【中航证券军工】行业周报 │“市场化机制”与“第二曲线”
文 张超 梁晨
本周行情
国防军工（申万）指数（+3.53%），行业（申万）排名（8/31）；
上证综指（+2.37%），深证成指（+1.50%），创业板指（+0.60%）；
涨幅前五：航天彩虹(+19.40%)、中航西飞(+13.60%)、国光电气(+13.24%)、七一二(+13.08%)、中航沈飞(+12.04%)；西部材料(+11.37%)；
跌幅前五：天奥电子(-13.29%)、欧比特(-12.68%)、华力创通(-10.85%)、神宇股份(-10.18%)、甘化科工(-9.74%)。
重要事件及公告
9月5日，航空工业与航天科工签署战略合作框架协议，推动双方在完成国家重大工程，产业链、供应链、创新链协同发展，数字化建设等方面开展务实合作。
9月5日，国家计算机病毒应急处理中心和360公司分别发布了关于西北工业大学遭受美国国家安全局网络攻击的调查报告，显示美国国家安全局下属的特定入侵行动办公室针对中国的网络目标实施了上万次的恶意网络攻击。中国外交部发言人毛宁对此表示，该调查报告揭露了美国政府对中国进行网络攻击的又一个实例，中方对此强烈谴责，要求美方作出解释，并立即停止不法行为。
9月6日，高德红外公告，拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易的方式回购公司部分股份，总额不低于3亿元，不超过4亿元。回购价格不超过20.90元/股。回购的公司股份将全部用于实施股权激励或员工持股计划。
9月6日，广联航空公告，调整公司向不特定对象发行可转换公司债券方案，发行规模由调整前的8.80亿元，调整为7亿元，同时调整了募投资金用途中的补流资金，由2.64亿调整为0.84亿。
9月6日，我国在酒泉卫星发射中心使用快舟一号甲运载火箭，成功将微厘空间一号S3/S4试验卫星发射升空。卫星顺利进入预定轨道，发射任务获得圆满成功。
9月6日，华为在新品发布会上，明确提到，华为Mate50系列手机的卫星通信功能支持的是北斗系统，在亚太地区大众用户能够享受到北斗三号短报文通信服务。9月8日，苹果在发布会上推出最新iPhone14系列机型，并称将在11月推出卫星通信服务。
9月7日，华伍股份公告，拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购公司股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划，总额不低于1亿元，不超过1.6亿元。回购价格不超过16.00元/股。
9月7日，广联航空公告，公司与航天科工下属某单位签署了《某无人机机体结构研制生产合同》，合同含税金额为5040万元，合同标的为一批某无人机机体结构平台及其配套产品。合同不含税金额约为4460.18万元，约占公司2021年营业收入的18.79%，预计本合同的履行将对公司履约年度的经营业绩产生积极影响。
9月9日，湘电股份公告，非公开发行股票申请获证监会核准批复。本次定增拟募资不超30亿元，用于车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设、轨道交通高效牵引系统及节能装备系列化研制和产业化建设、收购湘电动力29.98%股权和补充流动资金。
9月9日，昊华科技公告，自2022年1月1日至2022年9月8日，公司及下属子公司累计收到各类政府补助资金6269.38万元。
9月9日，中航电子与中航机电公告，中航电子拟通过向公司换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中航机电并发行A股股票募集配套资金相关事宜。近日，收到国防科技工业局下发的批复，原则同意中航电子吸收合并中航机电。。
9月9日，中航西飞公告，关于控股股东一致行动人增持公司股份，截至2022年9月8日，中航证券聚富优选2号合计增持公司股份214.18万股，占公司总股本的0.0774%，增持金额为5993.13万元。本次增持计划尚未实施完毕，中航证券聚富优选2号将继续按照相关增持计划，在增持计划实施时间内增持公司股份。
9月9日，睿创微纳公告，调整公司向不特定对象发行可转换公司债券方案，发行规模由调整前的16.4亿元，调整为15.65亿元，同时调整了募投资金用途中的补流资金，由4.86亿调整为4.11亿。
投资建议
核心观点
过去三年连续中报行情，以及今年“缺失”的中报行情，背后其实都反映出，市场对军工行业的认知，早已从“主题”走向了“价值”，业绩能够兑现，价值得以体现，是赢得市场认可最重要的逻辑。对于军工行业，距离年底仅有的四个月，订单和业绩的兑现将显得尤为重要。我们认为，也有理由相信，今年军工行业的整体业绩增速，依然有望在全行业中名列前茅，比较优势不减，同时随着明年开始行业产能释放速度加快，在年底将很快切换到对来年的乐观预期。当前军工行业整体估值处于价值区间，对中长期资金来说，是具备较高性价比和吸引力的。
年内，我们认为还有两点需要关注：
1、越来越多的股权激励、员工持股在持续推出。随着军工行业从研发到采购不断的公开化、透明化、市场化，军工信息化、智能化对技术迭代速度要求提升，国企改革行动不断深化，民参军企业活力不断激发，管理经营效率以及机制和人员因素的重要性将愈发凸显。与之相应，市场化机制之于军工行业也是大势所趋。年内而言，随着国有企业改革三年行动收官在即，相关改革举动也有望落地。
2、军工“第二曲线”的发力。军工第二曲线主要是民机与军贸，民机方面，随着商飞宣布C919完成取证试飞，年内取得适航证及交付预期增强；军贸方面，随着全球疫情影响减弱，以及俄乌冲突强化了全球各国的安全诉求，军贸出口迎来重大机遇。如：8月31日，航天科技集团航天长征国际贸易有限公司与十一院航天彩虹在京举行彩虹-4无人机某国际贸易项目签约仪式，合同金额超过1亿美元；国睿科技中报业绩快速增长（净利润2.94亿元，+64.35%），主要系军贸业务业绩贡献明显增加，并且上半年公司军贸新签合同额创历史同期新高。
行情方面，本周主机厂等权重股的“强势回归”（航天彩虹19.40%、中航西飞13.60%、中航沈飞12.04%、航发动力6.21%等），以及电容等“洼地补涨”（鸿远电子8.96%、火炬电子7.10%、宏达电子6.98%等），是极其振奋人心的。
一、中报披露完毕，Q2增速放缓
截至8月末，中报全部披露完毕，统计55家核心军工股，Q2业绩增速明显放缓，正如我们之前一直强调：尽管过去三年都呈现行情，但今年疫情之下过高过快的二季度增速也不切实际，对中报保持中性预期。具体来看，2022H1核心股的收入增速为16.43%，增速下降12.52pcts；净利润增速为18.41%，增速下降37.24pcts；平均毛利率（39.36%，-2.56pcts）和平均净利率（12.54%，-6.51pcts）也有所下滑。单Q2来看，核心股的收入增速为15.37%，较Q1增速下降2.55pcts；净利润增速为11.84%，较Q1增速下降16.22pcts。
对于二季度军工增速的下滑，应该理性看待。虽然二季度军工增速放缓，但主要还是受到疫情导致交付不畅等因素的影响，并非订单下滑，目前对于军工行业产能瓶颈、以及外因影响的生产交付是对军工企业持续高增长的两个主要矛盾。因此我们认为三季度，军工企业将一方面回补二季度之“缺口”，另一方面为了应对疫情不确定性，会将四季度任务尽可能提早超前完成，因此三季度的生产交付将会尤其饱满，成为全年“大季”。
二、成都疫情和限电影响有限，不应过度放大
8月15日以来，受高温天气影响，成都片区企业为落实让电于民，相继临时停产，截至本周已经全面恢复生产，但本周受成都疫情影响，为配合疫情管理，部分企业公告临时停产。
对于限电的临时性停产，我们认为：①短期肯定有影响，主要还是生产交付，长期来看影响不大；②限电已过，影响有限，加速排产交付有望减小影响，而疫情相较于限电完全无法生产，企业可以通过合理安排驻场生产等手段来减少影响；③对于成都疫情限电影响要理性看待，不应过度悲观，我们认为“三季度”仍然是企业加紧生产排产的“大季”。
三、回购与增持
本周，高德红外与华伍股份进行了回购方案公告，军工行业由于保密要求高、可追踪指标少等因素导致行业可研性差，不对称博弈性强，尤其是在二季度业绩下滑的情况下，导致相关个股波动加强。在这种情况下，上市公司的回购与增持行为一定程度凸显了对公司未来发展的信心，也是公司内在价值与与市场价值平衡的重要表现。
四、新设公司加快，实现协同合作、产业链拓展
本周，中航光电、洪都航空共同设立中航光电互连科技（南昌）有限公司，有助于两公司之间的战略协同与合作，以及产业链延伸。上周华秦科技与图南股份等共同设立沈阳华秦航发科技，也是在产业链的布局与延伸，今年以来多家军工上市公司新设或参股公司，来进行产业链协同和拓展。在目前军工行业快速发展的情况下，企业为了持续做优做强，产业链上下游开拓是必然的发展趋势，有利于进一步提升企业的地位与核心竞争力。
五、2022Q2军工行业持仓分析
2022Q2公募基金军工持仓规模环比上升，处于超配状态。截至2022Q2，公募基金军工持仓规模（重仓股，下同）为1642.98亿元（环比上升7.32%），位列5/31，比2022Q1上升一位；军工持仓比例为4.99%（环比下降0.05pcts），超配1.69个百分点。
其中，主动型基金持仓比例为4.20%（环比下降0.02pcts），被动型基金持仓比例为0.80%（环比下降0.03pcts）。
按军工持仓规模（重仓股）排名，公募基金前二十名分别为易方达、华夏基金、富国基金、鹏华基金、交银施罗德、国泰基金、南方基金、博时基金、中欧基金、景顺长城、兴证全球、农银汇理、工银瑞信、广发基金、大成基金、万家基金、国投瑞银、华安基金、前海开源、银华基金。
截至2022Q2，军工行业被动类型基金合计规模达到351.19亿元（同比上升9.83%）；军工行业外资持仓规模为297.52亿元（相比2022Q1上升17.17%），持仓占比1.93%（相比2022Q1提高0.10pcts）。
2022Q2公募基金和外资持仓前十中，共同持有紫光国微、振华科技、西部超导。
六、近期军工IPO发行市盈率水平明显提升
2022年以来，军工IPO（科创板和创业板）发行市盈率水平明显提升，表现投资者对军工行业高景气度的确认和业绩增长高确定性的信心。
七、“保质保量保交付”是核心原则，军工行业正在向“以量换价、以效创利”的健康良性行业生态发展
3月19日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备采购合同监督管理暂行规定》，自2022年3月20日起施行。《规定》遵循社会主义市场经济规律和军队装备建设规律，科学规范新形势新体制下装备采购合同监督管理工作的基本任务、基本内容和基本管理制度，提高装备采购质量和效益。《规定》按照“军委管总、战区主战、军种主建”的总原则，明确了装备采购合同监督管理工作的管理体制；强化依法监管，优化完善监督管理任务、监督管理协议、监督管理方案等制度机制，提高装备采购合同监督管理工作的有效性；坚持质量至上，对装备采购合同监督管理工作内容、流程和要求等，进行全面系统设计，确保将合格装备交付部队；创新监督管理模式，采取事前预防、事中管理与事后评价相结合的方式，推动装备采购合同监督管理工作创新发展。
近来习近平主席还签署了两个命令。去年，中央军委主席习近平签署命令，于2021年11月1日发布并施行《军队装备订购规定》。此规定规范军队装备订购工作管理机制、坚持以战领建、完善装备订购工作需求生成、规划计划、建设立项、合同订立、履行监督的管理流程；破解制约装备建设的矛盾问题，构建质量至上、竞争择优、集约高效、监督制衡的工作制度等内容。2月12日消息，中央军委主席习近平日前签署命令，发布《军队装备试验鉴定规定》，自2022年2月10日起施行。该规定按照面向部队、面向实战的原则，规范了新体制新编制下军队装备试验鉴定工作的管理机制；着眼装备实战化考核要求，调整试验鉴定工作流程，在装备全寿命周期构建了性能试验、状态鉴定、作战试验、列装定型、在役考核的工作链路；立足装备信息化智能化发展趋势，改进试验鉴定工作模式，完善了紧贴实战、策略灵活、敏捷高效的工作制度。
年初以来，军工行业不断承受多种压力，上游涨价压缩行业利润，竞争加剧冲击现有格局，军品定价机制的改革，税收增加的担忧，业绩兑现的怀疑，等等，不一而足。然而，以上的诸多质疑，以及军工行业的若干事件，都可以用一个统一的原则去分析、解释和澄清。当我们以更加广阔的视角和原则性思维去看待各类问题，就不会陷入到某个细节之中，以致于究不明、算不清，造成片面甚至错误的理解。
一个事实，“十四五”军工行业面临的状况是，需求空前旺盛，当前供不应求，行业进入新一轮扩产周期。经过几十年的投入，军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。
一个原则，保质保量保交付。练兵备战是这些年来的核心所在，也是武器装备建设的目标方向，特别当前世界局势波诡云谲，且美国对我国的制裁不断加码，强军需求日益紧迫，要“加快构建武器装备建设新发展格局，全力以赴加快武器装备现代化，在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶”。
在这样的事实和原则下，我们就不难理解为何会有这些密集推出的规定。在可以称得上是空前大规模采购需求下，相关体制机制已不适应，这些规定是进一步明确责任、理顺关系、细化流程，约束的是军队的工作制度。军队流程的规范，目标是提升行业整体效率，在大规模需求下，保证生产、交付的及时性。军方客户的制度规范，为生产企业敢于投入及加速备产提供了有力保障。
一个问题随之而来：保质保量保交付，那就是要“多快好”，但是否要“多快好省”，“省”也正是市场动辄质疑的焦点。我们的观点是，数量多、速度快、质量好、成本省，符合行业规律，但“省”不是靠“压”，军工行业的首位是“保质量保交付”，绝不可能仅仅是出于成本的考量，而牺牲军品质量影响军品交付。
那么，怎么“省”。我们在《2022年军工行业投资策略：风卷红旗过大关》里详细论述过，“省”是靠八个字“以量换价、以效创利”。
“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。
（1）量：需求端高速增长，而军品以销定产特性，导致需求传导至供给存在一定滞后，行业短期出现产能瓶颈。军工全行业范围扩产，行业进入新一轮扩产周期，为“十四五”高增速打好基础做足准备。
（2）价：在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率，而这也引发了市场对军品价格的担忧。我们认为，军品生产重在保质保量保交付，量升带来的规模化效应将很大程度抵消产品降价的影响；同时，掌握核心技术的公司仍将享有较高的议价权。因而，我们判断，军品价格或为略降、缓降，目标为提高军费使用效率，长久看将有利促进行业高效、可持续发展。
（3）效：行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。军工行业的不同参与主体，正在共同推动解决产能不足问题，具体体现在三个层面：
① 提升供应链体系效能：军队加强采购流程优化，完善订购流程，引入竞争机制，加强行业精细化管理；主机厂积极推进小核心、大协作，聚焦核心能力强化,提升社会化产能利用率；
② 激发供给主体活力：降低民参军制度门槛，民参军企业数量不断增多、规模不断加大、配套层级逐渐提高，军工央企发挥产业链引领“链长”作用，民参军则成为越来越重要的参与者；
③吸引社会资本投入：资本市场对军工行业关注度和认可度持续提升，支持力度不断加大。仅在2021年，二级市场上就有接近400亿的资金对行业提供扩产及能力建设支持。
“十四五”是军工新一轮景气周期的开始，需求将带动供给端能力的再提升，而伴随蛋糕份额的做大，改革力度进一步加强，我们认为，军工产业链将呈现出三方面的发展趋势：
① 市场化：行业强调效率和经营质量，市场化运行机制更为完善，各层次主体良性竞争；
② 专业化：分工更为明确，主机厂聚焦研发总装两端能力建设；民参军企业从“配套”入手， 向“核心”、“关键”领域进军，细分领域的集中度逐步提升；
③ 规模化：市场天花板抬高，规模效应显现，助力各环节企业降本增效；民参军企业份额再上台阶，从“小而美”走向规模化。
从保质保量保交付的原则，以及“以量换价、以效创利”的实现路径出发看问题，我们就能够更好地理解和解释，军品定价机制改革、电子元器件名录调整等诸方面的问题，也可以作出判断和预测，市场化、专业化、规模化是行业的健康趋势，仅作出负面解读是一定程度上缺乏对军工行业特定时期的特定规律缺乏深刻理解。
八、 建议重点关注七个方向
军机：正式迈入“20时代”，行业需求明确，业绩拐点向上
随着歼-20、运-20、直-20等“20机型”的加速列装，我国航空装备正式迈入了“20时代”。空军正在按照“空天一体、攻防兼备”的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转变；海军对舰载机型的需求快速提升；陆军加速迈进立体化作战时代，军机带动陆军“飞起来”。军机发展迎来历史最好时代，需求明确且配套日趋成熟，行业业绩拐点向上。
导弹：高消耗，高增长
在“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两方面需求带动下，国内导弹整机制造领域“十四五”市场增速有望保持在40%以上，产业链中上游上市公司有望维持高增速，产能高点则位于“十四五”中后期。建议重点关注在“量”或“价”方面具有优势、进入批产阶段的导弹型号配套相关企业。
航空发动机：新产品交付提速，下游需求增速迎来拐点
经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航空动力，包括先进航空发动机的能力。2021年，多款国产战鹰接连换装“中国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机的歼-20首次公开亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20换装国产发动机等。多款战机陆续更换国产发动机，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。
北斗：日趋成熟，应用加速
2020年7月30日，北斗三号全球卫星导航系统建成暨开通仪式在北京举行，标志着工程“三步走”发展战略取得决战决胜，我国成为世界上第三个独立拥有全球卫星导航系统的国家。参考北斗应用产业“十三五”时期的增速，我们判断“十四五”北斗应用产业市场复合增速有望超过25%，在新兴北斗应用服务市场方面，建议积极关注在“高精度北斗导航+”及“+高精度北斗导航”融合产业布局的企业，特别是“十四五”有望实现高速发展的高精度北斗导航下游运营领域。
卫星互联网：新领域，大空间
卫星互联网是以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，其本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一，2021年4月，中国卫星网络集团有限公司成立，其或将是统筹、规划及运营我国低轨卫星互联网的“国家队”，对我国卫星互联网产业的发展，特别是低轨卫星互联网领域的发展，起到带头引领的作用。而我国低轨卫星互联网星座部署较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，而高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。
军工电子：装备信息化、智能化、国产化三因素叠加，高景气度下积极扩产
军工电子产业主要承担武器装备的配套作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外设备，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器等，是信息化装备发展的基石。“十四五”期间，军工电子行业将在武器装备中信息化水平提升、信息化武器装备批量列装以及国产化替代提速三大“加速度”驱动下，迎来高速增长的黄金时期。
军工材料：行业基石，快速扩产
“一代武器，一代材料”，材料在国防工业中占据着举足轻重的作用，是高端武器装备发展的先决要素。在“十四五”装备快速放量的环境下，军工材料作为基础也迎来了“黄金时代”。钛合金、高温合金、碳纤维“十四五”期间市场需求有望维持稳定高速增长，市场空间逐渐打开。我们预计高端钛合金、碳纤维、高温合金三种材料“十四五”期间市场需求的复合增速分别为20%、25%以及16%，假设三者价格分别为35万元/吨、15万元/吨以及30万元/吨来估算，到2025年三种材料市场规模将分别突破100亿元、200亿元以及300亿元。
九、 建议关注的细分领域及个股
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发科技、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），北方导航（导航控制和弹药信息化），康拓红外（星载微系统），盟升电子（卫星导航通信）。
信息化+自主可控：
紫光国微、复旦微电（军工芯片），富吉瑞、大立科技（红外制导），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。
十、 风险提示
① 疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压，军费投入力度降低；
② 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。
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投资有风险 入市需谨慎
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：“市场化机制”与“第二曲线”》
对外发布时间：2022年9月12日
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