【中航证券军工】行业周报 | 股权激励密集开展，凸显行业高景气发展信心
近一周行情
国防军工（申万）指数（-1.87%），行业（申万）排名（17/31）；
上证综指（-1.12%），深证成指（-2.18%），创业板指（-3.76%）；
涨幅前五：中航电测(+39.47%)、新余国科(+12.59%)、天银机电(+12.51%)、天秦装备(+11.29%)、江苏神通(+9.28%)；
跌幅前五：复旦微电(-9.23%)、紫光国微(-9.19%)、景嘉微(-8.23%)、光韵达(-7.82%)、苏试试验(-7.61%)。
重要事件及公告
2月10日，美国商务部工业和安全局(BIS)将北京南江空天科技股份有限公司、中国电子科技集团公司第四十八研究所、东莞凌空遥感科技有限公司、鹰门航空科技集团有限公司、广州天海翔航空科技有限公司、山西鹰门航空科技集团有限公司六家相关实体列入其所谓的实体清单。
2月14日，中国软件公告，公司子公司麒麟软件获得1笔与收益相关的政府补助，共计3000万元，占公司2021年经审计归属于上市公司股东的净利润的39.69%。
2月15日，昊华科技复牌并公告，公司向中化集团发行股份购买其持有的中化蓝天52.81%股权，向中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天47.19%股权。本次交易完成后，中化蓝天将成为上市公司的全资子公司，同时，公司拟向包括外贸信托、中化资本创投在内的不超过35名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集资金总额不超过本次交易中发行股份购买资产交易价格的100%，用于标的公司的项目建设、补充上市公司和标的公司流动资金或偿还债务等用途。发行股份购买资产的股份发行价格为每股37.71元。
2月16日，商务部网站发布《不可靠实体清单工作机制关于将洛克希德·马丁公司、雷神导弹与防务公司列入不可靠实体清单的公告》。
2月16日，航空工业集团召开大型灭火/水上救援水陆两栖飞机“鲲龙”AG600项目2023年度工作会。会议系统总结了AG600项目2022年度研制工作，全面部署了2023年度任务目标。
2月16日，国睿科技公告，公司全资子公司国睿防务拟与中电莱斯签订某型雷达系统项目配套设备采购合同，合同总额为0.74亿元。本次交易构成关联交易。本次交易无需提交股东大会审议批准。
2月16日，泰和新材公告，公司控股子公司民士达（833394，公司持有民士达91.38%股份）向不特定投资者公开发行股票申请获得北京证券交易所上市委员会审核通过。
2月16日，中国软件公告，公司拟与中国电子、中国物流集团共同出资设立物流科技公司。物流科技公司注册资本5亿元，其中公司出资1.8亿元，持股36%，参股该公司。本次交易完成后，标的公司会成为公司在物流行业的重要生态合作伙伴，预期会有紧密的业务联系，标的公司与公司不存在同业竞争，预计未来不会新增关联交易。
2月16日，中复神鹰公告，公司拟使用科创板首次公开发行超募资金9.32亿元及孳生利息实缴出资神鹰连云港用于实施“年产3万吨高性能碳纤维建设项目”（最终出资金额以实际转出金额为准）。
2月17日，外交部发言人汪文斌主持例行记者会，针对美国国防部助理部长帮办查斯将于近期窜访中国台湾，汪文斌称，我们坚决反对美台官方往来和军事联系，这一立场是一贯、明确的。我们敦促美方恪守一个中国原则和中美三个联合公报规定，切实将美国领导人作出的不支持“台独”的承诺落到实处，停止任何形式的美台官方往来和军事联系，停止插手台湾问题，停止制造新的台海局势紧张因素。
2月17日，兴森科技公告，公司通过了《关于收购股权的议案》，同意公司全资子公司兴森投资以176.61亿日元（税前，约8.7亿元人民币，定价基准日为2022年6月30日）作为基础购买价格收购揖斐电持有的北京揖斐电100%股权。
2月18日，宗申动力公告，公司审议通过了《关于宗申航发公司筹划股份制改制的议案》和《关于宗申航发公司缩股减资的议案》，同意公司控股子公司宗申航发公司进行股份制改制，整体变更为股份有限公司，并同时进行缩股减资等事项。
投资建议
报告摘要
一、核心观点
1月16日发布年度军工行业策略报告《战地黄花分外香》
本周，军工板块行情有若干方面值得一提：
①中航电测自2月2日复盘以来累涨接近400%；
②除中航电测外，铖昌科技、泰和新材以及昊华科技等上市公司收盘价创下上市以来历史新高；
③军工板块成交量环比提升28.42%；
④军工行业ETF份额再度增长近1.56%，年初至今份额增加10.39%，净流入军工板块；
本周，在黄海北部部分海域实弹射击禁止驶入等消息层面影响下，军工板块整体，特别是船舶板块一度出现快速上涨，周成交量也出现明显回升，而随着中航电测的复牌及多个涨停，预计市场对军工行业的关注度仍将持续提升，对短期行情将形成有力支撑。
当前，出于对3月“两会”将公告军费增速的不确定性的担忧，部分资金仍会选择观望，但我们认为，2月6日国资委会上再次强调的“要加大国防军工、粮食能源资源、骨干网络等重点安全领域布局，提升支撑保障能力”，凸显了在如期实现建军一百年奋斗目标、加快把人民军队建成世界一流军队的要求之下，国防建设时不我待，当下正是要抓住窗口期，跑出加速度，推动国防和军队现代化由“量”的增值转向“质”的提升。军工黄金时代的大幕已然拉开，历史性大扩产的进程方兴未艾。
从2022年四季度以来，爱乐达、航天电器、雷电微力、富吉瑞、智明达以及中国软件等超过15家军工板块上市公司密集推出股权激励计划，而从多数上市公司股权激励方案中披露的限制性股票解除限售条件中，我们统计发现，多数公司的2023年公司层面业绩考核要求中，收入或净利润端均呈现出相较于2022年的同比快速增长，一定程度上也反映出了军工上市公司自身对于2023年需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复下，对自身公司发展的信心同样维持在高位。
同时，本周，美国商务部工业和安全局(BIS)再次将电子科技集团第四十八研究所等六家相关实体列入其所谓的“实体清单”，同时我国商务部也将洛马、雷神等美国军工企业列入不可靠实体清单。在中美博弈中，军工行业具有天然的自主可控属性，自从2018年以来美国对我国高新技术企业的封锁趋势不断加剧，倒逼我国军工行业自主可控提速。我们认为，中长期看中美博弈具有长期性和反复性，促使自主可控成为军工行业未来发展的重心之一。在“十四五”期间，持续推动军工行业自主可控，本土供应也将仍是行业发展的主旋律之一。
另外，随着疫情扰动逐步消散、经济基本面预期改善，A股市场情绪回暖，也为军工行业估值修复和扩张提供了有利的外部条件。
二、建议关注的细分领域及个股
短期可重点关注航空产业链和有资产注入预期的相关个股。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），新光光电、长盈通（军用惯导系统配套），雷电微力（弹载雷达制导微系统），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。
信息化+自主可控：
富吉瑞（红外），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，首架C919交付，启动运营，或将掀起民机领域的投资热情。
一、 近期行情的几个影响因素
从板块表现来看，近期行情受到如下方面影响：
（一）市场风格变化
年初至今，上证综指（+4.36%），深证成指（+6.35%），创业板指（+4.37%），国防军工(申万)（+4.91%），行业排名20/31。一方面，随着疫情缓解，复苏方向业绩预期上调，军工作为免疫行业比较优势降低；另一方面，疫情影响企业生产，增速下滑，降价等；与此同时，自年初以来，北上资金大幅提升，1月至今累计净买入额高达1578.95亿元，已超越2022年全年净买入规模（900.02亿元）。随着疫情扰动逐步消散、经济基本面预期改善，叠加流动性预期宽松、估值水平相对合理等因素，A股市场情绪回暖，为军工行业估值修复和扩张提供了有利的外部条件。
（二）改革提速，军工资产注入隐含期权依然存在
中航电测1月12日公告，筹划发行股份购买中航成飞100%股权，成飞产业链部分企业受此催化，实现了上涨，如爱乐达、中简科技、光韵达、利君股份等。与此同时，部分资产证券化水平相对较低的央企下属企业得到市场关注，如航发科技等。
近期，军工央企下属企业资产重组呈现明显提速态势，如中直股份拟发行股份购买昌飞、哈飞100%股权，中航电测筹划发行股份购买中航成飞100%股权；乐凯新材拟发行股份并募集配套资金购买航天能源100%股权、航天模塑100%股份等等。
改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。
改革是蓄力的过程，是量变到质变的过程，军工行业的改革，是真正激发产业内在活力、快速提升行业效率的根本要求。因此我们近几年的军工行业策略报告中都曾指出，军工行业资产注入的隐含期权依然存在：军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。
图1 2022年以来军工央企旗下IPO及资产重组情况
军工改革层面，近期有如下密集的事件和因素：
① 国企改革三年行动圆满收官，谋划新一轮深化国企改革行动方案
2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，会议强调乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动，坚持社会主义市场经济改革方向，以更大力度打造现代新国企，着力完善中国特色国有企业现代公司治理，更好发挥中央企业核心功能。1月17日，国资委新闻发言人彭华岗在国新办新闻发布会上表示，2023年将乘势而上组织开展新一轮的改革深化提升行动。巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案。
② 央企2023年考核目标更强调高质量发展和提质增效
2023年1月5日，国资委召开国资委召开中央企业负责人会，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2023年央企经营指标与总体目标再次得到优化，有望进一步加速军工央企提质增效与收入质量改善，盈利能力以及现金流情况提升。
图2 2023年央企经营指标与总体目标再次优化
③ 军工央企工作会陆续召开，深化改革仍是2023年重点工作
军工央企作为我国军工行业各细分板块的核心参与者，其经营情况对军工行业整体景气度具有指引意义。从军工央企披露情况来看，2022年，航空工业超额完成“十四五”阶段目标任务；航天科技圆满完成经营指标；中国电科强军兴军、科技创新、生产经营等主要指标再创历史最好水平等，军工行业在2022年需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续加大，多种超预期因素冲击的严峻形势下，保持了较好的发展态势。2023年，军工集团将持续推进聚焦主责主业，提升科研能力，加快产业布局优化和结构调整，深化改革等重点工作。
图3 部分军工央企2023年度工作会议主要内容
三）业绩落地，估值切换
目前已有部分企业公告2022年业绩预告，迎来了估值切换。截至2023年2月17日，共计96家企业公布2022年业绩预告或快报，其中47家预增，49家业绩预减，2022年预告的净利润增速下限中位数为-17.14%，增速上限中位数为4.75%。
排除非经常损益等因素影响，仍有多家公司2022年取得了不错的增速，如中简科技、中复神鹰、复旦微电等。同时，2022年面临疫情多点散发，部分区域限电限产、大宗商品价格波动等多方面的影响，部分企业2022年业绩出现了较为明显的下滑，如盟升电子、抚顺特钢、捷强装备等。
图4 军工上市公司2022年年报预告情况（截至2023年2月17日）
数据来源：Wind，中航证券研究所整理（数据截至2023年2月17日）
我们预计军工行业2023年增速有望进一步提速，理由有如下几点：
① 延迟交付订单存在跨周期确认
军工行业是“需求免疫”行业，但从供给的角度而言，产业链整体难以避免疫情冲击、外部扰动等因素的影响，进而影响到生产、交付和确认的节奏。军工下游与中上游存在一定的时间差，一般而言会提前备产备货，对短期的冲击有较强的抗风险能力，完成生产交付目标。对于中上游企业，2022年需求没有发生变化，但产能瓶颈以及外因影响的生产交付对供给侧的冲击仍是军工企业持续高增长的两个主要矛盾，这两个矛盾或对军工相关的配套企业业绩增速提速产生一定的影响。
随着疫情影响逐步消除，企业回归正常生产节奏，延期交付订单或跨周期确认至2023年利润表中。
② 产能有序释放，供不应求情况缓解
自2021年以来，军工相关企业纷纷启动扩产，以迎接快速增长的下游需求。但军品以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，产能缺口持续存在，这种状态预计于2023年得到缓解。2023年，上一轮扩产预计逐步落地，如材料类、中游各环节等，产能落地将对业绩提速形成强有力支撑。
③ 大额订单逐步落地，需求景气持续
2021年，中航沈飞、航发动力、洪都航空等大额合同负债落地；2022年，中航西飞合同负债落地，中直股份公告预计2023年将收到客户大额预付款。与之对应，2022年以来，军工配套企业有较多大额订单落地，如雷电微力收到24亿元订单合同，中简科技收到22亿元合同等等，新增订单逐步落地，需求景气持续。
行业的高成长性与估值仍呈现错位。截至2023年2月10日，国防军工（申万）指数PE为54.65倍，处于2014年来的6.41%分位，仍旧处于相对底部区间。
（四）关联交易影响预期
军工央企下属上市企业公告关联交易时常作为业绩预测指标，预计关联交易的增速如果与预期出现偏差，也将影响股价表现。
图5 部分军工央企下属上市公司2023年预计关联交易情况
二、 航空细分产业高景气发展值得保持重点关注
近日，航空产业链央企上市公司密集开展资本运作，包括中航电子拟换股吸并中航机电并募集资金，中航重机筹划非公开发行股票，中直股份与中航电测拟开展重大资产重组等等，在此之下，航空产业链企业市场关注度得到了明显提升，航空细分产业高景气发展值得保持重点关注。
二十大报告中提出向第二个百年奋斗目标进军，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国等；推动制造业高端化、智能化、绿色化发展；巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。作为高端制造业的代表，航空技术与产业特点决定了其在国家现代化产业体系中的关键地位。目前，我国航空产业正处于扩大规模和发展转型的关键时刻，存在规模、结构和要素三个层面的变化，从而进一步引导航空产业做大做强，与国家战略高度同步。
1、规模之变：我国航空装备正处于从“小批量，多品种”到“大批量”的过渡阶段，存在三个维度的规模增量
航空工业被形容为"现代工业之花"，是一个国家技术、经济、国防实力和工业化水平的重要标志，是关系到国家综合实力的战略性产业。1951年4月17日，中央颁发《关于航空工业建设的决定》，成立了航空工业管理委员会，标志着新中国航空工业的诞生。历经七十余年的发展，以歼-20、运-20、直-20、歼-15、C919、ARJ21等一大批航空武器装备和民用飞机的成功研制为标志，我国航空装备实现“七大跨越”，即从第三代向第四代、从机械化向信息化、从陆基向海基、从中小型向大中型、从有人到无人、从填补空白到体系化发展、从跟踪发展到自主研制的跨越，我国航空产业研制实力已达到世界领先水平。
图6 我国飞机谱系图
以我们跟踪的122家航空产业相关上市公司为样本，通过总资产、营业收入、扣非归母净利润、经营活动现金净流量、存货、“合同负债+预收款”、人均创利、研发投入占营收比重指标，研究航空产业的发展趋势。
① 总资产：近五年来航空产业相关上市公司总资产稳步提升，我们认为，我国航空产业已出现规模性增长，行业景气度提升明显，为未来持续规模放量打造坚实基础；
② 总收入：近五年来航空产业相关上市公司总营收稳步提升，我们认为，伴随规模列装的强烈需求，行业景气度已落实在业绩层面；
③ 扣非归母净利润：航空产业相关上市公司扣非归母净利润连续两年出现大幅度增长，我们认为，在行业景气度的推动下，相关公司的盈利能力有望实现跨越式提升，带动整个航空行业的高质量发展；
④ 经营活动现金净流量：近五年来航空产业相关上市公司经营活动现金净流量为正的同时增速较大，说明经营情况持续向好，流动性较为充裕；2022年前三季度主要受订单确认、生产节奏、收入到账和疫情等因素影响，建议关注全年整体情况更具参考意义；
⑤ 存货：近五年来航空产业相关上市公司存货水平稳步增长，一方面显示备货情况良好，一方面也不过多积压库存，实现生产与交付的高效匹配的高质量管理；
⑥ “合同负债+预收款”：2021年航空产业相关上市公司合同负债和预收款水平同比增长170.91%，出现爆发式增长，说明大额订单持续落地，需求旺盛。2022年前三季度呈现稳定状态，我们认为与订单落地节奏有关；
⑦ 人均创利：近五年来航空产业相关上市公司人均创利水平逐步提升，且近两年提升幅度较大，说明行业的整体运营效率在持续提高；
⑧ 研发投入占营收比重：近五年来，航空产业相关上市公司研发投入平均水平一直维持在较高水平，我们认为，研发的持续和稳定的投入将推动我国高端航空装备的持续发展和更新换代，并在未来逐步体现在业绩增长之中。
然而目前，我国航空装备还处于“小批量，多品种”的过渡阶段，个别型号开始放量，下一步将迎来批量规模化生产。我们认为，规模方面主要存在三个维度的增量，其一，我国虽基本追平与欧美的代际差，但差距依旧存在；其二，航空装备规模列装和全谱系化发展，新质作战力量是未来重点发展方向；其三，航空装备的范围持续拓宽，军贸、民机、通航形成新增量。
（1）规模增量之一：我国虽基本追平与欧美的代际差，但差距依旧存在
从飞机问世以来已经有一百二十年历史。1903年，美国莱特兄弟发明了第一架依靠自身动力进行载人飞行的飞机“飞行者1号”，正式开启世界航空史的篇章，航空产业迎来了全面的发展。两次世界大战的战争需求直接驱动航空产业进入高速发展，同时验证了制空权对引导战争走向的决定性作用。在此期间，欧洲率先形成技术和产业优势，美国直到一战期间飞机都多由欧洲国家设计，但二战的爆发对美国航空产业带来了全新机遇。
在航空产业高速发展的时期，多项突破性技术发展被实际应用到各型号飞机上，重大技术突破如由双翼到飞翼、由活塞螺旋桨到喷气式、由非金属结构到全金属机身、由亚音速到超音速等重要突破均发生在这一时期。冷战时期至20世纪末期，伴随着军备竞赛的开展美国逐步成为了世界航空产业的领头羊，世界首型三代机、四代机均出自美国人之手。同期为与美国竞争，欧洲市场呈现出多国联合研制趋势，民航方面多国出资成立空客联合体，与波音并肩成为世界民航两大巨头。
从我国来看，客观而言我国航空产业起步不晚，1908年冯如创办中国人的第一个民办飞机制造公司。但在之后我国的航空产业一度大幅落后于欧美，一战时期民国政府在福州船政局设立飞机制造处，中国真正意义上第一家飞机制造厂诞生。二战时期国民党筹建我国第一个航空发动机制造厂，此时我国航空产业对比欧美差距明显。冷战时期到20世纪末期我国走过了航空产业起步初期仿制到后期自主设计、生产的道路，拥有了自主设计、生产的三代机歼-10，成为当时为数不多拥有自主设计生产三代机能力的国家。21世纪以来我国航空产业进入全面发力时期，我国航空产业发展迅速，军机方面基本追平与欧美的代际差。民机方面实现支线飞机ARJ21干线飞机C919的全面自主化设计生产。
总体来看，目前我国航空装备已经处于世界一流水平，但总体列装数量和整体代际差都与航空强国有着不小的差距，与此同时，美国在近十年内平均每年在航空装备领域投资在500亿美元左右。根据我国最新发布的国防白皮书，2013-2017年间我国平均每年投入的装备费用为3584.81亿元。可以看出，美国在航空装备领域投资与我国装备总投入相当。由此可见，无论是列装规模、代际差距，还是对航空装备的总体投入，我国均与美国存在较大差距。以上投入、装备和技术三个层面的差距，最终导致装备总量少，各机型发展不均的问题。我们认为，对标航空强国的水平，我国军工行业在数量、质量和结构三个维度均对规模性增长和结构性转型升级具有较高需求，加速我国国防和军队现代化建设的进程。
（2）规模增量之二：航空装备规模列装和全谱系化发展，新质作战力量是未来重点发展方向
我国新型国防体系建成后，航空装备重要性提升，具有联合各军种的战略性地位。陆军加速迈进立体化作战时代、海军要求以航母等新型作战力量建设为突破、空军加速“空天一体、攻防兼备”战略转型，航空装备都将扮演关键角色。
随着我国国防和军队现代化建设的进程提速，叠加中美关系不稳定因素增加，俄乌冲突强化各国安全诉求，国家从数量上与性能上都对航空装备提出更为迫切的需求，合力推动航空装备市场规模的快速增长。
与此同时，近年来台海关系、中印边境等热点问题持续发酵，我国面临作战环境日益复杂化和多样化的趋势，舰载机和航母的组合实战、战斗机大航程巡航作战、适应高原环境的武装直升机、向高原运送物资的大型运输机等新需求亟待满足，这就对军机执行作战任务的能力提出了更高的要求，全谱系化发展和无人机、电子战飞机、舰载机等新质作战力量同样构成我国航空装备未来需要重点突破的发展方向。
以舰载机为例，舰载机是配合航母、两栖攻击舰等大型水面舰艇联合作战的有别于传统陆基飞机的机型统称。通常包括了舰载战斗机、舰载预警机、舰载电子战机乃至舰载直升机、舰载无人机等。美国是当前全球拥有最多航空母舰编队的国家，而舰载机联队（CVW）是美国全部航空母舰打击群的基础标配。根据航空母舰的型号不同，不同航空母舰可携带的舰载机数量不尽相同，但通常一艘航空母舰需要数十架舰载机以维持常态打击能力。
对于英、美等传统航母强国，其舰载机建造产业已经趋于成熟，此前已经有多个较为成熟的系列产品如美国的F-14“雄猫”及其改进型、F-18“大黄蜂”及其改进型、最新的F-35B、F-35C以及英国的“海鹞”系列短距起飞垂直降落舰载机等。因此对传统航母强国而言，新型航空母舰的入列会带来市场增量而非开辟全新市场。
反观我国，我国自2012年首艘航空母舰“辽宁”号入役以来拥有航空母舰的时间仅10年左右，此前的很长时间内舰载机、尤其是舰载固定翼飞机市场并无明确订单预期。因此我国舰载机市场仍处于高速发展阶段，航空母舰的持续下水无异于为我国航空产业此前主要依靠传统陆基飞机市场的局面打开了舰载机市场的全新空间。
尤其是此次我国第三艘航空母舰“福建”号下水，根据公开信息可查“福建”号采用了电磁弹射系统。与此前的滑跃式起飞相比，弹射起飞降低了对舰载机的要求，尤其是对起飞重量和推重比的要求降低；而电磁弹射装置相比蒸汽弹射装置要求进一步降低。蒸汽弹射器通过机械方法控制注入汽缸的蒸汽，推力无法精确控制、输出的能量调节范围也很有限，因此过重和过轻的飞机都无法弹射。此次我国“福建”号航空母舰上应用电磁弹射系统增加了重型飞机与无人机上舰的可能性，进一步拓宽了我国舰载机市场的增长空间。
就空军而言，2018年11月11日，中国空军公布建设现代化空军“三步走战略”，第一步到2020年基本跨入战略空军门槛；第二步进一步构建全新的空军军事力量体系，到2035年初步建成现代化战略空军；第三步是到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军。2019年11月8日，习近平总书记在庆祝空军成立70周年主题活动时强调，牢记初心使命，发扬光荣传统，勇于创新超越，把人民空军全面建成世界一流空军。
所谓“战略空军”，是指担负空中战略作战任务的空军力量的组合，是空军作战力量的最高层次，要求具备战略防御能力、战略打击能力和战略投送能力，形成以空制空、以空制海、以空制地的作战体系，是空军在任务、能力和效果三个维度具备战略属性的共同结果。按照国际标准，战略空军概念指“空天一体、攻防兼备、信息火力一体，能够以空制空、以空制海、以空制地，全面参与各种作战形式，能实施远程反应的空军”。
可以看出，“战略空军”对航空装备的能力提出了更高层次更广范围的要求，而新质作战力量可以补齐能力短板。二十大报告强调，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。2022年11月24日的国防部例行记者会也强调打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重。我们认为，新质作战力量将在我国向现代化战略空军全面迈进的过程中扮演核心角色，是未来重点发展方向。
2021年11月25日，国防部公开表示新时代人民空军历史性跨入战略空军门槛。要在新的起点上推动我军武器装备建设再上一个大台阶，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备体系。2022年7月31日，空军装备部李鸿鹏大校介绍，当年空军航空开放活动展现空军装备建设的三方面新成就：一是主战装备跨代发展：一大批新型装备交付部队，空中进攻能力长足进步，对地对海精确打击能力显著提升，防空反导体系具备实战能力。二是装备体系更加完善：三代以上装备规模显著增长，信息化水平持续提升。三是自主创新能力大幅提升：基本形成体系完整、规模适当的装备自主研发生产、维修保障体系。
目前，我国航空装备建设已处于第二阶段，向现代化战略空军全面迈进。新时期，我国航空工业紧紧围绕国家对国防和军队改革的战略部署，精确瞄准维护国家主权、安全和发展利益的军事需求，加强对航空武器装备体系近、中、远期发展的顶层设计，加快以空中进攻、战略投送、战略打击、侦察预警、舰基航空、空基反潜、无人作战、空天作战、电子作战、陆上立体机动为代表的装备体系能力建设，以歼20、运20、直20等为代表的一大批新质航空作战力量陆续装备部队并形成作战能力。在第十四届中国航展中，歼-20、运-20、空警-500、轰-6K、运油-20、歼-16、攻击-2无人机等新型航空装备在航展上集中亮相，展示我国现代化战略空军建设的阶段性成果。
基于以上我国新型国防体系对航空装备的需求，航空强国的目标清晰而迫切。我们认为，我国航空装备将加快航空装备规模列装和全谱系化发展，以及新质作战力量的引入，预计到2035年，航空装备基本解决卡脖子问题，保障现代化军队的装备需求；到2050年，建立世界一流军队，形成军民一体发展、专业水平分工、区域垂直整合的航空产业结构，在核心技术和前沿技术领域全面接近世界领先水平。
（3）规模增量之三：航空装备范畴持续拓宽，军贸、民机、通航形成新增量
军贸：俄乌冲突中航空装备占比较大，借助军贸机遇期实现内需与军贸相互促进的“双循环”
2021年全球军贸总体已经开始出现恢复性增长，以美国、法国为代表的西方国家军贸出口实现快速回升。与此同时，飞机（含无人机）以及发动机两大航空装备的军贸转让量指标始终保持增长态势。目前我国军贸已进入“自研装备为主”的发展阶段，“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备出口占比逐渐提升，具有军贸出口对象国较为集中、政治附加条件少、交易方式灵活以及注重维护世界和平等特点。但在一些高尖端武器装备领域，在装备质量、客户覆盖、价格竞争力等方面与美国、俄罗斯及法国等传统军贸强国相比依然存在一定差距。
与此同时，俄乌冲突的持续发酵正在对世界局势产生深刻而长远的影响，全球特别是北约各国正作出长期和持久的战略调整，相继加大军费投入和军队建设，刺激全球新一轮的军费开支，强化了各国的安全诉求，打开全球军贸市场。由于主要是针对地面的坦克战车和低空的空中打击，可以看出，在美国向乌克兰提供的武器系统中，航空相关的武器装备占比较大，主要包括毒刺防空系统、NASAMS防空系统、“弹簧刀”(Switchblade)战术无人机系统、凤凰幽灵战术无人机系统、扫描鹰无人机系统、彪马（Puma）无人机系统、吸血鬼反无人机系统、Mi-17直升机、AN/TPQ-36雷达和AN/MPQ-64“哨兵”空中监视雷达。
2022年以来，美国国防板块在二级市场的表现也反映出俄乌冲突利好美国军工企业的情况。洛克希德·马丁公司、诺斯罗普·格鲁曼公司等军工企业在低迷的美股市场中逆势而行，创出历史新高。与此同时，各国加大军费投入和军事建设，航空相关的军贸订单也纷至沓来。例如洛马公司在俄乌冲突之后陆续收到各国采购F-35的意向。可以看出，美国军工企业已形成内需和军贸两大市场的需求来源。
目前我国军工企业的订单以内需为主，对标美国，内需和军贸相互促进的“双循环”格局尚未形成。我国军贸已进入“自研装备为主”的发展阶段，且随着技术水平和生产能力的持续提升，武器装备的性价比具备国际竞争优势，但存在客户覆盖范围较为集中，产品种类不够丰富，高端武器装备与强国差距大等问题。我们认为，如今正处于俄乌冲突强化全球安全诉求带来的军贸机遇期，且航空装备在作战中的重要性得到充分印证，航空产业相关企业在扩产能保内需的同时可抓住军贸基于形成需求端的第二增量，实现内需与军贸相互促进的“双循环”格局。
民机：进入关键提速期，我国航空产业将形成世界一流、军民一体、自主可控的产业形态
大型客机制造技术难度高、资金需求大、研制周期长、风险系数高、行业壁垒硬，目前只有美、欧、俄、中等少数国家或联盟组织能够独立开展大飞机研制。1988年，我国航空产业开始全面实施“军转民、内转外”战略，民用飞机开始改变长期发展滞后的局面，进行了20多个型号的研制与改进改型，广泛应用于国民经济各相关领域。
目前，全球民用飞机市场长期处于波音、空客双寡头垄断的局面，双寡头占据全球民机74%的数量和92%的价值量，同时，通过并购、垂直整合等方式加强对于全球民机供应链体系的控制。如今，伴随着我国机队的规模性增长需求，中国商飞牵头我国大型客机研制取得阶段性成果，推动全球民机市场格局由“AB”向“ABC”发展，民机发展进入关键提速期。
然而，我国的民用航空制造业起步较晚，制造技术相较欧美等发达国家也还有一定的差距。以C919为例，其核心部件供应商大部分为欧美外企，国内系统提供商大部分集中于生产附加值较低的部件。国内航空产业大而不强的格局急需改变，民机领域未来长期的投资机会在于国产化提升空间较大的领域，如高端加工、动力系统、机载系统等，通过吸收转化国内外先进技术及自主研发，伴随着国产大飞机产业的成长和壮大，在这些领域国内会诞生一批具有国际先进水平的优秀公司,形成我国自己的民机产业链，带动我国高端制造业整体发展。
我们认为，我国军用航空领域已率先达到先进水平，在市场力量引导、军用技术转化、制造产业升级的共同推动下，将逐步实现民用航空领域的快速追赶发展，最终形成世界一流、军民一体、自主可控的产业形态。
通用航空：“十三五”期间上升至国家战略新兴产业，结构和体系需进一步健全优化
《中华人民共和国民用航空法》中规定，通用航空，是指除军事、警务、海关缉私飞行和公共航空运输飞行以外的航空活动，包括从事工业、农业、林业、渔业、矿业、建筑业的作业飞行和医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、遥感测绘、教育训练、文化体育、旅游观光等方面的飞行活动。
通用航空是我国航空产业的重要分支，我国通用航空发展历程可以追溯到1931年6月，浙江省水利局租用的德国汉莎航空公司的米赛什米特M18-D型飞机，在钱塘江支流浦阳江36公里河段进行的航空摄影，实现我国首次通用航空商业活动。1986年，国务院颁布《国务院关于通用航空管理的暂行规定》，正式将“专业飞行”改名为“通用航空”，明确了通用航空行业管理机构、从事通用航空活动需要履行的报批手续、从事通用航空经营活动的审批管理程序和要求等。
自2010年颁布低空管理政策以来，我国通用航空迎来发展期。“十二五”期间，国家对于通用航空行业发展的重点落于通用航空器的研发。“十三五”期间，通用航空上升至国家战略新兴产业，我国通用航空运营环境逐步优化，基础设施建设与产业步入发展快车道，通用航空各项数据与“十二五”末期相比几近翻倍。
通用航空产业链分上游航空研发制造、中游航空运营和下游保障服务。在通用航空器研发制造方面，我国机型偏少，整机研发、生产技术水平同国际相比有较大差距，通用航空运营和保障服务方面，我国规模普遍较小，区域性特征较为明显。总体来看，我国通用航空制造与运营的产业规模有待发展，结构和体系的搭建需要进一步健全和优化。
根据我国《通用航空“十三五”发展规划》中确定的目标“到2020年建成500个通用机场、5000架通用飞机、飞行员7000人、年飞行200万小时”，截至2020年底，上述目标均存在较大缺口。我们认为，通用航空行业发展任务仍较为艰巨，但这也意味着在“十四五”期间，我国通用航空有望迎来快速发展期。
2、结构之变：下游主导“强链补链扩链”，中游“专业化整合”，上游“专业化、开放型”
我国航空产业历经数次战略性和专业化重组，目前形成了以航空工业系(以军用飞机制造为主)、中国商飞系(民用飞机制造)、中国航发系（以发动机制造为主）、民参军企业、以及中外合资系为主的企业格局，各企业依据自身实力和技术研发格局，承接不同类型航空器产品的研发和制造。
结构方面，航空产业链包括前期设计研发、原材料供应、部件制造、整机总装制造、售后维修等环节。通常采取“整机制造商—多级供应商”的制造模式，由整机制造商，即主机厂，主导产业链的分工协作和资源分配，其他企业各凭所长进行配套和周边服务。具体而言，主要包含三个层次的产业结构：1)上游-主机厂：整机及发动机主承包商；2)中游-分系统：部件和机载系统；3)下游-基础配套：材料及零部件供应商：为主承包商和子承包商提供基本的零部件、材料和设备等。
我们认为，结构方面主要存在三个维度的变化，其一，下游航空主机厂发挥重要企业的“链长”作用，从航空产业链的“强链、补链、扩链”到“航空产业集群”的建立；其二，中游分系统中航电和机电系统重梳理，从“专业分工”到“专业化整合”；其三，上游基础配套从“小核心、大协作”到“小核心、大协作、专业化、开放型”。
（1）下游-主机厂：发挥重要企业的“链长”作用，从航空产业链的“强链、补链、扩链”到“航空产业集群”的建立
以中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、中无人机和航天彩虹六家主机厂为样本分析主机厂的整体经营情况。
主机厂板块2021年整体收入增速12.76%，归母净利润增速9.75%，2022年前三季度整体收入增速8.73%，归母净利润增速-7.13%，增势平稳的同时业绩分化较为明显。我们认为，这与不同型号装备批产放量节奏以及各企业经营管理水平改善幅度有关。与此同时，2022年前三季度经营情况受疫情影响较大，预计在各主机厂全力冲刺四季度的情况下，全年整体经营情况保持乐观。
从2021年和2022年前三季度经营情况来看，航空主机厂主要表现出如几个方面的变化：
1 合同负债和存货显示下游需求旺盛，行业景气度持续提升；
2 预付款增势显著，显示主机厂的景气度正向上游同步释放；
3 均衡交付成效显著，整体节奏实现“2323”；
4 盈利能力改善明显：扣非归母净利润增速高于营收增速，毛利率和净利率水平稳步提升，三费占比持续下降；
5 研发投入持续增长，为装备升级和更新换代提供有力支撑。近年来主机厂开始加大研发投入力度，加强航空主业产品科研生产能力建设，全力支撑航空装备研制生产优化升级的任务。我们认为，研发的持续投入是实现装备升级和更新换代的重要基础，是技术升级和业绩增厚的前期投入，将在未来逐渐体现在业绩增长之中。
随着近两年“链长”概念的提出和落实，龙头企业开始从统筹层面发挥对产业的核心引领作用。所谓“链长制”，是指产业的龙头企业通过发挥引导产业布局和发展的角色，有效集聚内外部资源，引导产业优化布局和转型升级，提升产业现代化水平，推动产业高质量发展。在产业链“强链”和“补链”的过程中，龙头企业作为“链长”，既是一个龙头，又是一个服务者。
航空工业是典型的重资产、技术密集和资金密集型产业，且其成立和发展都具有浓厚的国家战略和意志色彩。此时，“链长”的存在尤为关键，因为从宏观战略层面对产业进行整合、引导和升级与航空产业的发展逻辑高度契合。2021年4月16日，国务院副总理刘鹤强调，航空工业要提升产业链现代化水平，发挥好重要企业的“链长”作用，深化航空工业改革，开创航空事业发展新局面。
以全球航空产业“链长”波音和空客为代表，波音诞生于20世纪90年代的美国军工产业并购重组潮，通过横向整合达到寡头垄断。在美国国防工业经历急剧性整合的同时，欧洲也积极推动防务一体化，空客应运而生，也开始了成立大型航空集团的重组改革。两家巨头站稳脚跟后，凭借行业龙头的影响力进一步通过业务外包、横纵向收购、本土化供应商管理和新兴技术股权投资促进产业整合和升级，成为各自航空产业链的“链长”。
相较波音和空客，我国航空产业链体系化程度尚不完善，无论在深度还是广度上都存在较大差距。但这之中也蕴含着从宏观层面整合产业链，推动产业升级的空间和机会。我们认为，航空主机厂将进一步履行主机主责，强化航空产业链顶层布局优化、通过“强链补链扩链”，充分发挥航空产业链供应链支撑和带动作用，实现航空产业链高质量发展。
在航空产业链“强链、补链、扩链”方面，目前我国各大航空主机厂已有系列行动，例如中航沈飞收购吉航公司布局维修业务；中直股份拟购买昌飞集团、哈飞集团100%股权；航空工业成飞和中航沈飞认购中航电子非公开发行股票加强产业链上下游合作；航空工业成飞持续加强成飞产业集团推进和集成供应链管理体系建设，一般能力社会化配套超过80%，供应链整体能力提升显著。
与此同时，随着我国航空主机厂已初步形成了自己的供应链和供应链管理体系，正在探索并推进航空产业集群的建设，进一步巩固供应链体系建设和管理。产业集群是由生产者、消费者、供应商、中介服务商、政府机构等多种主体所组成的一个网络体系，是一种超越企业甚至国界的网络组织。集群向上游拓展到原材料和粗加工供应商，横向拓展到互补产品或技术、技能相关的制造商，向下游拓展到销售渠道和客户。相关企业主要分为六类，分别是：
① 装机企业，主要包括结构件、系统件、内饰服务、标准件与原材料生产加工企业；
② 生产支持企业，包括工装工具生产、运输仓储服务等；
③ 运营支持企业，如航空运营企业、航空培训、维修改装等；
金融保险企业，如飞机租赁、商业信贷等；
1) 基础设施建设与维护企业，如机场、大型建筑承包商等；
2) 航空文旅企业，包括博物馆、航空旅游相关企业；
从地理上看，航空产业集群或由大型企业部署供应链形成，或因为地理位置的优势而聚集了大批航空企业形成。一般而言，航空产业集群以一家或多家整机主供应商为核心，其他企业各凭所长，进行配套和周边服务。与此同时。相对成熟的航空产业集群对航空配件供应与检修服务两类企业会有所侧重。配件企业中尤以电子系统供应商居多，作为产业链中较为核心的环节，在区域产业集群中占据重要地位。许多集群也包括政府和其他机构，如大学、标准化机构、职业培训机构以及商会等，提供专门化的培训、教育、信息、研究和技术支持。
以美国航空产业集群为例，经历多年技术和产能的积累，美国航空产业集群发展成熟的同时分布也较为均匀，以东西海岸沿线和南部地区为主，且军民不分家。在空间分布上总体呈现在少数几个地区高度集中同时又在全国离散分布形成网络化态势。
相比美国布局完善、发展成熟的航空产业集群，我国航空产业集群的建设还处于初期发展阶段，需要进一步发挥龙头企业的引导作用和地区政府的资源优势。目前，以我国三大航空产业集群为例，西安推动航空航天一体化发展，打造世界级航空航天产业集群；成都聚焦发动机和整机等重点领域，突出“卡脖子”技术攻关和高新技术引进；沈阳全面布局航空产业园建设，提升本地头部主机厂本地配套率。
我们认为，航空主机厂将进一步发挥地方资源优势和“链长”作用，强化本土化的供应商管理模式，围绕主机厂持续推动西安、成都、沈阳等地的航空产业集群的建立，例如航空工业成飞提出“1+1+N”（政府+龙头企业+配套企业）发展模式，沈阳航空产业集团提出“1+1+1+N”（政府+国有平台公司+龙头企业+配套企业），均是从地域层面巩固供应链体系建设的探索。
（2）中游-分系统：航电和机电系统重梳理，从“专业分工”到“专业化整合”
除了发动机之外，航空产业的中游主要是各类航电系统和机电系统。航电系统是军机的神经、耳目、大脑，是作战效能的核心驱动，包括飞行控制系统、目标探测系统、通讯导航系统、火力控制系统、大气飞行数据系统、机电信息管理系统和航空照明系统等。机电系统是军机的血液和肌肉，包括电力、燃油、液压、环控、起落架、货运系统、应急设备、氧气系统、防火系统、除冰系统和座椅等。
随着飞机性能的不断提高，航电系统和机电系统所承担的作战任务和保障任务越来越重，使传统航电和机电系统正从各自独立发展快速向综合化、一体化方向发展。
航电系统方面，最初的航电系统是各子系统独立，分别有传感器、信号采集、处理到显示和控制一整套设备。上世纪60-70年代，联合式航空电子系统取代分立式，采用集中控制、分部处理的设计思想，实现综合显示控制；80-90年代，综合式航空电子系统诞生，采用高速数据总线等多种互联方式，实现数字信息综合；21世纪以来，先进综合航空电子系统采用统一网络、采用开放系统、传感信号综合，支持高度维修性、可移植性。
机电系统方面，机电综合是指将提供二次能源的环境控制、第二动力、液压、电源、飞机燃油等机电子系统进行物理、功能综合，形成一个综合化系统。除此之外，多电化、能量优化也是机电系统的主要发展趋势。其中，飞行器管理系统（VMS）把飞行控制和推进控制与公共设备控制和电源管理结合起来，实现飞行控制、发动机控制和燃油、液压、电动、气动和应急系统用电来连接，减轻重量，作战机能上升。能量优化飞机（EOA）指执行任务时可有目的地将燃油（能量）消耗量最小化的飞机。
产业链方面，我国航电系统主要由航空工业集团和电科集团主导，航电系统可分为飞行相关和任务相关，部分任务相关的系统和产品由电科集团配套，双方发挥各自专业优势，深耕细分领域。机电系统主要由航空工业集团主导。与此同时，航电机电系统存在多层配套层级，其他军工集团和民参军企业也参与不同层级的配套。
可以看出，目前我国在航电和机电系统领域主要由航空工业集团主导，已形成专业化分工的基本供应格局，但由于细分产品种类繁多、配套关系交错、专业技术即存在共性又有差异化，导致整个航电和机电系统的供应体系的整体关系不甚清晰、存在各自为战、协同不足、业务冗余的情况。叠加航电和机电系统综合化发展的大趋势，两大系统亟需进一步整合，梳理业务和供应关系，降本增效的同时进一步提升专业化能力。于是2022年5月27日，中航电子和中航机电两家上市公司发布关于筹划重大资产重组停牌公告，本次重组完成后，新上市平台（中航机电、中航电子合并而成）将成为我国机载系统行业“国家队”的旗舰上市平台。
从2014年和2013年开始，两家上市公司亦承担了机载板块的托管工作，期间2018年机载公司成立，托管协议随之调整。目前，中航电子托管14家企事业单位（航电板块5家研究所和9家公司），中航机电托管8企事业单位（自2013年托管18家企业以来已陆续收购4家）。
实际上，两家上市公司的整合源自航空工业集团数年前开始的机载板块战略整合。从全球来看，航空机载产业呈现系统化、集成化、智能化发展趋势，对标泰雷兹、霍尼韦尔、柯林斯宇航等头部企业，国际航空产业巨头大多通过形成专业化的机载系统研制生产体系，才逐步实现机载产业综合竞争力的持续提升。
近年来，中航电子与中航机电通过资产注入、托管等方式，已分别陆续开展了各自细分领域的专业化整合。我们认为，随着2018年机载公司成立，上市平台的整合也是顺应产业发展的必然趋势，可以在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，有助于进一步提升航空工业机载系统的综合实力，上市平台资产更加完整、清晰。
航空工业机载有明确的改革目标：到2025年，基本完成基于专业化整合的航空产业布局，基本形成先进的机载产品体系、领先的科技创新体系，精益健硕的机载产业体系，数智化核心能力体系；到2035年，完成我国航空机载技术和产业的根本性变革和系统性再造，成为居于世界机载系统产业链重要地位的国际知名机载系统供应商。
与此同时，机载设备与系统的研发与制造以及相关产业链体系，既包括硬件又包括软件，既包含先进元器件制造又包含系统集成。如果以更广阔的视角来看，机载的核心能力与我国产业发展的新方向，例如机载与数字化转型、机载与新能源、机载与高端装备制造等均有较高的契合度。
如今在全球机载系统专业融合的发展趋势下，叠加我国加速进行国防建设，自主可控需求迫切，机载板块迎来新的改革战略窗口期。随着航空产业信息化、自主化、智能化发展趋势日益明显，机载系统是其中最重要的支撑技术和产业根基，且具有军民两用属性，预计未来发展前景广阔。我们认为，机载相关企业将摆脱单纯“辅机厂”的定位，逐步成为产业主角之一。
（3）上游-基础配套：从“小核心、大协作”到“小核心、大协作、专业化、开放型”
随着飞机零部件产品标准化、规模化需求提升，全球飞机制造中上游零部件配套都将逐渐由内部配套转向外部协作。主机厂聚焦核心能力，由“飞机制造商”转变为“系统集成商”，并将通用性强，市场竞争充分的零部件加工、工装制造、部组件装配、设备维保等业务转向社会企业配套。截至目前，航空装备产业链的社会化配套围绕各大主机厂已形成“小核心、大协作”的基本格局，航空工业成飞一般能力社会化配套已超过80%。
根据航空工业集团“小核心，大协作”的发展思路，当外部协作达到理想状态后，主机厂理论上将仅仅保留设计、总装和试飞三大核心环节，所有的零部件加工业务都将外部化。我们认为，目前我国各主机厂的外协比例还有提升空间。与此同时，随着航空主机厂深入发挥“链长”的核心作用，引导产业链转型升级，推进产业集群建设，配套企业的市场规模和结构都将进一步打开。
我们认为，虽然目前航空产业已形成相对成熟的配套格局，但距离“小核心、大协作、专业化、开放型”的程度和深度还有很大提升空间。随着一般能力社会化配套率和配套层级进一步提升，市场竞争更加公平开放，上游配套企业的增长空间依旧广阔。
截至目前，航空零部件制造企业大多只承担一般的配套产品，集中在三级供货商环节，配套层级较低。无论是从主机厂未来会进一步聚焦核心能力的强化，逐步退出一般能力制造业务等行业发展趋势考虑，还是从航空零部件制造企业自身核心研发能力与技术积累不断提升等内生动力出发，相关企业未来在承担任务的领域和层次方面都有望进一步拓展。短期来看，航空零部件制造工序相互渗透，产业链纵向一体化或将成为行业未来主要商业模式，长期来看，航空零部件配套层级的进一步提升，即从零部件向部组件装配升级，将是行业发展的一个长期过程。
3、要素之变： 技术创新推动跨越式发展，资本为产业深度赋能，改革助力高质量发展
（1）技术：创新推动跨越式发展
在航空装备的技术水平和研发能力方面，美国一直走在最前端。从第五代战机的研发开始，与其耗费巨资投入数十年研制新型战机，通过快速引入最新技术升级电子系统和机载武器成为机型迭代的新趋势。自2016年起，美空军不再纠结战斗机的代际划分，转向使用“穿透性制空”这一名称来代指下一代制空作战平台。这一转变颠覆了以往依赖“机型替换”进行单一平台更新换代的思路，转向提升飞机本身的强作战性能。依托军机的平台属性，各类电子系统和武器系统的重要性和价值量占比持续提升，即信息化智能化进程持续加快。
与此同时，近年来，“元宇宙”概念受到高度关注，大量数字信息领域的新技术涌现并快速发展，人工智能、5G、大数据、量子计算、区块链、数字孪生、沉浸交互、脑机接口等正在变革传统行业。如今，航空工业也开始迈入传统制造业转型和升级的时代浪潮之中。例如航电系统价值量占比从20世纪50年代的不到10%，到目前全球在役主力三代战机的30%至40%。美国洛马公司的F-35经历了数次升级，最新版Block 4是在Block 3F基础上进行包括13项电子战更新、11项雷达和光电系统增强、7项新武器系统等在内的53项改进，其中80%都是软件升级。随着未来信息化和智能化进一步发展，态势感知、自主决策等能力的升级和变革将使作战系统更加智能，承担更多的性能提升和作战任务。与此同时，美国哈德逊研究所认为，由软件集成的先进的有人和无人系统正在取代原有的航空武器系统。
目前最具代表性的新兴技术可分为两类，即基础型和应用型新兴技术。其中，以人工智能、大数据、5G、区块链和量子信息为代表的基础型新兴技术为航空业转型升级打下坚实的理论或算法基础，将人的创造性和机器的生产力融合；以数字孪生、沉浸交互、脑机接口、元宇宙等为代表的应用型技术则推动航空“制”造向航空“智”造转变、突破传统人机交互界面和机制。
（2）资本：为产业赋能
2022年共有10家航空产业链相关公司IPO上市，持续保持较高水平。从航空产业链资产上市路径来看，主要包括IPO和资本运作上市（通过上市公司并购、重组等手段将资产上市）两种，受益于科创板、北交所的设立以及注册制的推进，航空产业资产IPO上市路径更加便利，加速了航空产业资产证券化。与此同时，航空工业集团A股上市公司资产证券化率近几年不断提高，到2020年已经超过了70%，2021年达到了74.6%。
（3）改革：助力高质量发展
目前我国军工产业还处于“小批量，多品种”的过渡阶段，个别型号开始放量，下一步将迎来大批量规模化生产。然而我国现有军工生产所遵循的体系和制度还停留在适用小批量生产的模式，一旦需求激增，响应会相对滞后，机制并非完善，效率并非最优，不足以支撑迅速向规模化生产转型。我们认为，军品定价机制改革和国企改革等是规模和结构变化引发的必然需求，只有通过改革才能适应产业向大批量规模化生产的阶段转型，也是航空产业高质量发展的必经之路。在此背景下，航空产业上市公司也将进一步实现高质量发展，包括提升资产完整性、优质资产注入、股权激励等。
综合以上规模、结构和要素三方面的分析，长期来看，我们认为航空装备增长的驱动力主要在于加快航空装备规模列装和全谱系化发展，新质作战力量的引入，以及军贸、民机和通航的领域拓展，同时产业链上中下游的结构变化将持续推动我国航空产业转型升级，技术、资本和改革也将为产业赋能，预计未来我国航空产业整体将保持高增长。
建议关注如下几个方面：
1. 行业龙头：1）在航空产业链和产业集群建设方面起引领作用的“链长”型龙头企业（例如航空主机厂）；2）在产业链布局存在拓展机会（例如维修等）；3）重视研发体系建设和投入且预计在未来形成增量的企业（例如电子战飞机、舰载机、无人机、人工智能等）；4）在型号方面有重要进展的主机厂等；
2. 配套地位：1）配套层级较高、具有核心地位、推动专业化整合的系统级供应商（例如发动机、机载系统等）：2）长期处于供应体系且形成体系化配套的核心供应商，具有一定的不可替代性；3）在“小核心、大协作、专业化、开放型”理念持续深入贯彻的背景下，在一般能力社会化配套率和配套层级进一步提升，市场竞争更加公平开放的格局中，能够形成核心竞争力并在主机供应商名录中占据一定地位的民营企业；
3. 资产重组：存在资产注入预期的产业上中下游的企业（例如主机厂实现资产完整上市、系统级供应商体外优质资产的持续注入、民参军企业通过收并购进行业务拓展等）；
4. 国企改革：随着股权激励、所有制改革等持续推进，未来国企改革将进一步聚焦高质量发展，建议关注国企改革带来的业绩增长和盈利能力改善机会。
三、 2022Q4军工行业持仓分析
截至2022Q4，公募基金军工持仓规模（重仓股，下同）为1769.75亿元（环比下降3.38%），位列5/31，与2022Q3排名持平；军工持仓比例为6.12%（环比下降0.19pcts），超配2.47个百分点。
其中，主动型基金持仓比例为5.13%（环比下降0.26pcts），被动型基金持仓比例为0.99%（环比上升0.08pcts）。
按军工持仓规模（重仓股）排名，公募基金前二十名分别为易方达、华夏基金、富国基金、南方基金、鹏华基金、交银施罗德、汇添富、国泰基金、博时基金、中欧基金、兴证全球、广发基金、景顺长城、工银瑞信、华安基金、银华基金、农银汇理、大成基金、华商基金、国投瑞银。
截至2023年1月30日，军工行业外资持仓规模为331.18亿元（相比2022Q3上升18.77%），持仓占比2.08%（相比2022Q3上升0.16pcts）。
2022Q4公募基金和外资持仓前十中，共同持有振华科技、西部超导、光威复材、中国船舶。
四、近期军工板块上市公司密集开展股权激励
从2022年四季度以来，爱乐达、航天电器、雷电微力、富吉瑞、智明达以及中国软件等超过15家军工板块上市公司密集推出股权激励计划，而从多数上市公司股权激励方案中披露的限制性股票解除限售条件中，我们统计发现，多数公司的2023年公司层面业绩考核要求中，收入或净利润端均呈现出相较于2022年的同比快速增长，一定程度上也反映出了军工上市公司自身对于2023年需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复下，对自身公司发展的信心同样维持在高位。
图42 2022年Q4以来军工板块上市公司股权激励情况
资源来源：Wind，中航证券研究所
五、本周市场数据变化
（一）北上资金变化
本周，北上资金累计净买入额82.51亿元，军工行业净流出（Wind测算）约4.88亿元。
同时，本周军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.93%（-0.07pcts），较上周略有下降。
（二）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为1398.52亿元（+28.42%），军工板块（申万）占Wind全A成交额的比重为2.83%（+0.31pcts），主要军工ETF基金份额增长1.56%（2023年年初至今提升10.39%）。
（三）融资余额变化
截至2023年2月16日，军工行业的融资余额合计647.54亿元，较上周五提升2.96%，占两市融资余额比例为4.37%（较上周五上升0.10个百分点），目前来看，军工行业融资余额仍处于历史较高水平，可能会造成军工板块走势波动。
六、估值分位情况
截至2023年2月17日，国防军工（申万）指数PE为53.64倍，处于2014年来的3.74%分位。国防军工（申万）指数与沪深300的PE比值为4.55，处于2014年来的14.14%分位。
行业的高成长性与估值仍呈现错位。从核心军工企业作为行业代表进行测算来看（见下图），若保持年复合25%的增长率，则3年业绩增长95%，2025年PE均值为23.51倍；若保持年复合30%的增长率，则3年业绩翻1.2倍，2025年PE均值仅为20.90倍；若保持年复合35%增长率，3年业绩翻1.5倍，2025年PE均值仅为16.12倍。
七、 军工产业链2023年主旋律；保障安全、强化韧性，以量换价、以效创利
过去几年，军工产业链面对诸多挑战：贸易保护主义抬头、疫情冲击、军工重镇成都等地区限电等。全球范围、大部分行业当前面对着如此事实：全球化迎来下半场，区域化、本土化在加强，供应链和产业链的距离正在缩短。军工产业链供应链的安全问题，即保自身之安全问题，理所当然已成为极为重要的课题。对于极端情况，已不得不有所准备，如疫情、他国制裁、工厂事故、自然灾害、网络攻击、企业破产、战争等等不一而足。
由此，我们认为，军工产业链供应链正在进行重塑，主要体现在三方面的再平衡：
① 效率和安全的再平衡
军工产业链、供应链、价值链的各个环节，对于区域布局、配套关系、角色分工等考量，都不仅仅将成本和效率作为重要因素，关注点将从效率转向如何应对生产力冲击偏移，产业链的安全和韧性问题变得日益重要。
② 供应链长和短的再平衡
高度分散化（企业所有权的和地理空间的）分工具有更高的经济效率，但是由于参与产业链的企业和地点多、供应链长，因此当一个企业、一个地点以及一个运输环节出现问题，就会造成相关下游产业的投入品供应紧张、甚至出现供应中断，从而影响整个产业的正常运行。而供应链适当缩短，可以提供更大的供应弹性、更强的供应韧性和更高的供应安全性。
③ 供应集中和分散的再平衡
分工的高度专业、精细化进一步实现了生产效率的整体提升，但也意味着整个产业链对单个环节的依赖性更强，点断则链断。
当前军工供应链面临着两大约束：空前旺盛的生产需求和具备应对极端情况的安全要求。新形势之下，对军工行业的生产力提出了新的要求，随之而来，生产关系的组织也将呈现新的变化。如：
① 竞争格局重塑，军方对生产商的选择和定位，主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位，都不再仅仅关注成本和效率问题，将更为重视极端情况下保交付能力，而增加备份与冗余也意味着一定程度上效率和经济性的损失；
② 全行业自主可控和国产替代要求之下，创新能力就显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大；
③ 数字化转型，随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化是大势所趋。
对于为数众多的配套企业，也将迎来新的机遇和调整。实际上，我们已经能看到，很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整。如，抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。
在变与不变之间，军工行业迎来了2023年。2023年是军工行业十四五承上启下的关键之年，新一轮扩产产能逐步落地，供应链的调整仍在持续，行业提质增效蹄疾步稳。我们总结军工行业2023年发展主旋律为16个字：安全为基，强化韧性；以量换价，以效创利。
① 安全为基
国防工业供应链涉及国家政治、经济、军事、外交、安全等众多领域，安全保密要求严，供应链链条长，网络结构十分复杂。以美国为首的西方国家极力遏制中国国防工业发展壮大，新冠疫情暴发之后，供应链问题日益凸显。军工行业供应链的安全是行业发展的基础和先决条件，也是行业当前发展的重中之重。
目前，影响军工行业供应链安全可能面临的问题包括：
1) 军工行业参与门槛高，中小企业经营能力和抗风险能力偏弱，主机厂可选供应商较为单一，部分环节供应商较为集中，供应链弹性不足；
2) 军品生产供应链较长，部分企业可能对极限情况应对经验不足，导致整体生产交付受到影响，如2022年疫情冲击影响开工、成都区域限电限产等；
3) 部分物资、关键技术或面临“卡脖子”，在逆全球化趋势下部分环节出现生产堵点，或者不得不面临较高的采购成本。
4) 在逆全球化浪潮下，部分军品原材料全球采购受到影响，如2022年俄乌冲突爆发后，镍价格出现飙涨，进而对航空发动机成本端造成不小的冲击。
② 强化韧性
供应链韧性指当供应链受到冲击时不仅具备一定的抗风险能力，而且能够迅速灵活地调整以恢复到受冲击前的状态或更优状态。虽然近年来由于不利外部冲击对军工供应链造成了一定的影响，经过几十年的投入和发展，军工行业已基本具备了“内循环”的技术基础，尤其是近年来，随着军工行业的大发展，供应链能力也得到了极大的提升。具体体现为：
1) 行业需求端高景气，行业规模持续扩大，效率提升，行业吸引力增强。越来越多的企业加入到军工行业中来，供应主体结构和层次更为健康；
2) 军工央企将产业链的建设放到重要地位，积极承担产业链 “链长”责任，带动配套企业构建产业生态圈，提升整体效率；
3) 产业相关企业自发调整，通过横向并购、纵向拓展等多种形式，延伸产业链，涌现出一批具备实力的战略供应商，实现主机厂与配套企业深度互动、互相支撑的双赢局面；
4) 资本助力，为行业能力建设引入有源活水。国企改革提速，资产证券化率提升；上市门槛降低，民参军上市数量、规模快速增加，近几年资本市场为新一轮扩产提供了强有力资金支持，使得供应链对需求反应更为灵活高效。
③ 以量换价
随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。事实上，军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制将会不断健全完善。军工行业的主要经济来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率是必经之路。
在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率。2023年，预计产能逐步落地，供不应求产能高度紧张的局面将得到缓解，且预计增速再上台阶。同时，2022年诸多大额预付款/订单落地，或表明价格已初步确定，后续价格变化趋缓。
④ 以效创利
行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。从军工央企维度看，央企深化改革见成效，聚焦主业、注重研发与总装、开放社会化协作，股权激励力度加大等措施，均有利于激发企业内生活力，发挥产业链链长引领作用，最终从财务指标上我们预计会体现为，军工央企的利润率将逐步抬升，这也将为其业绩增长提供了更大的弹性。对于民参军企业而言，受益于参军门槛降低，配套层级提升，迎来发展红利期，从小而美逐步走入规模化、专业化发展。
八、 “大军工”十六大赛道投资全景图
“十四五”时期，军工行业将持续处于一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的时期。量、价、效、安全因素已然共振，军工行业整体高质量发展将持续提速，军工板块的一级或二级市场投资标的数量越来越多，行业规模也持续攀升。
我们预计，2023年将迎来“大军工”时代。所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，截至2022年三季度末，军工股在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位。
在“大军工时代”下，军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。本章节中，我们重点分析空天海陆对应的6大重点下游赛道，以及军工电子、军工材料2大核心上游领域，关注产业变化。与以往不同的是，此次我们将维修测试、军贸、民机、信创、新质装备等衍生赛道纳入我们的分析范围，尽可能全面、深度、前瞻的展示军工行业全貌。
我们将军工行业分为3大板块、16大赛道（各赛道详细分析见2023年策略报告《战地黄花分外香》）进行分析讨论，并分别列举展示的投资判断和观点，具体如下：
① 军工细分产业：军工产业的主要构成
军工细分产业主要包含了航空（军机）、航空发动机、导弹、卫星产业（卫星制造、卫星通信应用、卫星导航应用以及卫星遥感应用）、船舶以及陆装（智能弹药）等海陆空天军工细分装备，合力推动了“十四五”军工板块高景气发展。
② 共通基础板块：军工产品技术发展、性能提升以及质量保障的基础
共同基础板块主要包含军工材料、军工电子以及维修测试等各军工细分板块的“必需”基础领域，是各军工装备发展的先决要素、性能倍增器、可靠性与高质量的保障，一般处于军工各细分产业中较上游或最下游领域。
③ 军工“新”领域：未来军工市场空间和天花板数量级抬升的驱动力
军工“新”领域主要包含了民机、军贸、信创等三大“大军工”时代新赛道，以及新质装备等。眼下军工行业尚以保内需为主，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加广阔的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。信创也由党政军向更广泛的领域拓展，而新质装备更是军工产业未来发展过程中的新方向与新补充。在所有军工赛道中更具有中长期投资价值。
三大板块，16个“军工”大赛道投资全景简图如下图所示：
伴随军工板块持续在“十四五”的高景气发展，愈来愈多的军工企业即将上市，在此之下，各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。
在军工十六大赛道的研究与理解基础上，我们将不同赛道的发展特点进行了梳理（如下表所示），以供投资参考。
九、 建议关注的细分领域及个股
短期可重点关注航空产业链和有资产注入预期的相关个股。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），新光光电、长盈通（军用惯导系统配套），雷电微力（弹载雷达制导微系统），盟升电子（卫星导航通信），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。
信息化+自主可控：
紫光国微（特种芯片），富吉瑞（红外），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，首架C919已经交付，或将掀起民机领域的投资热情。
十、 风险提示
① 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。在疫情复苏预期下，军工作为基本面边际改善幅度较小的行业，短期内市场关注度可能会出现波动；
⑥信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑦军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
⑧原材料价格波动，导致成本升高；
⑨军品降价对企业毛利率影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：股权激励密集开展，凸显行业高景气发展信心》
对外发布时间：2023年2月12日
中航证券研究所
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