【中航证券军工】行业周报 | 成交回暖、关注提升
近一周行情
国防军工（申万）指数（-1.97%），行业（申万）排名（6/31）；
上证综指（-2.95%），深证成指（-3.45%），创业板指（-2.15%）；
涨幅前五：金信诺(+27.48%)、中国卫通(+25.32%)、霍莱沃(+16.29%)、神宇股份(+13.35%)、奥普光电(+11.07%)；
跌幅前五：长城军工(-9.90%)、万泽股份(-9.11%)、湘电股份(-8.61%)、景嘉微(-8.27%)、江苏神通(-8.00%)。
重要事件及公告
3月7日，北摩高科公告，公司与索通发展股份有限公司签署了《索通发展股份有限公司与北京北摩高科摩擦材料股份有限公司之合作协议》共同开发碳/碳、碳/陶复合材料在锂电池负极材料和电解铝行业的应用。
3月7日，*ST海核公告，公司一级全资子公司烟台台海玛努尔核电设备有限公司于近日收到中广核工程有限公司发来的中标结果公示，确认烟台台海核电为华能SK项目LOT120G主管道采购的中标单位，中标金额为2.13亿元
3月7日，红相股份公告，近日，公司收到全资子公司银川变压器的通知，银川变压器（联合体牵头方）、坤泽河山（联合体成员方）与楚雄市晟天新能源有限公司签署了《晟天新能源楚雄市100MW屋顶分布式光伏试点项目EPC总承包合同》，合同总价为1.85亿元。
3月8日，习近平在出席解放军和武警部队代表团全体会议时强调统一思想认识强化使命担当狠抓工作落实努力开创一体化国家战略体系和能力建设新局面。
3月8日，宗申动力公告，近日，公司控股子公司宗申航发公司完成股份制改制以及相关工商变更登记，并取得重庆市市场监督管理局核发的《营业执照》。
3月8日，富吉瑞公告，公司增加“非制冷红外探测器研发及产业化建设项目”的实施地点，增加的实施地点为四川省成都市。
3月9日，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）发布公告,以所谓涉伊朗无人机为由，将中国5家企业和1名个人纳入SDN名单，且均被标注“次级制裁”标签。
3月10日，习近平全票当选为中华人民共和国主席、中华人民共和国中央军事委员会主席。
3月10日，韩国防卫事业厅表示，韩国自主研制的超音速战机“猎鹰”（KF-21）三、四号原型机9日首次夜间试飞，试验取得圆满成功。韩国计划到2026年2月完成2000次以上的试飞目标。若研发工作顺利完成，韩国空军计划截至2032年累计部署120架KF-21。
投资建议
报告摘要
一、核心观点
军费数据公布后，军工并未展现出超预期的行情，令人略感失望。然而成交量的回升、卫星互联网板块凌厉的走势、中航电测的再度新高，依然带来些许欣喜。尽管整体平淡，仿佛如如不动，但我们认为，行业自身而言已看不到更多利空，在年报和一季报落地后，军工行业有望整装再发，迎接春暖花开，对于沉寂良久的航空、军工电子、军工材料等板块或可纳入视野。
上周军工行情有如下值得关注，都一定程度上显示出军工行业关注度再度提升、人气重新聚集回暖：
①伴随2023我国军费预算增速尘埃落定，市场对军费增速的不确定性迅速消除。3月6日，在军费增速确定的首个交易日，国防军工（申万）的成交额达到了513.85亿元，为2022年8月3日，即美国原众议院议长佩洛西窜访中国台湾地区后的首个交易日以来的单日最高。军工板块（申万）周成交额为2056.51亿元（+24.55%），占Wind全A成交额比例为4.93%（+1.03pcts），该比例为2021年以来新高。
②经过半月震荡，中航电测周中再次创出历史新高，尽管高位波动加大，但有望带动近期低迷的航空板块。
③中国卫通连涨三周，涨幅超72%。
此外，我们再次强调近期“大军工”框架下的多领域机会
近期“大军工”框架下的多领域概念不断迎来投资关注度，本周受中国移动软研院启动6G服务化无线接入网原型系统研发公开集采，以及两会中工信部部长金壮龙称6G网络将加快研发的消息影响，相关具有6G通信及卫星通信的军工个股领涨，如金信诺(+27.48%)、中国卫通(+25.32%)、神宇股份(+13.35%)等，此外可关注领域：
数字中国规划“大力推进北斗规模应用”。以北斗三号卫星导航系统为代表的卫星导航应用领域，卫星导航目前是我国卫星通导遥三大应用产业中发展相对更为成熟的细分板块。在数字中国建设中拥有更成熟的先发模式，而“十四五”未来几年，北斗产业发展的重点正是下游应用领域规模化拓展，这种“北斗+”与“+北斗”的产业融合市场拓展中，将有望与《规划》中强调的“加快数字中国建设”形成共振，促进国家综合定位导航授时（PNT）体系和综合时空体系建设，加速“卫星导遥+各类数字应用”中的产业融合新增量市场拓展节奏。在此之下，根据中航证券军工组的判断，“十四五”卫星导航应用市场增速有望保持年复合20%的增速，高精度市场细分赛道复合增速有望超过25%。建议重点围绕卫星导航产业链企业中寻找价值投资机会，如产业链上游的龙头企业、中游的传统龙头企业和拓展新兴领域（如自动驾驶）的企业，以及下游布局高精度导航市场和“卫星导遥+”的企业。
卫星互联网产业的变化是从0到1。我们认为，可以从低轨通信卫星制造以及卫星互联网终端设备应用两个投资方向把握卫星互联网板块的中长期投资机会：
①低轨通信卫星制造方向，可以关注低轨卫星互联网技术验证星发射时间及星网集团关于国家卫星互联网建设节奏。卫星互联网空间基础设施的建设启动，将促进卫星制造产业链上各企业摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段，也将是各企业开始逐步收入及业绩兑现的起始点。
②卫星互联网终端设备及应用方向，可以关注卫星互联网地面终端领域中具有产业化能力和低成本优势企业、或在部分领域具有高技术壁垒，正处于扩产加强产业化能力的企业，同时在空间基础设施建设更成熟（中星26号高轨高通量卫星已发射）的高轨卫星互联网领域，可以关注通信运营服务商。
数字中国及自主可控对信创领域形成支撑。信创板块持续受到市场关注，年初以来中国长城（+31.96%）、中国软件（+26.85%）以及电科网安（+15.72%）等多个信创产业相关上市公司快速上涨。近期出台的数字中国规划指出要强化数字中国关键能力。一是构筑自立自强的数字技术创新体系。二是筑牢可信可控的数字安全屏障。建立安全的数字体系，离不开软硬件的国产化。信创作为中长期投资主线，自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内广阔的市场使其存在消化高估值的可能，尤其是近期市场对于信创相关政策落地、以及台账出台有一定预期。我们认为，军工整个行业具有天然的自主可控“属性”，军工电子及信息化等自主可控的细分重点领域均具有长期关注价值，涵盖领域包括芯片、操作系统、中间件、数据库、服务器、网络安全等。
二、建议关注的细分领域及个股
短期关注：新光光电、航天彩虹、航发动力、雷电微力。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），新光光电、长盈通（军用惯导系统配套），雷电微力（弹载雷达制导微系统），盟升电子（卫星导航通信），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。
信息化+自主可控：
富吉瑞（红外），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，首架C919交付，启动运营，或将掀起民机领域的投资热情。
一、 近期行情的几个影响因素
从板块表现来看，近期行情受到如下方面影响：
（一）市场风格变化
年初至今，上证综指（+4.56%），深证成指（+3.87%），创业板指（+1.01%），国防军工(申万)（+8.14%），行业排名8/31。自年初以来，北上资金大幅提升，1月至今累计净买入额高达1498亿元，已超越2022年全年净买入规模（900亿元）。随着疫情扰动逐步消散、经济基本面预期改善，叠加流动性预期宽松、估值水平相对合理等因素，A股市场情绪回暖，为军工行业估值修复和扩张提供了有利的外部条件。
（二）2023军费增长7.2%，中国国防支出增速稳中有升
3月5日，据新华社英文报道，2023年中国国防支出15537亿元，增长7.2%，增幅比去年上调0.1个百分点，继续创下2020年以来新高（2020年到2022年国防支出增速分别为6.6%、6.8%与7.1%）。2022年我国军费增速与公共财政支出预算的差值处于历史较低水平（-1.3个百分点），但我们预计2023年该差值（可衡量国防支持力度）可能将出现明显提升。
世界处于百年未有之大变局，多国2023年军费增速较2022年出现显著提升，明显脱离GDP增速，以应对全球局势的不确定性：如美国军费增速高达11.9%，俄罗斯军费增速更是在俄乌冲突背景下达到41.9%，值得注意的是，日本与印度也分别“破双”，达到26.4%与13.0%。
目前来看，俄乌冲突的爆发，不仅破坏了地区安全局势，更为其他国家，尤其是欧洲各国带来了强军的警示，加速新一轮军费提升。而相关欧洲各国，尤其是北约成员国中自身国防工业基础相对薄弱的国家，其军费的重点使用方向便是向美国进行军贸采购。仅以F-35为例，俄乌冲突后洛马公司便获取了多个国家的意向订单。
按照IMF预测的2023年美国GDP增速预测值以及中国政府工作报告披露的2023年GDP增速及目标值，我们测算，2023年中国国防预算占GDP比例约为1.22%，远不及美国的3.32%，反映出当前我国国防实力与经济实力仍然不匹配，这是现实矛盾，且愈加紧迫。
图1 2023我国军费预算增长7.2%，但国防实力与经济实力仍不匹配
资源来源：联合早报、IMF、新华网、中国青年报等，中航证券研究所整理
（三）改革提速，军工资产注入隐含期权依然存在
中航电测1月12日公告，筹划发行股份购买中航成飞100%股权，成飞产业链部分企业受此催化，实现了上涨，如爱乐达、中简科技、光韵达、利君股份等。与此同时，部分资产证券化水平相对较低的央企下属企业得到市场关注，如航发科技等。
近期，军工央企下属企业资产重组呈现明显提速态势，如中直股份拟发行股份购买昌飞、哈飞100%股权，中航电测筹划发行股份购买中航成飞100%股权；乐凯新材拟发行股份并募集配套资金购买航天能源100%股权、航天模塑100%股份等等。
改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。
改革是蓄力的过程，是量变到质变的过程，军工行业的改革，是真正激发产业内在活力、快速提升行业效率的根本要求。因此我们近几年的军工行业策略报告中都曾指出，军工行业资产注入的隐含期权依然存在：军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。
图2 2022年以来军工央企旗下IPO及资产重组情况
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
军工改革层面，近期有如下密集的事件和因素：
① 国企改革三年行动圆满收官，谋划新一轮深化国企改革行动方案
2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，会议强调乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动，坚持社会主义市场经济改革方向，以更大力度打造现代新国企，着力完善中国特色国有企业现代公司治理，更好发挥中央企业核心功能。1月17日，国资委新闻发言人彭华岗在国新办新闻发布会上表示，2023年将乘势而上组织开展新一轮的改革深化提升行动。巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案。
② 央企2023年考核目标更强调高质量发展和提质增效
2023年1月5日，国资委召开国资委召开中央企业负责人会，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2023年央企经营指标与总体目标再次得到优化，有望进一步加速军工央企提质增效与收入质量改善，盈利能力以及现金流情况提升。
图3 2023年央企经营指标与总体目标再次优化
③ 军工央企工作会陆续召开，深化改革仍是2023年重点工作
军工央企作为我国军工行业各细分板块的核心参与者，其经营情况对军工行业整体景气度具有指引意义。从军工央企披露情况来看，2022年，航空工业超额完成“十四五”阶段目标任务；航天科技圆满完成经营指标；中国电科强军兴军、科技创新、生产经营等主要指标再创历史最好水平等，军工行业在2022年需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续加大，多种超预期因素冲击的严峻形势下，保持了较好的发展态势。2023年，军工集团将持续推进聚焦主责主业，提升科研能力，加快产业布局优化和结构调整，深化改革等重点工作。
图4 部分军工央企2023年度工作会议主要内容
（四）业绩落地，估值切换
目前已有部分企业公告2022年业绩预告，迎来了估值切换。截至2023年3月10日，共计119家企业公布2022年业绩预告或快报，其中59家预增，60家业绩预减，2022年预告的净利润增速下限中位数为-11.35%，增速上限中位数为1.95%。
排除非经常损益等因素影响，仍有多家公司2022年取得了不错的增速，如中简科技、中复神鹰、复旦微电等。同时，2022年面临疫情多点散发，部分区域限电限产、大宗商品价格波动等多方面的影响，部分企业2022年业绩出现了较为明显的下滑，如盟升电子、抚顺特钢、捷强装备等。
图5 军工上市公司2022年年报预告情况（截至2023年3月10日）
数据来源：Wind，中航证券研究所整理（数据截至2023年3月10日）
我们预计军工行业2023年增速有望进一步提速，理由有如下几点：
① 延迟交付订单存在跨周期确认
军工行业是“需求免疫”行业，但从供给的角度而言，产业链整体难以避免疫情冲击、外部扰动等因素的影响，进而影响到生产、交付和确认的节奏。军工下游与中上游存在一定的时间差，一般而言会提前备产备货，对短期的冲击有较强的抗风险能力，完成生产交付目标。对于中上游企业，2022年需求没有发生变化，但产能瓶颈以及外因影响的生产交付对供给侧的冲击仍是军工企业持续高增长的两个主要矛盾，这两个矛盾或对军工相关的配套企业业绩增速提速产生一定的影响。
随着疫情影响逐步消除，企业回归正常生产节奏，延期交付订单或跨周期确认至2023年利润表中。
② 产能有序释放，供不应求情况缓解
自2021年以来，军工相关企业纷纷启动扩产，以迎接快速增长的下游需求。但军品以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，产能缺口持续存在，这种状态预计于2023年得到缓解。2023年，上一轮扩产预计逐步落地，如材料类、中游各环节等，产能落地将对业绩提速形成强有力支撑。
③ 大额订单逐步落地，需求景气持续
2021年，中航沈飞、航发动力、洪都航空等大额合同负债落地；2022年，中航西飞合同负债落地，中直股份公告预计2023年将收到客户大额预付款。与之对应，2022年以来，军工配套企业有较多大额订单落地，如雷电微力收到24亿元订单合同，中简科技收到22亿元合同等等，新增订单逐步落地，需求景气持续。
行业的高成长性与估值仍呈现错位。截至2023年3月3日，国防军工（申万）指数PE为56.44倍，处于2014年来的14.03%分位，仍旧处于相对底部区间。
（五）关联交易影响预期
军工央企下属上市企业公告关联交易时常作为业绩预测指标，预计关联交易的增速如果与预期出现偏差，也将影响股价表现。
图6 部分军工央企下属上市公司2023年预计关联交易情况
二、卫星互联网产业空间广阔，提速在即
2020年以来，全球卫星通信产业每年都在发生众多变化，特别是卫星互联网领域。2020年，我国将卫星互联网被纳入新基建概念。2021年我国新央企星网集团成立。2022年，SpaceX公司的“星链”互联网卫星星座广泛参与俄乌冲突后，近日更是宣布针对国家安全和军事部门推出新一代“星盾”业务，加深了“星链”的军事化属性，2022年10月，俄罗斯也发射了“球体”卫星星座的首颗宽带互联网技术演示卫星，以上多国在卫星互联网的积极布局有望进一步牵引我国在2023年及未来的低轨卫星互联网建设提速。
卫星互联网应用有望成为我国卫星通信产业发展的新动能，同时在《2021中国的航天》以及《“十四五”国家应急体系规划》中提及的直播卫星电视节目高清超高清化以及卫星应急管理专用系统的建设需求也均有望牵引卫星通信产业快速发展。
在此之下，我们判断，2025年卫星通信产业潜在市场空间有望达到每年250亿元，整体市场增速有望迎来历史提速拐点，提升至15%以上，“沉寂已久”的卫星通信板块将蕴含着众多价值投资机会。
具体卫星通信产业投资逻辑及建议如下图所示。
（一）产业概述：地面通信的重要补充，互联网应用带来新市场
卫星通信领域是卫星制造产业下游三大应用领域之一，是一种中继节点运行于太空中的一种特殊无线通信方式，具有覆盖区域广、生存能力强、建设速度快、业务种类多等优势。卫星通信有固定卫星业务（FSS）、广播卫星业务（BSS）、移动卫星业务（MSS）三大业务类别，其中固定卫星业务与广播卫星业务规模和社会影响更大。
卫星通信产业始于1957年苏联发射的第一颗LEO卫星，Sputnic。1965年4月，Intelsat发射了第一代通信卫星 Intesat-1（晨鸟）到地球静止轨道，提供国际通信服务，表着着卫星通信正式进入商用阶段。
近年来，促使卫星通信再次得到市场青睐的重要原因，是被纳入“新基建”战略中的卫星互联网概念。卫星互联网实际上以卫星为接入手段的互联网宽带服务模式，本质是卫星通信领域的一个重要衍生应用。出于卫星互联网在特种领域、商用宽带通信领域存在较大的应用价值，且卫星轨道及卫星频谱存在稀缺性特点，伴随当代高通量卫星技术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降，全球卫星互联网产业发展已经进入了一个快车道。全球各大航天企业中，无论是老牌卫星通信运营商Viasat、Telesat、新锐企业SpaceX、OneWeb公司均在纷纷入局。其中SpaceX、OneWeb公司均已进入卫星互联网空间基础设施建设阶段，特别是SpaceX已经进入正式运营阶段。
卫星通信系统起始与卫星互联网系统近似，主要包括空间段、地面段和用户段3部分，其系统架构如下图所示。其中，空间段主要指分布太空的通信卫星构成的卫星星座（具有相似功能的卫星分布在同一轨道或者多个轨道面上，按照预先规划的分布规则运行，相邻卫星之间可通过透明转发、星上处理以及星上路由等技术实现数据传输，整个空间段卫星相互协作而形成“一张网”的网络系统）；地面段作为卫星通信系统的重要组成部分，由运控中心和信关站组成，主要完成卫星星座的管理、业务处理、网络运维管理等功能，同时负责卫星通信系统与其他系统的互联互通；用户段则主要由各类卫星通信终端设备组成。
而近年来，在卫星通信细分市场中，全球建设卫星互联网的热度居高不下，主要得益于全球卫星互联网下游市场存在需求、高通量卫星技术的发展促使卫星互联网通信的性能大幅提升和用户成本的快速下降。
① 市场需求
目前地面互联网中的地面光纤网络以及移动无线网络已经覆盖了绝大多数应用场景及用户，但根据中国卫通集团有限公司副主任沈永言发表在《卫星与网络》中的《互联网、移动互联网和卫星互联网发展简史》披露，尽管地面互联网非常发达，也仅覆盖了地球陆地面积的20%，地球表面的5.8%。同时，伴随着智能移动终端功能日渐丰富，成本不断降低，应用蓬勃发展，建设融语音、数据、视频为一体，覆盖广泛、经济适用的互联网，将有助于推动经济的快速增长。在5G时代即将到来之际，真正5G时代的万物互联和随时随地接入的愿景，也有望为可实现全球覆盖的卫星互联网带来新的市场及用户需求。在此背景下，自2015年起，在谷歌等互联网巨头的推动和支持下，OneWeb、SpaceX、Samsung以及Leosat等多家企业提出打造由低轨小卫星组成的卫星星座，为全球提供互联网接入服务，短期内就聚集了大量人气，引发全球强烈关注。
② 用户成本和性能
从2015年不同通信方式提供的宽带互联网服务的使用成本和时延（见下表）中可以看出，尽管采用高通量卫星系统（HTS）较传统的固定卫星服务（FSS）在系统建造成本上存在劣势，但在系统容量、用户月支出和时间延迟等性能方面均具有较大优势；部署在低轨的卫星互联网星座由于轨道高度较低，实现卫星组网的卫星数量较大，系统总体容量得到大幅提升，同时系统建造成本也快速增长，但受到与地面站距离的缩短，时间延迟也将快速下降，而部署在高轨的卫星互联网尽管是时间延迟较大，但建造成本低廉。整体来看，尽管卫星互联网通信在成本和性能上仍较传统地面通信存在差距，但与早期的固定卫星服务相比已经有了大幅度提升。
总体来看，卫星互联网与地面互联网系统存在一定的竞争及互补关系。因此，我们判断，能否准确定位市场及用户以便实现差异化竞争，或者找到与地面互联网系统协同发展的应用领域，是决定卫星互联网星座成败的核心关键，同时投入成本以及系统性能也是决定卫星互联网市场参与主体盈利能力及市场拓展能力的重要因素。
目前，卫星互联网主要可以通过低轨星座组网以及高轨星座组网两种途径实现，不考虑卫星发射，二者其性能与成本的特点如下：
成本方面，高轨卫星互联网系统投入成本方面具有优势。从高低轨高通量卫星互联网系统容量及单位成本对比（见下表）可以看出，由于高轨高通量卫星互联网系统单行设计容量大，可以针对服务地区需求定制容量，因此利用效率高，且卫星数量较少可以降低地面关口站数量。
综合来看，所需总体资本投入更小，较低轨高通量卫星互联网系统的有效单位成本也可以做到更低。考虑到高轨卫星寿命一般在15年左右，而低轨卫星寿命一般在5-10年，高轨卫星互联网在投入成本方面将较低轨卫星互联网更具有显著性优势。
性能方面，高轨卫星互联网系统存在传输延时，特定地形存在通信困难等缺点，但对航空互联网、船舶互联网等大多数客户的需求影响有限，同时其在地面终端成本具有优势。尽管低轨卫星互联网系统较高轨卫星互联网系统具有更低的端到端业务传输延时，但对于时间敏感性要求较高的应用主要为在线实时游戏、高频次电子商务等。
根据腾讯杰出科学家、多媒体实验室总经理刘杉在2019年末首届Techo开发者大会上披露，2019年视频流量在整个互联网的占比已从2017年的75%增长到约80%，预计在2022年超过82%的互联网流量将来自视频或包含视频的应用，而视频类应用对时间敏感性要求不高，因此高轨卫星系统的传输延时缺点对大部分市场客户的需求影响有限。另外，由于高轨高通量卫星相对地面静止，地面终端实现简单，且在传统的FSS高轨卫星通信下，其通信终端已经实现高集成度和小型化，达到消费级价格，但低轨高通量卫星互联网系统由于卫星数量众多，地面终端成本仍偏高。
综上，卫星互联网中的高轨卫星互联网以及低轨卫星互联网的应用优劣可以归结如下表所示。可以看出，高轨卫星互联网在利用效率、卫星寿命、空间设施成本、终端成本等方面均具有较大优势，而低轨通信卫星互联网的优势则主要在于复杂地形连续通信及传输时延低（实时性强）上，在部分应用领域具有优势。
从系统构成上看，卫星通信（互联网）是卫星制造产业的下游之一。主要包括卫星通信地面设备领域以及卫星通信服务领域。
① 卫星地面设备
卫星通信地面设备领域可以分为卫星地面系统（地面站）以及卫星通信用户终端。其中，卫星地面系统则主要由地面测控系统及地面应用系统构成，是所有卫星应用市场的共有地面设备，考虑到各类卫星的卫星地面测控系统及应用系统与卫星通信地面网络设备存在更多联系，我们将其列入卫星通信地面设备领域。
其中，地面测控系统由跟踪测量系统、遥测系统、遥控系统、实时计算机处理系统、显示记录系统、时间统一系统、通信系统以及事后数据处理系统各分系统共同组成。具体各分系统的具体功能及构成如下表所示。
而卫星通信用户终端主要包括地面固定通信终端、移动终端等、可以服务于国防、公安、武警、消防、石油、电信、气象、广电、海洋等多个行业。
② 卫星通信服务
按照近年来美国卫星协会（SIA）的统计方式，全球卫星通信服务大众消费通信服务、卫星固定通信服务。
其中，大众消费通信服务由卫星电视广播以及卫星宽带服务构成；卫星固定通信业务主要由转发器租赁协议和网络管理服务构成。2020年在全球卫星通信服务的各项具体业务中，卫星电视广播业务占据了超过75%的比例。主要原因为国外通过卫星电视收看电视节目的现象较为普遍，其次为卫星固定通信业务。
市场角度上，根据SIA统计，近年来全球卫星通信地面设备市场基本持平，在2020年疫情之后略有下滑，但2021年的下滑已经趋缓。具体来看，卫星通信地面设备中的大众消费设备（主要包括卫星电视、广播、宽带以及移动通信设备等）与网络设备（主要包括了卫星信关站、控制站、网络运营中心、卫星新闻采集以及甚小天线地球站）市场规模各占50%左右。
卫星通信服务市场企稳回升，尽管自2017年起有所下降，但在近年来通信卫星容量提升带来的通信能力提升下，2021年广播电视业务市场出现了企稳回升，促使卫星通信服务市场终止了2017年以来的下滑。
（二）需求侧：拓展应用广度深度构建产业发展新动能
卫星通信产业“十四五”需求侧的核心逻辑在传统卫星通信业务的升级拓展以及卫星互联网产业的萌芽应用。
在2022国务院发布的《2021中国的航天》白皮书中，提出了当前我国“卫星通信广播累计为国内农村及边远地区的1.4亿多户家庭提供直播卫星电视服务、500多个手机通信基站提供数据回传，在四川凉山特大森林火灾、河南郑州特大暴雨等灾害救援中提供高效应急通信服务。”，“卫星通信广播商业服务能力进一步提升，实现国内4个4K超高清频道上星和100多套节目高清化，为远洋船舶、民航客机提供互联网接入服务，天通一号卫星移动通信系统实现商业化运营”等成就。而在未来目标方面上，提出了“卫星通信广播地面系统持续完善，形成全球覆盖天地融合的卫星通信广播、互联网、物联网及信息服务能力”以及“拓展卫星遥感、卫星通信应用广度深度”等目标。
而在卫星互联网领域，伴随2020年4月，卫星互联网被国家发改委划定为“新基建”信息基础设施之一，2021年4月底，中国卫星网络集团有限公司（下文简称“星网集团”）集团成立并被列入央企清单，市场一直对我国卫星互联网的具体建设始终保持了较高的关注。
结合近期俄乌冲突，美国商业航天公司SpaceX建设运营的“星链”在恢复乌克兰境内网络通信、支援乌武装力量情侦监活动和打击俄军目标等均发挥了作用，而在2022年10月22日，俄罗斯也发射了“球体”卫星星座的首颗卫星成功送入轨道，该卫星将成为未来宽带互联网接入“斯基泰人”系统技术的演示卫星。
我们认为，无论是处于特种应用需求还是商业应用需求，包括SpaceX、Oneweb、俄罗斯国家航天集团、银河航天等多国企业都在争相布局卫星互联网宽带通信系统。但我国低轨卫星互联网星座部署进度较国外存在一定滞后，亟需加速建设低轨卫星互联网空间基础设施以占据频率及轨道，高轨卫星互联网在航空互联网及海洋互联网领域的应用也有望得到拓展。整体来看，我国卫星互联网产业整体尚属于发展早期阶段，但作为一片有待拓展的“蓝海”，蕴含着较大的市场空间。
卫星通信产业需求主要由地面设备市场以及卫星通信服务市场两部分构成。细分市场具体可以划分为传统移动通信、传统固定通信、传统卫星电视广播服务、新兴航空卫星互联网以及海洋卫星互联网市场，综合我们对我国2022-2025年卫星通信各细分领域市场的测算结果，有如下结论：
① 卫星通信设备2025年市场规模有望接近110亿元，年复合增速约13.05%，其中，传统固定通信设备以及新兴航空卫星互联网设备市场增速最快，传统固定通信设备仍然是卫星通信设备市场中市场规模最大的细分领域。
② 卫星通信服务2025年市场规模有望接近140亿元，其中新兴航空及海洋卫星互联网服务市场增速最快，而传统移动通信服务依然是市场收入规模最大的细分领域。
（三）供给侧：市场化程度日益加深
卫星通信应用产业链主要为地面设备和运营商构成。
① 上游的地面设备方面，主要包括卫星地面系统以及卫星通信终端。其中，卫星地面站目前主要由航天科技集团所属单位、部分地方国企及民营商业航天企业构成，而终端设备方面，从基础软件及基础硬件、中游的终端及系统集成均有相对较多的军工央企所属单位、地方国企以及民营企业参与，市场化程度日益加深。
② 中下游方面，相关终端及系统集成与运营解决方案提供商存在一定关联性，伴随星网集团的成立，目前我国卫星通信的运营商国家队或将主要以航天科技集团所属，运营着包括中星系列以及亚太系列通信卫星的中国卫通（高轨）、新成立有望运营国家低轨卫星星座的星网集团、运营“天通一号”的中国电信等少数其他企业。
我国卫星互联网空间基础设施以及卫星地面站相关系统配套企业已经拉开扩产建设序幕。从天眼查可以发现，在2022年10月中旬，星网集团全资子公司中国星网网络系统研究院有限公司完成了两个通信卫星项目的招标，结合在12月7日IPO过会企业航天环宇在招股书中披露中关于“公司所研制的产品主要面向中国电科、中国电子、中国星网、航天科技等下属总体单位”、“在低轨卫星互联网信关站产品上，在国内率先完成4.5米QV频段天线分系统的研制”等等表述，同时航天环宇拟募集资金6.00亿元用于投资建设卫星通信、测控与测试装备产业化项目，项目产品包括生产卫星通信产品、地面测控装备、特种测试装备、星载通信有效载荷等四大类。
（四）当前市场现况及未来的发展判断
从卫星各细分产业收入增速变化情况来看，卫星通信应用上市公司收入增速是卫星制造以及卫星通导遥四大细分市场中增速最低的一个领域。但是根据我们对我国“十四五”未来几年卫星通信市场年复合增速有望达到15%-20%的测算结果来看，卫星通信产业“十四五”未来几年增长迎来提速的潜力大。
从亚洲第二大、世界第六大固定通信卫星运营商，我国唯一拥有自主可控广播卫星资源的基础电信运营企业中国卫通的三季报业绩来看，卫星通信产业收入稳重有升，尽管变化幅度不大，但卫星通信产业“十四五”未来几年增长迎来提速的确定性强，主要体现在受益于“直播卫星电视节目高清超高清化”发展红利、应急通信领域系统集成需求有望逐步释放、卫星互联网应用市场发展驱动等三大因素。具体三个逻辑如下：
① “直播卫星电视节目高清超高清化”发展红利。在国家广播电视总局于2022年6月发布的《关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见》中，明确提出“我国将加快推进直播卫星电视节目高清超高清化，鼓励有条件电视台的超高清频道信号通过直播卫星传输，中央广播电视总台各频道和各省级主要频道的高清信号应逐步全面实现通过直播卫星传输”。时间表上也明确提出了“自2022年7月1日起，直播卫星新增传输的电视频道应主要为高清超高清频道”，以及“到2025年底，直播卫星传输的高清超高清频道数量大幅增长”等规划。可以预见到，“十四五”未来几年我国直播卫星电视节目高清超高清化发展将进一步提速，对直播卫星的带宽使用需求也将持续的快速增长，下游卫星运营企业有望受益。
② 应急通信领域系统集成需求有望逐步释放。2022年2月，在国务院针对“十四五”时期安全生产、防灾减灾救灾等工作进行全面部署印发的《“十四五”国家应急体系规划》，明确提出了“建设高通量卫星应急管理专用系统，扩容扩建卫星应急管理专用综合服务系统，加大高通量卫星等先进技术应急通信装备的配备和应用力度”。可以看出，近年来，国家有望加大高通量卫星应急通信应用系统建设投入，相关下游应急通信行业系统集成需求有望逐步释放。
③ 卫星宽带互联网应用服务市场发展驱动。根据测算，我国未来几年航空和海洋卫星互联网产业市场空间合计接近40亿元、2030年更有望单年度市场规模过50亿元。尽管短期来看，在疫情影响下，我国航空和海洋卫星互联网产业的市场体量尚未对卫星通信整体产业规模形成重要驱动力，但近年来我国陆续发射了中星16号、亚太6D等高通量卫星资源，国内航空和海洋卫星互联网领域市场也已经迎来早期应用落地，从中长期来看，全国疫情总体可控，伴随国内民航等市场迎来复苏，以及国内未来中星26号等高通量卫星通信资源的扩充下，海洋和航空卫星互联网服务市场有望迎来快速发展。
另外，在卫星互联网方面，由于航天发射的成本因素以及低轨卫星互联网商用化需求驱动力不足等因素影响，我们判断，短期内，以商用宽带互联网通信需求为主导的低轨大规模卫星宽带互联网星座建设（如Starlink）或较难有实质性进展，而以“国家队”为主导统筹规划，以抢占地球轨道资源及频谱资源的快速部署、以及在部分特定领域应用需求驱动的低轨卫星互联网将是我国低轨卫星互联网发展的主要驱动力。另外，值得注意的是，部分存在明确通信需求的应用领域（如物流监控等）或将提前被成本较低，规模较小的窄带卫星物联网星座“填隙”。
因此，我们判断，我国卫星互联网产业将呈现出低轨卫星互联网短期以“国家队”为主，以抢占轨道频谱资源需求驱动。而高轨卫星互联网“十四五”期间有望率先抢占部分商用卫星互联网通信市场的格局。
（五）投资建议：价值投资属性日益增长
从投资角度看，近年来，市场对卫星通信板块的关注度一直多存在于消息面刺激，如华为与苹果最新一代手机支持卫星通信功能时一度促使卫星通信板块上市公司估值出现波动，但从基本面上看，卫星通信产业链上上市公司业绩长时间处于持平状态，缺少增长动力。
2020年以来，全球卫星通信产业每年都在发生众多变化，特别是卫星互联网领域，2020年，我国将卫星互联网被纳入新基建概念，2021年我国新央企星网集团成立，2022年，SpaceX公司的“星链”互联网卫星星座广泛参与俄乌冲突后，近日更是宣布针对国家安全和军事部门推出新一代“星盾”业务，加深了“星链”的军事化属性，2022年10月，俄罗斯也发射了“球体”卫星星座的首颗宽带互联网技术演示卫星，以上多国在卫星互联网的积极布局有望进一步牵引我国在2023年及未来的低轨卫星互联网建设提速，卫星互联网应用有望成为我国卫星通信产业发展的新动能，同时在《2021中国的航天》以及《“十四五”国家应急体系规划》中提及的直播卫星电视节目高清超高清化以及卫星应急管理专用系统的建设需求也均有望牵引卫星通信产业快速发展。
在此之下，我们判断，在2023年及“十四五”未来几年中，卫星通信产业潜在市场空间有望达到每年250亿元，整体市场增速有望迎来历史提速拐点，提升至15%以上，“沉寂已久”的卫星通信板块将蕴含着众多价值投资机会。建议围绕低轨卫星互联网建设时间节奏以及高低轨卫星互联网发展过程中的价值投资两个维度寻找投资机会，具体观点如下：
（1）关注低轨卫星互联网建设时间节奏
重点关注低轨卫星互联网技术验证星发射时间及星网集团关于国家卫星互联网建设时间节奏，这将是低轨卫星互联网相关企业开始逐步业绩兑现的起始点。“十四五”未来几年，卫星互联网作为卫星通信板块中受到关注度较高的概念，其发展节奏直接关联着卫星互联网应用终端与服务企业业绩兑现的时点。由于2022年10月中旬，星网集团全资子公司已经公示了两个通信卫星项目招标结果，参考我国卫星星座部署步骤，未来我国国家卫星互联网项目或先行发射技术验证星，这将拉开我国国家低轨卫星互联网星座建设的序幕，相关卫星通信应用企业的业绩也有望逐步开始兑现。
（2）高低轨卫星互联网发展过程中的价值投资机会
伴随“十四五”未来几年我国卫星互联网产业有望迎来快速发展，高低轨卫星互联网发展过程中也会为卫星通信产业链上众多企业带来基本面上的改善，为投资者带来更多价值投资机会。
地面设备企业方面，重点关注卫星通信地面终端领域中具有产业化能力和低成本优势企业、或在部分领域具有高技术壁垒，扩产加强产业化能力的企业。卫星通信地面终端领域中具有产业化能力和低成本优势企业在市场拓展上将具有更多先发优势和竞争优势，而在部分领域具有高技术壁垒，扩产加强产业化能力的企业业绩上有望弹性更高，对高估值的消化能力更强。
（3）航空及海洋卫星互联网通信运营商
由于我国“十四五”期间，空间基础设施已取得一定进展、且商业模式更为成熟的高轨卫星互联网领域市场预计将快速发展，航空及海洋互联网市场是我国有望卫星互联网应用市场中率先得到拓展应用的领域，有望为相关运营商带来业绩增长提速驱动力。
三、近期军工板块上市公司密集开展股权激励
从2022年四季度以来，爱乐达、航天电器、雷电微力、富吉瑞、智明达以及中国软件等超过15家军工板块上市公司密集推出股权激励计划，而从多数上市公司股权激励方案中披露的限制性股票解除限售条件中，我们统计发现，多数公司的2023年公司层面业绩考核要求中，收入或净利润端均呈现出相较于2022年的同比快速增长，一定程度上也反映出了军工上市公司自身对于2023年需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复下，对自身公司发展的信心同样维持在高位。
图17 2022年Q4以来军工板块上市公司股权激励情况
资源来源：Wind，中航证券研究所
四、本周市场数据变化
（一）北上资金变化
本周，北上资金累计净流出105.98亿元，军工行业净流入（Wind测算）约5.52亿元。
同时，本周军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.93%（-0.03pcts），较上周略有下降。
图18 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化
资源来源：Wind，中航证券研究所
（二）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为2056.51亿元（+24.55%），军工板块（申万）占Wind全A成交额的比重为4.93%（+1.03pcts），该比例为“十四五”以来新高，主要军工ETF基金份额减少3.57%（2023年年初至今提升2.28%）。
图19 军工板块成交量变化
资源来源：Wind，中航证券研究所
图20 近期主要军工ETF基金份额变化
资源来源：Wind，中航证券研究所
（三）融资余额变化
截至2023年3月9日，军工行业的融资余额合计682.61亿元，较上周五提升0.20%，占两市融资余额比例为4.56%（较上周五减少0.01个百分点），目前来看，军工行业融资余额处于历史较高水平，可能会造成军工板块走势波动。
图21 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况
资源来源：Wind，中航证券研究所
五、估值分位情况
截至2023年3月10日，国防军工（申万）指数PE为55.43倍，处于2014年来的10.11%分位。国防军工（申万）指数与沪深300的PE比值为4.72，处于2014年来的20.93%分位。
行业的高成长性与估值仍呈现错位。从核心军工企业作为行业代表进行测算来看（见下图），若保持年复合25%的增长率，则3年业绩增长95%，2025年PE均值为20.13倍；若保持年复合30%的增长率，则3年业绩翻1.2倍，2025年PE均值仅为18.61倍；若保持年复合35%增长率，3年业绩翻1.5倍，2025年PE均值仅为17.26倍。
图21 核心军工企业2022-2025年估值预测
资源来源：Wind，中航证券研究所
六、 军工产业链2023年主旋律；保障安全、强化韧性，以量换价、以效创利
过去几年，军工产业链面对诸多挑战：贸易保护主义抬头、疫情冲击、军工重镇成都等地区限电等。全球范围、大部分行业当前面对着如此事实：全球化迎来下半场，区域化、本土化在加强，供应链和产业链的距离正在缩短。军工产业链供应链的安全问题，即保自身之安全问题，理所当然已成为极为重要的课题。对于极端情况，已不得不有所准备，如疫情、他国制裁、工厂事故、自然灾害、网络攻击、企业破产、战争等等不一而足。
由此，我们认为，军工产业链供应链正在进行重塑，主要体现在三方面的再平衡：
① 效率和安全的再平衡
军工产业链、供应链、价值链的各个环节，对于区域布局、配套关系、角色分工等考量，都不仅仅将成本和效率作为重要因素，关注点将从效率转向如何应对生产力冲击偏移，产业链的安全和韧性问题变得日益重要。
② 供应链长和短的再平衡
高度分散化（企业所有权的和地理空间的）分工具有更高的经济效率，但是由于参与产业链的企业和地点多、供应链长，因此当一个企业、一个地点以及一个运输环节出现问题，就会造成相关下游产业的投入品供应紧张、甚至出现供应中断，从而影响整个产业的正常运行。而供应链适当缩短，可以提供更大的供应弹性、更强的供应韧性和更高的供应安全性。
③ 供应集中和分散的再平衡
分工的高度专业、精细化进一步实现了生产效率的整体提升，但也意味着整个产业链对单个环节的依赖性更强，点断则链断。
当前军工供应链面临着两大约束：空前旺盛的生产需求和具备应对极端情况的安全要求。新形势之下，对军工行业的生产力提出了新的要求，随之而来，生产关系的组织也将呈现新的变化。如：
① 竞争格局重塑，军方对生产商的选择和定位，主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位，都不再仅仅关注成本和效率问题，将更为重视极端情况下保交付能力，而增加备份与冗余也意味着一定程度上效率和经济性的损失；
② 全行业自主可控和国产替代要求之下，创新能力就显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大；
③ 数字化转型，随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化是大势所趋。
对于为数众多的配套企业，也将迎来新的机遇和调整。实际上，我们已经能看到，很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整。如，抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。
在变与不变之间，军工行业迎来了2023年。2023年是军工行业十四五承上启下的关键之年，新一轮扩产产能逐步落地，供应链的调整仍在持续，行业提质增效蹄疾步稳。我们总结军工行业2023年发展主旋律为16个字：安全为基，强化韧性；以量换价，以效创利。
① 安全为基
国防工业供应链涉及国家政治、经济、军事、外交、安全等众多领域，安全保密要求严，供应链链条长，网络结构十分复杂。以美国为首的西方国家极力遏制中国国防工业发展壮大，新冠疫情暴发之后，供应链问题日益凸显。军工行业供应链的安全是行业发展的基础和先决条件，也是行业当前发展的重中之重。
目前，影响军工行业供应链安全可能面临的问题包括：
1) 军工行业参与门槛高，中小企业经营能力和抗风险能力偏弱，主机厂可选供应商较为单一，部分环节供应商较为集中，供应链弹性不足；
2) 军品生产供应链较长，部分企业可能对极限情况应对经验不足，导致整体生产交付受到影响，如2022年疫情冲击影响开工、成都区域限电限产等；
3) 部分物资、关键技术或面临“卡脖子”，在逆全球化趋势下部分环节出现生产堵点，或者不得不面临较高的采购成本。
4) 在逆全球化浪潮下，部分军品原材料全球采购受到影响，如2022年俄乌冲突爆发后，镍价格出现飙涨，进而对航空发动机成本端造成不小的冲击。
② 强化韧性
供应链韧性指当供应链受到冲击时不仅具备一定的抗风险能力，而且能够迅速灵活地调整以恢复到受冲击前的状态或更优状态。虽然近年来由于不利外部冲击对军工供应链造成了一定的影响，经过几十年的投入和发展，军工行业已基本具备了“内循环”的技术基础，尤其是近年来，随着军工行业的大发展，供应链能力也得到了极大的提升。具体体现为：
1) 行业需求端高景气，行业规模持续扩大，效率提升，行业吸引力增强。越来越多的企业加入到军工行业中来，供应主体结构和层次更为健康；
2) 军工央企将产业链的建设放到重要地位，积极承担产业链 “链长”责任，带动配套企业构建产业生态圈，提升整体效率；
3) 产业相关企业自发调整，通过横向并购、纵向拓展等多种形式，延伸产业链，涌现出一批具备实力的战略供应商，实现主机厂与配套企业深度互动、互相支撑的双赢局面；
4) 资本助力，为行业能力建设引入有源活水。国企改革提速，资产证券化率提升；上市门槛降低，民参军上市数量、规模快速增加，近几年资本市场为新一轮扩产提供了强有力资金支持，使得供应链对需求反应更为灵活高效。
③ 以量换价
随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。事实上，军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制将会不断健全完善。军工行业的主要经济来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率是必经之路。
在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率。2023年，预计产能逐步落地，供不应求产能高度紧张的局面将得到缓解，且预计增速再上台阶。同时，2022年诸多大额预付款/订单落地，或表明价格已初步确定，后续价格变化趋缓。
④ 以效创利
行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。从军工央企维度看，央企深化改革见成效，聚焦主业、注重研发与总装、开放社会化协作，股权激励力度加大等措施，均有利于激发企业内生活力，发挥产业链链长引领作用，最终从财务指标上我们预计会体现为，军工央企的利润率将逐步抬升，这也将为其业绩增长提供了更大的弹性。对于民参军企业而言，受益于参军门槛降低，配套层级提升，迎来发展红利期，从小而美逐步走入规模化、专业化发展。
七、 “大军工”十六大赛道投资全景图
“十四五”时期，军工行业将持续处于一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的时期。量、价、效、安全因素已然共振，军工行业整体高质量发展将持续提速，军工板块的一级或二级市场投资标的数量越来越多，行业规模也持续攀升。
我们预计，2023年将迎来“大军工”时代。所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，截至2022年三季度末，军工股在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位。
在“大军工时代”下，军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。本章节中，我们重点分析空天海陆对应的6大重点下游赛道，以及军工电子、军工材料2大核心上游领域，关注产业变化。与以往不同的是，此次我们将维修测试、军贸、民机、信创、新质装备等衍生赛道纳入我们的分析范围，尽可能全面、深度、前瞻的展示军工行业全貌。
我们将军工行业分为3大板块、16大赛道（各赛道详细分析见2023年策略报告《战地黄花分外香》）进行分析讨论，并分别列举展示的投资判断和观点，具体如下：
① 军工细分产业：军工产业的主要构成
军工细分产业主要包含了航空（军机）、航空发动机、导弹、卫星产业（卫星制造、卫星通信应用、卫星导航应用以及卫星遥感应用）、船舶以及陆装（智能弹药）等海陆空天军工细分装备，合力推动了“十四五”军工板块高景气发展。
② 共通基础板块：军工产品技术发展、性能提升以及质量保障的基础
共同基础板块主要包含军工材料、军工电子以及维修测试等各军工细分板块的“必需”基础领域，是各军工装备发展的先决要素、性能倍增器、可靠性与高质量的保障，一般处于军工各细分产业中较上游或最下游领域。
③ 军工“新”领域：未来军工市场空间和天花板数量级抬升的驱动力
军工“新”领域主要包含了民机、军贸、信创等三大“大军工”时代新赛道，以及新质装备等。眼下军工行业尚以保内需为主，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加广阔的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。信创也由党政军向更广泛的领域拓展，而新质装备更是军工产业未来发展过程中的新方向与新补充。在所有军工赛道中更具有中长期投资价值。
三大板块，16个“军工”大赛道投资全景简图如下图所示：
伴随军工板块持续在“十四五”的高景气发展，愈来愈多的军工企业即将上市，在此之下，各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。
在军工十六大赛道的研究与理解基础上，我们将不同赛道的发展特点进行了梳理（如下表所示），以供投资参考。
九、 建议关注的细分领域及个股
短期关注：新光光电、航天彩虹、航发动力、雷电微力。
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），新光光电、长盈通（军用惯导系统配套），雷电微力（弹载雷达制导微系统），盟升电子（卫星导航通信），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。
信息化+自主可控：
富吉瑞（红外），振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，首架C919已经交付，或将掀起民机领域的投资热情。
九、 风险提示
① 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。在疫情复苏预期下，军工作为基本面边际改善幅度较小的行业，短期内市场关注度可能会出现波动；
⑥信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑦军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
⑧原材料价格波动，导致成本升高；
⑨军品降价对企业毛利率影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：成交回暖、关注提升》
对外发布时间：2023年3月12日
中航证券研究所
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