【中航证券军工】行业周报 | 底部表现积极，长期应当乐观
近一周行情
国防军工（申万）指数（+1.46%），行业（申万）排名（14/31）；
上证综指（+0.46%），深证成指（+3.16%），创业板指（+3.34%）；
涨幅前五：景嘉微(+40.05%)、川大智胜(+23.80%)、国瑞科技(+19.29%)、特发信息(+17.10%)、欧比特(+14.78%)；
跌幅前五：抚顺特钢(-18.98%)、富吉瑞(-11.30%)、中国卫通(-10.55%)、*ST炼石(-9.20%)、中国卫星(-8.18%)。
重要事件及公告
3月20日，昊华科技公告，公司全资子公司西北院成功入选国务院国资委“创建世界一流专精特新示范企业”名单。公司将按照国务院国资委的工作部署，深入做好创建工作，强化创新能力，增强核心竞争力，努力将西北院打造成为“专业突出、创新驱动、管理精益、特色明显”的世界一流专精特新企业，助力公司高质量发展。
3月20日，航宇科技公告，公司已竞拍取得黎阳动力在北京产权交易所挂牌转让其持有的贵州黎阳国际制造有限公司5.84%股权，最终成交价格为3563.39万元。本次竞拍是公司出于未来发展需求综合考量的结果，有利于公司未来业务的发展及开拓市场，有利于公司对获取相应渠道，加强公司于下游客户的联系，有助于提升公司综合竞争力，促进公司发展。
3月20日，国资委党委召开扩大会议。会议指出，要努力为提高一体化国家战略体系和能力多作贡献，积极服务战略布局一体融合、战略资源一体整合、战略力量一体运用，以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大，指导中央企业立足自身所能积极支持国防军队建设，助力实现国家战略能力最大化。
3月21日，针对英国宣布将向乌克兰提供贫铀弹一事，俄罗斯多方密集发出警告。俄罗斯总统普京谴责了英国的举动，他表示若西方开始使用带有核成分的武器，俄罗斯将被迫作出反应。
3月22日，皖通科技公告，公司将其持有的全资子公司赛英科技100%股权以1.78亿元的价格通过公开挂牌的方式转让给康达晟璟。本次交易完成后，公司将不再持有赛英科技股权，赛英科技不再纳入公司合并报表范围。
3月23日，中航电测公告，为了强化投资经营管理，保障公司生产经营，助力公司高质量发展，公司拟定了2023年度投资计划，计划投资总额2.39亿元。本投资计划及实施主体包括公司合并报表范围内中航电测仪器（西安）有限公司、石家庄华燕交通科技有限公司、上海耀华称重系统有限公司。
3月23日，宗申动力公告，公司控股子公司宗申航发公司拟引入战略投资者对其增资扩股，引入不超过7家投资者，增资金额不超过2亿元人民币。宗申航发公司本次引进战略投资者后，将有利于提升宗申航发公司市场估值水平，有利于满足宗申航发公司短期内在产品研发、渠道拓展等方面的资金需求；同时，本轮投资者分别具备在无人机、通用航空、新材料等产业领域的相关背景，公司认为本轮投资者均符合本次投资资格，且在市场渠道拓展、资本运作等方面将对宗申航发公司未来发展带来积极作用。
3月23日，美军对叙利亚东部进行空袭。美国防长奥斯汀称，这次空袭是经总统拜登授权的，打击目标是“受伊朗伊斯兰革命卫队支持的武装组织使用的设施”。据美国国防部称，当天早些时候，“叙利亚东北部一处有美军人员的设施遭无人机袭击，一名美军承包商死亡，五名美军士兵和另一名美军承包商受伤”。
3月23日，美国初创公司Relativity Space成功发射一枚几乎全部由3D打印零件制成的火箭“人族1号”，但最终未能进入轨道。尽管火箭未能进入轨道，但该公司表示，在上升阶段到达了火箭穿越大气层的过程中阻力最大的点——最大动压点，也是一个巨大的胜利。此前，Relativity Space已于三月初进行了两次发射尝试，但因为推进剂温度、天气、不理想的燃料压力等原因失败。
3月23日，南部战区新闻发言人田军里空军大校表示，美“米利厄斯”号导弹驱逐舰未经中国政府批准，非法闯入中国西沙领海，破坏南海地区和平稳定，中国人民解放军南部战区组织海空兵力依法进行跟踪监视并予以警告驱离。战区部队将时刻保持高度戒备状态，采取一切必要措施，坚决捍卫国家主权安全和南海地区和平稳定。
3月24日，工信部消息称，近日，工信部组织召开国家新材料重点平台工作会，研讨更高质量做好新材料重点平台工作，推动新材料产业加快创新发展。会议指出，新材料产业是战略性、基础性产业，加快发展新材料产业对于保障产业链供应链安全具有重要意义。
3月24日，在位于天津的空客A320系列飞机亚洲总装线，首架在我国完成总装的空客A321飞机正式交付给航空公司。2022年8月，位于天津的空客A320系列飞机总装线进行了适配升级，具备了空客A321飞机的生产和交付能力，这也是该条总装线自2008年投入运营以来首次进行的大型升级改造。目前，位于天津的空客A320系列飞机亚洲总装线，已与西安飞机工业等多家中国航空工业企业合作，进行包括应急舱门、机翼翼盒等零部件的制造生产和采购。
投资建议
报告摘要
一、核心观点
当前军工行业自身而言已看不到更多利空，在年报和一季报落地后，军工行业有望守得云开见月明。航空、军工材料、军工电子相关白马，已具备高性价比。
上周军工行情显示出一些积极的表现。
① 3月20日，国资委党委召开扩大会议，指出要以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大，指导中央企业立足自身所能积极支持国防军队建设，助力实现国家战略能力最大化。次日军工行业上涨2.36%；
② 3月23日，经过近半年趋势性的下跌，紫光国微底部放量涨停，成交量也创出两年半来最高；
③ 中航电测周涨幅12.30%。
从年初以来，在疫情后经济复苏下，各行业领域增速空间打开，提高了市场对于军工板块内部增速的要求，因此可以明显看到，市场开始偏好未来空间大的板块。从年初以来市值增长较快的个股，可以总结为以下几方面：
① 卫星互联网，如中国卫通（市值+460亿）、中国卫星（市值+93亿）；
② 信创、自主可控，如景嘉微（市值+266亿）、龙芯中科（市值+239亿）、中国长城（市值+133亿）；
③ 无人机，如中无人机（市值+101亿元）、航天电子（市值+40亿）、航天彩虹（市值+39亿）；
④ 央企改革及资产注入，如中航电测（市值+259亿）、西仪股份（市值+89亿）。
站在当下：
1、着眼军工中长周期的确定性逻辑。短期不确定及增速放缓预期下，年初以来一些以往关注度高、资金抱团的军工白马股调整较多，甚至一些股票估值已经非常便宜，但仍未得到市场的青睐，这主要反映了当前市场对于短期及全年业绩和订单的担忧，即虽然便宜，但增速存疑。这一方面，我们保持乐观，“十四五”进程尚在途中，好事多磨也终将成事，对于军工这类以装备批次而非自然年或财年计算周期的行业而言，把握五年规划的上行趋势，而不是单一年份、单一季度的业绩变化才是理解行业的应有之义。待“靴子落地”，不确定转变为确定性之时，我们认为这些超跌后的白马股，将会表现更高的性价比，着眼军工中长周期的确定性逻辑，届时有望获得更高的超额收益，而这一时点正式重新布局的好时机，建议持续关注航空航天、军工材料、军工电子相关白马。
2、军工央企估值有望抬升，央企ETF再添新动能。近期“中国特色的估值体系”相关概念不断提出，国企估值重塑持续受政策关注。我们认为，军工央企受益于“十四五”高质量发展以及业绩的不断成长，或较快形成共识给予估值溢价。近日，易方达基金、嘉实基金、博时基金、银华基金、汇添富基金、广发基金、工银瑞信基金、南方基金、招商基金等9家公募基金公司上报的9只中证国新“1+N”系列央企指数ETF产品已获证监会受理，标志着新一轮央企指数产品化进程正式启动。其中军工央企下上市公司有望充分受益，并提高市场关注度。
在ETF产品跟踪的3只央企指数中，中证国新央企科技引领指数的49只成分股中有34只为军工央企上市公司，合计权重高达到71.65%，高度体现了军工央企作为我国科技支柱的作用；中证国新央企股东回报指数的50只成分股中，有4只为军工央企上市公司，合计权重比例为6.08%；中证国新央企现代能源指数的50只成分股中，有2只为军工央企上市公司，合计权重比例为6.11%。相关央企ETF的发行，有望为军工行业带来增量资金。
二、建议关注的细分领域及个股
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），新光光电、长盈通（军用惯导系统配套），雷电微力（弹载雷达制导微系统）、盟升电子（卫星导航通信），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。
信息化+自主可控：
振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，首架C919交付，启动运营，或将掀起民机领域的投资热情。
一、 近期行情的几个影响因素
从板块表现来看，近期行情受到如下方面影响：
（一）市场风格变化
年初至今，上证综指（+5.71%），深证成指（+5.61%），创业板指（+1.01%），国防军工(申万)（+7.17%），行业排名7/31。自年初以来，北上资金大幅提升，1月至今累计净买入额高达1755亿元，已超越2022年全年净买入规模（900亿元）。随着疫情扰动逐步消散、经济基本面预期改善，叠加流动性预期宽松、估值水平相对合理等因素，A股市场情绪回暖，为军工行业估值修复和扩张提供了有利的外部条件。
市场对军工细分板块的关注情况发生了明显变化，我们统计了年初以来军工个股市值变化的情况，可以发现市值增长较多的主题及概念主要集中在几个方面：
1.卫星互联网，如中国卫通（市值+460亿）、中国卫星（市值+93亿）；
2.信创自主可控、数字化中国及AI领域，如景嘉微（市值+266亿）、龙芯中科（市值+239亿）、中国长城（市值+133亿）；
3.无人机，如中无人机（市值+101亿元）；
4.航空发动机，航发动力（市值+93亿）；
5.央企改革及资产注入，如中航电测（市值+259亿）、西仪股份（市值+89亿）；
6.船舶，如中国重工（市值+87亿）、中国船舶（市值+86亿）。
对于市值减少较多的主要集中在过去以来机构倾向的军工白马，如紫光国微、振华科技、中航重机、中航沈飞、中航光电、光威复材、西部超导、抚顺特钢及菲利华等。
图1 年初以来军工股市值变化情况
资料来源：wind，中航证券研究所整理
（二）军工央企估值有望抬升，央企ETF再添新动能
自去年11月证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出“中国特色的估值体系”概念后，国企估值重塑持续受政策关注。今年2月，证监会在2023年系统工作会议上指出要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系。此后，全国两会上，全国政协委员、上交所总经理蔡建春再次提到央企估值水平整体偏低，构建中国特色估值体系需各方协同发力。我们认为，军工央企受益于“十四五”高质量发展以及业绩的不断成长，或较快形成共识给予估值溢价。
值得注意的是，近日证监会网站显示，易方达基金、嘉实基金、博时基金、银华基金、汇添富基金、广发基金、工银瑞信基金、南方基金、招商基金等9家公募基金公司上报的9只中证国新“1+N”系列央企指数ETF产品已获受理，标志着新一轮央企指数产品化进程正式启动。其中军工央企下上市公司有望充分受益，并提高市场关注度。
在ETF产品跟踪的3只央企指数中，中证国新央企科技引领指数的49只成分股中有34只为军工央企上市公司，合计权重高达到71.65%，高度体现了军工央企作为我国科技支柱的作用；中证国新央企股东回报指数的50只成分股中，有4只为军工央企上市公司，合计权重比例为6.08%；中证国新央企现代能源指数的50只成分股中，有2只为军工央企上市公司，合计权重比例为6.11%。
图2 中证国新央企3个指数中军工央企上市公司权重占比情况
资料来源：wind，中航证券研究所整理
（三）2023军费增长7.2%，中国国防支出增速稳中有升
3月5日，据新华社英文报道，2023年中国国防支出15537亿元，增长7.2%，增幅比去年上调0.1个百分点，继续创下2020年以来新高（2020年到2022年国防支出增速分别为6.6%、6.8%与7.1%）。2022年我国军费增速与公共财政支出预算的差值处于历史较低水平（-1.3个百分点），但我们预计2023年该差值（可衡量国防支持力度）可能将出现明显提升。
世界处于百年未有之大变局，多国2023年军费增速较2022年出现显著提升，明显脱离GDP增速，以应对全球局势的不确定性：如美国军费增速高达11.9%，俄罗斯军费增速更是在俄乌冲突背景下达到41.9%，值得注意的是，日本与印度也分别“破双”，达到26.4%与13.0%。
目前来看，俄乌冲突的爆发，不仅破坏了地区安全局势，更为其他国家，尤其是欧洲各国带来了强军的警示，加速新一轮军费提升。而相关欧洲各国，尤其是北约成员国中自身国防工业基础相对薄弱的国家，其军费的重点使用方向便是向美国进行军贸采购。仅以F-35为例，俄乌冲突后洛马公司便获取了多个国家的意向订单。
按照IMF预测的2023年美国GDP增速预测值以及中国政府工作报告披露的2023年GDP增速及目标值，我们测算，2023年中国国防预算占GDP比例约为1.22%，远不及美国的3.32%，反映出当前我国国防实力与经济实力仍然不匹配，这是现实矛盾，且愈加紧迫。
图3 2023我国军费预算增长7.2%，但国防实力与经济实力仍不匹配
资源来源：联合早报、IMF、新华网、中国青年报等，中航证券研究所整理
（四）改革提速，军工资产注入隐含期权依然存在
中航电测1月12日公告，筹划发行股份购买中航成飞100%股权，成飞产业链部分企业受此催化，实现了上涨，如爱乐达、中简科技、光韵达、利君股份等。与此同时，部分资产证券化水平相对较低的央企下属企业得到市场关注，如航发科技等。
近期，军工央企下属企业资产重组呈现明显提速态势，如中直股份拟发行股份购买昌飞、哈飞100%股权，中航电测筹划发行股份购买中航成飞100%股权；乐凯新材拟发行股份并募集配套资金购买航天能源100%股权、航天模塑100%股份等等。
改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。
改革是蓄力的过程，是量变到质变的过程，军工行业的改革，是真正激发产业内在活力、快速提升行业效率的根本要求。因此我们近几年的军工行业策略报告中都曾指出，军工行业资产注入的隐含期权依然存在：军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。
图4 2022年以来军工央企旗下IPO及资产重组情况
资源来源：Wind，中航证券研究所整理
军工改革层面，近期有如下密集的事件和因素：
① 国企改革三年行动圆满收官，谋划新一轮深化国企改革行动方案
2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，会议强调乘势而上组织开展新一轮国企改革深化提升行动，坚持社会主义市场经济改革方向，以更大力度打造现代新国企，着力完善中国特色国有企业现代公司治理，更好发挥中央企业核心功能。1月17日，国资委新闻发言人彭华岗在国新办新闻发布会上表示，2023年将乘势而上组织开展新一轮的改革深化提升行动。巩固深化国企改革三年行动的成果，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国企改革的行动方案。
② 央企2023年考核目标更强调高质量发展和提质增效
2023年1月5日，国资委召开国资委召开中央企业负责人会，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2023年央企经营指标与总体目标再次得到优化，有望进一步加速军工央企提质增效与收入质量改善，盈利能力以及现金流情况提升。
图5 2023年央企经营指标与总体目标再次优化
③ 军工央企工作会陆续召开，深化改革仍是2023年重点工作
军工央企作为我国军工行业各细分板块的核心参与者，其经营情况对军工行业整体景气度具有指引意义。从军工央企披露情况来看，2022年，航空工业超额完成“十四五”阶段目标任务；航天科技圆满完成经营指标；中国电科强军兴军、科技创新、生产经营等主要指标再创历史最好水平等，军工行业在2022年需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续加大，多种超预期因素冲击的严峻形势下，保持了较好的发展态势。2023年，军工集团将持续推进聚焦主责主业，提升科研能力，加快产业布局优化和结构调整，深化改革等重点工作。
图6 部分军工央企2023年度工作会议主要内容
（四）业绩落地，估值切换
目前已有部分企业公告2022年业绩预告及年报，迎来了估值切换。截至2023年3月24日，共计145家企业公布2022年业绩预告、快报或年报，其中73家预增，72家业绩预减，2022年预告的净利润增速下限中位数为-0.05%，增速上限中位数为1.90%。
排除非经常损益等因素影响，仍有多家公司2022年取得了不错的增速，如中简科技、中复神鹰、复旦微电等。同时，2022年面临疫情多点散发，部分区域限电限产、大宗商品价格波动等多方面的影响，部分企业2022年业绩出现了较为明显的下滑，如盟升电子、抚顺特钢、捷强装备等。
图7 军工上市公司2022年年报或预告情况
数据来源：Wind，中航证券研究所整理（数据截至2023年3月24日）
我们预计军工行业2023年增速有望进一步提速，理由有如下几点：
① 延迟交付订单存在跨周期确认
军工行业是“需求免疫”行业，但从供给的角度而言，产业链整体难以避免疫情冲击、外部扰动等因素的影响，进而影响到生产、交付和确认的节奏。军工下游与中上游存在一定的时间差，一般而言会提前备产备货，对短期的冲击有较强的抗风险能力，完成生产交付目标。对于中上游企业，2022年需求没有发生变化，但产能瓶颈以及外因影响的生产交付对供给侧的冲击仍是军工企业持续高增长的两个主要矛盾，这两个矛盾或对军工相关的配套企业业绩增速提速产生一定的影响。
随着疫情影响逐步消除，企业回归正常生产节奏，延期交付订单或跨周期确认至2023年利润表中。
② 产能有序释放，供不应求情况缓解
自2021年以来，军工相关企业纷纷启动扩产，以迎接快速增长的下游需求。但军品以销定产，需求向供给传导存在滞后：下游需求传导至生产供给端出现滞后，产能缺口持续存在，这种状态预计于2023年得到缓解。2023年，上一轮扩产预计逐步落地，如材料类、中游各环节等，产能落地将对业绩提速形成强有力支撑。
③ 大额订单逐步落地，需求景气持续
2021年，中航沈飞、航发动力、洪都航空等大额合同负债落地；2022年，中航西飞合同负债落地，中直股份公告预计2023年将收到客户大额预付款。与之对应，2022年以来，军工配套企业有较多大额订单落地，如雷电微力收到24亿元订单合同，中简科技收到22亿元合同等等，新增订单逐步落地，需求景气持续。
（五）关联交易影响预期
军工央企下属上市企业公告关联交易时常作为业绩预测指标，预计关联交易的增速如果与预期出现偏差，也将影响股价表现。
图8 部分军工央企下属上市公司2023年预计关联交易情况
二、近期军工板块上市公司密集开展股权激励
从2022年四季度以来，爱乐达、航天电器、雷电微力、富吉瑞、智明达以及中国软件等超过15家军工板块上市公司密集推出股权激励计划，而从多数上市公司股权激励方案中披露的限制性股票解除限售条件中，我们统计发现，多数公司的2023年公司层面业绩考核要求中，收入或净利润端均呈现出相较于2022年的同比快速增长，一定程度上也反映出了军工上市公司自身对于2023年需求侧依旧维持高景气增长，供给侧同步实现恢复下，对自身公司发展的信心同样维持在高位。
图9 2022年Q4以来军工板块上市公司股权激励情况
资源来源：Wind，中航证券研究所
三、本周市场数据变化
（一）北上资金变化
本周，北上资金累计净流入109.50亿元，军工行业净流入（Wind测算）约1.43亿元。
同时，本周军工行业陆股通占自由流通市值比例为1.97%（-0.01pcts），较上周略有下降。
图10 军工行业陆股通占自由流通市值比例变化
资源来源：Wind，中航证券研究所（数据截至2023年3月24日）
（二）军工板块成交额及ETF份额变化
本周，军工板块（申万）成交额为1801.27亿元（+4.28%），军工板块（申万）占Wind全A成交额的比重为3.60%（-0.32pcts）。主要军工ETF基金份额增长2.59%（2023年年初至今提升6.19%）。
图11 军工板块成交量变化
资源来源：Wind，中航证券研究所
图12 近期主要军工ETF基金份额变化
资源来源：Wind，中航证券研究所
（三）融资余额变化
截至2023年3月23日，军工行业的融资余额合计689.45亿元，较上周五提升1.19%，占两市融资余额比例为4.58%（较上周五增长0.02个百分点），目前来看，军工行业融资余额处于历史较高水平，可能会造成军工板块走势波动。
图13 两市融资余额与军工行业融资余额走势情况
资源来源：Wind，中航证券研究所
四、估值分位情况
截至2023年3月24日，国防军工（申万）指数PE为55.96倍，处于2014年来的12.47%分位。国防军工（申万）指数与沪深300的PE比值为4.67，处于2014年来的19.37%分位。
行业的高成长性与估值仍呈现错位。从核心军工企业作为行业代表进行测算来看（见下图），若保持年复合25%的增长率，则3年业绩增长95%，2025年PE均值为19.82倍；若保持年复合30%的增长率，则3年业绩增长120%，2025年PE均值仅为18.33倍；若保持年复合35%增长率，3年业绩增长146%，2025年PE均值仅为16.99倍。
图14 核心军工企业2022-2025年估值预测
资源来源：Wind，中航证券研究所
五、 军工产业链2023年主旋律；保障安全、强化韧性，以量换价、以效创利
过去几年，军工产业链面对诸多挑战：贸易保护主义抬头、疫情冲击、军工重镇成都等地区限电等。全球范围、大部分行业当前面对着如此事实：全球化迎来下半场，区域化、本土化在加强，供应链和产业链的距离正在缩短。军工产业链供应链的安全问题，即保自身之安全问题，理所当然已成为极为重要的课题。对于极端情况，已不得不有所准备，如疫情、他国制裁、工厂事故、自然灾害、网络攻击、企业破产、战争等等不一而足。
由此，我们认为，军工产业链供应链正在进行重塑，主要体现在三方面的再平衡：
① 效率和安全的再平衡
军工产业链、供应链、价值链的各个环节，对于区域布局、配套关系、角色分工等考量，都不仅仅将成本和效率作为重要因素，关注点将从效率转向如何应对生产力冲击偏移，产业链的安全和韧性问题变得日益重要。
② 供应链长和短的再平衡
高度分散化（企业所有权的和地理空间的）分工具有更高的经济效率，但是由于参与产业链的企业和地点多、供应链长，因此当一个企业、一个地点以及一个运输环节出现问题，就会造成相关下游产业的投入品供应紧张、甚至出现供应中断，从而影响整个产业的正常运行。而供应链适当缩短，可以提供更大的供应弹性、更强的供应韧性和更高的供应安全性。
③ 供应集中和分散的再平衡
分工的高度专业、精细化进一步实现了生产效率的整体提升，但也意味着整个产业链对单个环节的依赖性更强，点断则链断。
当前军工供应链面临着两大约束：空前旺盛的生产需求和具备应对极端情况的安全要求。新形势之下，对军工行业的生产力提出了新的要求，随之而来，生产关系的组织也将呈现新的变化。如：
① 竞争格局重塑，军方对生产商的选择和定位，主机厂“链长单位”对供应商的选择和定位，都不再仅仅关注成本和效率问题，将更为重视极端情况下保交付能力，而增加备份与冗余也意味着一定程度上效率和经济性的损失；
② 全行业自主可控和国产替代要求之下，创新能力就显得尤为重要，全行业的研发投入强度也将不断加大；
③ 数字化转型，随着云计算、大数据、物联网、移动互联网、人工智能为代表的新一代数字技术的突破、成熟和产业应用，军工行业的数字化智能化是大势所趋。
对于为数众多的配套企业，也将迎来新的机遇和调整。实际上，我们已经能看到，很多军工企业已经在进行着适应性、战略性的主动调整。如，抓住原来垄断领域出现的竞争机会，向着产业链横向纵向拓展延伸增强自身抗风险能力。
在变与不变之间，军工行业迎来了2023年。2023年是军工行业十四五承上启下的关键之年，新一轮扩产产能逐步落地，供应链的调整仍在持续，行业提质增效蹄疾步稳。我们总结军工行业2023年发展主旋律为16个字：安全为基，强化韧性；以量换价，以效创利。
① 安全为基
国防工业供应链涉及国家政治、经济、军事、外交、安全等众多领域，安全保密要求严，供应链链条长，网络结构十分复杂。以美国为首的西方国家极力遏制中国国防工业发展壮大，新冠疫情暴发之后，供应链问题日益凸显。军工行业供应链的安全是行业发展的基础和先决条件，也是行业当前发展的重中之重。
目前，影响军工行业供应链安全可能面临的问题包括：
1) 军工行业参与门槛高，中小企业经营能力和抗风险能力偏弱，主机厂可选供应商较为单一，部分环节供应商较为集中，供应链弹性不足；
2) 军品生产供应链较长，部分企业可能对极限情况应对经验不足，导致整体生产交付受到影响，如2022年疫情冲击影响开工、成都区域限电限产等；
3) 部分物资、关键技术或面临“卡脖子”，在逆全球化趋势下部分环节出现生产堵点，或者不得不面临较高的采购成本。
4) 在逆全球化浪潮下，部分军品原材料全球采购受到影响，如2022年俄乌冲突爆发后，镍价格出现飙涨，进而对航空发动机成本端造成不小的冲击。
② 强化韧性
供应链韧性指当供应链受到冲击时不仅具备一定的抗风险能力，而且能够迅速灵活地调整以恢复到受冲击前的状态或更优状态。虽然近年来由于不利外部冲击对军工供应链造成了一定的影响，经过几十年的投入和发展，军工行业已基本具备了“内循环”的技术基础，尤其是近年来，随着军工行业的大发展，供应链能力也得到了极大的提升。具体体现为：
1) 行业需求端高景气，行业规模持续扩大，效率提升，行业吸引力增强。越来越多的企业加入到军工行业中来，供应主体结构和层次更为健康；
2) 军工央企将产业链的建设放到重要地位，积极承担产业链 “链长”责任，带动配套企业构建产业生态圈，提升整体效率；
3) 产业相关企业自发调整，通过横向并购、纵向拓展等多种形式，延伸产业链，涌现出一批具备实力的战略供应商，实现主机厂与配套企业深度互动、互相支撑的双赢局面；
4) 资本助力，为行业能力建设引入有源活水。国企改革提速，资产证券化率提升；上市门槛降低，民参军上市数量、规模快速增加，近几年资本市场为新一轮扩产提供了强有力资金支持，使得供应链对需求反应更为灵活高效。
③ 以量换价
随着军品定价机制的改革，以及订单放量，市场对军品价格格外关心，提价、降价还是补价，每每“甚嚣尘上”，甚至成为影响公司股价的重要因素。事实上，军品价格管理涉及各种复杂因素和特殊情况，我们认为，新的定价机制将会不断健全完善。军工行业的主要经济来源是军费，若要保证武器装备数量、质量同时获得全面提升，提高军费的使用效率是必经之路。
在订单放量的基础上，军品采购机制进一步优化，通过强调精益化管理，提高军费使用效率。2023年，预计产能逐步落地，供不应求产能高度紧张的局面将得到缓解，且预计增速再上台阶。同时，2022年诸多大额预付款/订单落地，或表明价格已初步确定，后续价格变化趋缓。
④ 以效创利
行业进入良性发展快车道，提质增效、高质量发展是军工央企、民参军企业共同的追求和目标。从军工央企维度看，央企深化改革见成效，聚焦主业、注重研发与总装、开放社会化协作，股权激励力度加大等措施，均有利于激发企业内生活力，发挥产业链链长引领作用，最终从财务指标上我们预计会体现为，军工央企的利润率将逐步抬升，这也将为其业绩增长提供了更大的弹性。对于民参军企业而言，受益于参军门槛降低，配套层级提升，迎来发展红利期，从小而美逐步走入规模化、专业化发展。
图15 军工行业供应链强调安全与韧性，构建以量换价、以效创利的良性发展生态
资源来源：中航证券研究所整理
六、 “大军工”十六大赛道投资全景图
“十四五”时期，军工行业将持续处于一个成长和价值兼备且景气度持续提升，高景气增长预期不断被巩固、兑现验证并强化的时期。量、价、效、安全因素已然共振，军工行业整体高质量发展将持续提速，军工板块的一级或二级市场投资标的数量越来越多，行业规模也持续攀升。
我们预计，2023年将迎来“大军工”时代。所谓“大军工”，不仅仅是指，军工行业迎来黄金时代，军工上市公司加速涌现，截至2022年三季度末，军工股在A股中数量占比和市值占比皆已超过5%，公募基金持仓已超6%，军工行业在资本市场中已然占据了举足轻重的地位。
在“大军工时代”下，军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。本章节中，我们重点分析空天海陆对应的6大重点下游赛道，以及军工电子、军工材料2大核心上游领域，关注产业变化。与以往不同的是，此次我们将维修测试、军贸、民机、信创、新质装备等衍生赛道纳入我们的分析范围，尽可能全面、深度、前瞻的展示军工行业全貌。
我们将军工行业分为3大板块、16大赛道（各赛道详细分析见2023年策略报告《战地黄花分外香》）进行分析讨论，并分别列举展示的投资判断和观点，具体如下：
① 军工细分产业：军工产业的主要构成
军工细分产业主要包含了航空（军机）、航空发动机、导弹、卫星产业（卫星制造、卫星通信应用、卫星导航应用以及卫星遥感应用）、船舶以及陆装（智能弹药）等海陆空天军工细分装备，合力推动了“十四五”军工板块高景气发展。
② 共通基础板块：军工产品技术发展、性能提升以及质量保障的基础
共同基础板块主要包含军工材料、军工电子以及维修测试等各军工细分板块的“必需”基础领域，是各军工装备发展的先决要素、性能倍增器、可靠性与高质量的保障，一般处于军工各细分产业中较上游或最下游领域。
③ 军工“新”领域：未来军工市场空间和天花板数量级抬升的驱动力
军工“新”领域主要包含了民机、军贸、信创等三大“大军工”时代新赛道，以及新质装备等。眼下军工行业尚以保内需为主，但可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求。我们判断，富有弹性的军贸市场，以及更加广阔的民机市场，将成为我国军工行业在未来几十年内，持续高增长的新动力和加速度来源。信创也由党政军向更广泛的领域拓展，而新质装备更是军工产业未来发展过程中的新方向与新补充。在所有军工赛道中更具有中长期投资价值。
三大板块，16个“军工”大赛道投资全景简图如下图所示：
图16 军工细分产业投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图17 共通基础板块投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图18 军工“新”领域（“大军工”三大扩充赛道）投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
图19 军工“新”领域（新质装备）投资全景简图
资源来源：中航证券研究所整理
伴随军工板块持续在“十四五”的高景气发展，愈来愈多的军工企业即将上市，在此之下，各军工细分赛道的投资机会在快速提升的同时，军工各细分赛道发展的分化特点也愈加明显，因此，我们建议2023年军工投资更应建立在广度和深度的拓展之上，方能在多种多样的投资需求，更易于取得超额收益。
在军工十六大赛道的研究与理解基础上，我们将不同赛道的发展特点进行了梳理（如下表所示），以供投资参考。
图20 十六大细分赛道投资特点对比
资料来源：中航证券研究所整理（注：“+”代表程度深，○代表一般，“-”代表程度低）
七、 建议关注的细分领域及个股
军机等航空装备产业链：
战斗机、运输机、直升机、无人机、发动机产业链相关标的，航发动力、航发控制（发动机），航天彩虹、航天电子（无人机），光威复材、中简科技（碳纤维复合材料），抚顺特钢、钢研高纳（高温合金），西部超导、宝钛股份（钛合金），爱乐达（航空制造）等。
航天装备（弹、星、链等）产业链：
航天电器（连接器），天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技（北斗），理工导航、北方导航（导航控制和弹药信息化），新光光电、长盈通（军用惯导系统配套），雷电微力（弹载雷达制导微系统），盟升电子（卫星导航通信），航天宏图、中科星图（卫星遥感）、中国卫通（高轨卫星互联网）。
信息化+自主可控：
振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子（高端电容），智明达（嵌入式计算机），中国长城、中国软件（信创）。
另外，首架C919已经交付，或将掀起民机领域的投资热情。
八、 风险提示
① 国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就；
② 宏观经济波动，对民品业务造成冲击，军品采购不及预期；
③ 军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期；
④ 随着军品定价机制的改革，以及订单放量，部分军品降价后相关企业业绩受损；
⑤ 行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配。在疫情复苏预期下，军工作为基本面边际改善幅度较小的行业，短期内市场关注度可能会出现波动；
⑥信创与新质、新域装备等中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险；
⑦军贸受国际安全局势等因素影响较大，当前国际安全局势等因素较为稳定，如果国际政治格局发生不利变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响。
⑧原材料价格波动，导致成本升高；
⑨军品降价对企业毛利率影响。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
研究所拥有全市场最大的军工团队，依托航空工业集团央企股东优势，深耕军工行业各细分领域，同时涉猎宏观策略、先进制造、科技电子、新能源、新材料、医药生物、农林牧渔、非银、社服等多个研究方向。目前的主要业务包含：投研服务（可全面服务一、二级市场机构投资者）、主题指数构建及相关产品研发、协助投行类项目承揽及合作等。
张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员。
zhangchao@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
liangc@avicsec.com
证券研究报告名称：《军工行业周报：底部表现积极，长期应当乐观》
对外发布时间：2023年3月26日
中航证券研究所
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