境内股权家族信托的探索、困境和展望

前言家族财富如何有序的传承一直是历史发展中富足家族的重要命题，而家族信托作为维系家族财富传承的重要工具，早在古罗马帝国就初见雏形，随后在欧美等不同地区及法律体系下的广泛运用而日益完善，最终成为境外信托行业的主流模式之一。随着中国高净值人群逐步进入财富传承阶段，家族信托也步入境内高净值人士的视野。平安信托自2012年起就开始经营家族信托业务，2013年初平安信托落地国内首支家族信托产品，作为行业的领跑者，开创了境内家族信托发展史的多个第一。但彼时的家族信托法律概念还主要建立在信托法的基本原则及框架性规定之下，缺乏法规层面的清晰定位。直至银保监会于2018年发布了37号文，确立了家族信托在信托制度上的独立性、安全性、稳定性和灵活性等相关优势，极大的刺激了家族信托业务的拓展。根据中国信托登记有限责任公司最新数据显示，截至2021年末，家族信托存量规模已达3494.81亿元。然而，当前境内家族信托的发展仍然面临着来源于法规及制度层面的诸多瓶颈。不同形式非现金类信托财产的装入及确权就是颇为棘手的问题之一。在中国超高净值客户中，企业主占比超过60%，而家族企业的股权是其家族财富最核心的资产，伴随着家族信托装入股权类资产模式的应运而出，接踵而至的就是非交易过户、商事登记及信托税制等配套制度的不完善、信托持股结构在境内上市审查过程中的不确定等种种实操限制，往往导致境内股权家族信托在实操中难以落地，极大的阻碍了其发展。在此背景下，本文将通过介绍股权家族信托的概念和背景、梳理市场案例和持股架构，分析该类业务面临的展业痛点与困境，进而探讨解决方案并期待推动该类业务在法规制度的不断完善中逐步发展壮大。

一、股权家族信托的起源及其核心优势随着家族信托业务的拓展，家族信托进入多样化、定制化的时代，装入的资产从最初的现金、资管产品，纵向拓围到包含身故保险金请求权、不动产、企业股权等非现金类资产。其中，家族企业作为大部分高净值人士家族财富最核心、最复杂也是最脆弱的资产，既是老一辈创业者们毕生心血的结晶与精神寄托，也是家庭财富持续高速增长的不老源泉，需要在延续其家族企业商业生命、传承于后代长久受益的同时，密切防范来源于家庭内部矛盾带来的控制权分化、家庭外部债权人与企业无关的债务追索等不利因素，这就对其传承与管理的工具提出了最迫切的诉求。在此背景下，股权家族信托的概念应运而生。就信托制度保护及家族信托基本功能设计而言，将企业股权装入家族信托，对于客户来说有以下几大核心优势：第一，家族信托有利于家族企业持股结构稳定从企业权属角度来看，传统的遗嘱继承及法定继承方式，均无法脱离子承父业模式的桎梏，对于继承者本身的家庭稳定及个人操守均提出了较高的要求。实操中，因为婚姻变化、子女分家等常见家庭关系变化导致家族企业股权分割和控制权稀释的案例屡见不鲜，而家庭成员本身的不当负债或违法犯罪行为也可能对家族企业造成较大危害。家族信托正是希望通过将家族企业所有权转移到信托公司名下形成独立的信托财产，从而在家庭成员与企业之间构建起一道有效的防火墙，在一定程度上避免该等情况的发生。第二，家族信托有利于家族企业治理结构完善从运行管理规则来看，家庭的治理方式是感性的，需要以情感来维系家庭成员关系的稳定，而企业的治理方式是理性的，需要以追求经济利益为目标进行有效控制与运营，一旦两者混同、家企不分，在财富传承的过程中就可能面临因家庭关系变动而引发的家族企业运营混乱，而控制权与受益权无法有效分离则极大的限制了企业传承过程中的治理结构完善。为此，家族信托通过分离企业控制权给予客户指定信赖人士，定制信托受益权确保广泛的家庭成员能够纯粹获利而不干扰企业管理，进而缓释家企不分、代持等风险，有助于实现家族企业的长期有效运营；第三，家族信托有利于确保家庭财富传承计划的科学合理从家庭财富传承来看，如何避免子女无度挥霍浪费、家庭内部陷入财产争夺纠纷，一直是企业家们的核心顾虑。家族信托可以根据委托人意愿设置科学合理的长期信托利益分配计划并严格据此执行，就能够相对妥善的解决上述问题。委托人可以根据信托财产的规模及企业分红的现金流，从基本生活、就业求学、购房购车、结婚生育、疾病医疗等诸多方面为家族成员设置全方位生活保障，确保家庭财富的细水长流、有效利用。第四，家族信托兼具人才培养、社会公益等更多定制功能除了上述方面，作为最为灵活高效的金融工具，家族信托还可以为客户实现更加多元化的财富传承目标。例如，客户可以通过定制受益人分配条件，为子女设置包括留学深造、创业支持、孝敬父母、生育激励等诸多不同主题的正面引导方向，或者违法犯罪等取消分配资格的禁止性条件，帮助其建立更加积极健康的生活态度；又如，热衷于公益事业的客户还可以通过设置信托财产期间分配或余额归属等方式，将部分财产捐赠给慈善组织或用于社会公益事业，践行社会责任。正是基于巨大的市场需求及前述对股权家族信托的核心优势，境内信托公司对于股权家族信托的探索与尝试从未中断，平安信托早在2018年就落地了境内首单私人股权家族信托，并持续致力于解决企业家客户财富传承最核心诉求，从商业实践及立法建议等多维度推动着股权家族信托业务的前行。二、股权家族信托的实操案例当前市场上常见的股权家族信托持股架构，通常由委托人将其持有的公司股权直接或间接注入家族信托，并设置家庭成员为信托受益人享有定制分配方案，利用信托制度的优势实现财产的独立保护及灵活传承。根据装入家族企业股权类型的不同，又分为非上市企业股权家族信托和上市企业股份家族信托两大类。1、非上市企业股权家族信托典型结构为了保留客户自身（或其指定主体）对于装入企业的控制权，实现公司经营指令的高效下达与执行，避免信托公司实质参与或干扰家族企业经营，同时也是为了维持企业持股的稳定，隔离经营风险向上传递，客户通常会在家族信托及拟装入家族企业之间架设一层持股平台SPV，多以有限合伙企业的方式设立。信托公司以家族信托名义作为该有限合伙企业的LP，主要享受来源于合伙企业的分红回报，而客户（或其指定主体）作为该有限合伙企业的GP，主要负责合伙企业以及底层家族企业的实际运营。同时，采用合伙企业形式作为持股平台SPV，基于合伙企业本身不是纳税主体，也可以有效降低税赋成本。在家族信托搭建路径上，客户可以先将足额现金注入家族信托，再由家族信托以LP的身份向持股平台SPV（合伙企业）实缴出资，最终用于收购客户持有的家族企业股权并支付对价，也可以直接由家族信托出资收购已经完成设立的持股平台SPV（合伙企业）的LP份额，最终搭建下图的持股架构。具体搭建过程中还需考虑股权/LP份额转让的公允定价及税务成本等问题，确保相关税务筹划安排合法合规。结构图如下：

2、上市企业股份家族信托典型结构家族信托一旦涉及装入上市公司或拟上市公司的股份，除了遵守信托相关法律法规外，还需要接受证监体系相关法律法规以及交易所规则的制约。对于拟上市公司的装入而言，往往企业上市前要清退三类股东（契约型私募基金、资管计划、信托计划）的规则致使步履维艰，而对于已经完成上市的公司股份装入而言，需要受到上市公司股份过户制度、上市公司流通股协议转让规则、上市公司一致行动人认定、减持限制、信息披露等诸多方面的管制，这也是为何目前境内上市企业股份家族信托的案例凤毛麟角。根据A股上市公司欧普照明股份有限公司（证券代码：603515，简称“欧普照明”）于2022年9月10日发布的公告，欧普照明的实际控制人（本次转让前持有公司18.71%股份）于2022年9月8日通过大宗交易的方式向上海峰岳企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“上海峰岳”）（本次转让前未持有上市公司股份）转让公司股份7,600,000股，约占公司总股本的1.01%。上海峰岳的有限合伙人为信托公司（代表家族信托）。受限于股票非交易过户模式尚未适用于家族信托资产置入，本次转让以交易过户方式完成，交易价格为1.1亿余元，该等股票家族信托的结构图如下：

此外，我们也关注到唐山三孚硅业股份有限公司2022年8月披露的权益变动报告书，其实际控制人在境内设立家族信托，并与该家族信托共同设立有限合伙企业，以向上市公司持股平台增资而实现间接持有三孚股份25.64%股份。该方式与前述交易过户股份的上市公司案例不同，在架构搭建过程中，上市公司层面并未发生股份直接交易行为。

三、股权家族信托的展业痛点

1、商事登记制度的缺失

在中国境内信托的主要立法为《信托法》，虽然其明确规定对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记，否则信托不产生效力，但是与之配套的信托财产登记制度一直处于缺失的状态，导致信托财产的权属登记往往仅能参照一般商事主体的规则办理，将其登记在信托公司名下，由信托公司代表家族信托持有相关企业股权或有限合伙企业份额，而无法实现将家族信托本身登记为该等财产的所有权人，这就降低了信托财产的独立性及公示对抗效力，导致信托制度的功能优势无法得到完全体现。

同时，在司法实践中，虽然《全国法院民商事审判工作会议纪要》已明确提出信托财产在信托存续期间独立于委托人、受托人、受益人各自的固有财产，但是在实际审判案例中，审判机关可能基于外观主义原则，因善意第三人无法有效区别到底信托公司是以信托财产还是以固有财产从事股权投资行为，从而裁判要求信托公司作为登记公示的合伙人/股东以固有财产承担出资责任，这给信托公司的展业带来了额外的风险，也与信托法下的资产隔离原则相悖。

直至2022年上半年，深圳市率先开展契约型私募基金试点，曾经同样存在持股工商登记难题的私募基金管理人在运用契约型私募基金投资企业时，被允许以“担任私募基金管理人的公司或合伙企业名称（备注：代表‘契约型私募基金产品名称’）”的形式登记为被投资公司股东或合伙企业合伙人，在一定程度上消除了困扰已久的障碍。

对此，平安信托认为上述举措对于解决信托产品，尤其是家族信托的商事登记问题具有积极的借鉴意义，并向相关地方主管部门提出关于家族信托和慈善信托商事登记试点的请示，希望未来可以通过综合改革试点或地方立法等方式，推动家族信托商事登记的改革。

2、家族信托间接持股公司面临的IPO审查问题

在现有的金融机构分业监管体系下，信托产品受到银保监会的监管，而证券发行上市受到证监会的监管，这就导致信托产品持股结构在底层企业上市审查过程中相对敏感。根据《非上市公众公司监管指引第4号》，“股份公司股权结构中存在信托持股等股份代持关系，或者存在通过持股平台间接持股的安排以致实际股东超过200人的，应将代持股份还原至直接持股。但接受证券监督管理机构监管的私募股权基金、资产管理计划和其他金融计划无需还原股份或转为直接持股”。

由此可见，证监对于信托持股架构还存有疑虑，认为其具有复杂性和隐秘性，对股份权属清晰、控制权稳定有潜在影响。如果境内家族信托持有待发行上市企业的股权，在IPO审查的过程中信托持股可能面临被拆除的困境。因此，鲜有家族信托持有拟发行上市企业之情形。

值得一提的是，笔者关注到在科创板设立后，证监发审委的审核尺度略有放松，陆续出现了以下带有境外信托持股结构的部分案例[1]：

盛美股份：境外家族信托持股结构，科创版上市。该案例是国内首次成功实现将公司股权装入家族信托然后再上市的安排。盛美股份是一家美国公司控股并同时在美国和中国上交所上市的境内科技公司。在上市之前，该公司的股权架构里，向上穿透由实际控制人设立的境外家族信托控制的股份占总股数的1.5%左右。

芯源股份：同样为境外家族信托持股结构，科创版上市。该公司的第一大股东VeriSilicon Limited是一个境外的员工持股平台，其中包含特定自然人及其亲属或以该等人员为受益人的境外信托，信托持股比例超过该持股平台总股数的63%。

振华新材：第一家公开披露带有境内家族信托股权架构的上市公司，于2021年6月在科创板上市，该公司持股结构中家族信托仅间接持有约0.0059%的股份，属于第三层股东。

由此可见，科创版推出后，对于信托持股架构的监管尺度有望在谨慎试探中缓慢地逐步放开，对于股权家族信托来说无疑是个利好信号。但不难发现，上述案例中仍然是家族信托少量、间接持股为主，短期内仍然难以在IPO阶段对控股股东及实际控制人的限制有所突破。信托公司未来仍需持续关注监管态度，根据监管要求和市场趋势动态调整股权家族信托方案，为客户提供对装入企业未来上市负面影响最小的交易结构。

3、上市公司股份转让及持有过程中的严格限制

1）交易过户及非交易过户制度的限制

实操中家族信托装入上市公司股票往往需受限于上市公司股票过户的相关制度。上市公司股份过户需要在中证登办理过户登记，根据中证登相关规定，证券的过户登记包括证券交易所集中交易过户和证券非交易过户；

交易过户之高成本：如果客户选择通过交易所交易的方式将股票过户至家族信托，则一方面资金成本增加，家族信托需要根据拟交易股票的二级市场价格支付交易款项；另一方面税务成本提高，如果客户持有的是上市公司原始股，解禁后通过交易方式将股票直接或间接装入家族信托，除了需要缴纳印花税外还要按照纳税所得额的20%缴纳个人所得税。

非交易过户的制度障碍：基于以上交易过户之成本，有装入上市公司股票需求的客户通常希望可以采用非交易过户方式实现股票向家族信托的转移。但根据《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》及《证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（2020年修订），非交易过户情形主要包括股份协议转让，司法扣划，行政划拨，继承、捐赠等，其中适用于家族信托的方式一般仅有协议转让。但协议转让需要满足严格的限制，包括但不限于转让股份数量不低于上市公司总股本5%，股份转让价格不低于转让协议签署日公司股份大宗交易价格范围的下限（即市价的九折）等条件，这就导致采用协议转让方式的实操可行性依然很小。

2）上市公司股东合规义务的限制

对已经成功装入上市公司股票的家族信托而言，其后续直接/间接持有上市公司股票的期间仍需受到股票减持限制并履行特定股东的信息披露义务等各项合规要求。

其中，如果家族信托或其下设持股平台作为上市公司的控股股东、实际控制人的一致行动人，从维护上市公司持股架构的稳定性出发，减持限制往往不可避免，包括但不限于上市之日起36个月内不得转让股票、集中竞价交易在任意连续90日内减持总数不得超过1%、大宗交易90日内不得超过2%、窗口期减持禁止、短线交易禁止等，此外还需要履行法律法规及交易所要求的信息披露义务。因此，在设计家族信托持股结构时，通常需要专业机构对家族信托是否和上市公司控股股东、实际控制人构成一致行动关系出具意见。

原则上，如果监管机构认为家族信托或者持股平台仍然由家族信托的委托人（即上市公司控股股东、实际控制人）控制，则一般会认为其和控股股东、实际控制人之间构成一致行动关系，那么家族信托或其持股平台就需要严格满足前述控股股东、实际控制人及其一致行动人减持相关的合规要求。

四、股权家族信托的未来展望

尽管囿于商事登记制度落后、企业IPO的桎梏、上市股票持有及转让限制等困境，股权家族信托凭借巨大优势，市场热情不减分毫，企业家和信托公司均在努力探索拓宽这条道路，让股权家族信托更好发挥其财富传承、资产隔离的本源功能。这些来自市场最迫切的声音，引发监管部门的积极关注及响应。全国政协委员、中国证监会原主席、全国人大代表、中国银保监会信托部领导也纷纷指出相关配套机制的缺失与难以适应当前经济发展等问题，提出围绕修订信托法、完善相关基本法律制度等提案，建议相关部委出台信托财产非交易性过户制度、信托登记实施制度、信托税收制度，解决股权信托、不动产信托设立难、税收过高等问题。

对此，我们有理由相信，在监管部门及市场参与主体的齐心协力之下，当前股权家族信托面临的种种困境必将在不久的未来得到全面优化及完善，立法机关及监管部门必将在法律法规、政策规则及监管导向等各个层面为其构建可以长远发展的沃土。

相应的，在当前这段阵痛时期，平安信托作为国内家族信托的开拓者，并没有在困境中消极等待，而是始终致力于围绕客户提出的股权家族信托各类诉求积极尝试不同的结构与功能，并在尽职调查、风险评估、文本设计及运营管理等各个维度为该类业务定制专属的流程与规范，兼顾客户利益及风险防范，持续积累实践经验，做好该类业务标准化、规模化等充足准备，树立良好的市场品牌形象和差异化优势。同时，平安信托也正在努力推动地方家族信托商事登记试点进程，为促进家族信托行业的良性发展贡献绵薄之力。

全文引用[1] 案例根据上市公司的招股说明书、上市补充法律意见书等公开披露信息整理。

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来源：平信而论，作者：贾雁舒、安若曦、罗素丽。本文内容仅供一般参考用，均不视为正式的审计、会计、税务或其他建议，我们不能保证这些资料在日后仍然准确。任何人士不应在没有详细考虑相关的情况及获取适当的专业意见下依据所载内容行事。本号所转载的文章，仅供学术交流之用。文章或资料的原文版权归原作者或原版权人所有，我们尊重版权保护。如有问题请联系我们，谢谢！