霍华德·马克斯5月8日撰写了最新备忘录，谈到“债务的影响”。谈的不是国家债务，而是具体到企业和个人，怎么看待债务对于生命周期的影响。简单大道理，却非常受用。他认为债务绝对不是一件需要避免的坏事，但要注意适度。因为“随着负债水平的增加，一个人所能承受的波动范围也在缩小。到负债水平非常高的时候，只有最温和（最顺当）的环境才能生存。”所以，不要把自己放到极端的压力状态中，经受巨大损失甚至破产的试炼。备忘录不长，霍华德·马克斯娓娓道来，他的建议是：适度借贷，既要追求更高收益，又要意识到潜在的负面影响。“只有这样，人们才有希望获得摩根·豪泽尔所说的那些500年老字号的长久生命力。”3600字的小文，常读常新。聪明投资者（ID:Capital-nature）精译分享给大家。我的搭档布鲁斯·卡什（Bruce

越来越明显的是，零排放汽车可能会达到大规模采用的临界点，你在这个领域有没有看到什么投资机会？无论是特定的汽车制造商，还是在相关技术方面，毕竟伯克希尔对能源、Pilot

这是去年12月份以来，听过的数十场公私募交流里面，最特别的一场。范围很小，但是交流的浓度很高。两个小时，信璞归江用1/3的时间在复盘投资案例，把赚到的钱，给自己一个“内部回报率”的真实镜子。尤其是哪些确定下次还能抓住的机会背后，可复制的方法；哪些是运气的钱；哪些是预判之外犯的错……掰开来，跟持有人讲得明明白白。归江说，“过去三年，我一直在战战兢兢中走过来，2024年一开年又是战战兢兢。但是作为专业人士，我们觉得更重要的是把账算清楚。如果各方面都算得比较清楚的话，大可不必再折腾买卖事情。”来自第三方的数据显示，归江所管理的信璞价值精英1号，自2014年8月7日成立以来，截至2023年12月31日最新净值，费后年化回报**%。从2021年-2023年三个完整年度，每年都是正收益，近三年的总回报**%。（点此认证合格投资者后查看完整业绩）去年归江在能源、通信、非银金融这些传统行业收获不少，而种子其实早在2022年、2021年就播下。重仓股集中，但行业配置均衡。归江把价值股分散到不同的行业中。基金的加权PB维持在1倍以下。换句话说，这个基金拥有相当便宜的资产组合。用归江的话讲，“我们的基金净值始终低于持有股票的净资产，价值风格依旧。我们很难熨平市场的每日躁动，唯一能做的就是争取接到更便宜的股票，让我们的屁屁更接近喷水马桶，以感受到企业强大的现金暖流。”。这场交流中，归江谈了很多逆向思考的话题。比如对于宏观周期的担忧，他说，“只要人在活动，社会在运行，都得有生意支撑。14亿人的吃喝拉撒，无论经济起伏，情绪涨落，都是妥妥的刚需”。对于地产业务，他说，“房地产也是生产要素的刚需，每一杯咖啡，每一笔网购，每一个活人，都离不开房租。当大家不喜欢开发业务，把持有物业全部划为0，这也是情绪化的一种表现”。他把开发和物业拆开，“如果持有物业的现金流足够补偿开发业务的利息，我们还是可以去算算其中的剩余现金流价值的。”对于新生儿从2016年的1786万降到2023年的902万，他对未来新生人口的稳定也抱着乐观的态度。中华文明中有阴极而生阳的自然哲学底蕴，这是对复杂系统的修复能力心存敬畏。归江认为，好的投资管理人，需要有逆向思维能力。“但即使反向，我们还要找到它的逻辑所依存在哪里，这个逻辑不只是别人不干我就干，在里面要找到自己的逻辑，是可以逐步去加仓的。”说实话，有点羡慕这样被对待的持有人。信任不是讲理念讲出来的，而是在持有、沟通、彼此理解的过程细节中生长的。这是一场不公开的交流，我们摘取其中部分内容跟大家做一些分享。（想了解信璞和归江更多，可以在后台回复“归江”。）衣食住行背后的生意，都是实实在在的刚需

北京时间2月24日晚间，伯克希尔哈撒韦官网公布了2023年年度报告，以及一份巴菲特每年亲自撰写的致股东信。一点都不惊讶，巴菲特最新的致股东信里，处处都看到“芒格的灵魂”。这是巴菲特在失去“商业灵魂伴侣”查理·芒格之后，写的第一封股东信。跟过往惯例完全不一样，他开篇就用了一页来致敬和缅怀芒格，而把伯克希尔的成绩单放在了最后。巴菲特的文字很深情。他说，实际上，查理是现在伯克希尔的“设计师”，而自己的角色是“包工头”，按照他的愿景进行每日的施工。“虽然从某种程度上来说，他之于我的关系，既像兄长，又似父亲。即使当他知道他才是对的时，他仍然让我掌权；即使当我犯下愚蠢的错误时，他从来没有在我耳边唠叨我所犯下的错误。”9年前芒格致敬伯克希尔50周年的《过去与未来》时（点击阅读《重温芒格9年前写给他的“赞美诗”》），满纸都是对巴菲特的赞誉和懂得，多么美好、并辔而行、灵魂共振的关系！回到伯克希尔。在最新的交易日里，伯克希尔A类和

巴菲特最新的股东信即将出炉。每年的股东信，那个开篇都会出现的“我和我的长期合作伙伴查理·芒格的工作是管理很多人的积蓄”，应该会让人感念去年11月28日离开的芒格。伯克希尔股东信是巴菲特的专属麦克风。但在9年前，芒格专程写过一篇文章《副主席的思考——过去与未来》，纪念伯克希尔的50周年，并在2015年2月27日与巴菲特2014年度股东信一起发布。当时，芒格已经91岁了，他不知道自己还能活很多年。从某些方面来说，这封信也是对巴菲特和伯克希尔的离别告白。芒格用短短四页多的篇幅解释了伯克希尔独特系统如何产生如此非凡的业绩，预测在他和巴菲特先生离开后该系统是否会继续产生这样的业绩，并考虑伯克希尔成功的经验教训是否可以应用到其他地方。没有什么不为我们所知的秘诀，所有的内容，应该都在巴菲特芒格股东会、演讲和各种访谈中，以及历年股东信中，涉及过。但从来没有这样被系统化地呈现出来，尤其是通过芒格的观察。我们将这封信精译出来分享给大家。Enjoy

在本杰明·格雷厄姆的众多追随者中，有一位比大多数人都更坚持他导师的方法。被沃伦·巴菲特成为“超级投资者”的沃尔特·施洛斯，在格雷厄姆·纽曼投资公司学艺（甚至一度与巴菲特共用一间办公室），1955

“无论是经济所处的位置、筹码的结构、市场预期，2024年大概率是一个不差，甚至有可能超出大家预期的年份。”在招商基金年度投资策略会的权益投资专场中，招商基金首席研究官朱红裕，招商优势企业基金经理翟相栋，招商安益的基金经理蔡宇滨，以及担任主持人的招商基金策略分析师邓和权，围绕2024年资本市场的投资机会进行了深入讨论。在乐观面对2024年的同时，回顾市场风格变幻极致的2023年。只要抓住市场主线，做出一两只爆款基金或许不难，但想要实现整体业绩优异却并非易事。2023年，招商基金权益团队荣获“明星基金奖·三年股票投资明星基金公司”，股票投资能力获得海通证券五年期、十年期的五星评级。熟悉招商基金的投资者都知道，这是一家以“长期”作为行事准则的公司。支撑其业绩的内核，来自公司坚持“长期投资、价值投资、责任投资”的投资理念，以及一支立足于深度研究，坚守“本分、专注、开放”投研文化的招商权益团队。通过设立资产配置与行业比较小组+七大产业链小组，即“1+7”运作模式，实现投研一体化，双向赋能，这是一个长期且持续迭代的过程。不过，“投研体系不是过去式，也不是一个完成式，而是一个进行时，始终需要公司从上到下一起努力。”这个“从上到下”，是一个真实的、包容且开放的交流环境。从2019-2022年连续四年正收益的蔡宇滨，在2023年3月加入招商基金，他直言招商基金是一个融合性很好且非常平等的“大家庭”。“很多问题的讨论，研究员、基金经理以及投研领导都能够参与其中，没有人是绝对的权威性人物，大家都是平等地参与交流和研究。”“大家庭”中基金经理平均投资管理年限超8年，所涵盖的基金经理投资风格、研究主题不断扩大。已经在招商基金第四年的翟相栋，坦言在这个包容的环境中，不必担心风格与其他人不同就被孤立，而无法融入团队。而这些感受，归结起来就是，其实就是朱红裕所说的一个词——“简单”。“‘简单’能够减少很多投研合作和沟通中的交易成本或者摩擦成本，让大家能够专注做自己擅长的事情。”而“简单”也是做更纯粹的投资，不因短期波动而焦虑业绩，不以短期业绩而焦虑考核，坚持做长期正确的事。“简单”也是对投资者的负责，坚守原则，在市场高点不卖吆喝，限制申购，在市场低点不轻谈未来，限制发行规模。这才是作为资管机构的“本分”。在本场交流中，我们依然能听到朱红裕，这位有着18年从业经验的行业老兵，在价值投资上的深度理解，以及对红利类资产为什么保持长期且正面的看法。而在TMT里披荆斩棘“黑马”基金经理翟相栋，其管理的招商优势企业在2023年收益达27.25%，晨星同类排名第一，这是他长期对科技成长行业跟踪与钻研的结果。点此查看详细分析不确定性市场中，均衡投资如何做好攻与守？手握估值性价比与平衡分散配置“两板斧”的蔡宇滨，分享了自己对于平衡组合风险和收益的理解。多听长期的声音，做长期正确的事，投资是一场“反人性”的博弈，在噪音中寻求最本源的东西，才能收获更大的果实。以下，是本场交流的精彩内容，分享给大家。（注：招商基金年度投资策略会于2023年12月播出，文中所说“今年”为2023年，“去年”为2022年）回顾2023年，市场预期落空与结构性机会频发，持有人体感较差

最近听了不少路演，有10年以上投资管理经历的老将出来不多，程洲算一个。2023年12月17日，程洲管理的国泰聚信价值正正好成立10年。我们拉了下数据，在投资A股市场的主动股票基金经理中，有49人连续管理一个产品超过10年，25人过去10年的年化回报超过10%，其中只有4人年化回报超过14%。程洲管理的聚信在完整的10年周期里，总共的净值增长是271.08%，年化回报14.02%。10年当中，有7年是赚钱的，2018年、2022年和2023年是亏损。是不错的成绩单了，毕竟同期沪深300指数只涨了41.81%。但程洲给自己看的成绩单更广谱。他说截至2023年9月底，聚信给持有人一共挣了差不多12亿，但有些持有人是在过去两年买进来，也是亏了很多。在上周这场交流中，程洲用了不少的时间，复盘投资生涯，谈做对和做错的事情，谈反思，谈学习和进化。程洲说，很多人认为他是一个低风险偏好的投资者，喜欢买一些估值较低的品种，所以默认熊市中表现得更好，牛市中表现较弱。但他认真剖析自己超额收益的来源，坦陈，“我们的投资方法在经济下行的过程有压力，但在经济上行过程中会优势会更加明显。”他也多次说到，“一个合格的基金经理，当业绩有压力的时候要学会反思自己，做一些调整，把自己的投资体系变得更加完善，与时俱进。”在今年8月底翻看基金中报时，这位聪投top30的老朋友，还用2000字如实回应持有人的焦虑（《TOP30|程洲的中报手记：面对复杂市场，就是深刻认知自己并小心进化》）。这场交流的对话嘉宾是鼎信汇金董事长陈浩，与程洲因国泰聚信而结缘，深交10年。他有句很有意思的评价：程洲在任何时候都不飘，可能是人的性格使然。如果我们补充的话，可能再加上两个：对市场很谦卑，对投资确实很热爱。这场交流1个小时，除了复盘反思，程洲也谈到了明年的机会。他直言可以更乐观些，尤其是“2024年很多行业的供需在边际改善，调整比较及时、战略比较前瞻的公司会跑出来。”程洲还明确表示，自己更看好医药行业中的制剂出口与原料药，周期行业的阶段性机会，以及TMT行业中的国产化方向与制造业中的“专精特新”，但对金融、地产保持谨慎态度。我们把部分重点内容以第一人称的方式整理出来，分享给大家。投资管理15年，经历的变和不变我从2008年开始管理基金，到现在已经快15年了。管理时间最长的基金是国泰聚信价值优势。从15年的管理经验来看，（业绩）主要依赖于经济表现，而经济在这15年间也发生了很多变化，我们的投资想法也随着时代的变化而改变。在2008年刚开始的时候就经历了一轮牛市。我印象非常深的是，当时申万研究所提到了一个“重化工业”的概念，也就是工业化程度大幅提升。这既有赖于中国加入WTO后迅速融入全球产业链，也有赖于中国房地产市场开始蓬勃发展。所以，前几年中国经济高速增长，我们也享受到人口红利、WTO红利，包括以房产为代表的资产价格的快速上升。但过去几年中国经济发生了很多变化，也就是百年未有之大变局。从外部来看，WTO的红利已经过去20多年，这个时代基本结束了。从国内看，人口红利慢慢消退，甚至去年开始人口是负增长，以房价为代表的资产价格经历了过去几年房住不炒的调控后，更加稳定了。这些因素的变化，导致中国经济增速和过去15年相比，有明显下滑。但现在更多追求的是高质量发展，所以投资方面也会有一些变化。我刚开始做投资时，对行业的偏好比较少。因为当时中国经济每年的增速都维持在7%-8%，几乎所有行业都是成长性的行业，哪怕是一些传统偏周期的行业，比如钢铁、水泥，都比上一轮周期的高点要高，本质上也是成长的。所以，那个时候我们的投资范围更广。但过去几年，经济从追求速度转向追求质量，GDP增速开始往下走，很多行业真正开始步入周期的顶点。教科书里所谓的“夕阳行业”以前是没有的，但2018年、2019年以后，“夕阳行业”开始出现。因此，行业的选择现在更加重要，行业内部公司的选择也变得更加重要。原来行业好的时候，二三线的公司也能成长，但现在行业变差或变平了，二三线公司的压力会更大，成为行业第一的难度会变得更大，甚至会慢慢被整合、被淘汰。行业内的选择，对我们来说其实没什么变化，我们以前也是坚持选行业龙头。景气度高的时候，行业龙头的弹性可能不如二三线的公司大，但拉长时间看，中国大部分行业，行业集中度提升或者产业整合一直在发生。所以，龙头公司长期会享受到明显的超额收益。我们现在持仓里面，有些行业像金融、地产、家电，过去一直是拿得比较多的，最近三五年，这种股票开始越来越少了，我们在制造业的比重开始大幅增加。复盘投资，明晰哪些是可持续、可复制的赚钱能力过去10年，如果只看净值表现，国泰聚信年化大概在14%出头。我们起步的时候大概有两个亿的规模，后面到过60亿，现在是30亿左右。从持有人的角度考虑，如果是在（规模）60亿的时候净值开始往下走，持有人的损失是刚开始（2个亿）收益完全抵消不了的。考虑到这个角度，我们拉了一下数据。过去10年，截至9月30日，聚信给持有人一共挣了差不多12亿。从这点看，我们还是为投资人赚了点钱。但这两年净值有回撤，去年从持有人的角度可能亏了15个亿，今年亏了两个多亿。我们也在反思过去两年没做好。很多人认为我是一个低风险偏好的投资者，喜欢买一些估值较低的品种，所以认为我在熊市里会表现的更好，在牛市里表现的弱一些。但实际上，我们的净值表现在2018年、2022年，包括今年，都比较差，今年也就是中位数的水平。我做了一些反思，因为这样可能会让持有人在未来对我们的基金是持有还是赎回有更深的了解。虽然我们的风险偏好并不高，但我们也不是非常消极地去买低估值的品种，水电、火电、银行拿分红的这些。我们还是追求在一些行业的龙头公司中，基于盈利预测的判断，选择动态估值比较低的品种。因为估值比较低，通常是比较冷门的品种，一些大家都看好的东西，估值是很贵的，动态估值也很贵。我们会选择一些在市场相对比较冷门的地方去做布局。基于这样的投资方法，我们（业绩）真正表现好的都在经济的上行周期。因为在经济往上的情况下，我们投资的一些企业兑现盈利预测的概率会变得更大。在经济往下的情况，比如2018年、2022年，经济有一定的下行压力，投资出现亏损的偏差比例就变大了。再加上我们的品种，又不是那些所谓的抱团品种，所以业绩会有调整的压力，这是我们投资出现问题的年份。为什么拉长时间看我们的业绩表现还可以？因为回看过去十年，经济整体是在增长的，在经济下行过程中出现的一些亏损，会在经济往上的过程中弥补回来。虽然今年的经济增速接近5%，但这是基于去年基数比较低的情况，实际今年的经济增长和之前预测的相比有一定偏差。所以，连续两年经济的下行压力，导致我们组合里出现了很多亏损较大的股票，业绩低于预期，表现就会弱一些。反而这两年是真正低估值投资，也就是高分红、高股息的投资，表现得更好。其实从ETF也能看出，中证红利ETF

如果你在厨房发现了蟑螂，那就意味着绝对不止一只。——巴菲特在巴菲特曾经的投资案例中，房地美是绕不开一个重要标的，持有13年赚到8倍多，而且在次贷危机之前早早就清仓离开“是非之地”。巴菲特在1988年、1992年和1996年曾先后重仓买入房地美

拾贝投资强调，现在的困难不完全和中国经济相关，而是因为2019年到2020年底2021年初这段时间，股价被过度透支。“经济在经历地产的鸿沟，在没有大力财政刺激的情况下，一直在缓慢的复苏才是正常的。”

上个月某日，全市场大跌，大盘跌破3100点，作为当天的“万绿丛中一抹红”，红利表现极为显眼。其实从2022年初至今，当市场还沉浸在净值下滑和收益亏损的悲鸣中时，红利指数就已经走出了震荡向上的态势了。

我们的这个盈利预测通常和市场预期不一样，甚至有些时候市场根本没预期，所以一旦盈利预测实现了，就能赚到盈利增长的钱，运气好的话还有估值提升的收益，长期看我们的整体选股成功率还可以，所以中长期业绩尚可。

我们给⼀个⾏业的估值，肯定会对整个板块做横向对⽐。到明年时，你会发现，价格战打到极致，⻰头的利润能够保住，别⼈的利润未必能保住，别⼈可能没有利润或是利润⼤幅下滑，也就是别⼈的估值都起来了。

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事后看来，我觉得许多传统价值投资者的一个问题是，他们的仪表盘上没有足够的信息。他们习惯于观察股票市场上的泡沫，但信贷泡沫是在外围的。股票投资者没有足够认真地对待信贷泡沫，因为这不在他们的中心视野里。

静瑞资本业绩延续了成立以来一直不断新高的表现，旗下产品静瑞远见长青三号自2021年8月25日，截至最新净值日期2023年6月9日，累计收益**%，今年以来保持正收益为**%。（点此认证查看完整业绩）

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另一方面，范妍选择通过分散投资来控制风险，对自己的要求是单一行业的持仓上限不超过15个点，单一个股持仓上限尽量不超过5个点。圆信永丰优悦生活行业分布图，数据来源：Wind，截至2022年12月31日

巴菲特&比尔·盖茨：努力靠近那些你想成为的人你就会成为他们本周推荐：1、高善文：市场出现极端事件的概率非常小，二次探底不会很深，预期修复很重要，点此查看2、当下分化的市场，如何寻找好生意？宽远资产合伙人、研究总监梁力在聪投价值研习社细拆“投资四象限”，认为黄金机会往往出现在这个区间……点此查看3、董承非：中国半导体行业实现了从0到1的跨越，后面很多产业是1到N的发展，市场已经出现一个积极信号，点此查看4、聪投老朋友卢宏峰——一位非主流私募基金经理分享他的9个基本投资原则，都是最简单、但最值得学习的“老理儿”，在这个波动的市场上，为你送上一份“快乐投资秘籍”，点此查看想直接查看精彩文字内容，戳我查看~5、英伟达股价飙涨之际，此前平仓英伟达头寸的“木头姐”备受市场关注，这位投资人是否还在坚持自己的信仰？点此查看6、聪明投资者-私募周报

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑在美国纽约曼哈顿下城的炮台公园城内，有一片商用建筑群——布鲁克菲尔德广场，这里又称世界金融中心，美林集团、美国运通这些大型金融机构，以及道琼斯公司旗下的华尔街日报，都租在这里。

然而当天，桥水基金创始人瑞•达利欧在纽约举行的一场投资会议上似乎唱起了反调，他认为“美国高通胀将居高不下、实际利率也将会上升。如果届时美国还存在政治分裂，可能还会引发更多的内部冲突。”

房地产市场的调整在刚刚推出“ICU”以后，现在有回到“ICU”的架势，但是经济活动的恢复又不及预期，地方平台又面临很大的压力，中小金融机构也有压力，这些因素如果交织在一起，会不会出现更大的问题？

2016年以来白酒整体的市场规模出现了下降，而2021年白酒的整体规模比2016年缩减了接近一半，说明了行业内部的结构性机会特别重要。宽远也一直在投资白酒，你怎么看待白酒行业的投资？

兴全商业模式优选自成立以来共换过3任基金经理，分别是董承非（2012.12.18-2013.12.23）、吴圣涛（2012.12.18-2018.07.10），以及乔迁（2018.07.10至今）。

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伍德列出了她认为未来潜力巨大的公司，称“拥有远见卓识的领导者、强大的全球分销、以及大量高质量专有数据池的公司，应该会成为AI的大赢家，未来几年（这种公司）的营收和盈利将远远超出预期。”

当时联邦政府把一帮企业家聚集在了华盛顿，对美国的资源进行了重新调配，以打造出一个战争机器来应对二战。政府让亨利·凯泽去造船（亨利·凯泽，凯泽铝业公司、凯泽钢铁公司创始人），让汽车公司去造飞机等等。

伊藤忠商事起步于近江的布草业务，创立于1858年，不仅是日本前五大贸易商之一，也是一家业务遍布全球的综合性贸易公司，在2022年《财富》世界500强排行榜中位列第78位。

世界有65亿人口，3亿人口越来越繁荣、这很好；但我认为其他人能繁荣是极好的。他们能从我们的系统中学习一些东西，他们也确实学到了；他们还在学习如果释放他们民众的潜力，来生产更多彼此所需要的商品和服务。

“如果你一直做自己擅长的事情，是学不到新东西的，而错误会让你有所收获。”桥水基金创始人达利欧在近期的一场对话活动中如是说。达利欧创办的桥水，因其透明的企业文化而被津津乐道，而达利欧本人也被誉为最会管理的投资人，他的《原则》一书是很多投资人、管理者案头必备书目。在这场对话活动中，他与几位年轻人面对面交流。在被问到“年轻人如何挖掘自我，尽早发现自身弱点”时，74岁的达利欧给了一个非常精彩的回答。戳下方视频，立即查看~——

今年以来，网易在港股的股价上涨了21.44%。2月末，网易发布了2022年第四季度及全年财报。当中提到，《蛋仔派对》在中国大陆市场的收入和用户数增长强劲，成为网易游戏有史以来日活跃用户数最高的游戏。丁磊创立的网易，一度是中国互联网公司的门面。

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑近日，潘兴广场控股（PSH）创始人比尔·阿克曼发表了最新致股东的信。在信中，比尔·阿克曼提及最多的是风险，尤其探讨了美国银行业的风险，以及人工智能带来的危与机。在他看来，市场目前正处在几十年来最不确定和最有风险的环境中，人工智能可能会颠覆许多业务，包括那些迄今为止似乎有着坚不可摧的护城河的业务。对此，他说：“我们投资策略的关键是确定哪些公司拥有最宽阔的经济和地缘政治护城河，不断对这些护城河进行压力测试，并确保我们的投资组合公司拥有坚韧的资产负债表，使它们能够应对现代世界不可避免的风险。在一个不确定的世界里，投资选择是我们最重要的风险缓解策略。”比尔·阿克曼以做空而闻名，但在去年，他公开表示将永久放弃做空，专注于长期的、“更安静”的押注。（详见“华尔街之狼”转身！比尔·阿克曼永久放弃做空，专注长期策略）在股东信中，比尔·阿克曼复盘了过去一年的表现，去年PSH股价及NAV都遭遇亏损，他却没有选择卖出持股。作为长期投资者，他表示，我们需要忍受一定程度的短期、按市价计算的交易损失。只要对其长期潜力的看法基本保持不变，通常不会卖出核心投资组合持有的股票。“他山之石观投资”公众号摘录了这封信中的核心观点，以下是全文，聪明投资者分享给大家。致股东的信：2022年，潘兴广场控股资产净值的相对表现还不错，为负8.8%。我们的主要基准是标准普尔500指数，2022年表现为负18.1%。我们的股东总回报为负14.6%，这是因为在2022年，潘兴广场控股的资产净值折价率扩大了4.9个百分点，从28.3%到33.2%。那些在2004年1月1日潘兴广场成立时投资，并在2012年12月31日成立时将投资转移到PSH的投资者(“首批投资者”)，在过去19年里，他们的股权投资以15.7%的复合年增长率增长，而同期投资标准普尔500指数的回报率为9.0%。凭借复利的魔力，我们15.7%的年复合NAV回报率转化为自成立以来的累计总NAV回报率为1,557%，而同期标准普尔500指数为427%。换言之，首批投资者的股票投资收益增加了16.6倍。相比较而言，如果他们投资了零费用的标准普尔500指数基金，收益仅仅是5.3倍。首批投资者用PSH的股价回报计算（不非每股净资产表现），获得了13.5%的复合回报，是他们最初投资的11倍。股价回报相对低是由于股价相对于净资产的34%的折价。我们更倾向于PSH的股价会在投资组合的内在价值的价格附近交易，我们的每股净资产也是偏保守的计算。随着持续的强劲表现，我们预计PSH的资产净值折扣将随着时间的推移而缩小，其资产净值和市场价值回报将趋于一致。过去的五年2022年的表现反映了我们在过去五年中强劲的绝对和相对表现的延续。自2018年初以来，我们的每股净资产（包括股息）已经增加了两倍多，上涨了207%，而同期标准普尔500指数的涨幅为57%。我们将这种卓越的表现归因于我们决定将自己的投资策略重新聚焦于自潘兴广场成立以来一直推动我们盈利的核心原则。从2017年底开始，我们回到了作为一个以投资为中心的业务的根本，并做出了停止为我们的开放式对冲基金工具筹集资金的战略决定。这样做使我们能够缩小我们的组织规模，并将我们的资源集中在投资上，而不是资产管理以及不断筹集资本的相关资源密集型需求上。在过去的五年里，PSH创造了25.1%的复合年回报率，甚至比我们成立头12年的表现更好。在头12年间，投资者的资本回报以21%的年复合增长率增长，直到2015年7月，开始了两年的表现不佳，我们之前已经详细描述和分析过。在过去的五年里，我们的资本稳定程度不断提高，这使我们获益匪浅，因为PSH目前占我们管理资产的87%，其中的26%由基金经理的附属公司拥有。我们的股权私募基金占我们管理资产的13%，也拥有高度稳定的资本，因为投资经理的附属公司占股权私募基金资本的40%，其余由潘兴广场的长期投资者持有。这其中许多人从我们成立之初就一直是我们的合伙人和股东。我们与股东和其他投资者一起投资了超过32亿美元的股权资本，我们有良好的协调和高度的激励来创造高的长期回报率，同时认真管理永久资本损失的风险。股市波动是长期投资者的朋友虽然我们的资产净值在2022年下降了8.8%，但2022年市场的波动会为PSH的长期表现奠定了基础。去年，除了收购和/或处置对冲工具，以及我们之前提到的Netflix的买入和出售，我们的投资组合几乎没有变化。我们更倾向于减少而不是增加与投资相关的活动，因为这表明我们在长期资本投资方面做出了正确的决定。所谓的长期投资经理的投资组合不断更新，通常表明他的投资决策很糟糕，必须重新考虑。我们认为PSH是一种工具，通过它可以拥有我们的相关投资组合公司、现金和对冲的间接、按比例的利益。虽然我们投资组合中的大多数公司股价在2022年有所下降，但它们继续有强劲的业务表现，盈利增加，以及每股自由现金流增加。我们持股公司的长期前景仍然非常有吸引力，因此，我们在2022年对我们的核心持仓股票做很少的调整。我们持股企业中，大约有一半的公司(如果不包括无法回购股票的房地产行业，七家公司中有五家)在这一年回购了自己的股票，这也从而增加了我们的持股比例。由于PSH和我们公司在2022年的股票回购计划，我们的股东对PSH基础投资组合的“透视”所有权（‘look-through’

在吴伟志看来，AI要做好，不是小公司、小作坊能够解决的。OpenAI要搭建这样的一个算力，需要很大的硬件投资，大公司才能去做；算力是非常重要的一环，但英伟达对于最先进的芯片出口是有限制的。

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点击上方音频，立即收听本文↑↑↑过去三年，市场一度盛行赛道投资，今年年初创新药和CXO板块的大涨，某种程度上，依然是沿着这种思路。但是伴随着市场上诸如AI等板块的大火，曾大涨的医药板块又归于沉寂。实际上，作为一个长期有着巨大前景的行业，我们需要从更长的时间维度去看医药。在行业低迷期，摒弃赛道投资、回归个股基本面投资，或许更为重要。本文作者是一家私募医药研究负责人，深入分析了创新药这个细分行业目前的处境和投资方向。以下是全文，聪明投资者经授权分享给大家。二季度之初，财报季开启，复盘完一季度，来谈谈对行业最新的观点和近期的一些变化。一季度整个行业经历了比较大幅度的波动，创新药、CXO、中药等子行业都是如此，港股波动幅度尤其大（惯例了），AI相关板块的热炒则是让医药行业短期看起来毫无吸引力，行业关注度快速下降，在这个时点我们又该如何看待这个行业？摒弃赛道思维过去三年盛行赛道投资的模式，在一个高景气赛道里沿着产业链挖掘投资机会，不论是光伏、新能源车，还是医药里的CXO、创新药都是比较典型的，这种研究和投资的模式是比较高效率和比较容易形成共识的，直到今年年初创新药和CXO板块的大涨依然是沿着这种思路，但市场已经在变化。今年以来医药行业里表现最好的是中药，其次是创新药、医药商业，表现最差的是CXO和连锁药店、医疗服务。创新药行业从去年10月份到今年2月份不到4个月的时间里的加速上涨，经历了四轮逻辑的催化。第一轮是百济泽布替尼验证相较伊布替尼的优效，中国确实可以研发出全球顶级的创新药；第二轮是医保谈判中给予一些竞争格局较好、产品力较强的品种以比较好的价格，同时大家关注度比较高的PD-1单抗的价格也比较稳定，医保降价方面的压力有所减缓；第三轮是康方的AK112以50亿美元交易对价授权Summit、科伦的7款ADC以合计94.75亿美元的交易对价授权默沙东、和黄的呋喹替尼以11.3亿美元的交易对价授权武田制药，国产创新药国际化逻辑重塑；第四轮是国际大药企财报发布，一些重磅品种的销售数据刺激国内相关企业，此时行业已经是强弩之末。回顾这轮创新药的行情，市场上的大多投资人还是以赛道投资的方式去投，一拥而上挖掘创新药公司里各种潜在的催化，但创新药行业的逻辑不会一夜之间变化，创新药的盈利依然需要长期的验证，创新药的研发和商业化兑现需要以几年为维度去看。随后就是在AI的热度下又一哄而散，创新药大量的标的暴跌30%-50%，尤其是一些港股后排的小biotech涨的时候没跟上，跌的时候却屡创新低。CXO更不必说，包括我在年初也犯了这个错误，认为国内创新药行业和美股的XBI指数企稳以后，后续融资数据即将看到拐点，CXO行业也会领先于融资数据实现企稳，但实际上这还是传统的赛道投资的方式，包括对估值的认知也停留在过去几年的惯性思维里，结果就是亏损出局。CXO行业所面临的供给端的过剩和需求端的压力仍在加码，谈行业的出清和基本面的拐点为时尚早，因此在短期跟随创新药行业反弹后，随后就是在康龙、药明生物等公司利润端低于预期之下，在一系列的大规模减持之下，行业又回到接近新低。在2019年以来的这轮CXO行业的超级景气周期以前，医药行业是没有很强的赛道投资的风格的，医药投资人是比较擅长挖掘细分行业和公司的α的，医药里很多曾经的长牛股，如当年的爱尔、恒瑞、高新、华东、金域、片仔癀也不曾是以赛道投资的方式涨起来的。是时候摒弃赛道投资、回归个股基本面投资了。创新药看起来很炫，以上讲到的从医保谈判到国际化的逻辑也依然成立，但这并不能构成行业全面上涨的逻辑，原因是创新药是重磅产品驱动。医保谈判的回暖是客观存在的，但这种回暖并不是2022年医保谈判才有的，在2021年医保谈判中维迪西妥单抗作为独家品种也是谈出了非常好的价格，2022年医保谈判中比较出众的则是和黄/AZ的赛沃替尼和亚盛医药的奥雷巴替尼。在医保谈判中能具有议价权的前提，是产品力强+竞争格局好，且病种越大，给医保基金的支付压力越大，降价压力一般也越大。医保局的谈判专家的专业性我认为是没问题的，医保局的谈判结果实际上是在给我们展示创新药企业真实的产品力和议价能力。（注：年用药费用为直接按单日/单次用药费用进行年化计算，由于部分品种平均用药时长只有几个月，实际单个患者年用药费用可能没有那么高）在此前多篇文章中我们曾多次强调，创新药长期来看一定是极致的分化，只有少数的公司可以成功转型成为平台型的biopharma而持续做大，需要的是很强的研发和BD能力、以及很强的国际视野，很多公司的管线怎么看都是滞后于前沿技术的，就是国际视野比较差。还有一部分创新药公司是具有较强的产品周期，一轮核心产品放量期之后很难做出第二曲线，如A股曾经创新药标杆企业贝达药业就是在核心单品埃克替尼达峰后近两年业绩压力较大，要知道贝达已经是biotech里把商业化做的非常好的了，其他很多一两个重磅单品的公司后续也会面临类似的问题。再有一类就是典型的、大多数的biotech的宿命，就是产品研发失败或者竞争力不足，现金烧的差不多以后尘归尘土归土，这类公司可能会跌破现金价值，完全没有估值的锚，因为他们账上的现金并不会具有清算价值，而是会继续白白烧掉。创新药投资方向，跟随新技术（截至2023.03.21）创新药投资是跟随新技术和重磅产品的方向，过去十年海外头部药企中涨幅最大的是第一三共，10年累计涨幅达到800%多。第一三共现在已经以DS-8201为首的ADC平台而闻名，股价仍在屡创新高，其在2019年3月以13.5亿美元首付款+55亿美元里程碑付款将DS-8201授予阿斯利康后的一年半里股价上涨180%（期间2020年7月由以10亿美元首付款+50亿美元里程碑付款将DS-1062授权给AZ），在2022年8月DS8201读出III期临床数据以来涨幅超过30%。其也全面带动了全球ADC药物的研发热情，ADC药物研发的靶点逐渐从HER2扩展开来，从单抗ADC到双抗ADC，科伦药业2022.05授权Trop2-ADC给默沙东，2022.07授权Claduin18.2-ADC给默沙东，2022.12授权7个ADC给默沙东，验证ADC平台价值。默沙东合计用2.57亿美元首付款+115.64亿美元里程碑付款买下科伦药业的9个ADC药物海外权益，另外默沙东支付科伦博泰的全球研发费用，自Trop2-ADC授权以来科伦药业股价接近翻倍，确立国内ADC药物龙头地位。内卷已经开始，稍微大一点的肿瘤药企业和biopharma手里没有几个在研的ADC分子都不好意思出来见人，行业颇有种上一轮肿瘤免疫研发热情的样子。创新药的扎堆研发虽然可以一定程度上促进行业资本投入快速聚集和推动技术进一步发展，但随之而来的内卷和淘汰赛也是残酷的。ADC药物的研发难度也绝不仅仅是抗体+linker+细胞毒素排列组合那么简单，研发的门槛还是比较高，国内目前已经有多家pharma或者biotech（包括大家耳熟能详的头部药企）的多个ADC药物失败或暂停，此前相对集中的HER2靶点也将迎来DS-8201的正面竞争。近五年欧美大药企中股价表现最好的是礼来和诺和诺德两大糖尿病+减重药物王者，主要得益于GLP-1系列药物的迭代和爆发，2022年全球销售额前10款降糖药合计销售415亿美元，其中GLP-1占据半壁江山，司美格鲁肽一枝独秀，SGLT-2在心血管获益下也实现高增长。司美格鲁肽在2022年合计实现109.42亿美元销售额，同比增长73%，其中减重适应症销售8.77亿美元同比增长346%，这是在司美格鲁肽产能受限的情况下实现的销售规模。礼来开发的GLP-1/GIP双靶点激动剂替尔泊肽在上市7个月实现近5亿美元销售，放量速度远超前一代GLP-1，将是一个足以挑战司美格鲁肽的潜在重磅炸弹药物。GLP-1在国内也已经开始内卷，司美格鲁肽专利2026年到期（国内专利挑战成功，预计最快2025年上市），目前已经有华东医药、丽珠集团和联邦制药三家进入III期临床；双靶点激动剂的开发难度较大，3-4年内国内主要玩家应该只有信达生物和礼来两家。阿尔兹海默症和NASH同样是近年全球创新药重点突破的方向，但国内目前研发偏早期，可选标的较少，NASH比较值得关注的是GLP-1能否成功，一旦有所突破，将再次大幅提升GLP-1的天花板。肿瘤免疫领域同样值得期待，过去几年肿瘤免疫领域的CD47、TIGIT和PD-L1/TGFβ等靶点的全面溃败，使得该领域海内外大量的药企和在研管线陷入迷茫期。但诺华最新启动PD-1+TIGIT+化疗头对头K药+化疗一线治疗NSCLC的注册临床，BMS和信达生物将在ASCO发布LAG-3的Ib/II期临床数据，信达生物还将在ASCO发布TIGIT的Ib期数据，肿瘤免疫是否迎来新的突破？创新药行业经历前一轮全面的估值修复后，将会是剧烈的分化行情：大量没有存在感、产品缺乏竞争力的小biotech的估值会跌破净现金，下跌90%后依然有再跌90%的风险。Biopharma则是在产品进入密集商业化阶段后，也逐渐开始对控费用、减亏或扭亏有了更多的要求；多家经营现金流充沛的低估值传统药企重新进入关注范围内，在行业融资不易的阶段，传统药企的充沛现金流可以有充足的空间挑选biotech的管线做BD。（以上统计不含生物类似药）国产创新药的收入体量还非常有限，2023-2024年是诸多新药密集上市兑现的时间，预计国产创新药行业仍将维持30%-40%的行业增速，预计到2023年国产创新药合计占用国家医保基金的金额仍然不到医保基金全年支出的2%，还是非常小的体量。对行业发展可以多一点信心。——

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑“2022正是“连场大雨”的一年！”“2023年，我们能做的就是明智而谨慎地装备好自己。”恒隆集团董事长陈启宗在最新的2022年报致股东函中说道。对于企业所处大环境的敏锐洞察，对于长期未来仍持有底层的乐观及韧性，对于业务精细、审慎的管理……在面对“无可避免的周期性难关”时，陈启宗给无数企业家继续“打样”。他在2022年报的这封函中，回顾了2022年恒隆集团在内地和香港的营运情况，他坦言“2022年大概是本人见过最不寻常的一年。”因此他也说2022业绩可算令人颇为满意，并回溯了业绩令人满意的原因。后面很大篇幅在展望2023年的市场情况时，陈启宗提示了恒隆集团的业务风险，以及香港要恢复和发展的一些包括社会层面在内的建议。他在过去十多年，每次都会在股东信中向股东阐述对可能影响公司发展的全球问题的看法，这些问题涵盖地缘政治、地缘经济，以至科技发展、环境问题。一如既往，陈启宗亲笔撰写的这份年报致股东函，从世界格局、经济形势至行业发展进行了全景式的观察和分析，并介绍了恒隆对此所做出的应对策略，以及所取得的成绩。在半年前发布的恒隆地产2022中报《董事长致股东函》中，陈启宗着重地分析了俄乌冲突对世界走向带来的影响。他认为，虽然中国或许并非处于事态的核心，但难免会受影响，几乎所有大企业都会受影响，而恒隆也不例外。但在全面分析和观测之后，他仍然对中国的长期未来持有乐观的态度。（点此回顾《如何撑过无可避免的周期性难关？恒隆董事长陈启宗最新股东信给出了教科书般的参考》）在这份年报中，针对当前中国地产行业及企业所遭遇的困难，陈启宗重申了自己的观点，并提出一些建议：首先需要调整的一定是发展商的思维，不能再玩只重规模和速度的游戏；其次，转型为商业项目发展商甚至业主；最后，甚至可考虑永久撤出住宅市场。对于未来，陈启宗继续进行了展望，认为今年若没有像过去三年，尤其是2022年那样的特殊情况，那么可能会是回报颇为丰厚的一年。但企业只是在时代浪潮中艰难发展，对于未来可能存在的新旧风险，陈启宗也承认，本人经商多年，从没遇过像现在般充满风险的时期，有些风险更是我们这代人前所未见的。2021年的年报中，陈启宗写道：“只要疫情受控，2022年应会是我们丰收的一年。”2022年，他写道：“本人期盼，2023年会是丰收的一年。”以下为恒隆集团2022年报《董事长致股东函》全文，部分内容有删减，聪明投资者分享给大家。业务回顾不论对于中国经济还是我们的业务，2022年大概是本人见过最不寻常的一年。尽管疫情至2022年初已持续两年，但我们那时还是难以想像，2022年余下时间要承受甚么困难。由于疫情防控措施，接下来发生了两件事：一是上海的所有购物商场在4月和5月完全停业；二是2022年全年，尤其是下半年，全国各地都出现确诊个案，零售活动难免受不同程度的限制。对我们这些购物商场营运者来说，下半年的情况可说更棘手。去年经营环境难料，困难重重，故此是次业绩可算令人颇为满意。我们还不知道竞争对手去年的表现如何，但本人猜想他们很多都遇上不少困难。（我们在多年前便决定要在业内做首家或首批公布业绩的公司，以彰显良好的企业管治。）问题是：为甚么我们能在这纷乱的环境下做得较好？本人认为这既是策略之故，也关乎经营之道。策略方面，我们大概于20年前已决定只专注高端购物商场业务。大众商品消费很容易转移至网购，但奢侈品市场所受的影响小得多。然而，高端购物商场的发展与管理跟大众购物商场的截然不同。目前为止，只有约六家发展商兼购物商场业主成功做到。疫情期间，市民宁愿或被迫待在家中，奢侈品销售额因而直线下降。看得到、触得到、感受得到，甚至亲身试穿仍是多数人购买奢侈品的先决条件。因此疫情期间，每当防疫措施偶有放宽，这类消费者便会争相外出选购。因为不知机会何时再临，他们只会到城中最好的商店购买心仪的品牌。由于我们差不多每座购物商场于所在的城市都位属前列，因而可能比其他人受益得多。这让本人忆起数年前在《致股东函》中讨论过的两个策略要点。第一个是我们恪守本人称之为高端购物商场“地产业基因”的五项原则，这至关重要。要在这个行业大放异彩，购物商场必须位置绝佳、有合理的发展大纲、规模足够、设计得当和建造精良，这是我们深信之道。第二个策略要点与市场竞争力有关。除上海和北京外，所有内地城市都只能容纳任何奢侈品牌的一两家或最多三家分店。（随着经济持续增长，也许有一天，杭州和成都等新一线城市可容纳第四家分店。）如果市内不止一座高端购物商场，那么购买力就会不成比例地流向市场龙头。龙头与次位之间的差距通常很大，这就是为何我们一直力争龙头之位，而至今差不多于所有我们所在的城市都成功做到。想详阅这些策略考量的话，本人建议读者参阅如2021年年报及2019年中期报告的《致股东函》，这些都可在我们的网站找到。在营运方面，去年得以在困境中取得理想的业绩，也有赖我们团队的出色表现。本人可在此列举数例，说明过去数年几项管理措施对业绩的贡献。虽然我们未能预视这些困境，但坚持做对的事，并尽量把握机会自强，我们便能未雨绸缪，而2022年正是“连场大雨”的一年！例如，上个熊市长达六、七年，到2017至2018年才结束，期间我们在上海两座最早期的购物商场开展了重要的资产优化计划。因此，2020年1月底疫情来袭时，这两座购物商场都处于极佳状态。设计改进了，系统升级了，我们的购物商场更能招徕顾客，更能吸引租户，最终公司的成本效益也更高。时势不佳时，因为我们设施损坏的情况会少些，这对管理层也会少添麻烦。因此，资产优化计划令我们长短期皆得益。管理层也一直努力升级在漫长的熊市期间建成的购物商场，虽然都是高端购物商场，但我们不得不让次高端品牌进驻，因为那时顶级时尚品牌都冻结了一切扩展计划，直至2018年为止。市场回暖，首先受惠的是我们的无锡恒隆广场和大连恒隆广场。大约同一时间，我们还把旗下内地第一座购物商场，即上海港汇恒隆广场由四星级升等至五星级。加上最新的昆明恒隆广场（2019年开业）和武汉恒隆广场（2021年开业），以及上海恒隆广场和沈阳恒隆广场这两座我们最先建的高端购物商场，我们有赖这七座购物商场，在整段疫情期间（包括2022年），收入和盈利都保持稳健。正如本人过往撰述，品牌的档次越高，能支付的租金就越多，因为这些品牌的边际利润率较高。因此，我们一直努力吸引这些奢侈品牌进驻我们的购物商场。比如说我们以最令人向往的约25个顶级品牌为例。在2019年12月至2022年12月三年间，我们七座高端购物商场里这些品牌的数量翻了一倍，这段期间销售额也是此前的三倍。本人猜想，这非凡的表现令我们在一众购物商场营运商中脱颖而出。中国内地是全球最大的奢侈品市场，也是全球增长最快的庞大市场，如果说我们今天拥有这类租户的数量比内地任何一个购物商场营运者都要多，本人不会感到意外。2022年的业绩还算令人满意的另一原因，是我们的办公楼组合表现理想。我们由始至终都没有奢望办公楼会带来可观的利润。办公楼的角色始终是依存于我们的购物商场业务，两者相辅相成。办公楼供过于求的情况严重，只有上海和北京稍好。据本人所知，有些非内地投资者因无法在办公楼市场赚钱而退出市场。那么，为甚么我们表现理想，而大多数其他公司不然呢？本人过去已详述缘由，在此不赘。但可以这样总结：除上海和北京外，几乎没有真正的甲级办公楼。尽管这个市场还未算很大，但总会有些需求，而且需求很可能会与日俱增。因此，在经济实力雄厚的二线城市打造世界级办公楼，会是个可取的方向。这是我们15年前提出的策略，且自此沿用至今，而结果正如我们所料。我们的做法建基于上海取得的成功——我们在上海兴建了四座办公楼，上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场各两座。（后来，我们把上海港汇恒隆广场的其中一座卖给当时的一个合作伙伴。）沈阳恒隆广场的巨型办公楼租出率也不错，超过90%。最近，我们又兴建了另外四座办公楼——两座在无锡恒隆广场，一座在昆明恒隆广场，还有一座在武汉恒隆广场。疫情期间，招租一直持续，而且做得相当不错，整体租出率已接近90%。即使是于2020年11月疫情高峰期开业的武汉恒隆广场办公楼，现在的租出率也几乎达四分之三。过去数年，办公楼的平均租赁收入录得强劲增长。即使是去年，也增长了9%。若将八座办公楼视为一个组别，占我们集团整体内地租赁收入的比例仅次于上海恒隆广场。自2021年起，我们在内地的办公楼租赁收入已超越了香港。我们去年的业绩表现尚算令人满意还有多一个原因，就是我们的企业文化。虽然这并非营运范畴，但确实会在关键时刻影响我们的运作。试看以下两个事例：去年我们在上海的两座购物商场停业两个月，期间不少员工无法离开我们的物业；2020年初在武汉首次出现疫情时，我们在当地的同事身处险境。我们关顾员工，员工因而忠诚，这至关重要。同事尽忠职守，团结一致，实在可敬，本人十分感激。展望今年若没有像过去三年，尤其是2022年那样的特殊情况，那么可能会是回报颇为丰厚的一年。当然现在言之尚早，但客观分析形势，这确有可能。农历新年是消费旺季，通常在1月最后一周和2月上半月之间。今年农历新年特别早，年初一为1月22日。若单看1月份的业绩可能有误导，故此我们总是把头两个月放在一起以作比较。2021年我们创了纪录；去年则是异常的一年。有监于此，我们应该把今年的业绩分别与2021年和2022年比较。我们的业务风险可能来自三方面：公司内部、国内环境和国际形势。本人最不担心的是公司的内部运作。我们的内部管控系统严谨，而且负债率低。管理层决策审慎，尤其涉及重大资本支出。本人敢说，我们董事会的干劲和活力，很可能在同业间数一数二，出现重大事故而影响内部运作的机会微乎其微。正如世界上任何地方的企业，第二个风险总是来自国内经济和社会环境。我们的总部所在地香港，无疑是世界上重要经济体中最自由的。此话至今依然准确，本人预期在可见的将来仍是如此。经济自由固然至关重要，但对于地产商来说，香港市场正经历根本改变。自大约50年前香港经济起飞以来，土地短缺令楼价高企成为常态，这对地产商来说，几乎是买升稳赚。以往那些对香港经济和楼市充满信心，又谨慎避开市场间歇回调的同业，只会不住获利。然而，现在情况正在改变。香港的土地供应会首次变得充足，本人此前已阐释个中原因，在此不赘。房屋会变得商品化。过去20年，我们几乎没有涉足这个领域，所以这与我们并不直接相关。我们只发展豪宅项目，并预期需求会维持强劲，部分原因是预计会有更多内地富人陆续来港，惟豪宅市场的规模不大。无论如何，我们仍有约三分之一的租赁收入来自香港商业物业。未来的收入水平则要视乎香港经济的蓬勃程度。本人看来，香港显然需要作出重大改变，以维持竞争力。一些行业如旅游业必须在疫情后迅速恢复，重整旗鼓。这不单对香港的零售业助益极大，还可创造很多职位。如上所述，包括建造业在内的房地产领域仍然是重要支柱，惟其价格升幅可能缓和。国际贸易和物流向来重要，不过我们可能会发现，其高峰已过，未来数年这方面仍有相当机会继续收缩。逐一审视这些传统行业，一个合理问题油然而生：经济增长从何而来？香港定要找到新的增长动力，有两个显而易见的方向：内地和科技。与香港相比，内地市场实在庞大。现时内地市场较20年前相对先进，商机处处。不抓紧这些机遇的所谓理由，不过是藉口而已。放弃这些机会的人，尤其是年轻一辈，或许不配成功。本人知道许多来自北美、欧洲，甚至非洲的人，已在内地建立蒸蒸日上的事业或企业。香港年轻人为何故步自封！？此外，香港的人口结构不停在变。上世纪50年代，香港精英除了英国人，大部分是上海人；到了70年代，精英由本地广东人补上；从90年代起至今，街上说普通话的人愈来愈多。30年前，他们大多在远离中区的基层社区。熟悉香港岛的人会知道，那就是港岛最东的筲箕湾等地。20年前，他们开始聚居于北角、铜锣湾和湾仔等核心商业区的周边地带。然而，过去十年，为数不少的开始出入中环，很多都享高薪厚职。只要打扮光鲜，走进中环名店，售货员便会对你说普通话。本人和妻子就曾有这样的经历，感受过一次富人的待遇！这些收入较高的“新香港人”来自内地，他们要不在国外受过良好教育，要不就是内地富人。这些人的数量持续增加，是促进香港经济增长的新动力。坦白说，他们当中许多人比一般香港人更有学识、更富有。这些新移民已悄然成为带动香港经济蓬勃发展的重要动力。若有人还未认清这一点，是无知；还未看清他们持续贡献香港经济的，是有眼无珠。为了大家的共同福祉，反而我们应欢迎他们来港。科技投资在香港也渐受重视。本地大学的科学及工程学系一向实力雄厚，惟科研成果的商业化步伐却滞后，原因之一是缺乏成功的模范。若有数位年轻科学家能把其辛勤研究的成果转化为市值数十亿元的企业，其启发社会、青年、同道之作用，实无可比拟。就像比尔．盖茨，一人可启发多少科技企业家，无人能知。内地有许多这样的榜样，惟香港却乏善可陈。部分原因是香港缺乏土地，以至高科技产品的生产成本高昂，连仅有的少数年轻而成功的科技公司创办人都不得不迁往深圳实现梦想。但从某些迹象可见，情况可能正在改变。香港以前缺乏高科技企业的另一原因是本地市场不大。但现在我们正与内地的经济融合，这已不成问题。自1997年以来，有些人只重政治，妨碍了香港与内地庞大市场的融合。然而，过去20至30年，正是内地科企起飞之时。香港融入其市场，此其时也。今天香港还面对严峻的外部威胁，这非同小可。然而，近年中美关系不断恶化，情况开始转变，本人在讨论内地业务前景时会再略谈此点。伤害香港，是对付中国的一种方式。目前，有一股由美国牵头的强大力量，把香港推近北京。西方有些人罔顾事实，明显不想承认一国两制框架得到确实执行。在政治上，事实敌不过眼前的政治利益。当国际新闻界牢牢植根在单一意识形态阵营，加上他们拒绝包容不同的声音，他们说的便变成“真相”，观感便变成“现实”。他们的意图是令香港与大部分西方国家脱鈎，而这正是中国内地现在所受到的对待。学术和科学交流可能严重受阻，下一步便会针对某些货物，然后是人员的往来，更有可能连资金流动都被干扰。唯一的保护屏障，就是有些手段会让西方遭受同等的损害。若认为香港短期内仍能像以前一样与外界自由联系，也许不切实际。只有对在背后耍手段的境外势力浑然不觉之人，才会有此想法。若能仔细思索这些关乎香港的问题（不论是否已经发生），并采取适当行动保障香港的经济民生，便是明智之举。世界从来都残酷，自二战以来，香港一直幸免于很多苦难，远方发生的祸事通常不大会影响我们。但现在，香港要生存便要有新思维，更遑论要蓬勃发展。在英治时期，香港主要是个经济城市，只有英国殖民地官员才能接触政治。因此，香港的商业发展欣欣向荣。英国在被迫离去之前，巧妙地打开了本地政治的大门，自此我们深受其害。西方正把香港卷入国际政治，即中美关系之间。这便是香港面对的现实情况。我们的未来悬而未决，本人心中有虑。就恒隆而言，过去20年来我们在香港的新投资并不多。然而，我们仍以这里为总部，无意离开。我们最近增持机场附近东荟城的股权，便是此决定之明证。由于我们的租赁收入有三分之二来自内地市场，而且持续增长，内地发生的事情对我们至关重要。中国的改革开放政策迈进第45年，整体而言成绩骄人，毋庸置疑，数亿人民得以脱贫便是一例。但中国同时面对巨大挑战，直到1992年初，邓小平先生家喻户晓的南巡之行，扭转形势，令改革开放重现生机。其实，正是邓小平先生的行动及其成效，令我们尝试投资内地市场。同年年末，我们在上海购置首幅地块，就是今天的上海港汇恒隆广场。当下中国正面对不一样的挑战，30年前是意识形态和国内问题，今天则是经济和地缘政治。坦白说，今天中国要克服的难关前所未见。经济方面有三大难题。首先，抗疫的经济成本对中国来说需要多年才能弥补，但还有两大经济难题几乎同时出现。第二个经济难题与楼市泡沫有关。这场危机来得最不是时候，但其实早见端倪。就此，本人简短地重申之前曾撰述的观点，那就是这个难题本身不难应付。这25年来，中国已克服过类似困难不止一次，有国企帮助，中央政府定会确保财务问题的处理过程井然有序，因此没理由认为今次会例外。今天很多人都专注于如何从财务着手解决问题，本人之前也曾探讨此事，但更有意思的问题是，住宅市场未来会是甚么模样，有甚么要改变呢？首先需要调整的一定是发展商的思维，不能再玩只重规模和速度的游戏了。市场参与者必须有智慧，智慧比胆识重要得多。正如本人反复提醒大家，他们原有的模式不可持续，早晚会内爆，而且已经应验。原有的经营模式让很多企业的规模（例如以年度销售额或售出面积计算）激增至无法估量的地步，他们当时轻易位居世界最大的发展商之列。这个模式已行不通了。一些内地发展商仍然规模庞大，但他们的负债肯定要比从前的少一半或更多。差不多十年前，许多内地发展商喜欢涉足他们所谓的旅游地产、文化地产和养老地产。这些领域本身都值得参与，但各自的市场规模与常规住宅市场的相比仍是小巫见大巫，而那些发展商仍如此热衷，足见庞大的常规住宅市场带来的回报已不如以往，于是不得不进军规模小得多且盈利能力有待验证的利基市场。假如我们是市场参与者，这显然并非吉兆。幸好我们不是！不少发展商甚至因旗下物业管理公司上市而感到振奋，发展这门业务虽然很合理，但其本质始终跟买地、建房、售房的主要业务有很大分别。这门业务受到发展商及其投资银行家大力吹捧，曾形成一股热潮，但这种辅助服务行业的盈利能力根本无法与兴建并销售住宅相比。当时本人已认为，这现象也预示那维持了近30年的开发住宅项目大周期即将完结，而这已应验了。去年夏天，在内地举行的一个大型年度房地产公开论坛上，本人曾建议发展商或可考虑永久撤出住宅市场，本人怀疑有没有人认真思考过。无论如何，本人肯定当日出席的人有好些后来被迫撤出市场，其中有许多亏蚀甚重。他们当中不少年纪尚轻，把创业精神投入到其他行业，成功机会可能较大。本人只能祝他们顺利。不过，中国人口众多，而且持续城市化，住宅市场始终存在，总会有人首次置业，有人换新房子。至于未来的需求会否像过去一样强劲，则有待观察。但现时卖地数量不足，新建成的寓所亦因而将会供应短缺，短期内（例如两三年内）可能会某程度上有助楼价稍为回升。住宅发展商还有一条出路，大家已讨论良久，有些甚至已坐言起行，那就是转型为商业项目发展商甚至业主。这十多年来，尝试的人不少，但成功的寥寥无几。有一发展商甚至公开表明，想把公司发展到像恒隆那样。当时本人便能断言，那人不会成功，后来的确失败了，因为他无法采用我们的思维，而这种思维对开发甚至持有并管理高端物业是不可或缺的。龙湖集团属于极少数成功转型的例子之一，龙湖所建立的零售租赁物业组合虽算不上高端，但仍有利可图。成功者屈指可数，原因不难理解。发展高端购物商场，须具备丰富的专业知识和雄厚的资金。多年前，很多房地产发展商不乏资金却欠专业知识；这些人现在可能两者皆无。再者，要获得专业知识，必须具备某种长远目光。很少人能改变思维，从“为销售而兴建”升华至“为持有而兴建”，而想在高端市场分一杯羹则尤其困难。大家都容易高估自己的能力，低估实际遇到的困难。可惜的是，许多发展商会熬不过目前这市场的结构性低迷。他们倒闭不仅是个人的悲剧，更会影响社会。发展商及其股东可能会失去所有或相当部分股权，债券持有人不得不接受削债，而银行则很可能在企业倒闭时被拖下水，要承担所有损失。除了抗疫成本和楼市对经济的相关影响外，互联网平台公司和教育机构也是一个问题。第三类风险来自国际形势，很多人已感受到其影响。本人曾撰述，中国应可以在国内保存供应链生态系统，部分战略产品则除外。能在别处生产的商品会首先流失，制成品的买家或只会向中国以外的工厂订购。有可能会由西方负责设计产品，中国负责产品原型制造（例如在大湾区这个与珠江三角洲的产业链大致相同，但规模更大的区域生产），而最终的组装则在中国以外完成。大多数商品的组装可能会在越南等地，较高端的商品则甚至可能在美国或西欧。中国以外的劳动力更廉价，固然可能节省人力成本，但整体成本必然会上涨。效率会降低，因没有其他地方像华南地区般拥有全线的生产工程师和熟练的技术工人。耗掉的时间、浪费的物料和产品缺陷率上升的成本，最终都会转嫁到消费者身上；物流变得复杂，周期性供应中断频生。供应链仅能分摊部分成本，但大概不会是全部。包括西方发达国家消费者在内的买家会被迫付出更多，纵使他们难以承受额外的通胀压力。换言之，全世界都会遭殃，中国如何应对，会大大考验领导人的智慧。本人经商多年，从没遇过像现在般充满风险的时期，有些风险更是我们这代人前所未见的。因此，本函主要分析新旧风险因素。这些风险主要是公司以外的因素，本人认为属于重大隐患。由于无法控制外在因素，要减轻部分影响，我们能做的就是明智而谨慎地装备好自己。我们的应对措施，主要是收紧内部管控系统，不过度借贷，以及在资本支出方面不犯严重错误，这便是我们保持谨慎的原因。即使在艰难时期也必有机遇。概念上，中美两国一定是最适合投资的国家。论经济规模，两国居全球首两位；两国均有多元化业务；更重要的是，本人相信，即使各自有其社会问题，但中美两国在政治上都相对较为稳定。我们庆幸所定位的高端零售租赁业务属于最佳选择之一，中国领导人近期提出“双循环”的概念，而我们正是其中“内循环”的一员。中国自40多年前经济开放以来，倚重如外国资金和专业知识的外循环，现在正重新取得平衡，国内消费会变得比以往更加重要。目前，高端购物商场业务应该是最理想的。至于香港，本人有信心我们已经走出低谷。随着大部分的疫情防控措施已解除，病毒似乎正逐渐消退，街上已再现人潮，游客也开始回来了。因此零售店铺的租赁收入，今年应比往年强劲。至于办公楼市场，本人则没那么乐观。我们在内地的业务，今年开始的势头理想，能否维持则尚需时间观察。国内及国际局势瞬息万变，我们必须保持警惕。本人期盼，2023年会是丰收的一年。董事长陈启宗香港，2023年1月31日编辑：伊娜责编：艾暄

达利欧：尽你所能做最好的自己然后去接受现实本周推荐：1、刘煜辉：中国经济通缩信号出现，资本市场前所未有之重要，产生溢价的方向有两个……点此查看2、TOP30基金经理最新业绩如何？谁的组合真“低估”、谁的产品持有人回报比净值涨幅还高？点此查看3、金斌：价值型的投资机会要强调低估值、低杠杆、弱周期、高分红，看好三类成长型投资机会……点此查看4、董广阳：白酒第二轮行情才刚刚开始，高端和低端先起伏，中期中端接力，点此查看5、陈家琳：世诚将积极重返医药赛道，数字经济作为主题投资，行情还没有结束……点此查看6、本周私募周报上新（2023年3月27日-2023年3月31日）点此查看7、亿纬锂能刘金成：做锂电池必须是长期主义，今年行业里会在电池的结构优化和成本方面做出方向性的选择……点此查看看完记得点击视频右下角头像，关注【聪明投资者视频号】

直到2014、2015年，中国的白酒都进入了一个新的阶段，即存量竞争阶段，总量开始下降，无论是产品结构还是企业结构都发生了巨大变化，这也使得参与者不断减少，但市场的消费者收入水平在不断提高。

我看到大众有一个报告中说，“因为电动车的经济性和便利性会让更多的人使用电动车和电动工具，所以，将来一年中国车的用量不是2,500万辆，而是5,000万辆”，我其实比较相信这样一个判断。

点击上方音频，立即收听本文↑↑↑“TMT领域，比如最近非常热门的ChatGPT……在目前的市场状况下，我们保持比较谨慎的态度。”“另外，我们对TMT领域中的互联网行业也比较谨慎。”“对于像光伏，包括风电这一块，我们其实也是比较谨慎的。”

除了新增加的股票以外，增持比较多的还有紫金矿业、铜陵有色、云铝股份、中国铝业、吉祥航空、用友网络、驰宏锌锗等，相比于2022年二季度，增持均超过一倍，但兰花科创、浪潮信息、山煤国际等个股被完全清仓。

很多人回顾这场危机时仍然将那个周末雷曼兄弟的倒下视作危机的关键时刻，并且争论那个时刻美国政府是否应该介入。第二天早上，纽约时报和华尔街日报都写了专栏文章赞扬（美国政府没有介入）。

Pilot承认，第三方研究表明，“庞大的高速公路充电网络……是大规模采用电动汽车的一大障碍”。因此，凭借其遍布全国的庞大旅行服务中心网络，Pilot最终可能成为电动汽车未来不可或缺的一部分。

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