【中航证券军工】船舶产业月报 | 寻找确定性

文  张超  

报告摘要

一、船舶市场行情回顾：

9月份中航证券船舶产业指数（-9.52%），军工（申万）指数（-5.05%），跑输行业4.47个百分点。

上证综指（-5.55%），深证成指（-8.78%），创业板指（-10.95%）；

涨跌变化前三：亚光科技（-15.04%）、湘电股份（-13.52%）、江龙船艇（-10.39%）

涨跌变化后三：海兰信（-3.80%）、中国动力（-6.59%）、中国船舶（-9.54%）

9月，在市场观望情绪浓厚，成交量萎缩的情况下，军工板块整体出现调整。而船舶产业同时受到军工板块与海运板块的调整影响跑输国防军工（申万）指数4.47个百分点，是军工板块里走势相对较弱的细分赛道。

船舶市场方面，克拉克森新船价格指数维持22个月上涨，达到2009年2月以来新高，但船舶完工量与新签订单方面均较去年有所降低。从船舶重要下游客户海运市场来看，9月克拉克森海运指数维持了今年5月以来的下降趋势，已不及去年同期水平，但仍然为十三五期间9月海运指数均值的192.09%。

业绩方面，对于船舶行业我们维持此前判断，即因船舶建造周期相对较长，船舶企业利润较新订单相对滞后。同年新订单并不能在当年完全转为利润，2021年与2022年中报报告期内船厂的利润很大程度上反应的是2020年与2019年的订单情况，2021年以后受益于新船价格增长的订单有望反应在2023年的利润中。

估值方面，截至9月末指数市盈率为121.36倍，船舶板块PE（TTM）较8月下降9.39%，但需要注意的是，船舶产业作为长周期行业，且此前数年内（16年至20年左右）为船舶前次周期底部，船舶企业利润被压缩至较低水平，因此历史估值水平对当前船舶投资的判断影响相对有限。

我们认为，船舶作为典型的长周期行业，对船舶行业的投资布局应当把目光放远。船舶的生产周期长、订单排期长，且船厂可能会对未来大型项目进行预留，因此短期的利好利空对船舶企业的基本面影响相对有限。我们认为，关注船舶周期所处的位置，并进行提前布局可能是相对合理的把握船舶板块投资价值的方法之一。

二、本月主要观点：

在变量多、单一变量可能同时造成正面、负面双方向影响的共同作用下，我们认为想要从全方位对船舶行业未来的发展做出判断是相对难以实现的。因此，我们认为，对于船舶行业未来发展的研判要点在于从所有不确定性中找寻确定性。

对于船舶领域的确定性因素，我们认为根据其影响范围应该从产业角度与企业角度两个方向去讨论。

（一）从产业角度来看

从产业角度来看，一般情况下我们认为在上一轮造船高峰期的20年后会是新的船舶更替期的起始点，考虑到船舶的建造排期这一起始时间可能会有1-2年的提前。上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来。因此，我们认为“民船市场的船舶更替周期正在到来”是船舶产业需求侧角度的相对确定性因素之一。

从供给侧来看，我们认为国家政策是对我国船舶产业供给侧的重要指引，今年以来我国出台了多项涉及船舶智能化、绿色化、高精尖化的意见与政策，可以预期船舶智能化、绿色化、高精尖化有望成为后续我国船舶建造领域的发展重点方向。因此，“我国向高技术船舶产业领域迈进趋势”是船舶产业供给侧角度的相对确定性因素之一。

综上所述，从产业角度来看，相对确定的两点因素民船市场的船舶更替周期与我国向高技术船舶产业领域迈进趋势有望共同助力未来我国船舶产业的发展，成为下一阶段我国民船建造领域的主要增长点之一。

（二）从企业角度来看

从船舶企业的角度来看，船舶企业未来的利润释放主要由成本端与收入端共同驱动。从收入端来看，当前克拉克森新船价格指数已经维持22个月上涨，当前（2022年9月）的克拉克森新船指数较2020年11月已经提升29.75%，受益新船价格增长的订单的收入确认节奏是船舶企业收入段的重要驱动因素之一。从订单排期来看，我国造船类上市公司中国船舶、中国重工先后宣布其订单排期与民船订单排期已至2026年，考虑到2021年为我国船舶产业新接订单的“大年”，2021年我国新接船舶订单为“十三五”期间年接订单均值的约2.25倍。因此，我们认为此轮上涨的新船订单有望于2023年开始逐步被我国船厂确认收入。

从成本端来看，今年2季度末以来船舶生产的重要原材料钢材的价格持续走低，以我国造船重镇的上海来看，今年以来上海的10mm造船板的最高点为3月7日的5780元/吨，而最低价为9月26日的4580元/吨，上海10mm造船板的价格相较高点已降低约20.76%。虽然在造船企业中可能存在此前高价库存钢材尚未用尽、与钢企存在长期上下游合作，长期船钢采购价与市价不同等因素的影响。但整体而言，钢价的走低对船舶企业成本端的影响是相对直观的，待到多数船厂用尽库存高价钢材、签约船钢采购价受市价冲击降低等时机到来时，造船成本的降低有望反映到后续船舶公司的利润中。

综合来看，我们认为在价格、收入两端的高船价、低船钢价共同驱动下公司利润空间有望进一步释放。

（三）从军民并进角度来看

我们认为，军船领域的“逆周期性”特点与民船行业的“长周期性”特点、军船订单经费来源的军费与民船订单来源的海运市场具有一定“对冲”效果，对船舶企业的稳定性有一定抬升，让相关船舶企业具有了一定对抗海运市场等周期性行业的影响力。

本月央视军事报道我国第三艘航空母舰“福建”号正按计划开展系泊试验，系泊试验系航母进行出海测试前最后一道关卡，我国第三艘航母正式入列海军的前期准备工作正稳步推进中。我们维持在《大国巨舰 走向深蓝》深度报告中的判断，即对于军船产业链，一艘航空母舰根据作战任务的不同需要不同数量的属舰进行护卫、支援，同时对属舰在防空、反潜等领域的要求较高。高“质”、“量”的航空母舰与高“质”、“量”的属舰在完成作战任务上是相辅相成的。尤其是我国采用航空母舰与属舰协同发展的模式，相比美、英等海军强国属舰建造在前、航母建造在后的特点，我国航空母舰对属船建造“质”与“量”的影响更为明显，建议关注航空母舰后续可能带来的属舰发展机遇与军船产业链可能的投资机会。

同时，本月军船产业链公司邦彦技术完成完成科创板上市，进一步丰富了军船产业链的上市公司生态。

因此对于船舶建造行业，我们认为此后理想的发展情况可能会以“军船为基，提供基础利润支撑+民船为翼，顺应造船景气大周期拔高利润空间”的方式实现。在“新的造船时代”中同时享受军、民两类船舶企业发展逻辑的相关企业有望脱颖而出。

整体而言，建议关注同时受益于“民船市场更替周期”、“我国船舶产业智能化、绿色化、高精尖化发展”、“成本端收入端双驱动提升利润空间”与“同时享受军、民两类船舶企业发展逻辑”等四类船舶产业相对确定性因素的企业。

三、建议关注：

船舶产业链：湘电股份（综合电力系统、船用电机）、中国船舶（船舶总装厂）、中国重工（船舶总装厂）等

四、风险提示：

1.      疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压；

2.      部分地区疫情反复，船舶产业作为劳动密集型产业受疫情影响较大；

3.      近期外汇市场波动较大，船舶产业受外汇波动影响相对较大，易受汇率波动导致影响企业营收水平；

我国船用设备产业发展相对滞后，根据中国船舶工业行业协会的数据我国本土船用设备装船率不足50%，柴油机、发电机、电子设备、仪表仪器等船用设备需大量进口，易受贸易仅售与汇率波动影响。

一、9月船舶产业综述

1.1船舶月度行情表现

9月份中航证券船舶产业指数（-9.52%），军工（申万）指数（-5.05%），跑输行业4.47个百分点。

上证综指（-5.55%），深证成指（-8.78%），创业板指（-10.95%）；

涨跌变化前三：亚光科技（-15.04%）、湘电股份（-13.52%）、江龙船艇（-10.39%）

涨跌变化后三：海兰信（-3.80%）、中国动力（-6.59%）、中国船舶（-9.54%）

1.2克拉克森新船价格指数连续增长，完工量、新订单量低于去年同期

克拉克森新船价格指数自2020年12月以来已实现连续22个月的增长，2022年9月克拉克森新船价格指数为162.27，是2009年2月以来新高。中国新造船价格指数2022年9月为1052，较8月1056稍降但仍处于高位。从全球造船完工量来看，根据克拉克森的数据，今年全球新造船完工量以载重吨计与以修正载重吨计均较2021年与“十三五”期间平均水平有所降低，完工量的下滑与疫情、韩国船厂罢工、高温等外部因素有一定关系。

从新船订单上来看，以载重吨计的数据2022年以来全球新船订单除1月外其余月份均较2021年有所减少，但较十三五期间均值相比在除5月、7月、9月的其他月份仍然要高；我国的情况与之相似，以载重吨计的数据来看2022年以来新船订单除1月外其余月份均较2021年有所减少，但除7月、9月外其余月份较十三五期间均值要高。从修正载重吨上看情况略有不同，以修正载重吨计的数据2022年以来全球新船订单随同样较2021年有所减少，但减少幅度较载重吨较小，同时除9月外其余月份均较十三五期间均值要高；我国的情况同样符合这一特征，其中4月份我国以修正载重吨计的新船订单数据已接近2021年同期水平。修正载重吨与载重吨口径下我国新船订单的变化趋势不同可以一定程度上反应出我国造船产业向高技术高附加值船型迈进趋势更加明显。

同时，作为造船产业重要下游客户的海运市场2022年整体相对景气，以克拉克森海运指数（ClarkSea Index）计算，2022年1-8月克拉克森海运指数均高于2021年与十三五期间均值，并于2022年5月达到2008年9月以来的高点。进入9月，克拉克森海运指数维持了自今年5月以来的下降趋势，首次其余去年同期水平，但仍然为十三五期间9月均值的192.02%。

同时，油船、散货船、集装箱船三类船型的运价也表现出了不同趋势，其中油船维持了此前的较高增长趋势，2022年9月油船运价接近5万美元/天，价格接近2021年7月低位的1300%；集装箱船运价则有较明显回落，9月集装箱船运价较8月降低26.50%，回落至2021年8月以来最低，集运市场供需关系出现明显变化且后续可能存在大量新造船队进入，市场可能进一步回归“常态”；散货船运价在8月较明显回落后稍有抬升，后续运价情况还需持续关注全球经济形势与煤炭等能源类干散货需求情况。

1.3重要事件及公告

9月3日，中国船舶长兴造船基地二期工程迎来关键节点。伴随着最后一段后浇带的混凝土浇筑结束，2号船坞坞口底板全部浇筑完成，标志着该项目坞口底板的重难施工点取得重大突破，船坞主体建设全面进入中期加速新阶段。

9月9日，湘电股份公告，非公开发行股票申请获证监会核准批复。本次定增拟募资不超30亿元，用于车载特种发射装备系统系列化研制及产业化建设、轨道交通高效牵引系统及节能装备系列化研制和产业化建设、收购湘电动力29.98%股权和补充流动资金。

9月20日，美国“希金斯”号驱逐舰、加拿大“温哥华”号护卫舰过航台湾海峡并公开炒作。东部战区新闻发言人施毅陆军大校表示，中国人民解放军东部战区组织海空兵力全程跟监警戒。战区部队时刻保持高度戒备，坚决反制一切威胁挑衅，坚决捍卫国家主权和领土完整。

9月20日，江龙船艇公告，公司子公司澳龙船艇成功签订中国香港海事处批量铝合金海洋清洁船项目订单，金额1.78亿港币。

9月23日，邦彦技术在上海证券交易所科创板上市。

9月23日，央视军事报道我国第三艘航空母舰“福建”号正按计划开展系泊试验。

9月24日，中国动力公告，公司子公司中船柴油机拟以股权及现金收购柴油机动力业务板块资产的重大资产重组项目获中国船舶集团有限公司批复，同意本次重组方案和公司按照国资和证券监管要求推进股东大会召开工作。

9月24日，天海防务公告，公司为满足业务发展需要，拟以自有资金向佳豪集团、智海船务收购其所持有的长海船务100%股权，并与佳豪集团、智海船务在上海签订了《股权转让意向协议》，公司获得较为优质的两艘海洋工程作业船资产，有利于丰富上市公司业务结构，有利于上市公司新技术研发成果的试验和应用。

9月24日，天海防务公告，公司拟向包括控股股东隆海重能在内的不超过三十五名（含）特定对象，发行股票募资总额不超过8.00亿元，扣除发行费用后的募资净额将用于智能无人特种船艇研制项目、智能无人系统研发中心、智能无人特种两栖气垫船、长航时中大型UUV、综合电子防御无人艇、多功能海上新能源作业船项目、绿色低碳智能航运项目以及补充流动资金。

9月26日，韩国和美国海军在朝鲜半岛东部海域启动联合军事演习。

9月26日，中国重工公告，公司子公司大船集团与大连市人民政府、大连太平湾合作创新区管理委员会、招商局太平湾开发投资有限公司就“大船集团搬迁建设升级”项目的合作原则和总体安排签署相关合作协议， 内容包括各方支持大船集团在辽宁省大连市太平湾合作创新区按照绿色环保、低碳节能、智能高效的原则建设“大船太平湾高端船舶总装建造基地项目”，作为大船集团LNG、VLCC和FPSO等高附加值船舶建造基地。

9月28日，工业和信息化部、发展改革委、财政部、生态环境部、交通运输部联合发布《关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见》（以下简称《意见》），以推动内河船舶绿色化、智能化、标准化发展为导向，以发展新能源和清洁能源动力船舶为重点，加快内河船舶绿色智能转型和高质量发展，为制造强国、造船强国、交通强国建设提供有力支撑。

1.4我国船舶产业9月重要订单、生产、交付情况一览

9月是中国船舶集团的“质量月”，也是本年度第三季度的收尾，在二季度中我国造船重镇的上海等地疫情反复，造船厂作为劳动密集型企业受影响较大。在三季度我国船厂克服了疫情反复与高温天气的客观因素干扰，包括中船集团下属多个船厂、扬子江船业集团、招商工业等多家船企完成了“保交船”、“快交船”的任务，实现了在建船舶提前交付。

二、

船舶产业的基本投资逻辑——在所有不确定性中找寻确定性

对船舶行业的整体判断难度较大，主要是因为船舶行业的不确定性较高，影响因素较多所导致的。全球经济形势、国际贸易总量、贸易保护主义抬头、大宗商品价格与地区冲突等等都会对船舶造修行业的景气程度进行直接、间接的影响。繁多的影响因素的直接结果就是船舶建造行业客观存在的较高不确定性，提高了对未来行业发展的研判难度。以2020年为例，2020年是全球航运领域、船舶海工领域受到新冠疫情较大冲击的年份，2020年全球新船成交量同比大幅下降30%，海工市场成交金额同比下降25%，克拉克森海运指数在2020年6月达到年内低点11187，仅为2019年10月相对高点的46.5%。在此背景下，市场对于2021年航运市场爆发并传导至上游船舶修造领域的预期并不充分，而2021年的实际情况为航运市场、船舶海工市场超预期回暖，克拉克森新船价格指数从2020年末持续走升。这一事实客观反应出在仅有一个主影响因子（新冠疫情）的影响下，即使对未来一年的行业发展研判都面临较大的不确定性。

在变量因子繁多的同时，一些变量还会同时对造船行业进行正面、负面两个方向的影响。比如大宗商品中钢价的价格，船钢是造船行业成本的主要构成部分之一，船钢价格的涨跌会直接影响船厂的利润水平，同时大型船舶的建造周期较长、合同多为闭口合同，合同签订日期与交付日期的差距往往以年为单位，在此期间钢价的涨跌往往很难直接有效的传导给下游海运企业。因此，一般情况下我们认为船钢的价格降低在短期内对船舶造修厂商会有一定利好，会直接抬升船厂的利润空间，给船舶建造行业带来正向影响。

但与此同时，钢铁是大宗产品的重要组成部分，也是反应总体经济形势的风向标之一，总体经济形势与大宗商品价格会直接影响造船行业最主要下游产业海运的景气程度，会给船舶行业的需求侧带来较大影响。如果钢材价格持续维持低位，中长期来看可能出现经济下行导致船舶需求下降，从而导致船舶价格下降，给船舶建造行业带来负向影响。

在变量多、单一变量可能同时造成正面、负面双方向影响的共同作用下，我们认为想要从全方位对船舶行业未来的发展做出判断是相对难以实现的。因此，我们认为，对于船舶行业未来发展的研判要点在于从所有不确定性中找寻确定性。

2.1船舶产业的相对确定性——“更替周期”与“高技术领域迈进”

对于船舶领域的确定性因素，我们认为根据其影响范围应该从产业角度与企业角度两个方向去讨论。从产业角度来看，相对确定的两点因素是一、民船市场的船舶更替周期正在到来，二、我国向高技术船舶产业领域迈进趋势明显。

2.1.1船舶产业确定性的需求侧驱动

民船市场的船舶更替是驱动造船行业发展的重要因素，某种程度上可以看作是造船行业的“存量订单”。民船与军船不同，在设计上不存在军用舰船服役50年的硬性需求，考虑到经济性也不存在相对频繁的进坞维修保养，因此民船的使用寿命本身便较军船要短。因此，民船市场的更替周期可以看作是民船领域需求侧的重要驱动因素之一。

从需求侧来看，对于民用船舶，伴随船龄加大监管力度可能逐年增加，以我国为例，根据交通运输部《老旧运输船舶管理规定》，我国将老旧海船按使用年龄和船型分为五类，其中船龄最大的第五类老旧船为船龄在20年以上的货滚船、散装水泥船、冷藏船、杂货船、多用途船、集装箱船、木材船、拖轮、推轮、驳船等。伴随被列为老旧运输船，船东在改建、租赁、船舶设备检修、养护检查周期与现场监管等方面会伴随船龄增加面临一定程度的要求与限制，同时根据最新修订的规定还根据类别不同分别规定了18年-29年不等的特别定期检验船龄与25年-34年不等的强制报废船龄。因此，一般情况下我们认为在上一轮造船高峰期的20年后会是新的船舶更替期的起始点，考虑到船舶的建造排期这一起始时间可能会有1-2年的提前。上一轮新船交付高峰期为2003-2011年，在船龄老化了接近20年的当下可以预计船只的交替期正在到来。

从需求船型上看气体船增速明显，截至7月末，今年以来世界范围内气体船已成交124艘、913万CGT，已超过集装箱船成为当前市占份额最多的主力船型，其中液化天然气船LNG船成交101艘。从我国情况来看，我国LNG船产业发展态势向好，上半年我国新承接17.4万方大型LNG船30艘，占全球总量的32.6%。自今年2月末俄乌冲突爆发以来，欧洲的能源需求引发了各方关注，LNG船作为天然气管道运输的可用替代之一成为市场热点船型，在“北溪”天然气管道受损后LNG船型再次备受关注。但对LNG船型景气度的持久性也受到了一定质疑，尤其是在波罗的海天然气管道开通，设计年最高输气量为100亿立方米与俄罗斯天然气工业股份公司对波兰的年出口量相当等信息出现后。但需要注意的是，LNG船型的关注度提升并非一蹴而就，而是伴随近年世界各国对清洁能源的需求持续提升的，俄乌冲突的爆发对LNG船型是“助推器”、“引爆点”之一而非绝对的“基本盘”。

在俄乌冲突全面爆发前，壳牌公司发布的2022年度《液化天然气（LNG）前景报告》中指出目前越来越多的国家从新冠肺炎疫情造成的经济影响中复苏，世界主要经济体对LNG的需求继续保持增长态势。随着各国不断发展更低碳的能源体系并追求实现净零排放目标，对于更清洁的天然气和天然气行业脱碳措施的关注将有利于LNG在未来几十年内持续成为一种可靠、灵活的能源。

尤其是对我国的LNG产业，在俄乌冲突爆发以及“北溪”管道受损的连锁反应之前，我国是LNG、乃至LNG船的主要需求方之一，在2021年，中国、韩国和日本继续引领LNG需求的增长。中国的LNG进口量增加了1200万吨，达到7900万吨，超过日本成为世界上最大的液化天然气进口国。

2021年，我国LNG买家签署了每年超过2000万吨的长期合同。这表明LNG在关键行业用能的煤改气转型, 以及助力我国实现2060年碳中和目标过程中将持续发挥作用。伴随我国“双碳”政策的确立，我们预计我国对如LNG等清洁能源的需求短期内可能不会放缓，因此对LNG的稳定进口需求短期内可能不会大规模减少。同时我国作为LNG的第一进口国，巨大的市场规模优势有望助力我国海上LNG产业链装备水平也不断获得提升。因此我们认为，LNG船的需求景气度并非全部因为短期突发事件的驱动，而是符合客观增长逻辑的长期需求驱动。诚然伴随着进入LNG船运输建造领域的相关造船厂增加、短期内订单需求旺盛等因素的驱动，可能会对LNG船的新船船价有所影响，但LNG船有符合客观增长逻辑的长期需求驱动，整体影响可能整体可控。

2.1.2船舶产业确定性的供给侧驱动

我国向高技术、高附加价值船舶领域的跨越式迈进是我国造船领域技术积累与下游需求的共同推动下实现的。需求侧如上文中所述涉及船舶的更替周期与高技术、高附加价值的需求增长推动。从供给侧来看，在2010年我国船厂新承接订单量首次超过韩国位居世界第一时，我国客观上已经成为了世界领先的造船大国。但此前在高技术、高附加值船型上对比韩国有一定落后，同时存在一定低附加价值船型的无序化竞争问题存在，在较长的一段时间内我国虽然是造船大国，但距离成为真正的造船强国仍有提升空间。近年来，我国船舶领域多年的技术积累沉淀逐步应用到船舶的建造中，我国船舶行业在智能化、绿色化、高精尖化上有了多项突破，在技术上完成了诸如混合动力、综合动力系统等的实船应用、在项目上仅近期便有多个企业的多项绿色、智能船舶设计方案完成各船级社的AIP（原则性认可）。

在政策上国家也对船舶高技术领域提出了相应的要求与实施意见。如在智能化与绿色化领域，今年9月我国工信部、国家发改委等5部委联合发布了《关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见》，在意见中对未来我国船舶绿色化、智能化的发展做出了规划，提出了2025年和2030年两个时间点上我国船舶绿色智能技术水平、尤其是内河船舶绿色智能技术的发展目标。

除今年9月的发布的《关于加快内河船舶绿色智能发展的实施意见》以外，今年以来我国各部委陆续发布了多项事关船舶领域的相关政策，可以明显看出政策中多数都包含对船舶清洁能源、船舶智能化与高精尖船舶如LNG船和邮轮等相关技术发展的表述。我们认为国家政策是对我国船舶产业供给侧的重要指引，可以预期船舶智能化、绿色化、高精尖化有望成为后续我国船舶建造领域的发展重点方向。

综上所述，从产业角度来看，相对确定的两点因素民船市场的船舶更替周期与我国向高技术船舶产业领域迈进趋势有望共同助力未来我国船舶产业的发展，成为下一阶段我国民船建造领域的主要增长点之一。

2.2船舶企业的确定性——“收入确认节奏”与“利润空间释放”

正如克拉克森新船价格指数所示，近年间国际新船价格整体称上升趋势，在2年间新船价格完成了较大提升。2020年11月克拉克森新船价格为125.06，为2017年12月以来最低，而在2021年12月后新船价格指数完成连续22月的上涨，当前（2022年9月）的克拉克森新船指数较2020年11月已经提升29.75%。

船舶建造周期相对较长，因此造船公司通常采用阶段收款方式，各阶段收款比例有所不同，通常最终交付时收款比例最高。因此，此轮新船价格增长的订单将于何时被船舶建造企业确认收入将是对船厂收入、利润判断的重要依据。从订单排期来看，我国造船类上市公司中国船舶、中国重工先后宣布其订单排期与民船订单排期已至2026年，考虑到2021年为我国船舶产业新接订单的“大年”，2021年我国新接船舶订单为“十三五”期间年接订单均值的约2.25倍。因此，我们认为此轮上涨的新船订单有望于2023年开始逐步被我国船厂确认收入。

因船舶类企业采用阶段收款的方式，收入确认较签订订单有所滞后，所以船舶类企业的利润也通常相较订单会有所滞后，当年新订单并不能在当年完全转为利润。同样以2021年为例，2021年船舶主机厂的利润很大程度上反应的是2020年与2019年甚至2018的订单情况。而2021年的订单与新船价格增长有望反应在2023年后的利润中。

综上所述，对船厂未来可预期的利润空间释放，从价格端来看，2021年新船价格一路走高，2021年的高价订单有望反映到后续船舶公司的利润中。

从成本端来看，今年2季度末以来造船产业重要成本构成的钢材价格走低，我们统计了今年以来上海、南京、宁波、广州、武汉等5地的10mm造船板与20mm造船板价格，从两种造船板的价格走势中均可以看出船钢价格的持续走低。以我国造船重镇的上海来看，今年以来上海的10mm造船板的最高点为3月7日的5780元/吨，而最低价为9月26日的4580元/吨，上海10mm造船板的价格相较高点已降低约20.76%。

虽然在造船企业中可能存在此前高价库存钢材尚未用尽、与钢企存在长期上下游合作，长期船钢采购价与市价不同等因素的影响。但整体上钢价的走低对船舶企业成本端的影响是相对直观的，待到多数船厂用尽库存高价钢材、签约船钢采购价受市价冲击降低等时机到来时，造船成本的降低有望反映到后续船舶公司的利润中。

综合来看，我们认为在价格、收入两端的高船价、低船钢价共同驱动下公司利润空间有望进一步释放。

2.3军民共进的确定性——“军船为基”与“民船为翼”

传统民船船舶行业作为典型的长周期行业整体领域的发展与行业周期有较大关联，军船产业与之相反，作为军工类产业的细分领域，军船行业具有一定军工“逆周期性”的特点。尤其是对具有承接军船建造订单资质的相关企业，随着国家建设现代化海军的决心，军工行业“逆周期性”的特点也在影响着相关船舶重工企业。虽然根据军船订单的占比不同，拥有相关军船建造资质的船舶重工企业对军工行业逆周期性特点的接受度仍需进一步关注，但军船业务作为船舶重工企业核心业务之一，其主要经费来源于与宏观经济表现关联度相对较低的军费。军船领域的“逆周期性”特点与民船行业的“长周期性”特点，军船订单经费来源的军费与民船订单来源的海运市场具有一定“对冲”效果，对船舶企业的稳定性有一定抬升，让相关船舶企业具有了一定对抗海运市场等周期性行业的影响力。

同时，2019年的《军品定价议价规则》对军品装备的采购定价原则和程序进行修改，由原来“定价成本+5%的利润”修改为“定价成本+5%目标价格+激励利润（其中激励利润为定 价成本与目标成本的差额按一定的比例计算）”“竞标定价”及“询价定价”等方式。此次新规则明确提出“采购议价”的概念，在各个采购方式中引入议价环节与机制，以达到控制装备价格的目标。军工行业保军是第一要务，因此不会追求绝对的经济性，根本要点是提高军费使用效率，但是对船舶类企业，船舶建造产业作为典型的劳动密集型产业其本身利润空间相对较小，尤其是造船行业周期低谷时造船企业的利润空间将被压缩至极低水平。在此背景下军船产业的收益、订单相对稳定的优势将被进一步放大，成为船舶企业利润水平的重要支撑点。

9月23日，央视军事报道我国第三艘航空母舰福建舰正按计划开展系泊试验，系泊试验系航母进行出海测试前最后一道关卡，我国第三艘航母正式入列海军的前期准备工作正稳步推进中。从军船产业链来看，一艘航空母舰根据作战任务的不同需要不同数量的属舰进行护卫、支援，同时对属舰在防空、反潜等领域的要求较高。高“质”、“量”的航空母舰与高“质”、“量”的属舰在完成作战任务上是相辅相成的。从“质”的层面来看，排水量更高、航速更快、技术水平更高的航母意味着更加昂贵的造价，一旦在作战任务中被击沉会带来更高的经济损失。同时，航空母舰因其舰体较大、需要装载舰载机无法安装过多防御性装备与吨位较大导致无法航速过快的特点，其本身相对比较“脆弱”，容易成为集火目标。因此，航空母舰较为依赖属舰为其提供防空、反潜乃至巡逻预警上的援护。同时，航空母舰编队作战的特点意味着对编队舰艇的通讯、电子战、舰炮、雷达、水声与作战系统等多项分系统的“质”有着较高要求。

对比美国、英国等传统海军强国在最新一代航空母舰建设时属船建设在前、航空母舰建设在后的特点，我国的情况是航空母舰与编队属舰协同发展。以一般作为航空母舰编队重要属舰的驱逐舰为例，我国055型驱逐舰首舰“南昌”舰其开始建造时间晚于辽宁舰交付于我国海军的时间；我国052D型驱逐舰首舰“昆明”舰入役时间也晚于辽宁舰交付于我国海军的时间。伴随着我国航空母舰的高速发展，我国对现代化主战舰艇的需求有望进一步提升。同时，因为我国航空母舰与编队属舰协同发展的特点，现代化属舰的建造过程中有望根据航空母舰的需求进行改进匹配，故我国航空母舰对属船建造中“质”与“量”的影响更为明显。建议关注航空母舰后续可能带来的属舰发展机遇与军船产业链可能的投资机会。

因此对于船舶建造行业，我们认为此后理想的发展情况可能会以“军船为基，提供基础利润支撑+民船为翼，顺应造船景气大周期拔高利润空间”的方式实现。在“新的造船时代”中同时享受军、民两类船舶企业发展逻辑的相关企业有望脱颖而出。

三、船舶产业估值水平（截至9月底）

我们对中航船舶产业指数标的进行PE（TTM）统计，截至9月末指数市盈率为121.36倍，较上月下降9.39%。

四、建议关注标的

船舶产业链：湘电股份（综合电力系统、船用电机）、中国船舶（船舶总装厂）、中国重工（船舶总装厂）等

五、风险提示

1.   疫情发展仍不确定，导致国内宏观经济承压；

2.   部分地区疫情反复，船舶产业作为劳动密集型产业受疫情影响较大；

3.   军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期

4.   近期外汇市场波动较大，船舶产业受外汇波动影响相对较大，易受汇率波动导致影响企业营收水平；

5.   我国船用设备产业发展相对滞后，根据中国船舶工业行业协会的数据我国本土船用设备装船率不足50%，柴油机、发电机、电子设备、仪表仪器等船用设备需大量进口，易受贸易仅售与汇率波动影响。

6.   行业为长周期性行业，涨跌幅受行业周期影响较大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。

中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。

研究所拥有全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。 

张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。

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证券研究报告名称：《中航证券船舶产业月报：寻找确定性》

对外发布时间：2022年10月14日

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