霍华德·马克斯5月8日撰写了最新备忘录，谈到“债务的影响”。谈的不是国家债务，而是具体到企业和个人，怎么看待债务对于生命周期的影响。他认为债务绝对不是一件需要避免的坏事，但要注意适度。因为“随着负债水平的增加，一个人所能承受的波动范围也在缩小。到负债水平非常高的时候，只有最温和（最顺当）的环境才能生存。”所以，不要把自己放到极端的压力状态中，经受巨大损失甚至破产的试炼。适度借贷，既要追求更高收益，又要意识到潜在的负面影响。“只有这样，人们才有希望获得摩根·豪泽尔所说的那些500年老字号的长久生命力。”3600字的小文，常读常新。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。
我的搭档布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）最近向我提供了一篇报纸上有关国际象棋的文章，启发我写了一篇名为《风险不可或缺》的简短备忘录。这篇备忘录反响很好，但愿是因为人们觉得内容很有价值，但也很可能仅仅是因为它篇幅短小精湛。我阅读实践哲学（包括投资哲学）的一个有趣来源是Collaborative Fund的博客，基金合伙人摩根·豪塞尔（Morgan Housel）是该博客的定期撰稿人。在阅读霍塞尔的思考时，我经常发现，“这与我的想法不谋而合。”有时我也很希望其他人在读了我的备忘录后会感叹，“我从没这么想过”。豪塞尔在4月30日发表的题为《我是如何看待债务》这篇文章就很有意思。文章的主题是债务对长期主义的影响，归根结底是对风险的讨论，这也是我最喜欢的话题之一。豪塞尔首先讨论了日本有140家企业在成立500多年后仍在运营，还有几家据称有1000多年的历史。——这些企业经历了数十次战争、天皇统治、灾难性地震、海啸、经济衰退等等，无休无止，令人震惊。然而，它们的产品和服务却保持了代代的持续畅销。——这些经久不衰的企业被称为“老字号”。研究表明，这些企业往往有一个共同的特点：持有大量现金，没有债务。这也是它们为什么能够经受数百年、绵绵不绝灾难的部分原因。显然，在其他条件相同的情况下，有负债的人或公司往往比没有负债的更容易陷入困境。我们都知道，如果房屋或汽车没有被用作贷款抵押，也就不存在被取消抵押品赎回权或者收不回来的状况。而恰恰是因为债务，才产生了违约、取消抵押品赎回权和破产的可能性。核心问题在于债务的数额相对于以下两点是否合适：（a）整个企业的规模；（b）企业盈利能力和资产价值波动的可能性。豪塞尔还引入了一个人一生中潜在波动的概念，他阐述道，“不只是市场波动，还有世界和生活的波动：经济衰退、战争、离婚、疾病、搬家、洪水、变故等。”（注：文中豪塞尔说，他喜欢作家肯特·纳伯恩（Kent Nerburn）的一句话：“债务定义了你的未来，当你的未来被定义时，希望就开始破灭。”不仅希望开始破灭，而且你能忍受的结果的数量也开始破灭。不得不说，这段话也让人印象深刻。）他假设，如果没有债务，除了最不常见、最不稳定的事件外，我们都有可能存活下来。豪塞尔通过一系列的例子说明，随着负债水平的增加，一个人所能承受的波动范围也在缩小。到负债水平非常高的时候，只有最温和（最顺当）的环境才能生存。豪塞尔思考债务问题的方式，尤其是他的插图，让我想起了2008年12月的备忘录《波动+杠杆=炸药》。在那份备忘录中，我用一系列简单的图表说明，一家公司的债务负担越低，它所能承受的财富下降幅度就越大。我还就全球金融危机的根本原因提出了以下看法。在（那份）备忘录发表时，全球金融危机正在全面爆发：“……谨慎使用借来的钱，杠杆的大小完全取决于用来购买的资产的风险性和波动性。资产越稳定，使用的杠杆就越安全。就是这么简单。金融机构今天出现问题的主要原因之一就是低估了住房抵押贷款等资产的内在风险，结果用借贷资金购买了过多的抵押贷款支持票据。”举债（即使用投资者所谓的 “杠杆”）的原因很简单：提高所谓的资本效率。相对于激励股权投资的预期回报（也就是股权成本），债务的成本通常更便宜。因而用它来代替股权是可行的。在赌场里，我听赌场老板说过：“下注越多，赢钱时赢的越多。”同样，对于一定数量的权益资本，(a) 你使用的债务资本越多，你能拥有的资产就越多；(b) 你拥有的资产越多，你的利润就越大......但很少有人谈及不利的情况怎么办。坑蒙拐骗的老板从来不会提醒你，（下注越大）输的时候你也就输得越多。同样，当你的资产贬值时，你使用的杠杆越多，你遭受的资产损失越大。杠杆带来的收益和损失的放大通常是对称的：一定量的杠杆会同样放大收益和损失。但杠杆投资组合面临的下行风险是破产，没有机会翻盘了。关于杠杆有句最重要的格言：“永远不要忘记，平均水深五英尺的溪流也会淹死一个身高六英尺的人。”为了生存，你必须度过低谷，而你的杠杆越大（在其他条件相同的情况下），你就越不可能做到这一点。认识到波动的作用很重要。即使损失不是永久性的，但如果投资组合的杠杆率很高，而且：(a) 贷款人可能会切断信贷；(b) 投资者可能会被吓得撤回股权；或者(c) 违反监管或合同标准可能会引发强制出售，那么下行波动就会带来毁灭的风险。很明显，如果我们在一段相当长的时间内低估向下波动的可能性，过度使用了杠杆，就会出现与杠杆相关的巨大损失。一般来说，“正常水平的波动”（定期出现并通过历史统计记录的波动水平）往往已经被投资者计算并反映在使用的杠杆金额中了。正是孤立的“尾部事件”让杠杆投资者蒙受了最大的损失。问题在于，极端波动和损失的出现并不频繁。随着时间的流逝，这种情况似乎越来越有可能永远不会发生，即对风险的假设过于保守。因此，放宽规则、提高杠杆就变得很有诱惑力。而这种做法往往是在风险最终出现之前。正如塔勒布在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书中所写的那样。首先，它发出致命子弹的频率很低，就像一把左轮手枪，有数百甚至数千个弹膛，而不是六个。试过几十次之后，人们就会在麻木的虚假安全感下忘记子弹的存在......其次，与俄罗斯轮盘赌这样定义精确的游戏不同，任何人都能看到乘除六的风险，但人们却无法观察到现实中的枪管……因此，人们有可能在不知不觉中参与了俄罗斯轮盘赌，却对其冠之以"低风险 "的名字。在生活的方方面面，我们的决定都是基于我们认为可能会发生的事情。反过来，我们又在很大程度上以过去通常发生的事情为依据。在大多数情况下，我们期望结果接近常规，但现实是偶尔会出现超出正常范围的结果，而我们又往往忘记可能出现的异常值。更重要的是，正如2008年金融危机所表明的那样，我们很少考虑那些百年一遇或从未发生过的结果。在我的第二本书《周期》中，最长的一章，也可能是最重要的一章，是我最初坐下来写作时没有计划好的，即“风险态度周期”。投资者心理在短期内对市场具有主导性影响，而促使投资决策的态度往往具有周期性，会推动市场走向非理性的极端，然后向相反的方向修正……直到走向相反的极端。如果一段时间内情况良好，资产价格上涨，投资回报率为正，杠杆的使用以更高回报的形式得到回报，投资者就会认为杠杆是良性的。因此：当情况变得不利时，这一过程就会逆转。杠杆作用受到惩罚，杠杆的使用就会减少。更重要的是，贷款人会减少提供贷款，并敦促借款人偿还未偿付的杠杆贷款。这样一来，正如我们经常看到的那样，心理往往会偏离“快乐的中间值”，走向极端的高点。我改编了最喜欢的一句名言，可以更好地理解过度使用杠杆引致损失的根源，这句话来自爱德华·钱斯勒的书《时间的代价》（The Price of Time），我在今年1月的备忘录中引用过：曼彻斯特银行家约翰·米尔斯（John Mills）在 1865 年敏锐地评论道：“通常情况下，恐慌并不会摧毁资本，恐慌只是揭示了资本因‘繁荣时期过度使用杠杆’而被摧毁的程度。”与投资的许多方面一样，确定适当的杠杆额度必须以优化而非最大化为前提。杠杆在有收益时会放大收益，而投资者只在预期有收益时才会进行投资，因此很容易让人认为适当的杠杆量就是“你能得到的一切”（即最大可用额度）。但是，如果考虑到（a）杠杆在出现亏损时可能会放大亏损，以及（b）在极端不利的情况下可能会毁于一旦，投资者还是应该使用少于最大可用额度的杠杆。显然，要始终使用适量的杠杆是很困难的，因为你很难确定你已经为风险留出了足够的余地。只有在谨慎假设的基础上才能使用杠杆。需要注意的是，如果你正在做一件新奇的、未经证实的、有风险的、不稳定的或可能危及生命的事情，你就不应该追求收益最大化。相反，务必谨慎行事。相关资产的风险越高，购买时使用的杠杆就越少，在这个问题上保守一些可能会让你无法获得最大收益，但却有可能在经济不景气时挽救你于破产的水火。有句最古老格言特别能体现正确看待债务的方式：“有老投资者，也有胆大的投资者，但没有又老又胆大的投资者。”适度借贷，既要追求更高的收益，又要意识到潜在的负面影响。只有这样，人们才有希望获得摩根·豪泽尔所说的那些500年老字号的长久生命力。
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