【中航证券军工】3月月报 | 军工材料：对于当前疑虑的看法
文 梁晨 张超 王琦文
军工材料月度行情表现
2月份中航证券军工材料指数（-2.70%），军工（申万）指数（+1.30%），跑输行业4.00个百分点。
上证综指（+0.74%），深证成指（-1.81%），创业板指（-5.88%）；
涨跌幅前三：华秦科技（+7.37%）、广大特材（+5.91%）、同益中（+2.43%）；
涨跌幅后三：抚顺特钢（-8.50%）、天宜上佳（-8.09%）、西部超导（-7.76%）。
图1 中航军工材料指数走势情况
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
重要事件及公告
2月3日，泰和新材公告，为扩充子公司宁东泰和新材的资本实力，保证其“高性能纤维原料项目”的正常建设，公司拟与宁东投资公司、宁夏嘉诚公司按照原有出资比例共同对宁东泰和新材进行增资，其中公司以自有资金增资3.15亿元。
2月6日，东丽开发出了碳纤维复合材料（CFRP）新的焊接技术，花费时间比原来缩短9成以上。与铝制的零部件相比，使用碳纤维材料制造飞机时的效率低，在主流小型机（单通道飞机）上使用的较少。2030年度，东丽将力争在小型飞机上实现碳纤维材料的实用化，以挖掘市场。东丽与美国波音签订了碳纤维的长期供货协议。主力中型机波音787的主要零部件采用了东丽的碳纤维材料。在新技术方面，东丽也已开始与波音合作，正考虑利用在日本开设的研发中心，将新技术引进到飞机的制造工艺中。
2月10日，榆林恒神新材料有限公司2万吨/年高性能碳纤维生产基地项目一期初步设计评审会在西安召开。项目总体规划建成年产2万吨碳纤维的原丝、碳化生产装置及配套公辅设施，采取总体规划、分期实施的模式，建成后将大幅提升恒神股份竞争力，是恒神股份发展历程中的重要里程碑。
2月15日，昊华科技公告，拟向中化集团发行股份购买其持有的中化蓝天52.81%股权，向中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天47.19%股权，本次交易完成后，中化蓝天将成为上市公司的全资子公司。此外公司拟向包括外贸信托、中化资本创投等特定投资者非公开发行股份募集配套资金。通过本次重组，昊华科技将置入盈利能力较强的优质资产，进一步丰富氟化工产品线，完善产业链布局。昊华科技与中化蓝天也将有效实现氟化工业务的结构优化和资源整合，增强优势互补，将在采购、生产、研发、销售等方面充分发挥协同效应。
2月16日，泰和新材公告，控股子公司民士达开发行股票申请获北交所审核通过，民士达主营业务为芳纶纸及其衍生品，广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域，是制造业产业升级过程中的一种关键战略材料。2月21日，公司公告，控股子公司泰和兴拟申请在新三板挂牌，泰和兴产品主要包括对位芳纶浆粕和机织物。本次泰和兴拟申请在新三板挂牌，将有利于提升泰和兴的知名度和社会影响力，提高其治理水平，增强其综合竞争力，促进其更好更快的发展。
2月24日，光启技术公告，子公司光启超材料被认定为“2022年度广东省工程技术研究中心”。上述省工程技术研究中心的持续建设将有助于公司加强产学研合作，优化科研资源，提升科研水平和科技成果的转化能力，推动技术产品的革新，增强公司的市场竞争优势和核心竞争力。
3月7日，北摩高科公告，公司与索通发展签署了合作协议，共同开发碳/碳、碳/陶复合材料在锂电池负极材料和电解铝行业的应用，合作期限十年。北摩高科与索通发展将成立合资公司，对研发产品进行产业化及市场推广，在合资公司中北摩高科股权占比60%，索通发展股权占比40%。北摩高科主要负责产品的研发、试验和生产，索通发展进行独家销售并对接应用场景。在负极材料行业中，碳/碳、碳/陶复合材料具有强度更高、承载能力更大、使用寿命更长的特点，将逐步替代现有的石墨材料。
核心观点
2月军工材料板块明显跑输军工行业，究其原因还是当前市场对于军工材料存在一些疑虑：1、需求与业绩增速的边际放缓；2、材料企业扩产后的供需反转；3、成本价格波动及降价的双重压力。对于这三点我们分别说下看法：
1、需求无需悲观，东边不亮西边亮。对于军工材料，尤其是高性能材料，在十四五装备放量增速外，本身还有渗透率提升以及自主可控的重要逻辑，需求上是有广度和深度的双重提升。以航空为引领，一些中高端材料如钛合金、碳纤维复材以及隐身材料等得到了快速发展，同时随着材料技术的成熟与成本的下降，这些材料正逐渐向其他军工应用领域开始渗透，如无人机、航天导弹、船舶军舰以及陆装等，中长期对中高端军工材料需求提供高弹性增量。此外，高端材料“民用”市场也将给企业带来第二增长动力。
2、产能虽落地，短期仍是供不应求。2023年是军工材料扩产产能落地的大年，但在需求快速增加的情况下，目前来看，军工材料企业的产能瓶颈仍是影响企业业绩增速的重要因素，供不应求的情况依然存在，企业的产能利用率持续维持高位。同时从各细分赛道公司数量及产能的扩张表明，目前的市场容量要比预想中的更大。
3、有序降价，成本压力逐渐向好。在提升军费效能的大课题下，军品降价是绕不开的话题，但军品不同与民品，背后还有保证交付安全的底线，大规模的快速降价并不现实，而对于军工材料来说，规模效应十分明显，我们认为以量换价下的降价影响不大。成本方面，随着上游原材料的扩产落地，对军工材料的成本或将形成利好，尤其是目前电解镍价格承压下行，对去年成本高企的高温合金企业形成利好。钛合金方面，海绵钛价格也从高位下降了18%。
我们对于军工材料保持乐观。2023年是军工材料扩产产能落地的大年，随着疫情影响逐步消除，企业回归正常生产节奏，延期交付订单或跨周期确认至2023年利润表中。对于军工材料的一些其他观点如下：
1、军工回暖后，军工材料的高弹性增长。“十四五”军工基本面依然向好，未来随着板块关注度的上升，军工材料由于自主可控、高性能材料的渗透率增加等因素，会表现出更高的业绩弹性，同时也会在股价的反弹上涨表现更为亮眼，2021年3月（军工材料指数+60%、军工指数+40%）、2022年4月（军工材料指数+67%、军工指数+35%）两次军工的底部反弹中，军工材料板块都相较于军工行业有更高弹性。
2、军工材料企业持续“修炼内功”。军工材料相关企业的股权激励、产业链拓展动作不断的推出，相关军工材料企业的经营效率有望持续提升，企业的地位与核心竞争力将不断加强。同时，随着国企三年改革的收官，以及央企上市公司高质量发展的要求，相关军工材料国有企业也不断明确发展目标，持续提升经营水平。
3、民机不断突破，材料自主可控市场广阔。2022年我国民机方面取得了一系列突破。C919方面，全球首家用户东航正式接收首架C919飞机。ARJ21方面，中国商飞交付第100架ARJ21飞机。中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，在第十四届中国航展上，商飞公布了最新的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来二十年，民机市场空间在9-9.5万亿之间，到2041年，中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。从大型客机机体结构价值量来看，占比在30%-35%，简单推算未来20年市场规模在3万亿以上，其中主要是机体材料。目前C919的机体材料仍然主要来自进口，比如美铝、加铝、加铝爱励铝业（铝合金）、维斯伯-蒂锐（钛合金）、东丽复合材料（复合材料）等。而在自主可控的环境下，国内材料供应商将充分受益于民机的广阔市场。
一、产能释放、新材料需求增加助力业绩快速增长
截至2月末，已有11家相关军工材料公司公告了业绩快报，5家公司公告了业绩预告，其中10家企业实现了预增或扭亏，6家预减。
对于业绩预增的公司，我们认为主要得益于:1、产能快速释放，如同益中、中简科技、中复神鹰等企业净利润增速都超过了100%，其中最大的助力源于产能落地；2、高性能新材料需求的助力。随着碳纤维、超高分子量聚乙烯纤维、3D打印材料、隐身材料这些高性能新材料技术的成熟，下游应用场景需求得到快速提升，助力了相关企业的业绩增长。
对于业绩预减的公司，我们认为从军工基本面需求方面是无忧的，而预减的原因主要归结于民品业务波动的拖累，如泰和新材（氨纶）、抚顺特钢（民品特钢）、楚江新材（铜材料）的民品业务，由于2022年疫情、交付、大宗商品价格波动等多方面因素，对公司整体业绩造成了拖累。
表1 军工材料公司2022年业绩预告情况
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
表2 军工材料公司2022年业绩快报情况
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
二、原材料成本需持续关注
随着俄乌战争的爆发，对全球相关原材料价格造成冲击。对于原材料价格跟踪，我们认为要持续关注两方面：
①行业的总体供需。大部分军工材料原材料需求占总体用量其实不大，民品等其他领域才是用量主力，因此宏观层面需要持续跟踪相关行业供需变化；
②政策、事件的影响，这类影响偏往往具备突发性，难以预测，就比如俄乌冲突、以及印尼对镍产品加征关税等事件对镍价的影响等。
高温合金方面，2月电解镍价格（20.67万元/吨，-10.33%）继续下降，主要由于电解镍供应量逐渐提高，但需求端表现一般；2月电解钴价格（31.50万元/吨，+0.32%）小幅回升，主要由于市场产能扩张，需求增强。总体来看，在镍供给中期持续投产的情况下，镍价有望走低，这对高温合金企业成本端压力的减小将形成利好。
钛合金方面，2月海绵钛价格（7.60万元/吨，-4.22%）有所下降，市场需求平淡。截至2月28日，海绵钛价格从去年6月高位（9.3万元/吨）回落1.70万元/吨，幅度近18%，对钛合金企业成本压力明显减轻，考虑到钛合金企业存在生产周转差，周期在一个季度到半年不等，预计海绵钛降价影响在2022Q4或2023年有所体现，后市需持续关注。
碳纤维方面，2月丙烯腈价格（1.07万元/吨，+1.90%）上涨，主要是目前丙烯腈成本面上行，节后下游需求有望走高导致。对碳纤维行业来讲，原材料丙烯腈的用量占丙烯腈需求比例小，价格随行就市，从目前供需情况来看，短期内存在价格小幅上涨的态势。
图2 主要军工材料上游原材料价格跟踪（元/吨）
资源来源：Wind，CBC金属，中航证券研究所整理
三、核心军工材料公司持续上市
2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等主要制度规则草案公开征求意见。这标志着经过4年的试点后，全面实行股票发行注册制改革正式扬帆起航。2022年以来，许多军工相关公司申报IPO，其中不乏一些核心军工材料企业，如航发核心材料公司航材股份，以及隐身材料公司佳驰科技等。这些军工材料核心企业的上市，将带来新的投资机会。
表3 2022年军工材料相关公司上市及申报上市情况
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
航空发动机材料公司证券化加速。经过七十多年的发展，我国已具备自主研制生产当今几乎所有种类航空动力，包括先进航空发动机的能力。2021年，多款国产战鹰接连换装“中国心”，包括在第十三届中国航展中，换装国产发动机的歼-20首次公开亮相，并进行了飞行表演；首批歼-10C、国产大型军用运输机运-20换装国产发动机等。多款战机陆续更换国产发动机，一方面体现了我国航空发动机的技术取得了长足的进步，另一方面，表明我国航空发动机正式进入国产替代进程，将极大的打开市场空间。对于航空发动机，其性能的改进一半靠材料，目前我国航空发动机产业正是产业快速发展的前夕，产业链核心材料，尤其是高温合金、叶片相关企业的证券化不断加速。
吸波、隐身材料公司集中上市。年初3月华秦科技上市，6月佳驰科技提交上市材料，有望持续提高该领域的市场关注度。目前我国在隐身材料整体的商业化进程仍处于初期，随着新型武器装备的批产，将带动隐身材料需求应用，尤其是新型号装备的加速列装，隐身材料的单装占比有望不断提升，将不断促进隐身材料公司业绩的快速增长。
四、民机不断突破，材料自主可控市场广阔
2022年我国民机方面取得了一系列突破。C919方面，全球首家用户东航正式接收首架C919飞机；ARJ21方面，中国商飞交付第100架ARJ21飞机，同时正式交付首家海外客户印尼翎亚航空，标志着国产喷气式客机首次进入海外市场。
中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，在第十四届中国航展上，商飞公布了最新的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来二十年，中国航空市场将接收喷气客机9284架，其中单通道客机6288架，民机市场空间在9-9.5万亿之间，到2041年，中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。从大型客机机体结构价值量来看，占比在30%-35%，简单推算未来20年市场规模在3万亿以上，其中主要是机体材料。目前C919的机体材料仍然主要来自进口，比如美铝、加铝、加铝爱励铝业（铝合金）、维斯伯-蒂锐（钛合金）、东丽复合材料（复合材料）等。而在自主可控的环境下，国内材料供应商将充分受益于民机的广阔市场。
表4 C919部分机身结构材料供应商
资源来源：商飞官网，中航证券研究所整理
五、军工材料行业估值水平
们对中航证券军工材料指数标的进行PE（TTM）统计，截至2023年2月末指数市盈率为52.80倍，较上月减少4.13%，处于2018年以来的46%分位。
图3 中航军工材料指数市盈率（TTM）走势
资源来源：Wind，中航证券研究所整理（计算时剔除亏损企业）
六、 军工材料行业重要投资逻辑
下游列装加速，上游材料供不应求。进入“十四五”我国军工装备加速建设，新型号军机的快速列装，以及导弹“数量级”增量建设等都对上游材料形成了强劲的需求。叠加“自主可控”增量以及新型号装备中高端高性能材料应用比例增加，目前军工产业链中，上游材料呈现出较为强烈的“供不应求”，同时也表现出相较于下游更高的业绩增加弹性。
企业积极扩产，“十四五”军工材料产能至少翻番增长。在军工上游材料整体供不应求的环境下，近年军工材料公司相继出台了扩产计划，我们统计了主要军工材料领域上市公司的扩产计划，预计到“十四五”末期产能至少实现翻番增长，高温合金产能增长157%、碳纤维产能增加210%、钛合金产能增加138%。再考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工材料“十四五”期间景气度整体无忧。
图4 主要军工材料“十四五”扩产情况（吨）
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
高端材料“民用”市场给企业带来第二增长动力。除去军品方面的快速增长，材料技术的成熟也给行业带来了广阔的“民用”市场，为相关领域带来第二增长动力。碳纤维方面，凭借轻量化、高强高模等优异性能，在风电、氢能储存等新能源领域展现出了良好的前景；高温合金方面，在两机专项的政策支持下，我国目前航空发动机方面将迎来快速发展，但燃气轮机方面，目前仍正在启动中，随着技术的成熟，也有望给高温合金市场再添发展动能。
“大飞机”蓄势待发，民机市场方兴未艾。在第十四届中国航展上，商飞公布了最新的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来二十年，中国航空市场将接收喷气客机9284架，其中单通道客机6288架，民机市场空间在9-9.5万亿之间。随着C919的交付批产，将推动全球民机市场格局由原来的“AB”向“ABC”发展。在自主化要求的环境下，对于这些给航空军机配套的上游材料企业来说，将提供新的市场增量。
七、建议关注
光威复材、中简科技、中复神鹰（碳纤维复合材料）；抚顺特钢、钢研高纳（高温合金）；西部超导、宝钛股份（钛合金）；北摩高科（碳碳复材）。
表5 军工材料核心股票池
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
八、风险提示
① 原材料价格波动，导致成本升高；
② 军品降价对企业毛利率影响；
③ 宏观经济波动，对民品业务造成冲击；
④ 军品采购不及预期。
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投资有风险 入市需谨慎
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工材料月报：对于当前疑虑的看法》
对外发布时间：2023年3月11日
中航证券研究所
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