【中航证券军工】3月月报 | 航空产业：布局中长线，等待确定性
文 方晓明 张超
报告摘要
一、航空产业行情回顾
2023年2月，中航证券航空行业（-0.25%），军工（申万）指数（+1.30%），跑输行业1.55个百分点。
上证综指（+0.74%），深证成指（-1.81%），创业板指（-2.10%）；
涨跌幅前五：中航电测(+395.09%)、景嘉微 (+20.43%)、万泽股份(+19.50%)、ST新研(+13.25%)、晨曦航空(+9.67%)；
涨跌幅后五：通达股份(-9.81%)、立航科技(-11.06%)、华伍股份(-12.18%)、爱乐达(-13.39%)、光韵达(-16.32%)。
二、近期主要观点：
2023年2月，除受改革催化影响的相关个股如中航电测外，航空板块整体表现平稳；3月至今，与信创、6G、卫星互联网等诸多热点相比，航空板块热度则相对一般。军工行业与其他行业相比，具有增长的长期性、确定性和持续性等特点，但近期市场关于行业增速、增值税、价格等疑虑轮番上演，对行业增长确定性表现出一定的担忧。
针对投资者近期关心的一些问题，我们尽可能从客观角度给出分析和观点。站在当前时点，既要挖掘和承认航空行业的投资价值，同时也要指出潜在风险（大部分是在中长期而非短期可能面临的风险），供投资者参考。
近期航空投资的四个重点问题：
① 如何看待航空行业增速？
从短期来看，2023年是十四五承上启下的一年，市场上对短期订单落地节奏产生疑虑，进一步影响了对市场的信心。从目前陆续落地的关联交易、预付款等来看，部分主机厂如中航西飞、中直股份等于2022年取得了不错的进展，节奏相对确定。
但我们同时也注意到，市场对部分订单进度存在质疑，进而行业增速再次产生犹豫。当前，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。随着航空产品的提质补量和研发生产的推进，包括对于战场形态的进一步更新认识，对于航空产品的投入力度是不需要怀疑的航空产业的发展的决心和力度是无疑的，建议更加着眼于中长期，等待确定性逐步落地。
② 如何看待航空增量市场？
航空产品是典型的军民通用，内外并举的代表。在民用航空领域，随着C919首架交付，民机进入规模化和产业化的下半场，虽然目前仍处于产能爬升阶段，其市场空间与军用航空相比相对较小；但随着其逐步放量，民用航空市场将随之快速提升。在军贸领域，航空产品一型装备、服务两个市场有望成为新趋势，随着航空产品军贸市场的进一步活跃，我国军用航空市场空间将进一步打开。
③ 如何看待行业降价？
航空产品降价从两个维度来看，从主机厂层面，随着需求数量的增加，主机产品价格出现一定程度的降价，既是合理的，也是提升军费使用效率的必然，我们认为，随着军品订单的放量，规模效应将推动良率提升、边际成本降低，同时以量换价，以效创利的逻辑将始终存在。
从配套厂商层面，一方面，随着对应主机产品价格的调整，配套企业也将随之承受部分降价压力，另一方面，经过近年来快速的发展，航空产业链能力与几年前相比已经有了极大的提升，供应格局也随之发生了变化，价格的调整实质上是竞争格局的直接反映，由核心技术、溢价能力强、成本控制较好的企业往往受到降价冲击相对较小。
④ 如何看待改革对航空产业的影响？
随着中航电测的复牌及连续涨停，市场对国企改革的关注度再度走高。从军工央企层面看，航空央企的改革，资产证券化等均走在前列，取得了不错的效果。我们认为资产注入只是路径，并不是一注了之，改革之后企业经营和管理的提质增效带来的利润弹性值得期待。
三、投资主线及建议关注个股：
截止2月末中航航空指数市盈率为50.95倍，处于2018年以来的35%分位。
短期内，受到市场风格、其他板块热点轮动等影响，叠加对于增速、价格等不确定性的疑虑，航空板块表现相对弱势。但从客观而言目前，航空产业的发展的决心和力度是无疑的，行业也切实在发生着积极的变化，如产能在释放，改革在提速等，建议更加着眼于中长期布局，以时间换空间，等待确定性逐步落地。
相关重点个股包括：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，
航发动力、航发控制（航空发动机），航天彩虹、航天电子（无人机整机制造），立航科技（地面保障装备）、光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳、图南股份（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金）等。
航空月度行情表现
2023年2月，中航证券航空行业（-0.25%），军工（申万）指数（+1.30%），跑输行业1.55个百分点。
上证综指（+0.74%），深证成指（-1.81%），创业板指（-2.10%）；
涨跌幅前五：中航电测(+395.09%)、景嘉微 (+20.43%)、万泽股份(+19.50%)、ST新研(+13.25%)、晨曦航空(+9.67%)；
涨跌幅后五：通达股份(-9.81%)、立航科技(-11.06%)、华伍股份(-12.18%)、爱乐达(-13.39%)、光韵达(-16.32%)。
重要事件及公告
2月2日，中航电测公告，公司拟通过发行股份方式购买航空工业集团持有的航空工业成飞 100%股权，本次交易不涉及募集配套资金。
2月3日，中航机电公告，公司股票（证券代码：002013）将自 2023 年 2 月 8 日开市时起开始连续停牌，此后进入现金选择权派发、行权申报、行权清算交收阶段，不再交易。现金选择权实施完毕后，公司将向深交所申请终止上市。公司股东所持股份将在实施换股后，转换成中航电子本次发行的 A 股股份在上海证券交易所上市及挂牌交易。
2月6日，国资委党委召开会议，会议提出，加大国防军工、粮食能源资源、骨干网络等重点安全领域布局，提升支撑保障能力。会议认为，要扎实推动中央企业争做扩大内需和深化供给侧结构性改革的排头兵，高水平科技自立自强的国家队，畅通国民经济循环的先锋队，服务国家重大战略的主力军和高水平对外开放的引领者。会议还提出，要继续谋划和推动国企改革，更好发挥国有经济战略支撑作用。深入开展中央企业安全管理强化年行动。
2月9日，航空工业与中国航发高层座谈会在京召开。会上，双方共同回顾了2022年合作历程，明确了2023年目标任务和重点合作事项，强调要进一步深化飞发协同，在贯彻落实党的二十大精神开局之年，共同推动航空事业高质量发展，共同推进世界一流企业建设，为加快推进航空强国建设、全面建设社会主义现代化国家作出新的更大贡献。
2月9日，国防部新闻发言人谭克非就美国防部称中方拒绝就民用无人飞艇事件通话发表谈话。他表示，近日，美方提出希两国防长通话，就中国民用无人飞艇事件与中方沟通。美方执意动用武力袭击中国民用无人飞艇，严重违反国际惯例，开启了恶劣先例。鉴于美方这种不负责任的严重错误做法没有为两军开展对话交流创造应有的氛围，中方不接受美方关于两国防长通话的提议。
2月10日，利君股份公告，公司全资子公司利君科技拟使用自有资金0.50亿元投资生产车间扩建技改项目。项目拟新扩建重型加工、装配生产车间厂房及其他辅助设施并购置相关生产设备，以提高公司主要产品辊压机、高压辊磨机大型化生产能力和效率。
2月16日，中复神鹰公告，公司拟使用科创板首次公开发行超募资金9.32亿元及孳生利息实缴出资神鹰连云港用于实施“年产3万吨高性能碳纤维建设项目”（最终出资金额以实际转出金额为准）。
2月16日，商务部网站发布《不可靠实体清单工作机制关于将洛克希德·马丁公司、雷神导弹与防务公司列入不可靠实体清单的公告》。
2月16日，航空工业集团召开大型灭火/水上救援水陆两栖飞机“鲲龙”AG600项目2023年度工作会。会议系统总结了AG600项目2022年度研制工作，全面部署了2023年度任务目标。
2月20日，第16届阿布扎比国际防务展览会在阿联酋首都阿布扎比开幕。国家国防科技工业局组织9家军贸公司以“中国军工”国家展团形式参加展会，多型无人机、多功能无人艇、无人地面平台、综合反无人机系统等无人和反无人装备，鹘鹰战斗机、AR3型多管火箭，以及电子战、指控系统等多款硬核装备悉数亮相。集中展示中国国防科技工业先进能力和水平，为构建全球和平与安全提供中国方案。
2月20日，新华社发布了《美国的霸权霸道霸凌及其危害》报告，揭示了美方霸权行径对世界和平稳定和国际规则秩序造成的严重危害。
2月21日，三角防务公告，公司根据经营发展的需要，为进一步整合优化资源，提高公司的综合实力和竞争力，实现长期战略目标，公司拟以自有资金投资设立2家全资子公司，分别是沈阳三角防务科技有限责任公司（暂定名）和成都三角防务科技有限责任公司（暂定名）。
2月23日，国防部举行例行记者会，披露根据中国、俄罗斯、南非三方达成的共识，2月20日至27日，三国海军在南非德班至理查兹湾以东海空域举行第二次海上联合演习，并首次邀请巴西观摩。
一、如何看待航空行业增速？
从短期来看，2023年是十四五承上启下的一年，市场上对短期订单落地节奏产生疑虑，进一步影响了对市场的信心。从目前陆续落地的关联交易、预付款等来看，部分主机厂如中航西飞、中直股份等于2022年取得了不错的进展，节奏相对确定。
但我们同时也注意到，市场对部分订单进度存在质疑，进而行业增速再次产生犹豫。当前，世界百年未有之大变局加速演进，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。随着航空产品的提质补量和研发生产的推进，包括对于战场形态的进一步更新认识，对于航空产品的投入力度是不需要怀疑的，航空产业的发展的决心和力度是无疑的，建议更加着眼于中长期，等待确定性逐步落地。
自2021年起，中航沈飞、航发动力、洪都航空等大额合同负债落地；2022年，中航西飞合同负债落地，中直股份公告预计2023年将客户大额预付款；主机厂收到预付款，表明了对应产品的价格大致明确，进入到备货备产保交付的阶段。同时，主机厂收到的预付款也将适度向上游支付，为产业链提供了较为充足的现金流，减轻了备货备产的资金压力及成本，提高全产业链的效率。与之对应的，2022年以来，军工配套企业有较多大额订单落地。一般而言，配套企业确定大额订单，意味提前锁定收入，进入稳定批产阶段，价格变化或趋缓。
从供给方面，2022年，军工行业一方面持续推动新项目的落地启动；另一方面将重点放在产能的建设上，以缓解供不应求的局面。预计2023年将有一批产能逐步落地，为配套企业的增长提供支撑。
此外，军工央企下属上市企业公告关联交易时常作为业绩预测指标，预计关联交易的增速如果与预期出现偏差，也将影响股价表现。目前，航发控制、航发动力、洪都航空、中航西飞已披露2023年关联交易情况。
二、如何看待航空增量市场？
航空产品是典型的军民通用，内外并举的代表。在民用航空领域，随着C919首架交付，民机进入规模化和产业化的下半场，虽然目前仍处于产能爬升阶段，其市场空间与军用航空相比相对较小；但随着其逐步放量，民用航空市场将随之快速提升。在军贸领域，航空产品一型装备、服务两个市场有望成为新趋势，随着航空产品军贸市场的进一步活跃，我国军用航空市场空间将进一步打开。
2022年12月，C919大型客机首架机交付首家用户东方航空公司，迈出市场运营“第一步”。截至2022年底，C919累计获得32家客户1035架订单。同时，根据中国东航5月披露公告，中国东航拟非公开发行的募集资金总额（含发行费用）不超过人民币150.00亿元用于引进38架飞机项目等，其中即包括4架C919，单价为6.53亿元人民币/架。
除了国内市场外，C919的国际市场也逐步打开。一般而言，飞机走向国际市场分为两种情况，一是作为中国登记注册的飞机飞出国门，二是作为中国研制的飞机销往国外。对于飞出国门，我国作为国际民航组织成员国，已经建立了符合国际民航公约及其附件要求的适航审定体系，中国民航局颁发的适航证，可被其他国际民航组织成员国认可。中国航空公司可以运行中国登记注册并具有中国适航证的C919飞机，飞往世界各地。
对于销往国外，按照国际惯例，出口飞机应满足进口国的适航要求。C919飞机在已获得中国民航局的适航批准基础上，可以通过双边适航来获取进口国民航局的适航批准。目前，中国已与美欧等32个国家和地区签订了双边适航协议，为国产民机走向国际市场提供了良好的双边环境。
经过多年的发展和蓄力，民用航空从产品研制到批量交付，中国商用飞机发展来到了规模化和产业化的下半场。2022年11月8日，在第十四届中国国际航空航天博览会上，中国商飞公司发布《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》（简称“年报”），对未来20年全球和中国的商用飞机市场作出分析预测。该报告是中国商飞基于对航空运输相关影响因素分析，应用全球经济、运量、机队等数据进行预测建模，通过航空市场供需分析，以及后疫情时代和长期发展趋势的判断，对全球和各地区未来20年航空需求增长和机队变化作出的预测。
根据年报预计，未来20年全球旅客周转量（RPKs）将以每年3.9%的速度增长，在2041年达到19.9万亿客公里。基于全球经济到2041年保持年均约2.6%的增长速度，2041年全球客机机队规模将达到47531架，将有超过42428架新机交付，用于替代和支持机队的发展。
年报指出，未来，随着中国经济稳步上升，中国民航业将步入发展质量提升期和格局拓展期，开启多领域民航强国建设新征程。根据中国GDP年均增长速度预测，中国的旅客周转量年均增长率为5.6%，机队年均增长率为5.1%。未来二十年，中国航空运输市场将接收喷气客机9284架，其中支线客机958架，单通道客机6288架，双通道客机2038架。到2041年，中国的机队规模将达到10007架，占全球客机机队21.1%。中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。
飞机制造过程非常复杂，交付速度受到全产业供应链的制约，同时也在持续的改进和调整，我们认为至2025年之前，C919处于产能逐步爬升阶段。预计2030—2040年，随着全产业链的逐步成熟，飞机运营、配套维修能力的完善，市占率逐步提升，国产大飞机也有望迎来的黄金时期。
从军贸角度来看，在2月20日，第16届阿布扎比国际防务展览会在阿联酋首都阿布扎比开幕。国家国防科技工业局组织9家军贸公司以“中国军工”国家展团形式参加展会，多型无人机、多功能无人艇、无人地面平台、综合反无人机系统等无人和反无人装备，鹘鹰战斗机等亮相，引发了市场关注。
航空装备一直是军贸出口的主力军，一型装备，服务国内、国内两个市场，一方面为航空武器装备提供了新的市场空间，另一方面，随着其出口后产量和使用频次提升，也将帮助武器装备实现更新迭代。
三、如何看待行业降价？
航空产品降价从两个维度来看，从主机厂层面，随着需求数量的增加，主机产品价格出现一定程度的降价，既是合理的，也是提升军费使用效率的必然，我们认为，随着军品订单的放量，规模效应将推动良率提升、边际成本降低，同时以量换价，以效创利的逻辑将始终存在。
从配套厂商层面，一方面，随着对应主机产品价格的调整，配套企业也将随之承受部分降价压力，另一方面，经过近年来快速的发展，航空产业链能力与几年前相比已经有了极大的提升，供应格局也随之发生了变化，价格的调整实质上是竞争格局的直接反映，由核心技术、溢价能力强、成本控制较好的企业往往受到降价冲击相对较小。
实际上，随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。事实上，军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制将会不断健全完善。军工行业的主要经济来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率也是必经之路。
四、改革对航空行业的影响？
随着中航电测的复牌及连续涨停，市场对国企改革的关注度再度走高。从军工央企层面看，航空行业的改革，资产证券化都走在了市场前列，也取得了不错的效果。我们认为资产注入只是路径，也并不是一注了之，与之配套的，资产重组后企业经营和管理的提质增效带来的利润弹性也值得期待。
参考国企改革三年行动方案中的八个聚焦，可以发现，四个维度与八个聚焦均可一一对应。总体来看，国企改革三年行动方案将加速央企改革四大维度进展，进而在“十四五”引导十大军工央企实现做大做强做优，实现高质量发展。四个维度具体包括：
① 企业维度引导军工企业发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；
② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；
③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；
④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产的保值增值。
五、航空板块估值及建议关注个股
我们对中航证券航空行业指数标的进行PE（TTM）统计，截止2月末指数市盈率为50.95倍，处于2018年以来的35%分位。
短期内，受到市场风格、其他板块热点轮动等影响，叠加对于增速、价格等不确定性的疑虑，航空板块表现相对弱势。但从客观而言目前，航空产业的发展的决心和力度是无疑的，行业也切实在发生着积极的变化，如产能在释放，改革在提速等，建议更加着眼于中长期布局，以时间换空间，等待确定性逐步落地。
相关重点个股包括：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，
航发动力、航发控制（航空发动机），航天彩虹、航天电子（无人机整机制造），立航科技（地面保障装备）、光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），钢研高纳、图南股份（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金）等。
六、 风险提示
① 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
③ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
④ 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期
⑤ 军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
⑥ 原材料价格波动，导致成本升高；
⑦ 军品降价对企业毛利率影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有目前全市场规模最大的军工团队，依托航空工业集团强大的央企股东优势，深度覆盖军工行业各领域，全面服务一二级市场。并已经覆盖宏观、策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社会服务等多个研究方向，致力于探索战略产业的发展方向，拓展产融结合的深度与广度，为客户和集团创造价值。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券研究所军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
证券研究报告名称：《航空月报：布局中长线，等待确定性》
对外发布时间：2023年3月14日
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