以中航证券研究所选取的59家以军工为核心业务的上市公司为统计样本，并尽可能将其军工业务拆分。
2021年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速，归母净利润增速高达32.72%；2022Q1延续了高增速，营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因2020疫情影响，2021及2021Q1基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。2022年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。
二、行业高景气确定，经营业绩全面向好
① 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升
随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。2021年，航空主机厂实现营收987.06亿元(+11.52%），实现归母净利润36.41亿元(+6.40%)；2022Q1营收183.85亿元(+9.94%），实现归母净利润7.16亿元(+2.74%)；2021年机载分系统实现营收248.32亿元(+18.41%），实现归母净利润20.70亿元(+21.36%)，2022Q1机载分系统实现营收62.95亿元(+13.60%），实现归母净利润4.67亿元(+33.36%)。航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债、存货和关联交易显示下游需求旺盛、整体实现“2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。
②航发：航发主机厂营收增长提速，期待规模效应显现
2021年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。航发主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022 Q1该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021年与2022年Q1偏低。三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率显著下降，给公司盈利预留了一些空间。同时产品结构持续调整，内贸航空占比持续扩大，内贸航空中新型号交付加快。
③导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧
“十四五”导弹需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。2021年导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为30.16%、29.46%以及39.53%，较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升8.33和10.10个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧将持续。
④ 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道
我国是世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家，目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性较强。2021年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到27.07%，较“十三五”时期的复合增速翻倍，毛利率稳中有升，在手订单充足。
⑤ 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期
2021年，我国发射遥感卫星数量超过60颗，较2020年34颗接近翻倍，未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段。2021年卫星遥感产业链上市公司收入合计增速达到50.75%，较“十三五”时期的复合增速提高了5倍。2022Q1收入增速14.21%,有所放缓，但净利润增速55.86%依旧延续了高速增长态势。
⑥ 军工电子：“三化+自主可控”，高景气下企业积极扩产
相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。剔除民品后，军工电子板块上市公司军品收入近5年复合增速23.40%。细分赛道看，5年来复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源（+55.37%）、红外探测器（+47.12%）、特种集成电路（+41.92%）、微波器组件及微系统(+30.59%)、被动元件(+25.51%)。2021年军品收入增速23.16%；2022Q1行业收入增速15.69%，归母净利润增速27.19%。
⑦ 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放
军工材料是行业发展基石，呈现出较为强烈的“供不应求”，也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。大额订单的落地意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。2021年主军工材料上市公司合计收入增速为23.68%，归母净利润增速为44.23%，军工材料放量的规模效应明显。2022Q1，收入增速21.22%，归母净利润增速22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高（如中简科技、宝钛股份、西部超导、华秦科技等）。
⑧ 船舶：资本运作提速，民船市场或迎来量价齐升
军船产业的核心是我国海军力量的建设；对于民船市场，下一轮景气周期可能正在到来，同时船舶行业向高技术船舶产业领域迈进趋势明显；民船市场的需求量与价格有望共同提升。根据中国船舶工业行业协会发布的造船三大指标情况，完工量、新接订单、手持订单分别增长25.84%、183.21%、46.73%。
三、基金持仓
截至2022Q1，公募基金军工持仓规模（重仓股）为1530.38亿元（环比下降20.84%），位列6/31，比2021Q4下降一位；军工持仓比例为5.04%（环比下降0.53pcts），超配1.85个百分点。截至2022年4月29日，军工行业外资持仓规模为232.80亿元（相比去年年末下降36.42%），持仓占比1.95%（相比去年年末下降0.12pcts）。
四、2014年来市盈率最低位，PEG接近于1
2022年一季报已披露完毕，军工行业依旧取得了不俗增速，这将进一步提升军工行业的置信度，打消市场怀疑和担忧，坚定市场对军工行业价值属性的认知；行业高景气度仍在持续，大额合同负债和大额订单，意味着已提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升；军工集团相继召开2022年一季度经济工作会议，普遍实现“开门红”；回购、增持、股权激励等密集推出等等。
而实际上，截至2022年5月6日，国防军工（申万）指数PE为48.98倍，处于2014年来的0%分位。而军工行业基本面属于历史性的高度景气。可以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。军工行业估值已经处于底部空间，核心军工公司PE中位数对应2023年25倍左右，2025年的15倍左右，PEG接近于1，已经显得足够便宜，进入具备性价比的配置区间。
建议关注的细分领域及个股如下。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制，航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。
信息化+自主可控：
紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。
目录
一、2021年年报及22Q1季报概述
1.1 军工上市公司已近200家
1.2 军工上市公司及细分板块2021及2022Q1业绩回顾
1.2.1 主机厂：营收增速持续上台阶，下游拐点初现
1.2.2 航空分系统：规模效应推升盈利能力
1.2.3 航空中游制造：小核心、大协作驱动逻辑，规模利润高增，表现最为亮眼
1.2.4 导弹产业链：高消耗、高弹性、高增长
1.2.5 军工电子、材料盈利能力提升，充分受益于国产替代叠加价值量提升逻辑
1.3 军工集团：2021年稳步增长，2022年一季度“开门红”
二、行业高景气确定，经营业绩全面向好
2.1 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升
2.1.1 合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升
2.1.2 主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”
2.1.3 盈利能力显著提升：净利率水平稳步提升，人均创利持续走高，三费占比持续下降
2.1.4 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑
2.1.5 航空机加/锻造板块高景气持续，营收及归母净利润高速增长
2.2 航空发动机：发动机主机厂营收增速创历史新高，增长提速；期待规模效应显现
2.2.1 下游收入增速创历史新高，迎来增长拐点；毛利率有所下滑，影响盈利；期待行业规模效应显现
2.2.2 产品结构调整：内贸航空占比持续扩大；内贸航空中新型号交付加快
2.3 导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧
2.3.1 “十四五”收入增速再提升，净利润保持高速增长
2.3.2 中上游企业毛利率略有下降，原材料涨价及“以量换价”或是主因
2.3.3 企业经营现金流净额显著改善
2.3.4 在手订单充足，企业积极备货扩产，产能峰值或位于“十四五”末
2.4 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道
2.4.1 “十四五”收入增速上到新台阶
2.4.2 毛利率稳中有升
2.4.3 在手订单充足，积极备货应对市场开拓
2.4.4 中下游上市公司募集资金完善产业链布局
2.5 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期
2.5.1 “十四五”首年收入增速大幅提升
2.5.2 市场高速拓展过程中，毛利率有所下降
2.5.3 年度经营现金流净额持续向好
2.5.4 在手订单充足，积极备货应对
2.5.5 募集资金完善产业链布局，拓展与卫星导航融合研发及线上应用
2.6 军工电子：“三化+自主可控”拉动行业增长，高景气下各细分赛道企业积极扩产
2.6.1 陆军“带量采购”倡议书，军用电子元器件名录调整曾引发市场对军工电子领域产品降价的两次担忧
2.6.2 “三化+自主可控”拉动上游军工电子企业业绩快速增长
2.6.3 企业扩产积极，募投金额超百亿，景气度无忧
2.7 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放
2.7.1 军品放量对上游材料业绩快速释放提供明显支撑
2.7.2 量升存在降价风险，规模效应有望推升净利率
2.7.3 研发投入增速维持高增长
2.7.4 2021年启动扩产，2023年达到本轮扩产高峰
2.7.5 原材料价格波动存在短期风险，但军工≠周期
2.8 船舶：两船合并加速资产整合，船舶市场需求增速明显
2.8.1 中船集团加速推进资产整合，聚焦主业缓解同业竞争压力
2.8.2 民船市场需求量与价格齐升，产业整体升级迈向高技术领域
三、公募持仓规模环比下降，仍处于超配
3.1 2022Q1公募基金军工持仓规模环比下降，仍处于超配
3.2 外资军工持仓规模下降，持仓占比1.95%
四、2014年来市盈率最低位，PEG接近于1
4.1 军工行业的逆周期特征和防御属性
4.2 保质保量保交付、以量换价以效创利
4.3 对行业增速的几个判断
4.4 军工行业估值已处于底部空间
五、风险提示
正文
一、2021年年报及22Q1季报概述
1.1 军工上市公司已近200家
2021年是“十四五”的开局之年，首年即大年。全行业呈现出需求高度旺盛时不我待，供给高度紧张如火如荼，国企改革机制焕发内生性活力，民企开足马力抢抓历史性机遇。借着行业东风，愈来愈多的军工企业达到独立上市条件，同时受益于注册制的推进，军工行业上市公司数量不断增长，规模持续扩大。
2021年至2022年4月底，新增军工上市公司22家，军工上市公司达到178家，规模进一步扩大，其中民参军企业数量107家，占比提升至60%。
1.2 军工上市公司及细分板块2021及2022Q1业绩回顾
对中航证券研究所选取的59家核心军工公司进行统计，2021年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速；归母净利润增速高达32.72%；2022Q1营收增速为18.67%，归母净利润增速为25.83%，行业盈利能力在持续提升，景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因2020疫情影响，2021及2021Q1基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，增速为五年来最高，资产负债表中的业绩先行指标为行业持续增长提供了坚实基础，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。
细分板块业绩出现了一些分化，呈现如下特点：
1.2.1 主机厂：营收增速持续上台阶
主机厂板块2021年整体收入增速14.30%，增速持续上台阶，归母净利润增速8.28%，平稳增长。但主机厂业绩分化较为明显，如2021年中航沈飞收入增速24.79%，归母净利润增速14.56%；中航西飞收入增速-2.34%,归母净利润增速-16.01%。2022Q1，中航沈飞收入增速34.78%,归母净利润增速48.18%；中直股份收入增速-49.21%,归母净利润增速-93.13%。我们认为，这与不同型号装备批产放量节奏以及各企业经营管理水平改善幅度有关，但营收规模的持续提速，已经从行业下游体现出了拐点，而且我们要注意到，主机厂聚焦航空主业，近年来非主业业务剥离，同时国际转包业务收缩，均影响到其军品营收和利润水平的真实呈现。
与此同时，近年来主机厂开始加大研发投入力度，加强航空主业产品科研生产能力建设，全力支撑航空装备研制生产优化升级的任务。我们认为，研发的持续投入是实现装备升级和更新换代的重要基础，是技术升级和业绩增厚的前期投入，将在未来逐渐体现在业绩增长之中。
1.2.2 航空分系统：规模效应推升盈利能力
航空分系统主要包括航空机载、航空发动机控制系统、航空发动机零部件制造等，该板块上市公司在细分领域占据了龙头地位，其收入增速往往与主机厂增速关联度较高。2021年，航空分系统营业收入增速19.36%，归母净利润增速24.83%；2022Q1营收增速15.91%，归母净利润增速达到41.84%。
1.2.3 航空中游制造：小核心、大协作驱动逻辑，规模利润高增，表现最为亮眼
航空中游制造包括航空零部件机加、锻造等，受小核心、大协作逻辑驱动，2021年取得了营收增速39.15%，归母净利润增速70.47%的表现，且2022Q1延续了高增速，营收增速38.60%，归母净利润增速76.97%。
1.2.4 导弹产业链：高消耗、高弹性、高增长
导弹增速主要来源于“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”，表现出高消耗、高弹性、高增长的特点。2021年取得了营收增速36.01%，归母净利润增速47.73%的表现；2022Q1，在2021Q1的高基数下，增速有所放缓，营收增速29.27%，归母净利润增速27.71%。
1.2.5 军工电子、材料盈利能力提升，充分受益于国产替代叠加价值量提升逻辑
军工电子、军工材料均为行业上游，充分受益于国产替代叠加价值量提升逻辑，以技术高筑壁垒，2021年，军工电子/材料营收增速21.05%/23.90%；归母净利润增速34.97%/42.01%，盈利能力显著提升。
2022Q1，军工电子部分企业受疫情影响交付、同时去年同期有因疫情产生的红外设备需求高增形成了较高的基数，业绩增速出现回落；营收增速15.88%;归母净利润增速20.73%。材料企业整体稳定增长，营收增速21.00%，归母净利润增速21.30%；但板块内部出现了较明显的分化，钛合金企业业绩高增，高温合金企业受原材料上涨影响，表现一般。
1.3 军工集团：2021年稳步增长，2022年一季度“开门红”
十大军工央企作为我国军工行业各细分板块的核心参与者，其业绩增速对军工行业整体景气度具有指引意义。从中核集团、航天科技、航天科工、航空工业、中国船舶、兵器装备等多个军工央企披露的2021年业绩及2022年经营业绩及改革目标来看，2022年，军工行业整体业绩有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。2022Q1，各大军工央企普遍取得开门红。
二、行业高景气确定，经营业绩全面向好
2.1 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升
随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。2021年11月25日，国防部公开表示要在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。其中，军机相关的骨干装备包括歼-20飞机、歼-16飞机、歼-10C飞机和直-20直升机。作为“十四五”提出的跨越式武器装备之一，新一代航空装备是重点发展方向。
根据2021年年报经营情况，以中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、航天彩虹为样本的航空主机厂实现营收987.06亿元(+11.52%），实现归母净利润36.41亿元(+6.40%)；以中航电子和中航机电为样本的机载分系统实现营收248.32亿元(+18.41%），实现归母净利润20.70亿元(+21.36%)，经营情况方面，航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债和存货显示下游需求旺盛、整体实现“2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。
截至2021年底，航空主机厂合同负债和预收款合计数据同比增长165.05%，机载分系统同比增长692.12%，显示“十四五”首年行业下游需求已出现规模性增长，对行业高景气度的延续形成有力支撑。2021年，航空主机厂和机载分系统普遍表现出盈利能力的显著提升，主要体现在扣非归母净利润增速高于营收增速，净利率水平稳步提升，人均创利持续走高并在五年内翻倍，三费占比也持续下降，说明航空主机厂和机载分系统正在借力“十四五”期间的规模效应提升自身盈利能力和管理水平。
根据2022年一季报经营情况，航空主机厂实现营收183.85亿元(+9.94%），实现归母净利润7.16亿元(+2.74%)；机载分系统实现营收62.95亿元(+13.60%），实现归母净利润4.67亿元(+33.36%)。纵使受疫情等因素影响，主机厂业绩出现差异化增速，但考虑到航空主机厂受不同型号装备批产放量节奏以及季节性波动，全年甚至更长维度整体运行情况才能更真实更准确地表现出行业发展趋势。
2022年关联交易预计金额较2021年实际发生增长出现较大幅度增长，航空主机厂预计关联交易合计金额较2021年实际发生增长16.56%，机载分系统增长75.33%；航空主机厂预计向关联方销售产品、商品合计金额较2021年实际发生增长27.49%，机载分系统增长46.25%。与此同时，根据中航西飞调高申请使用银行综合授信额度和日最高存款限额、中航沈飞计划2022年营收同比增长19.30%、中航沈飞高管基于对公司业绩发展的信心增持公司股份等关键公告，我们预测2022年航空主机厂仍将引领行业高景气度。
从2021年年报经营情况来看，航空主机厂和机载分系统主要表现出如下几个方面的变化：
1. 合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升；
2. 主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”；
3. 盈利能力显著提升：扣非归母净利润增速高于营收增速，净利率水平稳步提升，人均创利持续走高，三费占比持续下降；
4. 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑;
5. 对比中航沈飞和洛马公司，我国航空主机厂增速加快，盈利能力仍有提升空间。
2.1.1合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升
2.1.2 主机厂均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”
2.1.3 盈利能力显著提升：净利率水平稳步提升，人均创利持续走高，三费占比持续下降
2021年，航空主机厂和机载分系统普遍表现出盈利能力的显著提升，主要体现在扣非归母净利润增速高于营收增速且出现较大背离，与此同时，净利率水平稳步提升，人均创利持续走高并在五年内翻倍，三费占比也持续下降。以上数据说明航空主机厂和机载分系统正在借力“十四五”带来的规模效应提升自身盈利能力和管理水平。考虑到行业景气度的持续性，我们认为，航空主机厂和机载分系统盈利能力的提升才刚刚开始。对比中航沈飞和洛马公司2013年至2021年的数据，中航沈飞期间营收复合增速16.61%，洛马航空部分复合增速10.25%，可以看出近年来我国航空主机厂增速加快。2021年，中航沈飞净利率水平为4.98%，洛马公司为9.42%，一定程度上说明我国航空主机厂的盈利能力仍有提升空间。
从2022年一季度经营情况来看，航空主机厂在型号研制生产任务与日俱增的形势下保障各项任务顺利完成，实现2022年一季度开门红。纵使受疫情等因素影响，部分主机厂业绩增速有所下滑，但考虑到航空主机厂受不同型号装备批产放量节奏经等因素影响存在季节性波动的特征，全年的整体运行情况才能更真实更准确地表现出行业发展趋势。
关联交易方面，2022年航空主机厂预计关联交易合计金额较2021年实际发生增长16.56%，机载分系统增长75.33%；航空主机厂预计向关联方销售产品、商品合计金额较2021年实际发生增长27.49%，机载分系统增长46.25%。
与此同时，根据如下2022年以来航空主机厂发布的关键公告，我们预测2022年航空主机厂将实现较高增速，引领全行业的高景气度。
2.1.4 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑
航空主机厂和机载分系统纷纷加大研发投入，加强航空主业产品科研生产能力建设，补足能力短板，提高生产效率和服保水平，全力支撑航空装备研制生产优化升级的任务。航空防务装备产品研发涉及较多的新技术和新工艺，研发是实现装备升级和更新换代的重要基础，是实现战略性发展和长远增长的必要投入，也是实现巩固主机厂所“链长”地位的重要保障。
值得注意的是，部分航空主机厂和机载分系统开始对民用航空领域进行研发投入，例如中航电子启动了子公司民机研发体系的建立工作。我们预计，国内民机产业的蓬勃发展也会为航空主机厂和机载分系统带来新的市场机遇。
2.1.5 航空机加/锻造板块高景气持续，营收及归母净利润高速增长
机加行业2021年营业收入及归母净利润增速分别为23.09%/15.75%，2022Q1增速分别为85.28%/112.52%。板块将受益于下游型号批产上量及产业链纵向一体化趋势带来的业务增量，营收及归母净利润有望延续高增长态势。 锻造行业则表现更为强劲，2021年航空发动机锻造板块营业收入增速40.44%，归母净利增速高达121.72%；2022Q1延续了2021年高增的态势，收入增速36.81%，归母净利润增速113.22%。锻造环节规模效应十分显著，随着收入增长，盈利能力持续走高。
展望2022年全年及十四五后四年，我们预计航空主机厂将呈现出“规模增长、结构优化、盈利提升、作为链长主导产业链整合、产业链纵向一体化趋势明显”五方面的发展趋势：
① 规模增长：随着我国国防和军队现代化建设进程提速，叠加俄乌冲突持续发酵引发各国陆续提升军费投入并加强国防建设，我国首先从数量上就对军机提出更为迫切的需求。预计航空主机厂将在十四五规模列装的战略需求下实现规模性增长，市场空间快速打开；
② 结构优化：市场空间的结构性转变也在同步推进，一方面，陆军加速迈进立体化作战时代、海军以航母等新型作战力量建设为突破、空军加速“空天一体、攻防兼备”战略转型；另一方面，台海关系、中印边境等问题使我国面临的作战环境日益复杂多样，国家战略导向催生对军机性能提升和应用场景拓宽的新需求，市场结构将朝着全谱系化发展、更新换代提速、一机多用、信息化智能化等方向发展，高端装备占比将持续提升；
③ 盈利提升：2021年航空主机厂盈利能力提升明显，在十四五期间行业高景气度的加持下，预计航空主机厂将抓住扩产机遇，在国企改革、聚焦主业等政策的战略指引下保质保量保交付，持续提升盈利能力；
④ 作为链长主导产业链整合：我国航空产业链体系化程度尚不完善，航空主机厂所作为链长，在从宏观战略层面对产业进行整合、引导和升级存在先天优势和责任，预计航空主机厂所将逐步担起链长角色，引导我国航空产业链的整合与优化，例如中航沈飞拟收购并增资吉航维修公司以推动军机维修保障业务发展，与制造端实现深层次联动；
⑤ 产业链纵向一体化趋势明显：当前军机装备加速列装换代的需求明确，过去航空制造生产组织模式步骤已不适用于当前客观需求，主机厂对于优质一体化解决方案供应商的需求紧迫，中上游相关企业未来在承担任务的领域和层次方面都有望进一步拓展，即从零部件向部组件装配升级，将是行业发展的一个长期过程，产业链纵向一体化或将成为行业未来主要商业模式。
2.2 航空发动机：发动机主机厂营收增速创历史新高，增长提速；期待规模效应显现
经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航空动力，包括先进航空发动机的能力。2021年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机的歼-20首次公开亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20换装国产发动机等；这些事件一方面体现了我国航空发动机的技术的确取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。
随着航空发动机行业的发展提速，航空发动机上市公司的数量和经营规模也随之快速增加。2021年至2022年3月期间，航发产业链新增核心上市公司航宇科技、华秦科技；数量增至10家；2021年营收规模638.73亿元（+22.68%），归母净利润45.33亿元（+46.23%），行业收入增速提速，净利润提升明显；2022Q1营收规模130.47亿元（+30.16%），归母净利润8.69亿元（+44.35%），延续2021年高增速。
为应对下游旺盛的需求，各企业纷纷寻求资本市场支持，启动扩产，行业呈现如火如荼保交付的大好局面。仅2021年至2022年3月期间，航空发动机核心上市公司拟投资在能力建设资金即超过110亿元；形式包括IPO（航宇科技、华秦科技），定增（中航重机、航发控制），自有资金（钢研高纳、图南股份、抚顺特钢）等。
具体到2021年年报和2022年一季报经营情况来看，行业也呈现展现了一些令人可喜的变化。
从代表行业增速的主机厂来看，主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022年Q1该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长，毛利率有所下滑；同时规模效应逐步显现，三费费用率出现五连降。资产负债表端，多个指标显示下游景气度仍旧在持续，以航发动力为链长的总装厂收到大额合同负债落地，在手订单高增，关联交易增速创新高等，无不说明行业需求仍旧处于前所未有的旺盛态势。同时，行业产品结构在持续调整；这个调整体现为国内产品和国外产品结构的调整，内贸占比持续扩大；在内贸航空中，各航空发动机主机厂产品结构也有所调整，表现为新型号交付较快。与之配套的，高温合金和锻造企业则在2021年取得了历史最佳年报季，具体在航空中游制造部分、材料部分具体分析。
2.2.1 下游收入增速创历史新高，迎来增长拐点；毛利率有所下滑，影响盈利；期待行业规模效应显现
主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022年Q1该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021年与2022年Q1偏低，其中2021年较去年同期下降了2.03pcts；这一方面与新产品交付增多，产品成熟度仍需要进一步加强有关；另一方面，去年原材料上涨也对公司造成了一定的影响。
随着产品收入规模的增大，三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率出现了显著下降，费用率的下降给公司盈利预留了一些空间。但整体来看，公司净利率仍旧没有突破5%，维持在较低的水平。随着产品成熟度的上升，规模效应逐步显现后，主机厂的毛利率、净利率还有较大的提升空间，有望进入增收又增利的良性发展轨道。
2.2.2 产品结构调整：内贸航空占比持续扩大；内贸航空中新型号交付加快
行业产品结构在持续调整，这个调整体现国内产品和国外产品结构的调整，在国内需求的持续快速增长、同时疫情影响外贸的情况下，内贸占比持续扩大，由2016年占比79.79%扩大至91.02%，外贸转包收入在一定程度下，呈现萎缩的态势。在内贸航空中，各航空发动机主机厂产品结构也有所调整，表现为新型号交付较快；如航发动力披露，实现关键型号阶段性战略目标，产品结构持续优化，其母公司(主体为西航动力)营收2021年增速为42.29%；航发科技（其母公司成发科技为航空发动机主机厂之一）披露，公司配套生产航空发动机由科研转为批产，进入上量交付阶段，其内贸航空增速为54.69%。新产品的占比不断提升，也印证了行业发展进入“调结构”的新阶段，为后续“增效益”打下坚实基础。
展望2022年及十四五航空发动机发展趋势，行业将持续推进调结构、增效益，呈现如下发展趋势：
① 航空发动机新产品成熟度提升、成为主力产品型号。在国产替代及新机列装的需求下，保持2021年的收入增速，盈利能力有望提升；
② 内贸航空发动机衍生产品成为行业发展主要增长驱动力；随着疫情好转及航空市场回暖，外贸航空业务有望恢复，同时，从事外贸转包的企业，未来在国产商发产业链上有望取得先发优势；
③ 以航发动力为代表的龙头企业发挥链长地位，抓核心，将部分能力建设外放，培育产业链圈，部分有实力的企业实现产业链拓展，打开市场空间，如近期钢研高纳携手航发动力拓展航发零部件等；
④ 跟随产能爬坡节奏，高温合金企业、锻造企业的收入、利润得以进一步释放。
2.3 导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧
我国导弹市场，“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。
成熟型号装备的消耗性补充主要由我国军队全面加强练兵备战工作、加大实战化演习背景驱动。近年来，在多个媒体报道的军队演习中，都密集提及到了导弹的发射演练，2021年6月国防部例行记者会上，国防部新闻发言人任国强披露的2021年以来全军弹药消耗大幅增加。我们认为，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的稳定增长而保持稳定且持续的增长。
新型号装备的定型量产方面，从我国近年来展出的部分导弹装备型号情况来看，2019年国庆阅兵时首次展出的国产现役主战导弹装备中，多个装备如东风-17、巨浪-2、长剑-100、YJ-18/YJ-18A均为首次亮相。在2021年11月国防部披露，“十三五”东风-17导弹、东风-26导弹等批量装备；根据导弹产业链中上游上市公司雷电微力在招股说明书披露，公司配套的多个项目也将有望在“十四五”时期定型，随后转入批产阶段。我们判断此阶段导弹新型号的批产需求有望延续至“十四五”持续释放。
尽管导弹产业链上市公司众多，但披露与导弹产业相关业务具体数据的企业数量并不多，营业收入全部或大多来源于导弹产业的上市公司数量更是稀少。经过筛选，我们选取出12家位于导弹制造产业链各位置的上市公司，基于其2021年与2022Q1的财务数据对行业变化最新情况进行分析。
从导弹产业链各位置的12家上市公司最新经营数据来看，我们有如下结论：
2.3.1 “十四五”收入增速再提升，净利润保持高速增长
“十四五”首年，导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为30.16%、29.46%以及39.53%（特别是产业链下游增速与我们年初在2022年军工行业策略报告中导弹整机制造40%的增速高度相符），较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升8.33和10.10个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧将持续。
从营业收入全部或大多来源于导弹产业的6家上游上市公司近五年及2022Q1的收入及净利润数据来看，2021年，导弹企业收入与净利润均维持了快速，甚至是高速的增长，特别是归母净利润增速高于各时期收入增速，体现出导弹产业上市公司的净利率均有明显提升。上市公司确实在2022Q1收入与净利润增速出现下降，我们认为，一方面是由于导弹产业的各企业并未完全实现均衡生产，季节特征依旧明显所致；另一方面，由于导弹产业中下游企业多位于华北、西北以及华东等地区，以上多个地区一季度、甚至当前的疫情情况尚未得到明显缓解，进而导致导弹中上游企业的产品交付、验收确认或出现延迟所致。
2.3.2 中上游企业毛利率略有下降，原材料涨价及“以量换价”或是主因
在导弹企业收入与净利润均实现快速增长同时，12家上市公司的导弹产业相关业务毛利率如下图所示，可以看出，导弹产业链企业的毛利率仍呈现“上游>中游>下游”的整体态势。而2021年导弹产业链上游与中游的上市公司相关业务毛利率多出现不同程度的放缓，我们认为一方面系2021年国内大宗商品涨价，对于军工行业，短期更难以将原材料的涨价压力传导至下游，中上游企业毛利率承压所致；另一方面，国内“以量换价”带来行业的毛利率压缩影响，这一点中上游较下游更为凸显，但这种毛利率的略降或缓降之下，不会改变导弹产业链企业净利润的高速增长及净利率提升的大态势。
2.3.3 企业经营现金流净额显著改善
从导弹企业2021年及2022Q1经营现金流净额来看，2021年导弹企业经营活动现金流净额大幅提升，接近2020年的5倍。同时，受到军工行业一般具有明显的季节特性，企业在一季度经营现金流净额往往呈现较大负值，在第四季度才能有所改善，而2022Q1导弹企业的经营现金流净额虽然为负，但绝对值不足2021Q1的10%，以上均充分表明了导弹产业的整体账期有所缩短，运营质量明显提升，为2022年全年以及“十四五”未来几年的发展奠定了良好开局。
2.3.4 在手订单充足，企业积极备货扩产，产能峰值或位于“十四五”末
从导弹企业合同负债与预收账款等反映在手订单情况的财务数据看，2021年末，导弹企业的合同负债与预收账款激增，超过2020年末的4倍。在收入快速增长之下，2022Q1的合同负债与预收账款不降反增，维持在历史高位。与此同时，从存货数据来看，2021年末也较2020年末显著增长，2022Q1更是同比翻倍，以上均由于导弹企业在手订单充足，企业正通过积极备货来应对，以上均将兑现至企业2022年或未来的利润表中。
在企业订单充足及积极备货同时，近年来，导弹产业多个上市公司通过IPO或定增等方式，募集资金投向导弹配套产品的产业化项目或技改扩产项目，我们统计了在2021年年报中导弹产业上市公司相关业务扩产最新情况。可以明显看出，多个上市公司的扩产均在2022年-2024年完成，之后将迎来产能爬坡期，我们预计2023年后多个导弹企业将陆续扩产结束并进入产能爬坡阶段，产能峰值或将在“十四五”末甚至“十五五”初完成，在产能峰值之前，下游需求无忧之际，多数导弹企业收入与净利润均将维持高速增长态势。
综上，基于我们对导弹企业2021年年度及2022Q1的数据分析和结论，我们对2022年及未来导弹产业上市公司有如下判断：
① 导弹产业下游“十四五”市场整体收入增速有望保持在30%以上，上市公司的净利润增速有望持续超过收入增速，截至2022Q1末，导弹企业在手订单仍然充足，2022Q1收入与净利润增速的短暂放缓不会改变2022年全年导弹企业收入与净利润快速增长的态势，建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业；
② 在原材料涨价和“以量换价”下，产业链中上游上市公司的毛利率或仍将出现缓降、略降，但毛利率的下降不改各上市公司收入以及净利润的快速增长态势，且伴随扩产落地的推进过程中，规模效应带来边际成本的改善效果，将逐步削弱这种毛利率下降态势；
③ 多个导弹企业的产能峰值或将在“十四五”末甚至“十五五”初完成，在此之前，下游需求无忧之际，导弹产业整体快速发展态势不会改变，多数导弹企业收入与净利润均维持高速增长态势是大概率事件。
2.4 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道
2020年6月底，30颗北斗三号全球组网卫星全部到位，标志着我国北斗三号全球卫星导航系统星座部署全面完成；2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性强，值得重点关注。
尽管卫星导航产业链上市公司众多，但披露了与卫星导航产业相关业务情况的企业数量并不多。经过筛选，我们选取出6家位于卫星导航产业的上市公司，基于其2021年与2022Q1的财务数据对行业变化最新情况进行分析。
从卫星应用产业链的6家上市公司最新经营数据来看，我们有如下结论：
2.4.1 “十四五”收入增速上到新台阶
“十四五”首年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到27.07%（与我们年初在2022年军工行业策略报告中卫星应用产业25%的增速高度相符），较“十三五”时期的复合增速翻倍。我们认为，主要原因系2018年-2020年，我国北斗产业应用增速仍主要依赖于以北斗第二代导航系统为主的导航系统在中下游传统应用市场的拓展为主。而“十四五”以来，从北斗星通、海格通信、振芯科技等处于北斗产业上游的基带芯片研制生产上市公司的信息披露来看，各个公司的北斗三号基带芯片产品主要在2021年初进入量产并销售阶段，北斗三代导航的市场开始从产业上游逐步推广，另一方面，另外，伴随我国星/地北斗导航增强系统基础设施的建设完善，高精度卫星导航市场近年来发展迅速，从下游（如高精度卫星导航+卫星遥感融合在风险普查、风险监测领域的应用）开始为卫星导航应用市场注入了新活力。
从卫星导航产业（高精度导航应用）中的代表上市公司华测导航2017年至2022Q1的收入及净利润数据来看，2021年，公司收入与净利润均实现快速增长，特别是近三年华测导航净利润增速均超过了收入增速。尽管华测导航身处上海，受到疫情影响，2022Q1公司的收入增速有所放缓，但净利润增速依旧维持在30%以上。
2.4.2 毛利率稳中有升
从5家卫星导航企业的毛利率变化来看，2021年，多数卫星导航企业毛利率稳中有升，我们认为与上游基于北斗三代导航系统的基带芯片逐步实现量产，上游企业的规模效应带来的成本下降以及各中下游公司的采购成本有所下降有关，同时，当前众多高精度卫星导航下游应用市场处于早期开拓阶段，竞争压力较小所致；另外，开拓毛利率较高的海外市场也是影响因素之一。
2.4.3 在手订单充足，积极备货应对市场开拓
从卫星导航产业（高精度导航）中的代表上市公司，华测导航2017年至2022Q1合同负债与预收账款等反映在手订单情况的财务数据看，2021年末，合同负债与预收账款保持高速增长，较2020年末翻倍，而在收入快速增长之下，2022Q1的合同负债与预收账款仍维持在较高水平。与此同时，从存货数据来看，2021年末也较2020年末高速增长，2022Q1更是有增无减，以上均由于卫星导航企业的在手订单或对需求信心充足，企业正通过积极备货来应对，以上均将兑现至企业2022年或未来的利润表中。
2.4.4 中下游上市公司募集资金完善产业链布局
近年来，多个卫星导航产业链中游或下游上市公司通过定增等方式，募集资金投向卫星导航产业链上游基础器件或基础软件系统领域，我们统计了在2021年年报中，卫星导航产业上市公司相关募投项目的最新进展。可以明显看出，多个上市公司的募投项目均将在2022年末或“十四五”中后期落地，我们认为，卫星导航产业链中下游上市公司通过定增进军中游或上游领域，一方面通过完善基础器件或终端布局，巩固供应链安全，为自身在产业链下游应用领域的拓展中奠定优势，另一方面也可以降低当前对中上游的采购依赖成本，并进一步提高自身的收入规模。
综上，基于我们对卫星导航企业2021年年度及2022Q1的数据分析和结论，我们对2022年及未来卫星导航产业的上市公司有如下判断：
① 北斗第三代导航系统终端替代更新，以及“高精度导航+”与“+高精度导航”产业融合催生的更多高精度卫星导航应用场景的拓展，将是北斗应用市场发展中重要的驱动力，卫星导航产业下游“十四五”市场整体收入增速有望保持在25%以上；
② 截至2022Q1末，导弹企业在手订单仍然充足，2022Q1收入与净利润增速的短暂放缓不会改变2022年全年卫星导航企业收入与净利润快速增长的态势，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业（特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域）；
③ 尽管2021年卫星导航产业上市公司的毛利率均实现稳中有升，但伴随上游北斗第三代基础产品产量的提升、中下游新入市场参与者的进入、北斗应用产业下游重点领域的逐步“内卷”，未来北斗产业上市公司的毛利率下降或是大概率事件，但规模效应以及海外市场拓展将会削弱这种不利影响；
④ 多个卫星导航产业中下游上市公司募集资金完善产业链布局即将在2022年末落地，产业链的完善将为这些公司带来在产业链下游应用领域中的竞争优势，该类企业的收入增速可能将迎来一定增长，盈利能力有望得到改善。
2.5 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期
近年来，从我国空间基础设施建设来看，遥感卫星的发射数量在三类应用卫星（通信卫星、导航卫星以及遥感卫星）中处于领先地位，特别是2021年，我国发射遥感卫星数量超过60颗，较2020年的34颗接近翻倍，而在未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段。
从需求侧来看，特种领域方面，“十四五”期间军工信息化及智能化带动了对空间侦查能力存在重大需求；民用领域方面，新基建中数字基础设施的建设以及北斗三号导航系统的正式使用，我国卫星遥感（以及“卫星遥感+卫星导航”产业融合）应用市场规模的增长有望持续提速，同时，伴随中美关系的变化，地理信息产品自主可控，国产替代的进程也有望提速。在此背景下，我国气象海洋、生态环境、自然资源以及其他商用卫星遥感领域的市场需求有望持续提升。
卫星遥感作为近年来高速发展的朝阳产业，上市公司企业数量并不多。经过筛选，我们选取出3家位于卫星遥感产业的上市公司，基于其2021年与2022Q1的财务数据对行业变化最新情况进行分析。
从卫星应用产业链的6家上市公司最新经营数据来看，我们有如下结论：
2.5.1 “十四五”首年收入增速大幅提升
“十四五”首年，卫星遥感产业链的上市公司收入合计增速达到50.75%，较“十三五”时期的复合增速提高了5倍。我们认为，基于《国家中长期科学与技术发展规划纲要（2006-2020年）》确定的十六个重大科技专项之一，“高分专项工程”计划，近十多年是我国遥感卫星空间基础设施密集建设阶段，在空间基础设施建设达到一定水平下，类似于早期的卫星导航产业，众多卫星遥感下游应用开始被挖掘， “卫星遥感+”以及“+卫星遥感”产业（如自动驾驶、风险普查及风险监测等）的需求开始进入快速增长阶段，这也是“十四五”首年我国卫星遥感产业上市公司收入增速显著提升的核心原因。
从卫星遥感产业中的上市公司2017年至2022Q1的收入及净利润数据来看，2021年，收入实现稳定增长，而净利润保持快速增长，值得注意的是，不考虑2020年的疫情影响，卫星遥感上市公司净利润的增速保持持续增长态势。卫星遥感企业的收入多存在季节性因素，主要收入及净利润来源于二季度及四季度，尽管2022Q1收入增速有所放缓，但净利润增速依旧延续了高速增长态势。
2.5.2 市场高速拓展过程中，毛利率有所下降
从卫星遥感产业中的上市公司近五年的毛利率变化来看，2021年，在收入快速增长之下，卫星遥感企业毛利率存在下降趋势，主要系当前卫星遥感企业多处于下游应用市场快速拓展阶段，在此过程受遥感数据多样化采购需求影响，外协成本的提升带来毛利率的下降。
2.5.3 年度经营现金流净额持续向好
从卫星遥感企业2021年及2022Q1经营现金流净额来看，卫星遥感企业年度经营活动现金流净额近年来稳定改善，但与之相反，一季度经营现金流净额却逐年下滑，主要原因系卫星遥感企业的业绩存在季节性变化，同时近年来，多个卫星遥感企业加大营销网络建设及研发投入力度，特别一季度一般是卫星遥感企业的投入阶段所致。
2.5.4 在手订单充足，积极备货应对
自2020年后，卫星遥感企业在收入和净利润快速增长背景下，合同负债与预收账款、存货规模持续显著增长，并维持在较高水平，充分反映出在卫星遥感产业下游应用拓展早期阶段，市场需求充足，各企业均通过加大备货力度以应对需求快速增态势。
2.5.5 募集资金完善产业链布局，拓展与卫星导航融合研发及线上应用
近年来，多个卫星遥感产业链中游或下游上市公司通过IPO或定增等方式。募集资金投向卫星遥感软件平台建设、向上游卫星遥感数据领域拓展产业链以及卫星遥感（或卫星遥感+）线上服务拓展。项目落地时间集中在2022年下半年以及“十四五”中后期。整体来看，我们认为，多个卫星遥感企业聚焦的下游应用领域相对独立，但未来业务交叉不可避免，各公司无论是通过向上游拓展卫星遥感数据领域、或者加强自身遥感平台升级建设，均意在提升企业在下游卫星遥感（或卫星遥感+）应用领域的竞争力，同时，长期来看，通过卫星遥感应用线上服务的拓展（即对标谷歌数字地球发展模式），将有助于快速提升卫星遥感企业的下游用户数量，进而为日后收入规模体量的高速增长奠定基础。
综上，基于我们对卫星遥感企业2021年年度及2022Q1的数据分析和结论，我们对2022年及未来卫星遥感产业的上市公司有如下判断：
① 卫星遥感市场目前仍处于快速发展的初期阶段，大量卫星遥感下游应用领域亟待挖掘开拓，这构成了相关卫星遥感企业“十四五”收入快速增长的基础；
② 截至2022Q1末，卫星遥感企业在手订单仍然充足，尽管企业经营活动现金流净额在2022Q1有所下降，但这主要是由于季节性特征，同时企业加大营销投入及研发投入力度所致，将有助于2022年全年收入和净利润维持快速增长；
③ 当前，卫星遥感产业各企业均处于下游应用领域的快速拓展布局阶段，同时各企业业务交叉的影响可能会逐步显现，均将造成行业内企业毛利率的短期承压，但卫星遥感产业下游多以解决方案或服务为主，伴随商业模式成熟带来的可复制性提升，同时线上服务的逐步推广，毛利率在中长期大概率将恢复到较高水平；
④ 多个卫星遥感产业中下游上市公司募集资金完善自身软件平台或产业链拓展即将在2022年落地，产业链的完善将为这些公司带来在产业链下游应用拓展中的竞争优势，而“十四五”中后期卫星遥感企业线上模式的拓展，将为卫星遥感产业带来新的发展驱动力。
2.6 军工电子：“三化+自主可控”拉动行业增长，高景气下各细分赛道企业积极扩产
2.6.1陆军“带量采购”倡议书，军用电子元器件名录调整曾引发市场对军工电子领域产品降价的两次担忧
2021年-2022Q1，市场曾对军工电子甚至军工行业产生过两次担忧。
担忧一：2021年8月23日，《陆军装备部关于加快推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展的倡议书》扩散，其中提出“要加快大力推开原材料竞价采购、分系统竞争择优、大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优；列装使用环节要统筹降价。”市场担忧军工行业将出现类似于医药行业一样的“集采”，军品大幅降价。
我们认为，“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行业生态发展。
在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些规定是进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提供了有力保障。
保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行业的首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军品质量影响军品交付。
担忧二：2022年3月17日，全军装备采购信息网发布《关于市场产品纳入电子元器件名录有关通知》,其中提及邀请有意愿从事军用电子元器件产品供应的研制单位参加。市场担忧军工电子领域竞争格局恶化。
我们认为，军工电子元器件现存“玩家”已建立起相当高的竞争壁垒。军工电子元器件虽然单价低，但依然是“多品种、小批量”，造成了虽然同为电容、连接器等，但军民的行业特点和规律迥异，新玩家难以做到同质同价及时交付还能稳定盈利。
军工电子元器件的相关成熟企业，已经形成了规模化效应（如中航光电年收入过百亿，振华科技超50亿），且已经是相对充分竞争的领域，所以尽管产品逐步降价，依然能保持稳定的、较高的盈利水平，这一点可以从中航光电、航天电器及振华科技、宏达电子、鸿远电子、火炬电子等公司的净利率、ROE等数据看出来。
中航光电、航天电器、振华科技等公司都有相当规模的民用业务，且一直保持高强度研发投入，如中航光电、航天电器的研发费率在10%左右，其部分市场产品可能更加满足军品性能需求，所以，此次电子元器件名录纳入市场产品，对于研发能力强、对军品需求理解深刻的优秀企业，提供了进一步巩固其护城河的机会。
2.6.2 “三化+自主可控”拉动上游军工电子企业业绩快速增长
军工电子产业主要承担为武器装备的配套的作用，产业链集中于军工产业链中上游环节。中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是军工信息化发展的基石。相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。当前“军工电子领域从需求和供给两方面较“十三五”初期出现显著变化。
① 需求侧：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，自主可控趋势确立；
② 供给侧：下游高景气度下，企业呈现积极扩产态势。
随着军工电子行业的发展提速，相关上市公司经营规模也随之快速增加，2017-2021年5年复合增速达到23.16%。具体到年报来看，由于军工电子企业数量较多，为了回溯2017年以来军工电子产业链营收、净利润变化，选取数据可得的10个军工电子细分领域共30个标的，整体收入从2017年218.96亿增长到2021年营收规模507.67亿元，5年复合增速23.40% 。2018年、2019年、2020年、2021年收入增速分别为19.41%，23.03%，28.14%，23.16%。
10大细分领域看，5年复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源（+55.37%）、红外探测器（+47.12%）、特种集成电路（+41.92%）、微波器组件及微系统(+30.59%)、被动元件(+25.51%)。
具体到2022年Q1经营情况来看，行业也呈现展现了一些令人可喜的变化。2022Q1较2021Q1行业收入增速15.69%，归母净利润增速27.19%，规模效应下净利润增速远高于收入增速。
2.6.3 企业扩产积极，募投金额超百亿，景气度无忧
在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台了扩产计划，我们统计了军工电子领域上市公司的扩产计划及IPO募投情况，其中包括连接器、电容器、集成电路、红外、红外系统、微系统领域均出现公司扩产，合计募投金额107.78亿。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工电子“十四五”期间景气度整体无忧。
我们推荐的重点方向及个股如下：
特种集成电路多品类下高附加值产品销售占比提升，盈利能力持续提升。直接受益“三化+自主可控”，军工特种芯片领域业绩保持高增长。板块中核心个股紫光国微呈现同比大幅增长、环比持续增长态势。以紫光国微为例，公司业绩连续两年翻倍，源于高附加值产品销售占比提升，公司从单品走向7大品类500多种IC，产品谱系不断扩张。因此，同产品相对单一的特种芯片公司相比，具备高附加值的宽谱系特种芯片公司2022年业绩相对更优。
同产品相对单一的被动元件公司相比，宽谱系的军用电子元器件平台型公司2022业绩有望相对更优。以振华科技为例，公司业绩明显优于被动元器件的原因在于其产品种类不断扩展，产品已涵盖阻容感、电源模块、IGBT、MOSFET等，高附加值产品销售占比提升。2022Q1归母净利润增速为146.21%。
军工电源中可关注新雷能，从定制电源、模块电源走向芯片型电源，若定增顺利将有望在2024-2025年为公司打下业绩高速增长的基础。公司目前订单饱满，当前产能可以支撑公司近两年的订单需求，有望实现30%增速。1月28日，公司拟定增募集资金不超过15.81亿元。用于特种电源扩产项目（9.49亿元，募资7.85亿元）、高可靠性SiP功率微系统产品产业化项目（1.67亿元，募资1.45亿元）、5G通信及服务器电源扩产项目（1.13亿元，募资0.94亿元）、研发中心建设项目（1.97亿元、募资0.87亿元）、补充流动资金（4.7亿元）。公司最快建设完成也要在2023年底，达产时间预计也要超过1年以上，而未来定增项目达到产能峰值时，特种电源扩产收入有望超过10亿元，SIP有望超过2.5亿元。当前电源国产化率提升，促使公司享受“十四五”下游特种领域（航空航天等）基础增速以外的额外增速。如若公司定增顺利扩产，将有望在2024-2025年为公司打下业绩高速增长的基础。
对于特种集成电路、被动元件、电源模块领域，给出我们2022年展望：
特种集成电路应重视宽谱系龙头公司，看好军品业务占比持续提升，同时由于芯片较高的技术壁垒和国内供给方稀少的因素，基本不存在产品放量后降价的可能，特种集成电路公司有望收获远超行业下游的增速。
被动元件领域一二月份部分公司订单出现不及预期，订单有望逐步恢复。同时被动元件存在一定阶梯式放量降价压力，预计降价幅度在7%以内，但在新品类不断推广，高附加值产品占比提升，相关公司积极扩产背景下，规模效应有望体现，预计净利率水平有望保持稳定。
电源模块领域扩产积极，航天领域的配套公司有望受益导弹快速放量带来的估值修复和业绩高增长。
2.7 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放
2.7.1 军品放量对上游材料业绩快速释放提供明显支撑
进入“十四五”我国军工装备加速建设，新型号军机的快速列装，以及导弹“数量级”增量建设等多赛道利好，都对上游军工材料形成了强劲的需求。叠加“自主可控”增量以及新型号装备中高端高性能材料应用比例增加，目前军工产业链中，上游材料呈现出较为强烈的“供不应求”，同时也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性，促进了一些军工材料大额订单的签订，而大额订单的落地，意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。
从业绩来看，2021年主要军工材料上市公司合计收入增速为23.68%，合计归母净利润增速为44.23%，军工材料放量的规模效应明显。2022Q1方面，合计收入增速为21.22%，合计归母净利润增速为22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高（如中简科技、宝钛股份、西部超导、华秦科技等），我们认为主要受新增产能落地批产、下游需求旺盛，交付增加等影响。
2.7.2 量升存在降价风险，规模效应有望推升净利率
2021年随着下游军品快速批产，军工材料供应大幅增加的情况下，一些放量军工材料面临着降价，比如碳纤维和钛合金。尤其是碳纤维方面，中简科技和光威复材两个军品碳纤维供应商受降价影响，碳纤维业务的毛利率出现了明显的下滑，中简科技同比下降了6.81个百分点，光威复材同比下降了5.23个百分点。净利率方面一定程度也受此影响，出现了不同程度的下滑。
军品降价我们认为是产品成熟以及军费使用效率提升的必然现象，短期虽然存在毛利率的波动，但未来随着新型高性能材料产品的研发，以及材料产能的不断突破，有助于企业毛利率企稳，同时随着产量的提升，材料企业规模效应也将更加明显，成本以及费用占比有望持续下降，推升净利率回升。
2.7.3 研发投入增速维持高增长
随着武器装备的升级换代，对军工材料性能也提出了更加严格的要求，因此，持续的研发投入是保障军工材料企业未来可持续发展的重要举措，2021年主要军工材料企业的研发投入平均增速为28.18%，依然维持着较快增长。
2.7.4 2021年启动扩产，2023年达到本轮扩产高峰
在军工上游材料整体供不应求的环境下，近年军工材料公司相继出台了扩产计划，我们统计了主要军工材料领域上市公司的扩产计划，预计到“十四五”末期产能至少实现翻番增长，高温合金产能增长157%、碳纤维产能增加210%、钛合金产能增加138%。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工材料“十四五”期间景气度整体无忧。
2.7.5 原材料价格波动存在短期风险，但军工≠周期
2021年海绵钛价格的上涨以及2022年俄乌战争后镍价的快速上涨，对钛合金以及高温合金企业毛利率造成了一定的压制。以高温合金为例，相关企业2021Q4毛利率下滑比较严重，2022Q1仍旧受电解镍价格上涨的影响，业绩表现一般。
然而，军工行业不能等同于周期行业。军品有着价格刚性，但也有着利润刚性。价格刚性，是指军品价格短期内难以灵活调整，这也意味着涨价压力短期内难以充分传导至下游，导致行业利润率波动。利润刚性，是指长周期看，军工行业利润率和成本端相关性并不大，军品最重要是保交付，有军队兜底、国家兜底，成本抬高导致缩减的利润，将通过未来军品的调价补价，大部分得以补回，一旦出现短期涨价过快、成本压力过大，以致于影响军品生产，则会启动临时调价机制。民用钛合金和军用钛合金，民用高温合金和高温合金，完全是两种行业属性。上游的涨价是可传导的，这其实恰恰是军工行业的稳定之处、优越之处，军工的供给冲击，是暂时的，是短期的，不应该将其长期化和放大化。
2.8 船舶：两船合并加速资产整合，船舶市场需求增速明显
2.8.1 中船集团加速推进资产整合，聚焦主业缓解同业竞争压力
自2019年末两船合并，并新设中国船舶集团后持续推进下属公司的资本运作与整合。2021年7月2日，中国船舶集团下属9家上市公司中国船舶、中国重工、中国海防、中国动力、中船科技、中船防务、中船应急、中船汉光与久之洋集体发布控股股东无偿划转的提示性公告，关于国资委将公司的控股股东中船工业集团或中船重工集团的全部股权无偿划转至中国船舶集团。
在中国船舶集团完成对下属公司间接控股后进一步推行资产整合，预计让集团下属上市公司中船科技控股中国海装、中船风电、新疆海为、凌久电气与洛阳双瑞等5家公司，成为中船集团下属风电资产的主要上市公司。同时将把柴油机业务注入中国动力新设公司，整合中船动力（集团）有限公司、中国船舶重工集团柴油机有限公司、陕西柴油机重工有限公司和河南柴油机重工有限责任公司股权，进一步巩固中国动力在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地位。我们认为，后续中船集团会继续推动下属公司资产运作，继续推行类似风电、柴油发动机的资产整合以解决同业竞争、进一步推进下属上市公司聚焦主业和资产整合。
从代表行业增速的主机厂来看，以中国船舶、中国重工与中船防务等三家主机厂为例2021年营业收入增加，尤其是中国船舶2021年营业收入创上市以来最高，但归母净利润并未出现同幅度增长，中国船舶与中船防务归母净利润同比下降，这其中有2020年两家上市公司处置下属公司股权获得非经常性损益的原因，但也反应出船舶企业利润较新订单相对滞后的特点。因船舶建造周期相对较长，我们认为同年新订单并不能在当年完全转为利润，2021年主机厂的利润很大程度上反应的是2020年与2019年的订单情况，2021年的订单与新船价格增长有望反应在2023年的利润中。从资产负债端来看，2021年与2022年Q1合同负债增长明显，2021年在手订单高增，说明船舶产业需求旺盛。
2.8.2 民船市场需求量与价格齐升，产业整体升级迈向高技术领域
目前我国的军船产业的核心看点就是我国海军力量的建设，海军是中国国防力量、中国军备建设中极为重要的一点，在《新时代的中国国防》白皮书被定义为“在国家安全和发展全局中具有十分重要的地位”。早在200年前马汉就在其《海权对历史的影响》一书中详细论述了海权对于一个国家、民族的兴衰的影响，在习主席提出“百年未有之大变局”与“中华民族实现伟大复兴战略全局”的当下，海军装备建设对海权、对中国与中华民族的伟大复兴都有着至关重要的意义。
对于我国民船市场，我们认为，目前主要有2大增长逻辑，一是民船市场的下一轮景气周期可能正在到来，二是我国向高技术船舶产业领域迈进趋势明显。在两大发展逻辑的推动下，我国民船市场的需求量与价格有望共同提升。
从逻辑一来看，民船行业是典型的长周期行业，周期的上行下行趋势极大程度上影响了整个市场的景气程度，同时民船行业与海运行业、大宗商品行业等关联度极高，整体船龄更是直接影响因素，上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来。从需求量来看，2021年受全球疫情反复、港口持续拥堵、经贸供需失衡、供应链受阻等因素的影响，航运市场总体大幅走强，新造船市场需求实现超预期回升，全球累计签约新船订单1671 艘、11984万载重吨，按载重吨计，同比增长 77.1%。从新船价格来看，2021年由于钢材等原材料及配套设备上涨，加之新船需求大幅反弹，新船价格自年初以来一路上扬。截至12月底，克拉克森新船价格指数收于154点，同比上涨 28点。
从逻辑二来看，我国造船市场正逐步从过去主要建造散货船、油船、集装箱船等相对低附加价值船型发展为建造液化天然气LNG船、液化石油LPG船，滚装船、超大型集装箱船、豪华邮轮等建造难度大、单船定价高的高附加价值船型。根据中国船舶工业行业协会发布的造船三大指标的变动可以看出此倾向，通过对比我国造船厂的船舶总载重吨与修正总载重吨的变动幅度可以看出，2021年我国船厂的修正总载重吨指标的同比增长均大于总载重吨指标的同比增长。同时，2022年Q1我国船厂在完工量与新接订单的修正载重吨同比减少的幅度远少于载重吨，以完工量为例2022年Q1载重吨数同比减少15.31%而修正总载重吨同比减少仅4.98%，并且手持订单的修正载重吨同比增长高于载重吨指标，因此我们认为，伴随着两船合并，我国船舶产业链完成了重组升级、去低端产能并逐步迈向了高技术船舶产业领域。
展望2022年全年及十四五后三年，我们预计船舶产业伴随着军船市场的海军军事力量建设、由“近海防御型向远海防卫型转变“与民船市场景气大周期和我国向高技术船舶产业迈进的历史契机有望迎来以下几个增长点:
① 军船产业维持较高的年下水量，同时伴随着《新时代的中国国防》白皮书中所说加快推进近海防御型向远海防卫型转变的过程中有望下水更大吨位、更高科技性的新型舰艇；
② 2021年民船市场的高订单量、高新船价格有望在“十四五”的后四年中兑现在船厂的利润中，有望进一步释放船厂的利润空间；
③ 上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来；
④ 截至2021年底我国造船业有效产能利用率接近97%，后续提升空间有限。因此我国造船厂如中船长兴造船基地已开始修建二七工程2#船坞并且对1#船坞开始进行改造。当前我国船厂在手订单充足且船舶行业景气大周期有望到来，届时我国船厂动工完成的新船坞有望进一步释放产能满足日益增长的需求。
⑤ 我国民船行业正在向高技术船舶制造迈进，尤其是当下我国2021年超过日本成为了世界最大的液化天然气进口国，并且伴随着俄乌冲突对LNG船的需求增长较快。2022年1月我国沪东中华船厂创造了我国在LNG船领域一次性生效数量最多、合同金额最大的订单，后续我国船厂也有望承接日益增长的LNG船需求为我国船舶产业带来新的增长点。
三、公募持仓规模环比下降，仍处于超配
3.1 2022Q1公募基金军工持仓规模环比下降，仍处于超配
截至2022Q1，公募基金军工持仓规模（重仓股，下同）为1530.38亿元（环比下降20.84%），位列6/31，比2021Q4下降一位；军工持仓比例为5.04%（环比下降0.53pcts），超配1.85个百分点。
其中，主动型基金持仓比例为4.21%（环比下降0.60%pcts），被动型基金持仓比例为0.83%（环比下降0.12pcts）。
按军工持仓规模（重仓股）排名，公募基金前二十名分别为易方达、华夏基金、富国基金、鹏华基金、国泰基金、交银施罗德、南方基金、博时基金、中欧基金、景顺长城、农银汇理、工银瑞信、广发基金、兴证全球、国投瑞银、前海开源、华安基金、长信基金、长城基金、汇添富。
截至2022Q1，军工行业被动指数型基金合计规模达到319.75亿元（同比下降14.62%）。
3.2 外资军工持仓规模下降，持仓占比1.95%
截至2022年4月29日，军工行业外资（陆股通+QFII）持仓规模为232.80亿元（相比去年年末下降36.42%），持仓占比1.95%（相比去年年末下降0.12pcts）。
2022Q1公募基金和外资持仓前十中，共同持有紫光国微、振华科技、航发动力、西部超导。
截至2022年4月29日，军工行业融资余额为585.38亿元（相比去年年末下降22.57%）。融资余额占流通市值比例为4.08%（相比去年年末下降0.33%pcts）。
四、2014年来市盈率最低位，PEG接近于1
4.1 军工行业的逆周期特征和防御属性
需求收缩、供给冲击、预期转弱，这是国内经济面临的三重压力，对于军工行业来说：
① 需求不可能收缩，只可能扩张；
② 理性看，军工的预期应该增强，尤其是在俄乌冲突之下，但由于军工行业缺乏高频数据验证，透明度又相对较低，因此在上游涨价压缩行业利润、竞争加剧冲击现有格局、军品定价机制改革、税收增加、业绩兑现的持续性、增速下行的可能性等等担忧之下，再加上年初以来市场风格以稳增长为主基调，“新半军”等成长板块承受了较大的冲击，年初以来市场对军工行业的预期较弱；
③ 事实上，当前面临的仅是供给冲击，且是暂时的供给冲击，一部分供给冲击表现为成本端压力，能够大部分传导至下游以至军方客户，另一部分供给冲击表现为供应缺失，则是倒逼军品自主可控和国产替代的提速，弱链缺链，则强链补链。
由此来看，俄乌冲突下逆全球化之势加剧，疫情反复经济下行压力加大，又面临美联储加息预期，局面错综复杂，更显得军工行业确定性突出，比较优势显著，军工行业非但不是周期股，反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。
4.2 保质保量保交付、以量换价以效创利
年初以来，军工行业不断承受多种压力，上游涨价压缩行业利润，竞争加剧冲击现有格局，军品定价机制的改革，税收增加的担忧，业绩兑现的怀疑，等等，不一而足。然而，以上的诸多质疑，以及军工行业的若干事件，都可以用一个统一的原则去分析、解释和澄清。当我们以更加广阔的视角和原则性思维去看待各类问题，就不会陷入到某个细节之中，以致于究不明、算不清，造成片面甚至错误的理解。
一个事实，“十四五”军工行业面临的状况是，需求空前旺盛，当前供不应求，行业进入新一轮扩产周期。经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。
一个原则，保质保量保交付。练兵备战是这些年来的核心所在，也是武器装备建设的目标方向，特别当前世界局势波诡云谲，且美国对我国的制裁不断加码，强军需求日益紧迫，要“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶”。
在这样的事实和原则下，我们就不难理解为何会有这些密集推出的规定。在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些规定是进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提供了有力保障。
一个问题随之而来：保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行业的首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军品质量影响军品交付。
那么，怎么“省”。我们在《2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》里详细论述过，“省”是靠八个字“以量换价、以效创利”。
“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。
（1）量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现产能瓶颈。军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。
（2）价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率，而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断，军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。
（3）效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。军工行业的不同参与主体，正在共同推动解决产能不足问题，具体体现在三个层面：
① 提升供应链体系效能：军队加强采购流程优化，完善订购流程，引入竞争机制，加强行业精细化管理；主机厂积极推进小核心、大协作，聚焦核心能力强化,提升社会化产能利用率；
② 激发供给主体活力：降低民参军制度门槛，民参军企业数量不断增多、规模不断加大、配套层级逐渐提高，军工央企发挥产业链引领“链长”作用，民参军则成为越来越重要的参与者；
③ 吸引社会资本投入：资本市场对军工行业关注度和认可度持续提升，支持力度不断加大。仅在2021年，二级市场上就有接近400亿的资金对行业提供扩产及能力建设支持。
“十四五”是军工新一轮景气周期的开始，需求将带动供给端能力的再提升，而伴随蛋糕份额的做大，改革力度进一步加强，我们认为，军工产业链将呈现出三方面的发展趋势：
① 市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；
② 专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手， 向“核心”、“关键”领域进军，细分领域的集中度逐步提升；
③ 规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。
从保质保量保交付的原则，以及“以量换价、以效创利”的实现路径出发看问题，我们就能够更好地理解和解释，军品定价机制改革、电子元器件名录调整等诸方面的问题，也可以作出判断和预测，市场化、专业化、规模化是行业的健康趋势，仅作出负面解读是一定程度上缺乏对军工行业特定时期的特定规律缺乏深刻理解。
4.3 对行业增速的几个判断
在我国国防实力与经济实力还不匹配的现实矛盾下，我国国防建设和军工行业发展正迎来规模性快速增长和结构性转型升级，军工行业在数量、质量和结构三个维度都迎来了实质性的重大变化和历史性的发展机遇。当前是“十四五”放量的早期，下游需求景气度高度确定，而军工行业正处于扩产早期，本轮扩产周期预计于2023、2024年增速达到阶段性高点（未来新型号、军贸、军转民等未考虑入内）。在行业基础增速上，可以从技术升级、自主可控、“小核心、大协作”、军技民用四条主线挖掘超额增速标的。
我们给出对行业增速的几个判断如下。
① 进攻大于防御：我军在装备建设总体形态上，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在联合作战装备体系上，陆上重、中、轻装备比例更加优化，整体推进建设，海上航母编队、两栖编队装备系列化发展，空中制空作战、电子对抗、运输投送等装备体系不断完善，中远程精确打击能力不断增强，基础信息网络覆盖国土。我们预计，“十四五”期间，各类武器装备的发展有望形成进攻大于防御的态势。
② 航空航天产业链景气度尤高：近年来，歼-20、运-20、空警-500、红-9B和新型电子战飞机歼-16D、高空无人侦察机无侦-7等一大批新型国产主战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，形成战斗力。航空航天装备作为现代化战争中的重要构成，“十四五”期间相关产业链的效率和能力也有望得到更为快速的发展。
③ 产业链发展速度，上游先行、中游有序推进、下游抓核心能力建设：从扩产节奏看，以材料、军工电子为代表的上游企业产能落地较快，预计2023年到2024年达到本轮扩产高峰。中游环节的分系统环节，扩产有序推进，生产能力稳步提升。总装环节一方面主抓核心能力建设，另一方面释放部分生产环节，提升效率，实现产业链协同发展。
④ 主机厂利润率提升带来业绩弹性改善：主机厂需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上；需求旺盛带动营收快速增长，我们预计“十四五”期间主机厂收入增速为20%-30%；产业链成熟带动盈利能力提升，利润率提升将给主机厂带来业绩弹性的改善，利润增速高于收入增速。
⑤ 承接产能外溢企业、自主可控企业有望收获超行业增速：
稳健配套企业受益于主机厂产能外溢，景气度优于行业平均值。我们预计“十四五”期间配套环节企业收入增速为25%-35%，且伴随规模逐步增大，成为专业化配套企业。
自主可控相关公司行业增速叠加替代放量，业绩弹性大，景气度更高。军工自主化要求倒逼自主可控提速，相关领域一旦突破短期内较难被替代。我们预计“十四五”期间，掌握自主可控技术的企业收入增速可达30%-40%，充分享受核心技术带来的高成长。
4.4 军工行业估值已处于底部空间
截至2022年5月6日，国防军工（申万）指数PE为48.98倍，处于2014年来的0%分位。而军工行业的基本面属于历史性的高度景气。可以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。
军工行业估值已经处于底部空间，核心军工公司的PE中位数对应2023年25倍左右，2025年的15倍左右，已经显得足够便宜。
建议关注的细分领域及个股如下。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制、航亚科技（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、西部材料、宝钛股份（钛合金），铂力特（3D打印），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），中国卫星（卫星互联网），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。
信息化+自主可控：
紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），国睿科技、四创电子（雷达），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）
五、风险提示
① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；
② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；
③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；
⑦ 军贸业务开展短期受疫情影响较大，订单交付确认进度可能不及预期。
⑧ 减持在短期内可能会加大军工行业整体或个股走势的波动性。
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投资有风险 入市需谨慎
中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链（包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等），同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新材料、农林牧渔、医药生物、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券研究所军工行业研究助理，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
邱净博（证券执业证书号：S0640521110001），北京航空航天大学和法国里昂中央理工大学双硕士；拥有两年航空产业国际贸易经验，从事海内外军工行业研究。
qiujb@avicsec.com
宋博（证券执业证书号：S0640520090001），中航证券分析师，北京航空航天大学管理学学士，金融硕士。从事军工行业的研究，熟悉军工电子、信息化等领域，熟悉企业科研及生产体系。
songbo@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
宋子豪（SAC执业证书号：S0640520080002），美国印第安纳凯利商学院金融学学士，数学辅修；福特汉姆大学金融学硕士，从事军工、电子行业研究。
songzh@avicsec.com
刘琛，SAC执业证书号：S0640520050001，北京航空航天大学新媒体学士，2018年加入中航证券研究所，从事军工、通信行业研究。
liuchen@avicsec.com
王菁菁（证券执业证书号：S0640518090001），中航证券分析师，英国萨里大学金融管理理学硕士，具备军工产业从业背景，熟悉武器装备科研生产体系，从事兵器、兵装相关领域研究。
wangjj@avicsec.com
证券研究报告名称：最好的时代，最低的估值
对外发布时间：2022年5月9日
中航证券研究所
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