【中航证券军工】3月月报 | 军工电子：低估值标的或可纳入视野
军工电子月度行情表现
2月中航证券军工电子指数（+0.20%），军工（申万）指数（+1.30%），跑输行业1.10个百分点。
上证综指（+0.74%），深证成指（-1.81%），创业板指（-5.88%）；
涨跌幅前三：左江科技（+30.93%）、铖昌科技（+27.10%）、普天科技（+22.68%）；
涨跌幅后三：鸿远电子（-13.77%）、紫光国微（-11.84%）、振华科技（-8.31%）。
重要事件及公告
2月6日，东土科技公告，公司关于向特定对象发行股票申请获得深圳证券交易所受理。具体募集资金投资计划为向特定对象发行A股股票，募集资金10.00亿元，拟投资于数字工厂智能控制解决方案项目、数字建造及智能工程装备控制解决方案项目、研发和实训展示中心项目、偿还银行借款和补充流动资金。
2月8日，天微电子公告，公司于近日收到由四川省科学技术厅、四川省财政厅、国家税务总局四川省税务局联合颁发的《高新技术企业证书》，发证时间为2022年11月29日，证书有效期为三年。
2月8日，振华科技公告，中国证监会对公司提交的非公开发行A股股票行政许可申请材料进行了审查，认为该申请材料齐全，符合法定形式，决定对该行政许可申请予以受理。
2月10日，美国商务部工业和安全局(BIS)将北京南江空天科技股份有限公司、中国电子科技集团公司第四十八研究所、东莞凌空遥感科技有限公司、鹰门航空科技集团有限公司、广州天海翔航空科技有限公司、山西鹰门航空科技集团有限公司六家相关实体列入其所谓的实体清单。
2月14日，中国软件公告，公司子公司麒麟软件获得1笔与收益相关的政府补助，共计3000万元，占公司2021年经审计归属于上市公司股东的净利润的39.69%。
2月16日，国睿科技公告，公司全资子公司国睿防务拟与中电莱斯签订某型雷达系统项目配套设备采购合同，合同总额为0.74亿元。本次交易构成关联交易。本次交易无需提交股东大会审议批准。
2月16日，中国软件公告，公司拟与中国电子、中国物流集团共同出资设立物流科技公司。物流科技公司注册资本5亿元，其中公司出资1.8亿元，持股36%，参股该公司。本次交易完成后，标的公司会成为公司在物流行业的重要生态合作伙伴，预期会有紧密的业务联系，标的公司与公司不存在同业竞争，预计未来不会新增关联交易。
2月17日，兴森科技公告，公司通过了《关于收购股权的议案》，同意公司全资子公司兴森投资以176.61亿日元（税前，约8.7亿元人民币，定价基准日为2022年6月30日）作为基础购买价格收购揖斐电持有的北京揖斐电100%股权。
2月20日，中科星图公告，公司控股子公司星图测控近日收到全国中小企业股份转让系统同意挂牌函，同意星图测控股票在新三板挂牌公开转让，交易方式为集合竞价交易。星图测控申请挂牌时股东人数未超过200人，按规定中国证监会豁免核准星图测控股票公开转让，星图测控挂牌后纳入非上市公众公司监管。
2月23日，思科瑞公告，公司拟实施股权激励，向激励对象授予97万股限制性股票（约占总股本的0.97%）。其中首次授予50名激励对象78万股（约占总股本的0.78%），授予价格每股35元；预留19万股（约占总股本的0.19%）。
2月24日，湘电股份公告，为加强产业协调，增强核心竞争力，做强做大主业，提升公司经营规模和盈利水平，助推公司发展和“十四五”规划目标的实现，公司拟收购湘电集团所持机电工程60%股权并对其实施增资扩股，将其打造成湘电股份新的业务板块和经济增长点。
2月24日，泰豪科技公告，为集中资源发展主业，公司董事会同意公司转让持有的参股公司泰豪软件1.78%的股份，转让价格合计0.40亿元，本次交易完成后，公司仍持有泰豪软件11.04%的股份。
2月24日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，科技部高新技术司司长陈家昌在新闻发布会上表示，下一步，科技部将把人工智能作为战略性新兴产业，作为新增长引擎，继续给予大力支持。
2月27日，中共中央、国务院近日印发《数字中国建设整体布局规划》（下称“规划”），提出“建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎”，目标到2025年，基本形成横向打通、纵向贯通、协调有力的一体化推进格局，数字中国建设取得重要进展；到2035年，数字化发展水平进入世界前列。
2月28日，振华科技公告，公司以自有资金4597万元对振华宇光增加投资，增资主要用于断路器生产线建设项目。此次增资为振华宇光转型升级提供必要支撑保障，对振华宇光的发展将起到积极地促进作用，有助于形成新的经济增长点。
3月2日，中国软件公告，子公司麒麟软件获得1笔与收益相关的政府补助，共计3000万元，占公司2021年经审计归属于上市公司股东的净利润的39.69%。
3月2日，航天电器公告，关于2022年限制性股票激励计划获得国务院国资委批复。
3月3日，美国商务部以“国家安全”和“外交政策利益”为由将28家中国大陆企业和研究机构列入所谓“实体清单”，被纳入清单的包括AI公司第四范式，中国最大服务器厂商浪潮集团，国产CPU厂商龙芯中科等。
核心观点
2月主要有两方面的观点：
1、深度调整后的低估值标的或可纳入视野。从军工电子相关标的来看，被动元器件及集成电路板块等部分个股已经经过了较长时间、较大幅度的调整，振华科技、紫光国微等核心标的估值均处于历史较低分位，或许市场对于行业未来的增速、竞争格局、订单有怀疑，但我们认为在当前军工装备对军工信息化需求持续增长的大趋势下，军工电子部分领域的不确定性不会维持较长时间，对于当前估值30倍左右的军工电子公司，未来CAGR为20%时，在25年估值基本仅有十几倍，现在或可纳入视野。
2、“大军工”框架下的多领域概念不断迎来投资关注度，如人工智能、数字中国、卫星互联网、信创、6G通信研发加速等。军工电子具有较高的军民通用性，在这种多领域概念关注度提升时，相关军工电子标的受益上涨，尤其是对于一些“卡脖子”的软硬件环节，在自主可控的大背景下，具有长期投资价值。
数字中国及自主可控对信创领域形成支撑。信创板块持续受到市场关注，年初以来中国长城（+31.96%）、中国软件（+26.85%）以及电科网安（+15.72%）等多个信创产业相关上市公司快速上涨。近期出台的数字中国规划指出要强化数字中国关键能力。一是构筑自立自强的数字技术创新体系。二是筑牢可信可控的数字安全屏障。建立安全的数字体系，离不开软硬件的国产化。信创作为中长期投资主线，自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内广阔的市场使其存在消化高估值的可能，尤其是近期市场对于信创相关政策落地、以及台账出台有一定预期。我们认为，军工整个行业具有天然的自主可控“属性”，军工电子及信息化等自主可控的细分重点领域均具有长期关注价值，涵盖领域包括芯片、操作系统、中间件、数据库、服务器、网络安全等。
人工智能技术逐渐成熟，相关软硬件公司关注度提升。OpenAI于2022年11月30日开放测试ChatGPT聊天机器人，此后ChatGPT风靡全球。两个月后，ChatGPT用户达到1亿，在1月份的访问量约为5.9亿。在以ChatGPT为代表的生成式人工智能（Generative AI）技术迅速风靡互联网后，其在军事及情报领域可能具有的巨大潜在价值，也开始引起相关领域专业用户们的关注——负责美国军事网络基础设施建设及运维的国防信息系统局（DISA）已在考虑将生成式人工智能纳入其新一财年的“关注技术清单”（tech watch list）。受事件催化，人工智能板块相关个股持续受到关注，景嘉微、川大智胜等多个相关产业公司涨幅明显。随着人工智能技术的逐渐成熟及在多领域的逐步应用，相关软硬件产业有望形成增量市场。
军工电子作为武器装备兵力“倍增器”，在当前新型武器装备中的作用不断提升，在当前“十四五”军工行业高景气的环境下，军工电子将持续受益。对2023年军工电子，有以下机会判断：
1、关注军工电子的结构性机会。2023年是“十四五”的中坚之年，在前两年中，受益装备放量、“信息化、现代化、智能化”要求以及自主可控，军工电子相关公司普遍相比行业有更高的业绩增速，同时在股价方便也表现出了更高的弹性。但随着行业基数的快速提升，军工电子或将会业绩边际放缓。我们认为未来军工电子将呈现出一定的结构性投资机会：
一方面是从“量”到“质”的结构性转变，随着当前军工电子产能的不断提升，一定程度解决了以往供不应求以及国产替代产能不足的问题，“质”的问题将越加突出，一些高性能产品将是未来军工电子行业技术突破的重点；
另一方面是从“单”到“多”领域的结构转变，当前军工电子上市公司数量是军工行业中占比最多的，在军工行业快速发展初期，涌现出了一批军工电子公司。但随着基数的增大，未来相关军工电子公司想要继续维持较高增速，产品从以往的单领域想多领域应用就必不可少，因此需要多关注下游客户拓展空间较大的企业。
2、美制裁持续加码下的自主可控机会。从2022年下半年美对中的科技制裁动作来看，其力度不断加码，制裁措施已从行政指令上升到立法禁止，制裁范围已从半导体扩展到人工智能、高性能计算、新能源汽车，制裁对象已从对企业制裁延伸到禁止人员交流。军工行业具有天然的“自主可控”属性，在芯片法案和近期相关制裁事件后，国产替代的进程将更为坚定，或进一步提速。
3、军工电子具有较高的军民通用性，军技民用打开企业第二增长曲线。军工电子具有较高的军民通用性，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域。由于部分军工电子细分领域产品还具有“军民两用”的特点，这些领域中的细分龙头企业在军工电子器件国产替代的同时，还可以在信创、网安、甚至是部分民用领域享受到额外的红利。
4、民机国产替代的机会。12月我国民机方面取得了一系列突破。C919方面，全球首家用户东航正式接收首架C919飞机。ARJ21方面，中国商飞交付第100架ARJ21飞机。中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，航电系统作为机载设备的重要组成，更新换代速度快。从全球的市场格局来看，航电产品由于涉及分系统和较多的部件产品，相应的配套商较多而系统集成商相对集中。国外航电设备主要供应商包括GE、Rockwell、Honeywell、Raytheon等。当前我国民机基本依赖于进口，航电系统基本也为进口品牌。以C919系列为代表的国产飞机产业的发展正在拉动国产航电系统的发展，民机航电系统国产替代空间大。
5、国企改革下，军工电子相关集团的投资机会。随着国企三年改革的收官，以及央企上市公司高质量发展的要求，近几年军工央企在改革方面的动作频频。中国电科以及中国电子两个集团作为国内军工电子主力军，旗下相关军工电子企业有望受益，在股权激励、经营效率提升以及核心资产上市等方面的动作将持续增加，创造出改革高质量发展的投资机会。
一、审价降价、元器件价格上涨、交付延迟、采购波动对军工电子业绩造成压制
截至2023年2月28日，共计28家军工电子企业公布2022年业绩预告或快报，其中11家预增，16家预计业绩出现下滑，2022年预告的净利润增速下限中位数为-37.00%，增速上限为-19.00%。
审价降价压力与国产替代成本上升。从业绩预减或亏损的企业来看，包括高德红外、富吉瑞、雷科防务、新光光电等企业大多数都提到了2022年产品审价降价对业绩的影响；同时，如四创电子、盟升电子等企业提到了元器件价格提升对业绩的影响。当前我国军工电子方面的国产替代正进入“深水区”，一方面，一些低端或技术含量不高的器件产品在享受“自主可控”早期的需求量与供给量的快速增长后，审价与竞争对产品的降价压力开始显现；另一方面，国产替代要求下，一些国产器件要比国外进口成本高，提升了中下游器组件环节的成本压力。我们认为在这种情况下，中低端军工电子产品的降价到合理区间将会是中长期趋势；“质”的问题将越加突出，一些高性能产品将是未来军工电子行业技术突破的重点，也是重点的投资标的。
疫情导致的交付延迟和采购波动。受2022年面临疫情多点爆发，部分区域限电限产等影响，对于军工电子行业的交付及采购造成了影响，相比之下的2023年我们认为会有明显的好转，一方面体现在延迟交付订单存在跨周期确认；另一方面体现在需求恢复对企业的订单的支撑。
二、估值处于34%分位，低估值公司可纳入视野
我们对中航证券军工电子指数标的进行PE（TTM）统计，截至2023年2月末指数市盈率为46.56倍，较上月上升0.89%，处于2018年以来的34%分位,相较于航空航天板块，估值仍处于较低水平，配置价值凸显。
从军工电子相关标的来看，被动元器件及集成电路板块等部分个股已经经过了较长时间、较大幅度的调整，振华科技、紫光国微等核心标的估值均处于历史较低分位，若未来CAGR分别为15%、20%、25%时，公司在25年估值基本仅有十几倍，或可纳入视野。
三、数字中国及自主可控对信创领域形成支撑，人工智能技术逐渐成熟
数字中国及自主可控对信创领域形成支撑。信创板块持续受到市场关注，年初以来中国长城（+31.96%）、中国软件（+26.85%）以及电科网安（+15.72%）等多个信创产业相关上市公司快速上涨。近期出台的数字中国规划指出要强化数字中国关键能力。一是构筑自立自强的数字技术创新体系。二是筑牢可信可控的数字安全屏障。建立安全的数字体系，离不开软硬件的国产化。信创作为中长期投资主线，自主可控的逻辑虽短期难以完全兑现至业绩，但国内广阔的市场使其存在消化高估值的可能，尤其是近期市场对于信创相关政策落地、以及台账出台有一定预期。我们认为，军工整个行业具有天然的自主可控“属性”，军工电子及信息化等自主可控的细分重点领域均具有长期关注价值，涵盖领域包括芯片、操作系统、中间件、数据库、服务器、网络安全等。
人工智能技术逐渐成熟。OpenAI于2022年11月30日开放测试ChatGPT聊天机器人，此后ChatGPT风靡全球。两个月后，ChatGPT用户达到1亿，在1月份的访问量约为5.9亿。在以ChatGPT为代表的生成式人工智能（Generative AI）技术迅速风靡互联网后，其在军事及情报领域可能具有的巨大潜在价值，也开始引起相关领域专业用户们的关注——负责美国军事网络基础设施建设及运维的国防信息系统局（DISA）已在考虑将生成式人工智能纳入其新一财年的“关注技术清单”（tech watch list）。受事件催化，人工智能板块相关个股持续受到关注，景嘉微、川大智胜等多个相关产业公司涨幅明显。随着人工智能技术的逐渐成熟及在多领域的逐步应用，相关软硬件产业有望形成增量市场。
四、美国科技制裁范畴持续外溢，自主可控迫在眉睫
2023年2月10日，美国商务部工业和安全局(BIS)将中国电子科技集团公司第四十八研究所等六家相关实体列入其所谓的实体清单。3月3日凌晨，又将28个中国实体企业、研发机构和个人被列入该清单，包括浪潮集团、龙芯中科、第四范式、华大基因研究院、盛科通信、银河电子等。
从2022年下半年美对中的科技制裁动作来看，力度不断加码，范畴持续外溢，制裁措施已从行政指令上升到立法禁止，制裁范围已从军事领域到民用领域，从半导体扩展到人工智能、高性能计算、新能源汽车，制裁对象已从对企业制裁延伸到禁止人员交流。军工行业具有天然的“自主可控”属性，在芯片法案和近期相关制裁事件后，国产替代的进程将更为坚定，或进一步提速。
五、2023年度工作会，持续深化改革
2023年1月，中国电子及中国电科召开了2023年年度工作计划会，作为军工电子的主力军，两大集团企业2022年保持了较好的发展态势，尤其是中国电科，在生产经营等主要指标再创历史最好水平，其经营情况对军工电子产业整体景气度具有指引意义。
未来随着国企改革的日益深化，我们认为，中国电科、中国电子作为我国军工电子的优势企业与主业企业，旗下相关军工电子企业有望受益，在股权激励、经营效率提升以及核心资产上市等方面的动作将持续增加，创造出改革高质量发展的投资机会。而在我国短板领域有望持续形成合力，引领诸如信创、特种集成电路等军工电子子领域高速发展与技术突破。
六、国产大飞机有望拉动国产航电系统发展
根据中国商飞官网披露，C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。目前，已累计突破1200架订单。根据中国东航2022年5月发布定增公告，拟募集资金总额不超过150亿元，其中105亿元将用于引进38架飞机项目，包括4架C919飞机。公告披露C919目录单价0.99亿美元，由此测算中国商飞1200余架C919订单总价值超过1188亿美元。
中国现在已经成为全球除美国以外的最大的民用飞机市场，根据商飞公布了最新的《中国商飞公司市场预测年报（2022-2041）》，未来二十年，中国航空市场将接收喷气客机9284架，其中单通道客机6288架，民机市场空间在9-9.5万亿之间，到2041年，中国航空市场将成为全球最大的单一航空市场。
大型客机中机载设备价值量高。飞机是由飞机机体、航空发动机系统、航空电子系统、航空机电系统和其余系统等五大部分构成。大型客机的产业链长度长、复杂度高，将制造环节进行价值拆分之后可以发现，飞机机体、发动机系统、机载设备系统（航电系统、机电系统）分别占比30%-35%、20%-25%、25%-30%，其余系统如内饰等占比10%-15%。
航电系统作为机载设备的重要组成，更新换代速度快。机载设备包括机电系统和航电系统，航电系统作为现代航空的重要组成，是飞机作战能力的主要保障，主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、防撞系统、气象雷达系统和飞机管理系统等。“一代飞机，三代航电”，可以看出航电系统更新换代的速度要远超过飞机整机系统。
国产替代空间大，大飞机产业有望拉动民机航电系统发展。从全球的市场格局来看，航电产品由于涉及分系统和较多的部件产品，相应的配套商较多而系统集成商相对集中。国外航电设备主要供应商包括GE、Rockwell、Honeywell、Raytheon等。当前我国民机基本依赖于进口，航电系统基本也为进口品牌。以C919系列为代表的国产飞机产业的发展正在拉动国产航电系统的发展，民机航电系统国产替代空间大。
中航电子换股吸收合并中航机电，把握机载产业发展战略机遇期。2022年6月10日晚，中航电子、中航机电发布《中航航空电子系统股份有限公司换股吸收合并中航工业机电系统股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》。12月31日，已获证监会批准。本次交易将在机载系统层面实现航空电子系统和航空机电系统的深度融合，顺应全球航空机载产业系统化、集成化、智能化发展趋势，有助于进一步提升航空工业机载系统的综合实力。同时，本次交易通过市场化手段推动合并双方深化混合所有制改革，并通过募集配套资金适当引入社会资本，进一步促进存续公司治理结构改善、经营机制转换，实现产业经营与资本运营融合发展、相互促进，推动存续公司高质量发展，更好的实现国有资产的保值增值、维护全体股东的利益。
七、军工电子行业重要投资逻辑
军工电子产业主要承担为武器装备的配套的作用，产业链集中于军工产业链中上游环节，中游环节通信设备、雷达、红外热成像、光学制导，是军工电子整机的重要子系统；上游环节分为电子元器件、特种集成电路、PCB、嵌入式计算机模块、微波器件、连接器及线缆等，除了以上较为常见的军工电子细分领域，还存在军用电子元器件第三方检测公司和模拟仿真公司，是军工信息化发展的基石。相比与军机、导弹、卫星等总体装备，军工电子不仅独立作为一个产业集群存在，同时也服务于航空、航天、兵器和船舶等其他产业集群，为军用飞机、卫星、舰船和车辆由机械化向信息化向智能化转型提供技术支持，是军工武器装备的兵力倍增器。
受武器“信息化、现代化、智能化”的要求影响，军工电子的作用日益提升且不可或缺，随着“十四五”军工行业迎来高景气发展，以及新型武器装备的定型批产，与之相应的军工电子领域无论在技术还是在产能都实现了重要突破，在自主可控的要求下，相关重点器件的国产替代持续加速。一些基础的通用军工电子器件基本可以实现完全国产化，但在一些核心、高端器件方面无论在性能还是稳定性方面，均与国外产品有差距。短期内行业的中高增速仍将持续带动军工电子需求的稳定增长，中长期来看，重点领域的技术突破和自主可控是行业内企业取得超额受益的关键。
需求侧：“三化”+自主可控+军技民用，军工电子获取远超军工行业的高增速
①信息化、现代化、智能化循序渐进，引发全球升级国防建设需求。在国防军工领域，信息化是指将现代信息技术运用到军事领域，并以此引导军事理论和军事行动；现代化将信息技术拓宽，囊括到可以应用到军事领域的所有先进科学技术，让国防建设与科技发展水平同步；智能化是信息化的延伸和升级，在信息互通互融的基础上赋予系统对客观事物进行合理分析，判断及有效地处理、行动的综合能力。“三化”逐次升级对国防建设的需求，正引发世界范围内全面而深刻的军事转型和改革。
②自主可控对军工电子需求的提速。目前，我国军工电子，尤其是电子元器件国产化仍面临四个问题，包括核心元器件仍以进口为主、进口元器件选型分散、信息沟通工具不完善、新器件新工艺验证存在较大的风险四个方面。其中在自主可控方面，伴随我国军工电子元器件国产化率在“十四五”的逐步提高，军工电子相关企业将有望在武器装备信息化过程中享受“质”与“量”带来的增速外，额外受益于国产替代这一加速度。
③军工电子具有较高的军民通用性，军技民用打开企业第二增长曲线。军工电子具有较高的军民通用性，如GPU、连接器、红外探测器、北斗关键器件等，在国产替代过程中，还可以横向拓展至民用和其他专用领域。由于部分军工电子细分领域产品还具有“军民两用”的特点，这些领域中的细分龙头企业在军工电子器件国产替代的同时，还可以在信创、网安、甚至是部分民用领域享受到额外的红利。
供给侧：呈现积极扩产态势
“十四五”期间，军工电子行业在以上高需求背景下，供给侧也将呈现积极扩产态势，军工电子领域企业募投金额超百亿，景气度无忧。在目前军工电子整体供不应求的环境下，军工电子产业链公司相继出台了扩产计划，我们统计了军工电子领域上市公司的扩产计划及IPO募投情况，其中包括连接器、电容器、集成电路、红外、红外系统、微系统领域均出现公司扩产，合计募投金额超百亿。在考虑到新产能爬坡的情况，我们预计军工电子“十四五”期间景气度整体无忧。
八、 建议关注
紫光国微（特种芯片）；大立科技（红外制导）；长盈通（惯性制导）；新雷能（军工电源）；雷电微力、国博电子（TR组件）；振华科技（军工电子元器件）；火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容）；智明达（嵌入式计算机）；中国软件、中国长城（信创）；国睿科技（雷达整机）。
九、风险提示
① 行业竞争加剧以及军品降价压力增大，对企业毛利率影响；
② 军品采购不及预期；
③ 海外技术封锁对行业冲击；
④ 技术研发进度不及预期。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工电子月报：低估值标的或可纳入视野》
对外发布时间：2023年03月14日
中航证券研究所
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