【中航证券军工】近期的两个方向

文  张超  梁晨

本周行情

国防军工（申万）指数（+1.16%），行业（申万）排名（6/31）；

上证综指（-0.52%），深证成指（-2.28%），创业板指（-3.92%）；

涨幅前五：国瑞科技(+20.99%)、中天火箭(+19.1%)、湘电股份(+15.58%)、航天发展(+13.42%)、新兴装备(+13.33%)；

跌幅前五：中直股份(-10.44%)、富吉瑞(-9.81%)、江苏神通(-8.56%)、卫士通(-8.19%)、复旦微电(-7.56%)。

重要事件及公告

5月23日，中简科技公告，为进一步延伸碳纤维在下游的应用，拟投资子公司开展下游新材料业务，子公司产品涉及航天、民航等领域，具体操作如下：中简科技与公司董事长杨永岗及董事、总经理温月芳共同以现金2800万元出资收购科尚智能100%股权（中简科技持股51%、杨永岗持股16%、温月芳持股33%），收购完成后对其进行更名、更改经营范围，公司暂定名称为“中简新材料”。

5月24日，威海广泰拟以现金2.6亿元收购广大航服100%股权。广大航服于1996年成立，深耕装备维修业务二十余载，上市公司收购广大航服，将进一步完善上市公司产业链布局，提高公司维修保障的技术能力，扩大维修保障的覆盖范围，拓展维修保障市场，减少公司关联交易。同时为进一步聚焦主业，优化产业结构，公司拟将持有的广泰融资租赁30.67%股权以及广泰香港持有的广泰融资租赁13.33%股权对外出售，合计转让价格为人民币9176.17万元。

5月24日，证监会同意国博电子科创板首次公开发行股票的注册申请。公司是参与国防重点工程的重要单位，长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品，确保了以有源相控阵T/R组件为代表的关键军用元器件的国产化自主保障。

5月24日，据国防部消息，根据中俄两军年度军事合作计划，两国空军在日本海、东海、西太平洋海域上空组织实施例行性联合空中战略巡航。

5月25日，北斗星通公告，以自有资金3000万元，参与出资设立专注惯性导航基础产品和组合导航系统研发的子公司，标的公司的设立，有助于公司吸纳整合优质资源，聚力发展惯导业务和组合导航业务。此外公司拟与昆仑数智、中油慧普共同出资成立北斗专业化科技公司，充分利用各股东在行业中的优势，实现“北斗”在油气领域勘探、开采、炼化、储运、销售等既有丰富场景的应用。同时，将汽车、渔业、农机等行业的成熟基于位置服务技术应用到油气、能源行业。

5月26日，中航高科公告，公司控股股东航空工业集团控股孙公司中航证中航证券管理的“中航证券聚富优选2号”集中竞价增持公司股票202.07万股，增持金额约为人民币4836.29万元。“中航证券聚富优选2号”拟自2022年5月24日起未来6个月内，继续在二级市场以集中竞价方式增持公司股票，累计增持金额不超过7500万元。

5月26日，中航光电公告，公司实际控制人航空工业集团控股孙公司中航证中航证券管理的“中航证券聚富优选2号”集中竞价增持公司股票37.42万股，增持金额约为人民币3,006.74万元。“中航证券聚富优选2号”拟自2022年5月24日起未来6个月内，继续增持公司股票，累计增持金额不低于3750万元且不超过7500万元。

5月26日，广联航空公告，拟发行可转债募资不超过8.8亿元，用于航空发动机、燃气轮机金属零部件智能制造项目、航天零部件智能制造项目、大型复合材料结构件轻量化智能制造项目及补充流动资金。

5月27日，迈信林公告，近日公司收到重要客户航空工业下属主机单位关于公司特种工艺能力证明的函，客户外包零部件特殊过程确认评审组对公司相关特种工艺生产线进行了特殊过程确认评审，公司已具备卡箍等钣金类成品组件及铝合金结构件成品的生产交付条件。

5月27日，为重组形成航空工业重要的机载系统上市平台，加快机载系统业务的发展，中航机电与中航电子正在筹划由中航电子通过向公司全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中航机电并发行A股股票募集配套资金。

5月27日，中国电子召开改革三年行动决战决胜部署会，总经理曾毅强调，集团上下要迅速进入决战状态、全力冲刺，对照改革工作台账，逐项梳理任务，倒排计划、拉条挂账，拿出具体时间表和解决方案并责任到人，今年6月底前要完成改革三年行动主体任务。

5月27日，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，明确了提高央企控股上市公司质量的指导思想和整体思路，提出“内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善、诚信经营的表率，让投资者走得近、听得懂、看得清、有信心”的总体目标，以及“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”和“培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司”的具体目标；要求中央企业结合自身实际制定具体方案、抓好落实，并提出试点将上市公司发展质量纳入中央企业负责人经营业绩考核。

5月28日，中航电测公告，为满足公司参股公司陕西华燕发展需要，经陕西华燕全体股东即中航航空电子系统股份有限公司和公司协商，三方于2022年5月27日签署《增资协议》，拟在陕西华燕原注册资本4.5亿元的基础上增资5000万元。其中公司认缴1000万元，累计出资1亿元，仍持有陕西华燕20%股权。

投资建议

一、核心观点

行业上周重要事件有三：

①国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化领航上市公司，适时运用回购、增持等手段引导上市公司价值合理回归，探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系，并试点将上市公司发展质量纳入央企负责人经营业绩考核；

②航空工业集团一致行动人中航证券增持中航高科、中航光电；

③中航电子拟吸收合并中航机电并停牌，将重组成为航空工业重要的机载系统上市平台；

信心胜黄金，上述三个事件，无疑从政策支持、资金助力、行动说话三方面又给予市场更为充分的信心。我们的观点是：短期逻辑为超跌后的估值修复，且修复尚未到位，中长期逻辑为稳健增长，且增长可持续。短期看，5、6月份依然是军工行业的做多窗口期；中长期看，军工行业的成长性和当前估值完全匹配，增长确定性和可持续性又具备难能可贵的稀缺性，维持长期乐观。

理由主要有以下若干方面：

①国企改革三年行动收官在即（七一前基本完成），国资委及各军工集团密集表态，预计相关行动继续提速；

②在经济下行压力加大情况之下，军工行业作为“免疫行业”，产业链相对闭环，需求和供给受影响较小，增长确定性以及持续性的比较优势尤为凸显，一季报兑现后进一步提高了其置信度；

③回购、增持、股权激励等密集推出；

④“新半军”近期领涨，成长板块重归市场视野，风险偏好在回升；

⑤年初以来军工行业最大跌幅超40%，4月20日至26日下跌18%，恐慌情绪宣泄较为充分；

⑥估值处于2014年以来1%分位，peg接近于1，低估无泡沫；

⑦在5、6月的业绩真空期，依然有着无法证伪的情绪性支撑，而进入中报季则容易产生对持续兑现的怀疑和担忧。

对于近期的投资方向选择，我们认为主要集中于两类：

①改革预期类，为军工集团下属有资本运作预期的上市公司，近期活跃的也是此类，然而实质性的方案和节奏是难以掌握的，更多是主题性机会；

②行业白马类，近来更多资金对军工有了配置需求，显然那些地位稳固、逻辑顺畅、指引乐观、业绩已经兑现的个股，更为符合多数资金的审美偏好，成为其配置品种；在当前改革热度持续走高的情况下，此类标的超额收益或不明显，然而下看有底上看有空间，也不失为好的选择。

1、国企改革三年行动完成在即，改革或又成为军工重要逻辑

改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。而随着国企改革三年行动收官的即将到来（国资委秘书长彭华岗去年表示，国资委将坚决打好打赢国企改革三年行动攻坚战，2022年“七一”前基本完成），改革或又成为军工重要逻辑。

本周，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出，要分类推进上市平台建设，形成梯次发展格局。中央企业集团公司要对子企业上市工作进行统筹，建立对相关资源上市必要性、可行性和上市方式的研究评估机制，引导子企业树立正确理念，明确上市是改革发展手段而非目的，防止盲目追求单独上市。支持各类纳入改革试点和改革专项工程的重点企业，以及在产业链、供应链关键环节和中高端领域布局的企业到相应层次资本市场上市，可注入现有上市公司平台，必要的也可单独上市。对上市公司拟分拆子企业上市的要充分论证，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。

近期，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示：

① 要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市；

② 要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市；

③ 要盘活或退出低效无效上市平台。

同时包括航天科工、中船集团、中国电子等也在近期召开国企改革三年行动相关会议，国企改革三年行动收官在即，军工央企持续做大做优，做精做强，年内相关改革动作有望密集推出，军工央企资本运作预期有望提升。

2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革三年行动是2020-2022年，三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。实施国企改革三年行动的目标在于国有企业要成为有核心竞争力的市场主体、要在创新引领方面发挥更大作用、要在提升产业链供应链水平上发挥引领作用、要在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用、要在维护国家经济安全方面发挥基础性作用。

以上国企改革三年行动方案的意义和目标，与十大军工央企“十四五”规划中的共性存在很多契合点，充分说明了军工央企的“十四五”规划与国企改革三年行动存在紧密联系，二者相辅相成，将共同构成十大军工央企“十四五”高质量发展的核心。

国企改革三年行动方案将加速央企改革四大维度的进展，进而在“十四五”引导十大军工央企实现做大做强，做优做精，高质量发展，四个维度具体包括：

① 企业维度引导军工企业发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；

② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；

③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；

④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产的保值增值。

2022年是国企改革三年行动最后一年，也将是决胜之年，我们预计，国企改革进程将进一步提速，2022年有望是国企三年改革行动方案的收获首年，产生的积极影响更是将延续至“十四五”未来的四年。供给侧中的军工央企高“质”“量”发展也有望持续，并兑现至各军工央企所属企业的业绩中。

2、大飞机呼之欲出，民机是军工行业发展的“第二曲线”

本周东航拟定增引进4架C919以及即将交付首家用户的首架C919大飞机首次飞行试验圆满完成，表明国产大飞机呼之欲出，受此影响，博云新材、通达股份等大飞机产业链相关个股当日上涨明显。正如我们一直强调的，民机是军工行业发展的接力棒和“第二曲线”端，C919未来的落地批产将为军工相关航空配套企业带来新的业绩增量。

2021年中国商飞发布了《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》，预计未来二十年，中国航空市场将接收50座级以上客机9,084架，价值约1.4万亿美元。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6,295架，250座级以上双通道喷气客机1,836架。到2040年，中国的机队规模将达到9,957架，占全球客机机队比例22%，成为全球最大的单一航空市场。

我们认为，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司,形成我国自己的民机产业链，带动我国高端制造业整体发展，具体判断如下：

① 机体结构目前仍以航空工业主机厂为主，中短期受益相对最直接。例如，中航西飞承担中机身（含中央翼）和副翼等部件的研制，而且联营的西飞民机、沈飞民机和成都民机公司分别承担着机身、垂直尾翼、发动机吊挂、机头等部件的生产；

② 发动机系统以航发集团为主，例如中国航发商发公司、西航公司、北京航空材料研究院等。随着两机专项持续推进和逐步落地，国产代替迎来历史机遇期，产业链各环节市场空间广阔；

③ 机载系统将依托航空工业机载系统公司和中电科下属院所逐步突进国产化，按照具体系统分类研制，分享民机发展的产业红利；

④ 具有技术优势的民营企业也值得关注。随着国产化逐步提升，必将培育出一批优秀的民营企业，助力我国高端制造业整体发展。

3、2022年一季报延续高增长

要回应怀疑、打消担忧、重塑信心，业绩兑现并持续兑现乃是关键因素。在2021年年报和2022年一季报披露完毕后，可以欣喜地看到，总体来看，数据依然有力，且给予我们信心，特别还是在一季度东北、成都、西安等军工重镇经受疫情之下。为了更能准确真实反映军工行业的增长速度和发展态势，我们以中航证券研究所选取的59家以军工为核心业务的上市公司为统计样本，并尽可能将其军工业务拆分。详细统计分析请见深度报告《最好的时代，最低的估值》。

2021年营收增速近20%，取得了近年来最佳增速，归母净利润增速高达32.72%；2022Q1延续了高增速，营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%，行业景气度在持续兑现。同时，我们要意识到，因2020疫情影响，2021及2021Q1基数较高，因此如此业绩表现可谓不俗。合同负债+预收账款增速237.53%，规模出现了历史性的增长，军工行业特有的高确定性得到进一步凸显。2022年有望延续“十四五”首年的增长态势，改革持续深化更有望带来上市公司盈利水平的提升。

为进一步分析各领域的经营情况，我们将军工行业拆分成航空、航发、导弹、卫星导航、卫星遥感、军工电子、军工材料、船舶8大细分板块，选取核心上市公司为统计样本，尽可能真实、具体的反应行业的动向和变化。具体来看：

① 航空：“十四五”首年开门红，交付和盈利能力显著提升

随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。2021年，航空主机厂实现营收987.06亿元(+11.52%），实现归母净利润36.41亿元(+6.40%)；2022Q1营收183.85亿元(+9.94%），实现归母净利润7.16亿元(+2.74%)；机载分系统实现营收248.32亿元(+18.41%），实现归母净利润20.70亿元(+21.36%)，机载分系统实现营收62.95亿元(+13.60%），实现归母净利润4.67亿元(+33.36%)。航空主机厂和机载分系统均呈现出合同负债、存货和关联交易显示下游需求旺盛、整体实现“2323”均衡交付、盈利能力和人均指标显著提升、研发投入持续增长等方面的特征。

②航发：航发主机厂营收增长提速，期待规模效应显现

2021年，多款国产战鹰接连官宣换装“中国心”，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。航发主机厂收入增速创历史新高，首次接近20%，2022 Q1该增速更是持续新高，达到了37.16%，下游高景气持续；但归母净利润并未出现同幅度增长。毛利率有所下滑，2021年与2022年Q1偏低，其中2021年较去年同期下降了2.03pcts。三费费用率逐年下降，尤其是合同负债到账后，财务费用率显著下降，给公司盈利预留了一些空间。同时产品结构持续调整，内贸航空占比持续扩大；内贸航空中新型号交付加快。

③导弹：收入增长明显提速，“十四五”产业整体快速发展态势无忧

我国导弹市场，“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”。“十四五”首年，导弹产业链上游、中游及下游的上市公司收入合计增速分别为30.16%、29.46%以及39.53%；较“十三五”时期增速再提升，其中，中游和下游增速提升最为显著，分别提升8.33和10.10个百分点，表明“十三五”导弹产业上游的高增速已经传导至产业链中下游，而在收入规模基数已经提升的当前，产业链上游依旧维持了较高增速，预示“十四五”未来近年产业链中下游收入的高增速依旧将持续。

④ 卫星导航：“北三”换代和高精度市场两大驱动力下，收入进入增长快车道

我国是世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家，目前，全球已有120余个国家和地区使用北斗系统。我们认为，当前北斗三代空间段已经完成建设，卫星应用开始向民用领域快速拓展，卫星导航产业在“十四五”快速发展确定性较强。2021年，卫星导航产业链的上市公司收入合计增速达到27.07%，较“十三五”时期的复合增速翻倍；毛利率稳中有升，在手订单充足。

⑤ 卫星遥感：卫星应用中的朝阳行业，收入业绩高速增长前景可期

2021年，我国发射遥感卫星数量超过60颗，较2020年34颗接近翻倍，未来，仍有大量遥感卫星星座有望开始建设。卫星遥感产业上游遥感卫星发射领域的高度景气，充分印证了当前卫星遥感领域下游应用市场增长的预期较高，我国卫星遥感产业正处于早期的快速成长阶段。2021年卫星遥感产业链上市公司收入合计增速达到50.75%，较“十三五”时期的复合增速提高了5倍。2022Q1收入增速14.21%,有所放缓;但净利润增速55.86%依旧延续了高速增长态势。

⑥ 军工电子：“三化+自主可控”，高景气下企业积极扩产

相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。剔除民品后，军工电子板块上市公司军品收入近5年复合增速23.40% 。细分赛道看，5年来复合增速从高到低排序前五名依次是军工电源（+55.37%）、红外探测器（+47.12%）、特种集成电路（+41.92%）、微波器组件及微系统(+30.59%)、被动元件(+25.51%)。2021年军品收入增速23.16%；2022Q1行业收入增速15.69%，归母净利润增速27.19%。

⑦ 军工材料：历史最佳年报季，各细分赛道百花齐放

军工材料是行业发展基石，呈现出较为强烈的“供不应求”，也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。大额订单的落地意味着提前锁定收入，包括量、价，继而通过“以量换价、以效创利”，行业效能将不断得到提升。2021年主军工材料上市公司合计收入增速为23.68%，归母净利润增速为44.23%，军工材料放量的规模效应明显。2022Q1，收入增速21.22%，归母净利润增速22.74%，其中部分军工材料公司业绩释放明显，弹性较高（如中简科技、宝钛股份、西部超导、华秦科技等）。

⑧ 船舶：资本运作提速，民船市场或迎来量价齐升

军船产业的核心是我国海军力量的建设；对于民船市场，下一轮景气周期可能正在到来，同时船舶行业向高技术船舶产业领域迈进趋势明显；民船市场的需求量与价格有望共同提升。根据中国船舶工业行业协会发布的造船三大指标情况，完工量修正、新接订单修正、手持订单修正分别增长25.84%、183.21%、46.73%。

4、大单不断落地

5、航空工业军品上市公司关联交易大幅提升，预示航空产业链景气度持续

截至目前，航空工业集团军品相关上市公司陆续披露2022年度的预计日常关联交易，均出现较大幅度的增长。其中，中航机电预计2022年向航空工业集团及其下属企业产生的关联交易合计金额较2021年实际发生同比增长117.20%，洪都航空同比增长68.62%，中航高科同比增长55.64%，中直股份同比增长54.60%，以上预计关联交易的大幅提升显示2022年航空产业有望继续保持较高增速。

3月29日，中航西飞发布公告，根据公司及所属子公司2022年度相关业务发展的需要，拟将2022年度公司及所属子公司与航空工业财务发生的关联交易存款限额由140亿上调至750亿，提供贷款额度限额由80亿上调至150亿，综合授信额度由100亿上调至170亿。

3月9日，中航西飞公告，为满足公司经营发展的资金需求，申请使用银行综合授信额度240亿元，而去年同期申请使用银行综合授信额度为90亿元。从西飞授信额度的大幅提升，也可窥见相关业务发展的进度和速度。

6、军工集团相继召开2022年一季度经济工作会议，普遍实现 “开门红”

截至四月底，十大军工集团相继召开2022年一季度经济工作会议总结，普遍实现经营业绩“开门红”，如：电科集团一季度净利润、利润总额同比增速超过27%，营业收入、新签合同同比增速超过10%，为完成全年经营目标奠定了坚实基础；中国船舶集团一季度营业收入、净利润、利润总额实现同比增长，其中，净利润和利润总额同比分别增长16.6%和14.2%。船海产业承接新造船合同金额完成年度计划的65.7%，订单份额位居全球造船集团首位等。

7、股权激励、员工持股、回购、增持密集落地

8、基本面与估值面、基本面与情绪面显著背离，军工估值处于2014年来的1%分位，peg接近于1

截至2022年5月20日，国防军工（申万）指数PE为51.63倍，处于2014年来的0.98%分位。而军工行业的基本面属于历史性的高度景气。可以明显地看出，当前基本面和估值已出现显著背离，情绪面和基本面同样出现显著背离。

军工行业估值已经处于底部空间，核心军工公司的PE中位数对应2023年28倍左右，2025年的17倍左右，已经显得足够便宜。

二、 “保质保量保交付”是核心原则

“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行业生态发展

3月19日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备采购合同监督管理暂行规定》，自2022年3月20日起施行。《规定》遵循社会主义市场经济规律和军队装备建设规律，科学规范新形势新体制下装备采购合同监督管理工作的基本任务、基本内容和基本管理制度，提高装备采购质量和效益。《规定》按照“军委管总、战区主战、军种主建”的总原则，明确了装备采购合同监督管理工作的管理体制；强化依法监管，优化完善监督管理任务、监督管理协议、监督管理方案等制度机制，提高装备采购合同监督管理工作的有效性；坚持质量至上，对装备采购合同监督管理工作内容、流程和要求等，进行全面系统设计，确保将合格装备交付部队；创新监督管理模式，采取事前预防、事中管理与事后评价相结合的方式，推动装备采购合同监督管理工作创新发展。

近来习近平主席还签署了两个命令。去年，中央军委主席习近平签署命令，于2021年11月1日发布并施行《军队装备订购规定》。此规定规范军队装备订购工作管理机制、坚持以战领建、完善装备订购工作需求生成、规划计划、建设立项、合同订立、履行监督的管理流程；破解制约装备建设的矛盾问题，构建质量至上、竞争择优、集约高效、监督制衡的工作制度等内容。2月12日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备试验鉴定规定》，自2022年2月10日起施行。该规定按照面向部队、面向实战的原则，规范了新体制新编制下军队装备试验鉴定工作的管理机制；着眼装备实战化考核要求，调整试验鉴定工作流程，在装备全寿命周期构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路；立足装备信息化智能化发展趋势，改进试验鉴定工作模式，完善了紧贴实战、策略灵活、敏捷高效的工作制度。

年初以来，军工行业不断承受多种压力，上游涨价压缩行业利润，竞争加剧冲击现有格局，军品定价机制的改革，税收增加的担忧，业绩兑现的怀疑，等等，不一而足。然而，以上的诸多质疑，以及军工行业的若干事件，都可以用一个统一的原则去分析、解释和澄清。当我们以更加广阔的视角和原则性思维去看待各类问题，就不会陷入到某个细节之中，以致于究不明、算不清，造成片面甚至错误的理解。

一个事实，“十四五”军工行业面临的状况是，需求空前旺盛，当前供不应求，行业进入新一轮扩产周期。经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。

一个原则，保质保量保交付。练兵备战是这些年来的核心所在，也是武器装备建设的目标方向，特别当前世界局势波诡云谲，且美国对我国的制裁不断加码，强军需求日益紧迫，要“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶”。

在这样的事实和原则下，我们就不难理解为何会有这些密集推出的规定。在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些规定是进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提供了有力保障。

一个问题随之而来：保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行业的首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军品质量影响军品交付。

那么，怎么“省”。我们在《2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》里详细论述过，“省”是靠八个字“以量换价、以效创利”。

 “十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。

（1）量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现产能瓶颈。军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。

（2）价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率，而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断，军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。

（3）效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。军工行业的不同参与主体，正在共同推动解决产能不足问题，具体体现在三个层面：

① 提升供应链体系效能：军队加强采购流程优化，完善订购流程，引入竞争机制，加强行业精细化管理；主机厂积极推进小核心、大协作，聚焦核心能力强化,提升社会化产能利用率；

② 激发供给主体活力：降低民参军制度门槛，民参军企业数量不断增多、规模不断加大、配套层级逐渐提高，军工央企发挥产业链引领“链长”作用，民参军则成为越来越重要的参与者；

③吸引社会资本投入：资本市场对军工行业关注度和认可度持续提升，支持力度不断加大。仅在2021年，二级市场上就有接近400亿的资金对行业提供扩产及能力建设支持。

“十四五”是军工新一轮景气周期的开始，需求将带动供给端能力的再提升，而伴随蛋糕份额的做大，改革力度进一步加强，我们认为，军工产业链将呈现出三方面的发展趋势：

① 市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；

② 专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手， 向“核心”、“关键”领域进军，细分领域的集中度逐步提升；

③ 规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。

从保质保量保交付的原则，以及“以量换价、以效创利”的实现路径出发看问题，我们就能够更好地理解和解释，军品定价机制改革、电子元器件名录调整等诸方面的问题，也可以作出判断和预测，市场化、专业化、规模化是行业的健康趋势，仅作出负面解读是一定程度上缺乏对军工行业特定时期的特定规律缺乏深刻理解。

三、 建议重点关注七个方向

军机：正式迈入“20时代”，行业需求明确，业绩拐点向上

随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。

导弹：高消耗，高增长

在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业。

航空发动机：新产品交付提速，下游需求增速迎来拐点

经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航空动力，包括先进航空发动机的能力。2021年，多款国产战鹰接连换装“中国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机的歼-20首次公开亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20换装国产发动机等。多款战机陆续更换国产发动机，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。

北斗：日趋成熟，应用加速

2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%，在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。

卫星互联网：新领域，大空间

卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一，2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，其或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到带头引领的作用。而我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，而高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。

军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩产

军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。

军工材料：行业基石，快速扩产

“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。

四、 建议关注的细分领域及个股

军机等航空装备产业链：

战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。

航天装备（弹、星、链等）产业链：

航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。

信息化+自主可控：

紫光国微、复旦微电（军工芯片），大立科技（红外制导），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。

另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

五、 风险提示

① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；

② 改革后军方用户组织架构调整，导致需求变化，部分已推迟或取消的订单可能不会重启；

③ 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；

④ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；

⑤ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；

⑥ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配；

⑦ 军贸业务开展短期受疫情影响较大，订单交付确认进度可能不及预期。

⑧ 减持在短期内可能会加大军工行业整体或个股走势的波动性。

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投资有风险 入市需谨慎

中航证券研究所以“立足军工、做深高科技”为核心，秉承深度产业链研究方法，内外兼修打造精品特色研究业务。研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量（宏观策略等），军工相关的硬科技产业链（包括军工、先进制造、电子半导体、新材料、新能源等），同时重点兼顾“十四五”国家战略方向，布局新兴产业和大消费等领域。

研究所拥有目前全市场规模最大的军工研究团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新材料、农林牧渔、医药生物、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。

张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。

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梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。

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证券研究报告名称：《军工行业周报：近期的两个方向》

对外发布时间：2022年5月29日

中航证券研究所

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