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“TMT领域，比如最近非常热门的ChatGPT……在目前的市场状况下，我们保持比较谨慎的态度。”“另外，我们对TMT领域中的互联网行业也比较谨慎。”“对于像光伏，包括风电这一块，我们其实也是比较谨慎的。”丰岭资本董事长兼投资总监金斌，最近在一场线上交流中，对于市场当下关注度比较高几个领域，连说几个“比较谨慎”。但在基于“经济弱复苏”的整体判断下，金斌认为，目前的环境，价值型和成长型的投资机会都比较多。金斌曾任职于国泰君安香港、国泰君安研究所、银华基金等，2013年奔私，创办丰岭资本。管理的丰岭稳健成长1期自2013年12月18日成立以来，截至最新净值日期2023年3月24日，累计收益**%，年化收益**%。今年以来收益**%。从业20多年，金斌对一线投研仍保持亲力亲为的习惯，在很多上市公司的调研名单中，经常看到他的名字。谈到今年的大环境，金斌认为，经济会是一个比较平淡的增长，但是平淡增长的风险没有大家想得那么大。对于大家最担心的出口和房地产，他的判断跟很多人不同，显得更为乐观。在金斌看来，按照目前的形势来看，出口不会降很多，还是在一个长期均衡的趋势上，可能对短期经济会有影响，冲击并没有大家想得那么大。而整个房地产的成交量，很有可能在2022年已经达到了长期的底部水平。“什么时候会反弹？力度有多大？这个不太确定，但不会更差了。产业链里面的股票投资者都很悲观，预期都很低，但我们有可能找到很多投资机会，这是一个比较大的变化。”金斌说，在经济处于弱复苏的环境下，找到一些高质量增长的企业尤为重要。他认为，最悲观的情况下，哪怕未来中国经济增长像过去20年的日本一样慢，只要聚焦于高质量发展的企业，中国股票投资者也有可能会迎来不差于过去几十年的机遇。金斌还用比较严格的标准为“价值型的投资机会”估了一个数量，“A股市场上，低估值的公司可能有四五百家，甚至更多，但如果把低杠杆的因素加进去，可能要弃掉一半或者更多。我估计只有200家，如果加上弱周期，可能剩下的不到100家，再把高分红一加，剩下的公司就不到50家了。”关于通胀，市场上有一个观点。就是美国通胀持续的时间，可能会比市场上预期的要更长一点。其次，最近美国包括硅谷银行在内的破产风险，反过来短期会抑制加息的力度和进度。很多人认为出了这么大的风险，最后会不会倒逼美联储减息？跟2008年一样。第一是人口老龄化或者疫情的后续影响造成美国整个劳动参与率，一直没有回到过去的水平。第二是全球意识形态的冲突，导致逆全球化趋势，有可能在未来很长一段时间持续存在。逆全球化带来的后果是什么？是资源配置效率的降低，以及生产供应成本的上升，而且这个可能是一个持续的过程。第三，尽管目前资源价格比较高，但是传统能源包括很多工业金属等等的资本开支还没有回到以前比较高的水平。包括油、气的勘探开采，现在的资本开支有可能到5年以后才能产出油来。很多人会担心，5年后风电光伏的发电量占比会上升，对传统能源的信心下降，所以目前在利润很高的时候，这些公司并没有额外增加资本开支。在这一波里，（传统能源公司的）资本开支很少，赚的钱大部分用来减债，或者用来回购股票。这样就造成了美国整个供应成本在持续上升，这个过程可能会持续很长时间。过去40年，包括欧美、日本在内放了很多货币，但并没有明显的通货膨胀，或者通货膨胀没有很明显的持续。其中很重要一点就是全球化红利。在全球化的过程中，资源配置效率提高会导致欧美的供应成本很低。比如从中国以更便宜的价格进口很多商品，它会抑制通货膨胀的速度，以前从中国买商品是因为中国的供应成本最低，效率最高。但是现在如果要搞逆全球化，不从中国买，从越南、印度买，或者美国本土自己生产，必然会造成供应成本的上升。中国融入全球化供应链花了40年，如果要跟中国脱钩，也不是一天两天能办到的，可能要十年二十年。所以我们认为这个过程，有可能持续很长时间，美国通货膨胀的持续时间也会很长，这是第一。第二，金融方面，最近硅谷银行、瑞士信贷，有没有可能像2008年一样，传导至全球市场，对宏观经济增长造成很负面的冲击，导致过一段时间就会降息？我们认为这种可能性不是很大，因为这波银行业危机跟2008年有着本质的区别。2008年，银行投了很多CDS，整个房地产市场出了问题，所以导致银行的底层资产质量出现较大的问题，从很值钱变成一个不值钱的过程。但是这一波，美国银行业的危机有一种自限性，他们资产里有一部分投的是长期债券，当金融业出了问题之后，美国的长期利率是往下走的。我们觉得这个问题不会像2008年一样，对金融市场造成一个很大的传染性，只会对美国货币政策的调整力度或者速度产生一些影响。但是未来一段时间持续降息，降到像以前一样，可能性不是很大。因此，美国的滞胀风险在变大，经济增长的速度有可能会慢下来，通货膨胀在未来相当长的一段时间内会持续存在。经济低速增长的环境下，挖掘高质量增长的企业尤为重要第一点，我们认为美国的长期资本成本在不断抬高，在这个过程中，会导致整个资产定价重归理性。当我们去买股票、资产的时候，对未来盈利的估值，要有一个很明确的定价框架，当然这个过程可能会持续很长时间。第二点，我们认为中美脱钩的速度不会太快，因为中国供应的商品，性价比还是最高的。在目前的环境下，（中国经济）实现高速增长，或者政府来一个强刺激，我们觉得很不现实。第一，就算政府没有强刺激，今年GDP也有4%-5%的增长。第二，经过过去几年的疫情，政府的财力，包括很多老百姓的资产负债表都受到了比较大的损伤。经济会是一个比较平淡的增长，但是平淡增长的风险没有大家想得那么大。大家会担心去年出口的基数比较高，但是去年房地产的基数也非常低。另外，对于股市投资来讲，GDP的增长速度，与股票市场的表现并没有很强的相关性。过去几十年，欧美包括日本的经济增长远远低于中国，但是他们的股票市场表现其实并不比中国差，有的比中国好很多。我们认为未来一段时间，经济在一个低速增长的情况下，找到一些高质量增长的企业可能更加重要。大家比较担心的是中国的经济，影响经济的一个是出口，一个是房地产。去年年底到今年前两个月，中国的贸易顺差加起来大概有1000亿美金。但是由于一二月份中国有春节，所以总的说，贸易顺差在过去几年很高的基数上，很有可能会往下降一点点。按照目前的形势来看，我们认为不会降很多，还是在一个长期均衡的趋势上。当然可能对短期经济会有影响，只是冲击没有大家想得那么大。我们认为整个房地产的成交量，很有可能在2022年已经达到了长期的底部水平，这跟很多人的判断会有些不同。日本是一个很典型的例子，日本每万城镇人口的成交高峰，大概在上个世纪八九十年代的时候是180套。经过15年的持续下滑，到达底部的时候，大概是70、80套。美国新房成交一直比较低，现在美国新房占整个房地产成交量大概只有百分之十几，日本大概占百分之五十，中国可能占了四分之三左右。在去年这种情况下，如果按照百强房地产的成交数，中国的成交已经跟日本底部的时候差不多了。日本用了将近15年的时间，将房地产的泡沫慢慢消化到一个底部均衡的水平。由于中国政府的效率比较高，（中国政府）对经济的影响力度比欧美、日本都要大很多。过去两年，不管新房还是二手房，平均的成交量大概下降了将近一半。美日花了15年时间降了一半，而我们花了两年时间就降了一半。2022年，全国房地产成交量跟城镇人口比例基本到了一个长期均衡的水平，处在一个长期的底部区间。因此，我们认为跟房地产产业链相关的企业基本面，在2022年也处在底部的水平。什么时候会反弹？力度有多大？这个不太确定，但不会更差了。产业链里面的股票投资者都很悲观，预期都很低，但我们有可能找到很多投资机会，这是一个比较大的变化。大家对中国GDP增速降一个台阶表示很担心，认为股票会不会很难做？我把中、美、英、德、日在过去20年的名义GDP增长速度，跟过去20年的股票涨幅做了一个统计。我们平时看到的GDP增长速度是扣掉通货膨胀的，但是由于股票没有扣掉通货膨胀，所以这里把通货膨胀加上的话，过去20年，中国的名义GDP大概增长了近9倍。美国增长了1倍多一点，英国增长了接近1倍，德国增长了76%，日本比较惨，过去20年名义GDP只增长了6%，但中国一年都超过6%。如果看中国和日本股票指数的表现，中国的沪深300跟日本的日经225，在过去20年的涨幅是差不多的，中国涨了233%，日本涨了229%。但是中国的名义GDP增长了9倍（894%），日本的名义GDP只增长了6%。如果稍微看细一点，中国的波动要比日本的波动大很多。所以，在过去20年，中国股票指数的涨幅跟日本差不多，但从指数来看，中国的波动幅度要比日本大很多，反而投资者的体验不一定很好。如果中国的GDP慢到一个比较合理的水平，像美国过去20年的平均增长一样，只有两三个点，增长质量可能会比以前高很多。如果增长的质量变得更高效，GDP增速降下来不一定是坏事，股票市场不一定少赚钱，长期累积下来的财富也不一定少。而且，如果市场的波动变小，投资者的体验有可能变得更好。随着投资者慢慢接受了中国经济增速下台阶的现实，大家对未来的期望会变得更加理性，市场的波动有可能会慢慢下降。这个过程有点像在2015年到2016年转换的过程。2015年以前，中国股票因为IPO受到管制，不让随便上市，导致很多企业重组，所以有概念的股票反而更好。2015-2016年，IPO重新放开，注册制在慢慢推广的过程中，很多基本面比较好的公司，会慢慢显现出来。从中长期的角度来看，中国GDP增速下一个台阶应该是一个比较确定的现实，同时，对高质量发展也慢慢变成了共识。在目前这样的环境下，我们的投资策略相对比较简单，聚焦一些优质的企业。所谓优质的企业，首先，商业模式要可持续，同时，竞争格局要比较好、比较清晰。过去很多热门股票，有时涨幅很大，是因为短期的供求失衡所致，但它的商业模式并不好，或者竞争格局不清晰，波动会非常大。这种股票，在未来（短期爆发的）机会可能会越来越少，反而一些竞争格局比较好的公司，会慢慢展现出它的长期盈利能力。第一，市场有多大？第二，竞争格局怎么样？第三，这个公司应该值多少钱？在目前的环境下，我们认为价值型的投资机会和成长型的投资机会都比较多。对于价值型的投资机会，我们强调低估值、低杠杆、弱周期、高分红。低估值很容易理解。在A股市场上，低估值的股票有很多，包括金融、地产、周期类的公司。之所以要加一个低杠杆，是因为从这次美国银行业危机可以看出，过去每次经济危机、金融危机或者市场出现动荡的时候，很多金融公司都会破产、倒闭。银行的资本充足率大概是8-10%，意味着金融银行平均有10倍的杠杆，如果资产端的质量出现一点点风险，对资本金的损害都会很大。所以，对于价值型企业来说，高杠杆的商业模式很脆弱，不够稳健。同时，我们还强调弱周期，很多周期性的商品价格波动很大，所以上市公司的盈利波动也很大。最后是高分红，因为价值型的公司成长性不够好，赚了钱基本上大部分用来分红。A股市场上，低估值的公司可能有四五百家，甚至更多，但如果把低杠杆的因素加进去，可能要弃掉一半或者更多。我估计只有200家，如果加上弱周期，可能剩下的不到100家，再把高分红一加，剩下的公司就不到50家了。所以，如果把标准定得比较严格，最后能选出来的公司不是很多。如果一个公司的分红收益率能够长期达到8-10%，那么它就有很大的重估机会。如果它的盈利增长慢一点，在3%-5%之间，长期来看，基础回报也有10%-15%。如果股票涨一倍的话，分红收益率即使从8%-10%降到4%-5%，长期的基础回报可能也能达到10%-15%。第一个类别是创新型的产品或者技术应用，比如最近比较热门的ChatGPT、AI等。我们现在不一定会买。当下中国有很多细分行业，这些行业的长期渗透率相比于欧美以及日本这些发达国家来说，还是比较低的，比如一些独立的医学实验室，它们的长期渗透力就不高。再比如我们平常用的比较多的智能马桶，美国和韩国大概有50%-60%的渗透率，日本有80%的渗透率，而在国内只有10%的渗透率。因此，当看到部分公司在经营的品类上有扩张的机会，或者看到一些细分行业存在渗透力持续提升的投资机会时。同时，估值也在一个合理的位置上，那么这就是一个很好的投资机会。第三个类别是市场份额集中的机会，这点很容易被其他人忽视。很多看起来很传统的行业，存在许多市场份额慢慢集中的机会。然而一些龙头公司的市场份额才3%-5%，如果一个很平稳的行业，市场份额从3%-5%涨到10%、20%、30%，那么这个公司，未来5-10年的成长性是很好的。其次，因为这种公司属于很传统的行业，估值会卖得很便宜。这类企业存在成长性的投资机会，而且还能给投资者带来比较高额的回报。金融地产领域，长期来看金融的商业模式会比较脆弱，因此在金融领域会有很多低估的机会。如果我们去买低估值，更希望买一些财务杠杆比较低且周期性比较弱的公司，所以我们在金融领域的配置会更少一点。这两年中国的房地产成交量降了将近一半，然而房价降得并不够多，我们希望在这个领域里面可以寻找一些投资机会。具体在一些跟房地产成交量、装修量、存量房等机会相关度比较高、跟房价相关度比较低的产业链条上，寻找一些投资机会。医药领域，我们更倾向于投资一些偏消费类的机会，比如一些偏中药类的，或者偏医疗服务类的投资。就像前面提过的独立医学实验室，它的渗透力还有很大的提升空间，而且这个行业的竞争格局看起来还比较好。TMT领域，比如最近非常热门的ChatGPT，我们认为这的确是一个非常大的变化和创新，也是一个很大的趋势。但它跟当年的IPhone或者20年前的互联网，带给中国电子产业链的机会以及对中国影响可能会有点不一样。20年前互联网，以及iPhone刚出现时，中国跟全球产业链基本上是无缝衔接的，处在一个慢慢融入全球供应链的过程中，享受着巨大的红利。而当下这波AI浪潮与ChatGPT的变化，使中国在全球产业链中面临的环境比过去两轮差很多。现在美国对我们展开经济制裁，包括很多产业链脱钩，这种环境对中国很多企业不是很有利。在目前这种市场环境下，我们对这个领域保持比较谨慎的态度。过去几年传统互联网的红利已经基本到头了，当它们慢慢变成一个成熟型行业时，估值下降是必然的结果。但是对于像光伏，包括风电这一块，我们其实也是比较谨慎的，因为这个行业的发展依赖于产品价格的持续下降。比如在风电领域，风机价格从2000年每千瓦4400的高点降到现在不到2000，因此就算装机量涨了一倍，但是价格降了50%以上，最后整个行业的收入其实是萎缩的。再加上过去大家对这个行业的预期又很高，而这种工业品其实并没有本质的差别。对于新能源车，包括相关的零部件，我们认为今年市场会有一个很明显的分化。过去几年这个行业一直处于高速增长，整个行业板块带来的机会比较大。但是在目前这个阶段，由于增长速度开始放缓，同时供应量又上升了许多，虽然车的品牌效应影响存在很多差异化的投资机会，但是行业板块性的机会可能在过去两年已经过去了。新能源车应该会比风电光伏好一点，还是能找到更多差别化的投资机会，所以在这个领域，我们会再投入一些精力去跟踪和研究。最后是周期品，长期来看，这个领域很值得关注。但从短期来看，我们有点担忧。因为欧美通胀、加息会对短期的经济增长造成一定的压力，所以需求会没有那么好。如果把时间拉长来看，全球供应链的重构很有可能对商品的需求产生影响，比如中国的基建会在全球其他地方重新演绎一遍。总体，我们希望在宏观经济增速降下来的过程中，寻找一些高质量的企业，同时，我们认为价值型和成长型的股票也存在着投资机会，可以在不同行业、不同产业、不同企业之间，构建一个相关度没有那么高的组合，以此获得一个比较好的风险收益比，最后得到一个比较好的回报。—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——
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