“我们认为未来几年推动经济非常大的一个因素，那就是技术进步。”林鹏在最近一场交流会谈到数字经济的机会时，如是说道。他谈到ChatGPT，认为这是算力提升过程中必然会提升的一种技术方向。随着算力的提升，不仅会迎来新的模型、（计算机对数据的）新的认知，也会迎来新的硬件、新的生态模式以及新的生活方式。他认为今年可能面临一个经济的温和修复，“虽然说缺乏了激动人心的暴力反弹条件，但是它有利于经济在回归正常的同时，又保持长期增长的潜力，这两个情况下取得一个最好的平衡。”回顾从业30年的市场，林鹏把价值投资总结为三个大周期，每个周期又分为上行周期和下行周期。“在上行周期表现比较好的公司具备一个显著的特点，就是比较高的净资产收益率和比较合理的PEG水平。”他认为价值投资有望进入第四次周期。原因在于：一是目前沪深300为代表的优质公司，整体估值水平在历史的后20%分位；二是今年以来资金的流入情况是比较乐观的。林鹏坦陈，近两年最大的困难不是经历了那么多宏观事件的冲击，而是在相当长的时间里，公司本身的基本面几乎对股价没有作用。作为以基本面研究看公司价值类型的投资人来说就非常困惑。“我觉得其实价值投资的思路就是实业经营的思路。只要有人类社会就有商业行为，亘古不变，我相信这样的方法不会过时。”这场交流中，林鹏还回答很多关于港股布局，组合估值情况等问题。虽然说缺乏了激动人心的暴力反弹条件，但是它有利于经济在回归正常的同时，又保持长期增长的潜力，这两个情况下取得一个最好的平衡。所以我非常高兴能够面临这样一个温和的经济修复环境。但是在这样一个大的经济修复的过程中，我们如何把握未来市场的主流热点，如何布置我们的投资组合？我们投资组合的构建也有非常明显的时代特征。我们其实把团队对于整个世界科学技术的发展趋势和社会生活的走向，对于这些方面的理解和推演反映到了投资组合当中。我们认为未来几年推动经济非常大的一个因素，那就是技术进步。最近大家对ChatGPT非常熟悉，这是一种新的人工智能的涌现，是一个非常伟大的技术进步，会对社会产生非常深远的影响。但是我们认为ChatGPT只不过是算力提升过程中必然会提升的一种技术方向。随着算力的提升，不仅会迎来新的模型、（计算机对数据的）新的认知，也会迎来新的硬件、新的生态模式以及新的生活方式。人类工业经济发展的源动力来自于功率和马力，而信息时代发展的原动力来自于算力。硬件方面，90年代PC解决了办公自动化，1995年，笔记本电脑实现了移动办公，2000年出现了移动电话，10年后又出现了智能手机。随着芯片速度的提升，无论在输入，还是输出方面，都会持续不断有新的品类诞生。现有的人工智能模型只是其中一种，是对语义和图形信息理解的模型，以后还会有其他模型的出现，甚至不排除未来会出现情绪感知的模型。在此基础上，结合算力、运动部件，未来很快就可以看到机器人的诞生。在现有的技术上，已经有了智能家居，有无钥匙门锁、机顶盒，包括智能汽车等产品。我相信在很短的时间内，所有钥匙都会消失，就像我们的钱包和现金消失一样。另外，智能安防方面，有数字城市、城市大脑，最终会往机器人方向演进。这次科技进步浪潮的意义在于我们进入了新一代硬件科技的投资消费时代。最终，我们把对技术发展的推演，转化到了我们的投资组合上。过去一年多以来，我们在数字经济方面也布局了几家公司。公司1：这家公司是一个消费电子龙头，为全球最大的消费电子公司苹果供货。市场对它一直都有分歧，目前股价处在历史估值最低位，市场认为它只是一家“劳动力密集的血汗工厂”。认为随着大客户的产能在全球的布局进行调整，它可能会像中国很多供应链公司一样，企业经营出现巨大困境。因此它的股价被压抑，估值也非常低廉。但经过我们多年的观察，它绝对不是一家劳动力密集的血汗工厂。像苹果要求这么高，对技术进步这么执着的客户，面前锻炼出来的企业，绝对不是一家简单的公司。或许以前我们会说，这是一家用自动化辅助生产的公司，现在它已经逐渐演变成一家智能化生产的公司，而且智能生产的能力在全世界领先。目前这家公司已经利用过去几年在资金、技术、产业链上的积累，进入光通信、汽车零部件，特别是新能源汽车整车制造的环节。我期待三年之后，可以称其为“综合性零部件供应公司”，而非“苹果供应链公司”。也许到了2030年，它会是全球汽车零部件（供应商中）的佼佼者。就像10多年前，中国手机产业链从无到有，现在中国已经是全球消费电子产业链中最主要，也是最主要的供应国家。未来我们希望看到像苹果这样的公司，在中国合作伙伴的支持下，生产出苹果汽车，这就是这家公司的布局，它并不是一家简简单单的血汗工厂。公司2：去年，这家公司曾经遭受过谣言的攻击，谣言让这家公司的股价跌到了历史最低位。最终事实证明了谣言，但是在去年市场情绪最低落的时候，没有人能指出那是一个谣言，即使那件事发生的可能性微乎其微。通过和公司的交流，我们相信正常的法律流程，而没有相信谣言，在这家公司，我们坚守了下来。它不是一家简单的安防公司，我们印象中的安防公司是装一个摄像头，一个保安大爷在电视机前看着。事实上，安防的业务远远不止于此，已经发展到了视觉领域，也就是通过摄像头捕捉的东西，它能够分辨是什么东西。第一代AI的发展就是应用在视觉上，被这家公司开发为车牌识别。第二个AI应用是在手机上，用于照相，现在我们看到手机上的人像模式其实就是应用了AI。当我们打开人像模式，它可以自动锁定我们的脸部并进行对焦，这是AI 人工智能。ChatGPT诞生之后，对于图像的理解上了一个新台阶，对于这家视觉公司来说，可能又会有新的业务机会。即使没有新的大模型诞生，它也会在各行各业中帮助企业、商户、政府进行数字化改造。这些改造大大减少了人工的使用，同时也有机器的典型特点，不知疲倦，可以一直工作。同时，它的精确度也会非常高，这样一家公司，即使最近股价得到一定修复之后，我们依然对它非常有信心，而且认为它的估值依然非常合理。公司3：这是中国最大的互联网电商，之前大家觉得这家公司要完蛋了。投资这家公司是非常典型的价值投资，相信芒格买这家公司的股票，同样是出于价值投资的考虑。二级市场的投资者，虽然买的是股票，但价值投资会把自己买的股票视作为购买目标资产的一部分，通过以实业经营的角度看待这次投资。之前这家电商公司所面临的最低点可能是12000亿（人民币）市值，账上有3000亿的净现金，这个钱可以发放给股东，不会影响经营。简单假设它的市值在1万亿左右，这家公司每年商业上产生的利润近2000 亿元。仅仅将其作为非常非常传统的百货公司，它每年赚那么点钱，估值最低点的时候大概是5倍市盈率，最近可能是7倍市盈率。这样一家7倍市盈率的公司，还可以以零代价获得阿里云、菜鸟网络等资产。所以，当这家公司宣布新战略，下面的子公司在条件成熟之后可以独立上市，这个战略一经发布，股价立刻有了明显上涨的态势，这说明原先那些估值为零的资产，在未来会有价值。摩根史丹利最新的报告显示，如果这家公司分拆全部完成，市值应该是现在的1倍。我觉得完全合理，这就是比较典型的价值投资，我们不是看这家公司的市盈率，看的是它的资产。公司4：中国最大的互联网传媒公司、中国的游戏公司。我们曾经认为它的游戏业务，会因为对未成年人的保护，受到非常大的挫折。实际上，在未成年人保护加强之后，它的游戏业务依然比较稳定。同时，来自海外的游戏业务收入占到了1/3以上，并且增长速度远远高于行业平均增长速度。它的视频号及小程序上的广告变现能力，也得到了充分发展，去年四季度，广告收入有了明显的增长。在它最困难的时候，估值也到了15倍以下，即使在现在，市盈率也在历史的低点，22倍左右。根据我们的研究，如果把结合现有ChatGPT模型产生一个个人助理，这家公司将会是最有优势的公司。因为我们每个人的数据都在它的一个应用程序上，它可以为我们每个人生成一个个人助理，这方面，它具有天然优势。并且，个人隐私、个人数据非常安全。从1994年开始，我开始对市场有了自己的理解和感受。回顾这30年市场的表现，我觉得可以把价值投资分为三个大周期。上行周期是指价值股相对于其他类型的股票表现比较好的时间段，下行周期是指价值股相对于其他类型的股票表现不好的时间段。我们非常清晰的看到有三个大的周期，每个周期都有上行和下行阶段。上行周期是在1994到1997年，这个阶段表现最好的公司代表有长虹、泸州老窖、海尔、伊利等。共同的特点是高净资产收益率、高业绩增长速度，事实上这些公司的PEG水平都是比较合理的。下行周期是从1998年到2001年，市场上表现最大的热点是资产重组。上市公司作为一个“壳”，有外部资产注入到这个上市公司中，在这个过程中，上市公司采取融资的方式。因为注入的资产相对来说还是比较优质的资产，因此资产重组往往带来股价巨大的波动。但是我们看到在这一波资产重组，或者说第一次价值投资的下行周期中，表现好的公司，现在很多已经不存在了。并且这些类型的公司，因为普遍具有“壳”资源价值，因而从基本面上来说毫无规律可循。上行期是2002年到2009年，表现好的像茅台、中信、三一重工、格力电器。这些公司同样表现出比较高的净资产收益率、比较合理的PEG水平，完全可以用基本面的逻辑来推演出它们的表现。下行期是2010到2015年，市场主要炒作的是中小盘公司。2014、2015年演变为对大众创业、万众创新题材极度疯狂的挖掘阶段，表现好的像乐视、暴风、康得新，这些公司现在已经不存在了，因造假等因素而消失。在这一次的下行期中，表现比较好的公司，也不具有基本面特征，更多表现出一种题材股，在当时的环境下，只要有风，猪也能飞起来。上行期是2016年到2019年，这个阶段表现比较好的公司，同样有贵州茅台，表现出的特征依然是比较高的净资产收益率和比较合理的PEG水平。下行期是2020年到2022年，在这个价值投资的下行期，我们感受非常强烈，距离现在也非常近，以“新半军”为代表的赛道投资热潮。这波投资当中，很多公司的基本面还是相当不错的，但是表现出来的特点是非常高的估值起步，然后运行到更加高的估值。最终，在行业进入调整之后，估值随之大幅收缩，这些公司主要以新能源公司为主。总结的来说，价值投资的方法非常稳定，但是也不得不承认，在中国，价值投资也是有周期的。并不是优质公司、蓝筹公司没有泡沫，在某些特定的环境下，比如1997年、2007年、2020年底、2021年初的时候也会出现泡沫。一是目前沪深300为代表的优质公司，整体估值水平在历史比较低的位置，在后20%分位。虽然不是最低估值，但因为市场结构分化，比历史上最低的时候要大很多。其次，从资金的流动性来说，每一次价值投资的上行期，都建立在资金流动的基础上。在2016-2020年这个上行周期，有很多海外资金进入，去年，因为各种各样的原因离开了中国市场，信心受到很大影响。当这些资金流出之后，中国社会快速恢复正常，无论是生产、生活还是居民信心，都迅速恢复正常。自然而然，原先流出的一部分资金会回流，构成了我们一部分的资金增量。另外一方面，以中东资金为代表的一些主权资金，是非常大的长期资金，在人民币国际化的背景下，从原先的欧美市场开始有部分流出。这些资金从海外流向中国，也会成为今年新的资金流入。再加上当前居民储蓄增长非常快，房地产逐渐丧失作为投资品的功能。即使没有处在新的价值投资浪潮的上升期，现在也在非常安全的位置。如果有幸迎来一波上升期，可能迎来一个持续几年表现非常好的市场。过去2、3年，私募市场的投资工具有了非常大的变化和进步。市场上，简单从融资融券到复杂的一些衍生品，市场的提供者都在大大增加，并且金融产品的成本也大幅下降，流动性得到了大大提高。这对于我们运用金融产品，无论是雪球还是气囊，提供了比较好的环境。有时候，我们认为价格已经非常合理了，但是市场情绪很恐慌，下跌也许没有到最后的底部，过去在没有工具的情况下，会很犹豫。但如果有了气囊这样的产品，可以在支付一定成本的基础上，获得一定程度的向下保护。这对价值投资者来说，是一种相对增强信心的抄底方式。 问 去年俄乌冲突、美联储加息缩表，今年海外又遇到了硅谷银行挤兑和瑞信暴雷事件，在组合管理的过程中，是否会考虑类似宏观事件的影响，以及如何进行回撤控制？ 林鹏 对于这些事件的发生，我们都会做一个推演和判断。我们希望在这方面的研究，能够让自己不处在盲区位置，对事件大致形成一个常识性的判断。比如最近硅谷银行，我们大致判断是这些银行虽然在负债端面临着挤兑压力。但是和2008年的银行底层资产相比，底层资产比较透明且高流动性、没有杠杆、没有黑箱。当时判断，各个国家都会干预，不至于让它扩大。同时，因为金融体系的动荡，在一定程度上会制约美联储加息的进程。加息对通胀没好处，但对引起银行危机一定会产生不利影响，所以加息这件事受到了制约。当然，我们对于宏观事件，既不能一有事情出来就很恐慌，降低仓位的头寸，也不能等事情出来以后，人云亦云，觉得没事。一方面要加强自身对于宏观研究的把握，另一方面在组合中确实也有这方面的考虑。 问 基于底层算力的支撑，开启了人工智能时代，在可能来临的新一轮科技浪潮背景下，如何发挥过往的投研经验，应对充满挑战和机遇的市场？有真正成长为极其优秀的巨型公司，有阶段性成长比较好的公司，也有阶段性讲故事的公司，甚至有造假的公司。每次浪潮的初期，往往都是各种题材表现的最好时机，当然这是好事情，因为市场活跃，才能吸引资金，或者留住存量资金。从投资角度来说，我们擅长的是去看一件事情、一家公司、一个行业，或者看一个人。比如看企业家，观察他们未来长期的变化，然后进行推演。我们会从一个相对比较长的角度，寻找最能在这些时代浪潮下做得好的公司。这些新的事物刚刚诞生，各种各样的应用层出不穷，使人眼花心乱，但是新的参与者也有各种各样的目的去表现。从组合构建的角度来说，我们面对的是一个大的机会，但不需要追求那些极端、小概率的上涨机会。我们要把握的是，那些大概率、胜算比较高，同时行业Beta比较好的机会，这样的投资回报会比较好。回到这一轮科技浪潮中，我们主要从这样几个角度把握创新浪潮的布局：智能硬件做得最好的公司，最早开始应用AI的公司，数字生活、数字经济领域估值最低的公司，资产价值和真实价格相差最大的公司。同时，也寻找和普通民众生活联系最紧密，能够在方方面面应用到新技术的公司。 问 目前你在港股的布局如何，以及你对港股市场未来的看法？ 林鹏 我们在港股上的持股还是比较集中的，主要在以下几个领域。第一，互联网的平台公司，大概占我们港股持仓的40%左右。第二，消费品，大概占到港股三分之一的仓位，因为港股有好多家体育运动的上市公司，在内地是没有的。而且这些公司的质地非常优异，行业也非常好。另外，消费品中我们持有了一些食品饮料，主要是啤酒公司。 问 很多时候投资者可能难以忍受比较长时间的等待和煎熬，这样的情况下，如何处理好股价和投资者预期之间的关系？ 林鹏 从基金经理的角度来说，并不存在匹配投资者预期的问题，而是说怎样进行组合管理。如果组合中全部都是需要长时间蛰伏的公司，不知道未来什么时候才能暴发，那就是有问题的，说明基金经理的配置构建不合理。有些公司一定要符合当前主流市场的波动，有些公司需要埋伏在那里，等待未来的发掘，把握好比例。不能让这种蛰伏演变成了对过往错误的一种死扛，一定要持续不断的跟踪、研究，证明它在未来依然有好的潜力。要通过研究不断思考，随时纠正自己组合当中可能存在的错误，避免出现那种犯了错还不纠正，以长期投资或者等待价值发现为借口的持有。 问 对于组合本身而言，你一直强调公司的基本面研究和买入时的合理估值。对于投资人而言，如何看待自己投资组合的现状和未来的市场？ 林鹏 我们的投资组合总体还是一些比较低估值的组合。首先，组合的平均估值是在市场平均水平之下的，不仅仅是绝对估值比较低，相对估值也比较低。把每个标的的估值和历史比，或者和同行业比，都是具有比较明显优势。当然，我们也不是只选择低估值的品种，一定是既便宜又好。如果大家都认为好，这种“便宜”是不存在的，要转化为如何寻找我们认知和市场认知之间的差距。如果最终自己的认知比别人更领先，或者相比于别人的错误认知而言，我们可以纠正这种错误认知。因为认知所带来的低估值，最终的修复可能既有正常的周期性回归，又有偏见、修复所带来的双重影响。 问 你说前两年是投资生涯中最困难的两年，这个“困难”在什么地方？相对困难的市场又给你带来怎样新的思考或者新的成长方向？ 林鹏 最大的困难不是我们经历了那么多宏观事件的冲击，最大的困难在于这两年当中，有相当长的时间。公司本身的基本面，对股价的作用几乎没有。对我们以基本面研究看公司价值类型的投资人来说就非常困惑。好比说，我们平时都觉得学好语数外，走到哪里都不怕。但这两年高考告诉你不考语数外，考音乐、体育和劳技，那就是非常苦恼的事情。但就像我前面讲的价值投资，虽然也可能有周期性，方法却大致是稳定的，不存在方法论过时的问题。巴菲特用了那么多年的方法，大家每年都看巴菲特股东大会“写给股东的信”，也了解他的方法。简单来说，巴菲特每年都在打明牌，他的方法论大家都很熟悉。但是否可以坚持用他的方法来做投资？是一个问题。从海外经验来说，他的方法长期稳定。从国内来说，这个方法虽然有波动，但只要坚持一段时间，还是会给你很好的回报。只要有人类社会就有商业行为，亘古不变，我相信这样的方法不会过时。在这样的信念引导下，我们依然坚持着，同时我前面也提到了，我认为第四次的价值投资上升期可能会到来。那我们这样的一些方法，就可能会有新的春天。经历了过去两年的困难时期，对我们来说就不是一种折磨，而是一种经验，是一些我们需要上的课。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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