不止于安全边际！价投大师卡拉曼：“耐心投资者”的成功，需要与客户的相互成全

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“我们有了不起的客户，这是投资成功的真正关键。在世界对短期结果施加如此大的压力时，这一点，可能比任何其他因素都更重要，让基金经理能够保持长期的时间框架。”

传奇投资者赛斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost联合创始人，这家机构目前拥有约310亿美元的管理资产。

自 1982 年从哈佛商学院毕业后开始他的投资生涯以来，卡拉曼一直专注于寻找具有增长空间的廉价冷门股票和债券。他的《安全边际》，是价值投资者的必读经典，没有之一。

卡拉曼执掌的Baupost有着和他一样的基因，不追求在牛市获得很高的收益，更强调熊市不要亏损太多。 

正如他所说：“投资者或者机构一定首先在一件事情上做出抉择：究竟是要保证在牛市中赚大钱，然后时不时在有些年份亏钱；还是保证在暴跌时不承受巨大损失，而牛市时不过分贪婪呢？Baupost显然选择了后者。”

2010年，在CFA 年会上，杰森·茨威格对卡拉曼做了一场近两小时的对话访谈。

茨威格不仅是纽约市《华尔街日报》的专栏作家，还是格雷厄姆《聪明的投资者》2003年修订版的编著者。对于价值投资非常懂得。

这场访谈虽然过去13年，但有些内容至今常读常新。

尤其是谈到一些困难环境中，“耐心投资者”如何保持纪律和原则，卡拉曼说，这不仅是勇气，甚至是一种傲气。

几十年来，卡拉曼的基金基本上对新投资者不开放，除了极个别的情况，比如2008年2月次贷全面爆发之前。他认为，这种事后证明成功投资的关键来自于拥有“对的客户”。

而这种信任不是无缘无故的，不仅是投资理念方法的长期胜出，更是团队经年累月的勤勉、纪律和诚实文化。

我们摘取其中富有启发的段落精译出来，分享给大家。

延伸阅读：《“半仓打天下”的卡拉曼：你要给错误、误判和坏运气留出余地》

格雷厄姆-多德提供了投资模板而不是作战路线

 茨威格  我想问你的第一个问题，塞斯，是关于你在Baupost的工作。你是如何遵循“格雷厄姆-多德式”的投资（注：1934年，本杰明·格雷厄姆和戴维·多德合著出版了《证券分析》）的，又有哪些偏离?

 卡拉曼  本着格雷厄姆和多德的精神，我们公司一开始就以价值投资为导向。当我想到这两位时，不仅是在投资方面，更多是在对投资的思考方面。

在我看来，他们的工作有助于为如何接近市场创造一个模板，如何把市场的波动看作是有利的事情，以及如何思考便宜货和它们从何而来。

我们很容易被说服，认为购买便宜货比购买价格过高的投资标的更好。

格雷厄姆和多德的工作确实帮助我们思考了机会的来源，这是我们工作的一个主要部分，即识别有可能找到便宜货的地方。时间是有限的。我们不可能什么都看。

我们可能有点偏离格雷厄姆和多德的地方是：

首先我们需要投资的有些标的，格雷厄姆和多德时代还不存在的工具。今天，一些便宜货出没的领域恰恰是在一些最棘手、最危险的情况下，如金融困境和诉讼，因此我们以这种方式推动我们的方法，进入格雷厄姆和多德可能无法想象的领域。

现在的世界已经和过去的时代不同了。格雷厄姆和多德在他们那个时代，商业竞争可能不那么激烈。顾问和“专家”并没有驱使所有的企业专注于他们的商业模式，并使业绩最大化。

现在的商业环境更不稳定。你买的东西非常便宜，而它会有的机会正如金融分析师格雷厄姆和多德可能预期的那样，今天的平均数可能比过去低。

另外，公司的财务账簿可能不像以前那样可靠了。不要相信这些数字。一定要看看它们的背后。格雷厄姆和多德提供了一个投资的模板，但并不完全是一个详细的作战路线图。

 茨威格  塞斯，你的职业生涯是从互惠股份开始的，为迈克·普莱斯（Mike Price）和麦克斯·海因（Max Heine）一起工作。你能给我们讲讲你从这些先生那里学到的几条经验吗?

 卡拉曼  我从迈克那里学到的是，无止境地获取信息和寻求价值的重要性。

我记得一个具体的例子，他发现了一只价格低廉的矿业股票。他真的画了一张详细的相关公司地图，就像一张相互关联的所有权和附属机构的组织图，其中许多公司是公开交易的。因此，确定一只股票后，他发现了其他十几只潜在的投资。

孜孜不倦、追根究底，是我从他那里学到的经验。

在麦克斯·海因那里，我学到了一点不同的角度。

麦克斯是一个伟大的分析师和杰出的投资者，也是个非常善良的人。

我最欣赏的是他待人处事的方式。无论你是公司里最年轻的分析师，像我一样，还是接待员或结算主管，他总是面带微笑，说着亲切的话。他待人接物，好像他们真的很重要，因为对他来说，他们就是。

一些价值投资者的“通病”

 茨威格  在2008年和2009年的全球金融危机中，一个引人注目的教训是，传统的价值投资者被打倒了。是什么出了问题，为什么这么多聪明人都被打了个措手不及?

 卡拉曼  从历史上看，有许多时期价值投资表现不佳。

价值投资在很长一段时间内都是有效的，平均每年比市场高出1%或2%——在一年中是很微小的差距，但考虑到复利的力量，经过一段时间可就不小了。因此，价值投资在2008年和2009 年表现不佳也就不足为奇了。

我想说两点。

首先，在2008年之前，几乎所有的股票在某种意义上都隐含着LBO（注：即Leveraged Buy-out，杠杆收购）来进行估值的，股票很难真的变得非常便宜。因为人们会出价，认为他们总是可以以高出20%的价格出售。

这是不现实的，但没有人真正想过这个问题。

当然，许多公司有一些价值元素，如消费者品牌或稳定的业务，这些属性可能会吸引价值投资者。但是，当这个隐含因素失效时，股票会跌回原形。

第二，由于世界已经发生了变化，假定一家银行的账面价值回报率总是每年12%或15%是不够的。现实情况是，被评为AAA级的机构并不都是一样的。不能简单地把建筑商类股作为观测抵押贷款市场和房地产市场的晴雨表。

在2007年和2008年，对股票感兴趣的投资者可能需要比以往任何时候都更加灵活。投资者需要把这些碎片放在一起，认识到不断恶化的次贷市场可能会导致其他房地产市场的问题。反过来，可能会摧毁许多金融机构。

如果投资者不能预测到这一连串的事件，那么银行股看起来很便宜，甚至越来越便宜，一旦基础被破坏，盈利能力就没有意义了。这确实是推动这场灾难的主要原因。

 茨威格  事后看来，我觉得许多传统价值投资者的一个问题是，他们的仪表盘上没有足够的信息。他们习惯于观察股票市场上的泡沫，但信贷泡沫是在外围的。股票投资者没有足够认真地对待信贷泡沫，因为这不在他们的中心视野里。

 卡拉曼  另一个所有投资者（不仅仅是价值投资者）的通病是，大家都不愿意持有现金，总是恨不得每一刻都是满仓操作。

当市场相当活跃时，这些投资者往往持有最不受欢迎、却算不上真正值得买的便宜货。

手里没有现金，一旦整个水池的塞子拔掉，每个人都无法幸免。

拥有“对的客户”是投资成功的关键一环

 茨威格  迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的精彩著作《大空头》（The Big Short）中描述了一个让人痛心的时刻。

2007年，加州一位非常有才华的对冲基金经理迈克尔·伯利（Michael Burry）陷入了一种尴尬的境地，不得不为自己的做空次贷行为辩护。他对自己的做空判断很笃定，而基金持有人却群起而攻向他施压、质疑并不断用脚投票。

（注：事实证明他的做空是对的，而且赚了不少钱，但在次贷危机真正到来之前，很少有人会理解和支持这种判断。）

你是如何管理Baupost并避免客户将你置于类似的处境。

 卡拉曼  我们有了不起的客户，这是投资成功的真正关键。

在世界对短期结果施加如此大的压力时，这一点，可能比任何其他因素都更重要，让基金经理能够保持长期的时间框架。

我们一直强调客户群要建立在有丰富认知的基础上。像遇到2008年这样复杂的年份，我们的大多数机构客户也会提出些疑问，但他们都很清楚市场到底是怎么回事。

 茨威格  如果让你就如何提高客户群的质量给出一个建议，你会怎么做?

 卡拉曼  在我们心中，理想的客户有两个特点。

一是当我们认为我们今年的业绩不错时，他们会同意。如果我们认为我们做得很好，而他们评价却相反，这将是一个可怕的错位；

另一个是，当我们打电话说有一个前所未有的机会时，我们希望他们至少会考虑增加投资。

在最糟糕的时刻，当你的基金因为“便宜的东西变得更便宜”而下跌时，你需要有资金，需要有那些喜欢接听你电话的客户，并且（大多数时候，即使不是每次）追加投资而不是赎回。

拥有这样的客户使我们能够在2008年秋季积极增仓。

当时其他基金经理有赎回，从某种意义上说，他们不单是被迫买不了更多，而且还不得不卖掉看好的股票。

赎回行为不仅对投资造成困扰，应对赎回也是个问题。因为基金经理不得不增加流动性。

我们都看到有多少基金经理在2007年不断加满杠杆，到2008年账上却趴了巨额净现金。

而就价值而言，正确的做法应该是做相反的事情。

不把时间花在根本不会投资的公司身上

 茨威格  在Baupost的运作方式中存在一种有趣的矛盾。你们的组织结构、投资目标都是遵循长期主义，但你也说你们在短期内会做大量投机。

例如，在2008年，你们在几个月内将不良债务和住宅抵押贷款支持证券从零增加到超过基金仓位的三分之一。你是如何让一家具有长期思维的公司，在出现便宜机会时，迅速跳转到短期频道上？

 卡拉曼  实际上，到2009年初我们将仓位增加到了基金的一半左右。

没有唯一的答案。

我们有很出色的合作伙伴，大家对业务有共同的愿望，有共同的投资方法。我们按市场机会组织起来。

我们没有医药、原油天然气或者金融分析师，但有分析员专注于分拆不良债务或破产后公司。

这样我们一方面不会错过机会，另一方面不必浪费大量时间阅读大量季报和年报，很多公司我们根本不会去投资。

我们会花很多时间关注哪里有被误导的信息，哪里有赎回发生，哪里有过度的杠杆被清算，这样能够看到哪里更可能出现被错误定价的工具和证券。

如果没有什么机会可抓，我们就不怎么投

 茨威格  1932年夏天，格雷厄姆在福布斯的一篇文章中写道：“那些有魄力的人没有钱，而那些有钱的人也没有魄力在股票便宜的时候购买它们。”

你能谈一谈勇气吗?听起来似乎很容易。

 卡拉曼  你可能对我的答案持怀疑态度，但确实是的，这很容易。

对于一个投资者来说，关键是要明白证券并不是大多数人所认为的那样。它们不是交易的纸片，不是在屏幕上上下跳动的字符，不是你在CNBC上看到的音视频。

投资就是购买企业的部分所有权，购买企业的债务债权。

如果你担心你在60岁时买的债券可能会跌到50甚至40，你很难下手买更多；但如果你知道该债券在80和面值之间甚至高于面值的可能性极高，那么随着价格的下降，该债券会变得越来越有吸引力。

我们的方法一直是寻找令人信服的便宜货。

如果没有什么机会可抓，我们就不怎么投。

我们会用敏感性分析来测试所有的假设。通过压力测试，能获得较高的置信度。

当然，我们也会为小概率犯错做好准备。始终坚持安全边际原则，使我们因此有勇气去逆流而上。

实际上，我们不认为这是勇气，可能是某种程度的傲气。

每当采取行动时，实际上是在说，“我比市场更了解。当别人都在卖的时候，我就要买。当别人都在买的时候，我就要卖。”

我们总是提醒自己要对市场谦卑：有可能会犯错，而事情常常会发生变化，而且要承认我们有很多聪明的对手。

我想说的最后一点是，作为一个投资者，正确的心态总是很重要。如果你失去了信心，如果你犯了太多的错误，如果你跌得太多，就很容易说：“我不能忍受比这更多的下跌。”

茨威格：我曾经把格雷厄姆的一句话解读为：投资者只需要两样东西，即现金和勇气。只拥有其中之一是不够的。

而你是说，勇气不仅仅是来源于秉性，也来源于过程怎么去做。

 卡拉曼  完全正确。

我一直认为规模是一个负面因素

 茨威格  如果客户应该在事情被低估的时候给你更多的钱，那么在市场被高估的时候你会不会把钱还回去?

卡拉曼：好问题。这可能是我脑海中最重要的问题：如何考虑公司规模和管理的资产。

在我的整个职业生涯中，我一直认为规模是一个负面因素。 

规模大意味着你可能不太灵活。目前我们管理的资产有220亿美元。20年前我们大约是2亿美元。

在2008年2月左右，8年来第一次，我们向新客户开放申购。我们相信，有更多的资金可能会让我们抓住机会。事后证明这是正确的。

如果等到危机发生时再去筹集现金，我们的成功率可能会大打折扣。

今天，我们也面临一些微妙时刻，即便公司上下全力以赴地管理好自身资产，但我们心理上和业务上都做好准备，随时可以把钱交还客户。

我们确实在讨论是否应该归还现金，如果现金头寸还会增加的话（意味着我们找不到更多的便宜货），我们就给客户现金分红。这种方式可以帮校准我们的公司规模，以便管理最适宜的资金体量。

 茨威格  在Baupost，是如何避免“从众思维”的?

 卡拉曼  在我们最近的投资团队务虚会上，几乎所有的发言者，包括商界、市场领域活跃的嘉宾都认为纸币泛滥会引发严重问题，大家应该认真考虑黄金，欧盟困局也不会得到解决。

我们所有的伙伴都本能地说：“这是群体思维！我们最好小心点，不要以为大家都这么认为就一定会发生。”

我认为我们在智力、诚实方面非常出色。

事实上我们在招聘时就会着重考察这点，会问应聘者他们犯过的最严重的错误（不仅仅是在投资方面）。我们想知道，首先他们是否会坦承错误，其次能否从中汲取教训。

我们会带有某种倾向性或者偏见，比如对市场和经济的担忧，但我们需要做出选择。我们宁愿在一个巨大的牛市中表现不佳，也不愿意在一个非常糟糕的熊市中被打倒。

永远不要停止阅读

 茨威格  除了格雷厄姆和多德的书之外，你能推荐几本大家可能喜欢的书吗?

 卡拉曼  当然。

我认为格雷厄姆《聪明的投资者》，其实比格雷厄姆和多德的《证券分析》更容易理解，尽管《证券分析》第六版的有趣之处在于更新的评论。

乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）的《股市天才》，包括一些非常具体的和有趣的投资策略，以及马蒂·惠特曼（Marty Whitman）和马丁·舒贝克（Martin Shubik）的《攻守兼备：积极与保守的投资者》，也是非常有趣 。

吉姆·格兰特（Jim Grant）写的任何东西都很精彩。即使他的预测并不总是正确的，他也是最好的思想家和金融历史学家之一。

迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）从来没有写过一本坏书。他的《点球成金》是关于价值投资的，而另一本《大空头》，未来20 年后再回过头看，可能更认同其时代中的历史地位，它描述了微观，但这个微观解释了一切。

此外，安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）的《大而不倒》，以及罗杰·洛温斯坦（Roger Lowenstein ）的《拯救华尔街》都很精彩。

永远不要停止阅读。历史不会重复，但它确实是押着相似的韵脚。

吉姆·格兰特有一个精彩的表达：在科学领域，进步是一点点累积，而在金融领域，进步是周期性的（螺旋上升）。

时尚会来来去去，人们会认为我们在金融或投资方面有了新东西。但没有什么是全新的，如果我们通过阅读了解过去，也许我们会知道未来往哪里走。

投资中如何才能获得确定的安全边际？在公众号后台回复“卡拉曼”，领取他的深度分析。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

编辑：伊娜责编：艾暄

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